王海軍 李永梅

（廣西大學，廣西 南寧 530004）

【摘 要】為了緩解代理沖突，管理層往往會持有一定量的本公司的股票，但是由于管理層處于信息優(yōu)勢地位，因此管理層可能通過增減持本公司股票來獲得私人利益。文章通過對獐子島2014年9月中旬到2015年6月一系列的重大信息披露與公司高管層的增持行為進行探討分析，得出了公司高管增持行為的背后動機，即信息傳遞、經(jīng)濟動機及政治動機。

【關(guān)鍵詞】代理沖突；獐子島；增持動機

【中圖分類號】F271 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2016）04-0186-03

0 前言

現(xiàn)代公司治理基于兩權(quán)分離理論，即公司的所有權(quán)與管理權(quán)相分離。公司所有者委托管理層管理公司，由此帶來代理沖突問題。緩解代理沖突最有效的辦法是將管理層的個人利益與公司的長遠利益綁定在一起。具體而言，就是給予管理層一定比例的股份，使管理層自身與股東擁有更多共同的利益。

此外，高管持股也會帶來一定的負面因素，他們可以通過增減持公司的股票來獲得私人利益。也就是說，公司高管是理性的內(nèi)部人，可以通過增持或者減持公司股票實現(xiàn)個人利益的最大化，唐紅珍等人（2014）以2006—2011年之間高管增減股票的公司為樣本進行研究，證實了在高管持股變化中，確實存在通過操縱上市公司信息披露時機而進行盈余管理：高管增持上市公司股票會提前披露壞消息或者延遲披露好消息，而高管減持上市公司股票則相反，黃家誠、王澤斌（2013）的研究也發(fā)現(xiàn)了上述結(jié)論。同樣，基于信號傳遞理論，占有信息優(yōu)勢的高管的一舉一動，特別是其持股比例的變動會影響到外部投資者的投資決策，進而反映到股價中。因此，對高管增持動機的研究尤為重要。

1 高管增持動機分析

理論界認為：高管持股的動機一般有以下幾種。

（1）引導投資者改變投資策略，使股價回歸真實價值。傳統(tǒng)理論認為，高管增持的目的在于引導投資者改變投資策略，由于內(nèi)部人與外部投資者掌握的信息不一致，所以對公司的定價也不一樣，一旦管理層認為市場對公司的定價偏離了公司的內(nèi)在價值，高管層就可以通過增持股票對外傳達公司價值被低估的信號，外部投資者接收到公司高管增持的信息，往往會有2種信息反饋：第一種就是公司有對績效產(chǎn)生重大影響的重要決策；二是管理層預計到公司未來業(yè)績會有所改善，期待業(yè)績和估值雙擊帶來的利益。因此，外部投資者也會調(diào)整投資決策。目前，由于我國的股權(quán)分置改革與股權(quán)激勵計劃剛實施不久，所以我國學者主要采用事件研究法來研究高管增持的市場反應，而且都得出了比較一致的結(jié)論：高管或者大股東增持能夠影響投資者的投資策略，引起市場的積極正面反應，給公司帶來正的超額收益。方天亮（2010）和姜仁榮（2010）分別對我國發(fā)生的內(nèi)部人增持事件進行研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人增持短期內(nèi)會對上市公司的股價產(chǎn)生正向影響。但是杜小青（2014）通過對A股2008—2011年發(fā)生的高管增持行為的實證研究發(fā)現(xiàn)，高管增持行為只是公司管理層的一種短期市場行為，雖然在短期內(nèi)可以使股價上漲，但是長期來看，不論是盈利能力、發(fā)展能力，還是股東獲利能力，都不會得到有效改善。

（2）信息不對稱不僅體現(xiàn)在內(nèi)部人與外部投資者之間。同樣，企業(yè)股東與管理層之間也存在信息不對稱問題。股東是企業(yè)的所有者，但他們并不直接管理企業(yè)，而是將企業(yè)的管理事務(wù)交給職業(yè)經(jīng)理人來管理，由于雙方都在追求各自的利益最大化，但目標不同，必然導致雙方存在利益沖突，即所謂的代理沖突。傳統(tǒng)的解決方法是給予管理層一定的股權(quán)使管理層的私人利益與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績緊密聯(lián)系起來。根據(jù)利益趨同假說，持有一定股份的高管會在公司經(jīng)營中更富主動性和積極性，進一步的，高管增持股票更能有效地促進與公司股東的利益趨同，降低代理成本，改善企業(yè)業(yè)績。

（3）政治動機。經(jīng)濟動機在我國上市公司受到監(jiān)管部門的嚴格監(jiān)控，特別是在國有控股企業(yè)，高管的擇機增持行為不僅有經(jīng)濟動機，還有政治動機。就經(jīng)濟動機而言，高管持股比例越高，他們越有動機去粉飾財務(wù)報表或者操縱財務(wù)信息的披露時機。而對于政治動機，高管的增持行為更像是“被操縱”，或是為了自己的政治前途，或是為了滿足政府機關(guān)的要求。

楊洋（2013）通過對2008年年底到2011年期間A股二級市場“火爆”的高管增持潮進行研究發(fā)現(xiàn)，上市公司高管增持最主要的目的是“擇機抄底”，實現(xiàn)短期內(nèi)獲得超額收益，同時還是為其他一些重大事件（再融資，股票解禁）順利“開路”。沈藝峰等人（2011）通過對《關(guān)于修改<上市公司收購管理辦法>第六十三條》的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司高管或者大股東增持并不是為了解決財務(wù)問題，而是帶有強烈的政治色彩，是一種基于政治動機的行為。同樣，唐松（2014）研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的高管層增持股份主要是為了迎合政府政策的需求。同樣，在特殊情況下，高管的增持行為并非自愿，很可能是迫于政治要求而不得已而為之。2015年7月8日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員增持本公司股票相關(guān)事項的通知》，規(guī)定中國證監(jiān)會各派出機構(gòu)、各交易所、各下屬單位、各協(xié)會通過增持上市公司股份方式穩(wěn)定股價，特別是央企，通過“不得減持”、“半年內(nèi)‘限賣”等方式加大對股價嚴重偏離上市公司的增持力度，本通知的宏觀背景實際上是上證指數(shù)摸高5 200點時，部分上市公司大股東或者高管惡意套現(xiàn)，使得股票市場動蕩。

2 獐子島高管增持動機分析

獐子島（002069）是我國目前最大的綜合性海洋食品企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)為海產(chǎn)增養(yǎng)殖、食品加工、海產(chǎn)品運輸?shù)?，由于其業(yè)績良好，發(fā)展前景較好，所以曾先后被譽為“黃海明珠”“海上藍籌”。2014年9月中旬，獐子島在例行的存貨盤查中發(fā)現(xiàn)海底扇貝異常變動，遂于10月14日申請停牌，經(jīng)過專家盤查，于10月30日晚間發(fā)布公告稱，由于北黃海遭遇異常冷冰團，公司前三季業(yè)績發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，由上半年的盈利4 845萬元變?yōu)樘潛p8.12億元，全年預計也將大幅虧損，12月8日復盤后股價跌停，接著9號和10號連續(xù)跌停。面對股價暴跌，獐子島12月11日發(fā)布公告稱，公司總裁辦公會11名成員于2014年12月10日以自有資金從二級市場買入本公司股票，成交價格為人民幣11.27元/股，增持股份數(shù)量為1 791 000股，買入總金額為20 184 570元，這是繼獐子島巨虧風波后的連續(xù)三天跌停后的首次大規(guī)模高管增持行動。在發(fā)布上述公告的當天，獐子島同時發(fā)布公告稱，“公司正在籌劃非公開發(fā)行股票相關(guān)事宜，公司股票自2015年6月1日開市起停牌”。增持公告發(fā)布不久，公司員工持股計劃通過在二級市場買入的方式購買股票，購買均價為12.3元/股，購買數(shù)量為643.12萬股，占公司總股本的比例為0.9%，仍為低價買入。2016年3月，獐子島發(fā)布股票期權(quán)激勵計劃草案，授予的股票期權(quán)行權(quán)價格為13.45元/股。經(jīng)過上述3種措施，獐子島股價開始一路上漲。然而，就在2014年計提大量減值損失后的半年之后的2015年6月份，獐子島發(fā)布公告稱：“公司底播蝦夷扇貝生長正常，符合預期，尚不存在減值風險。”而且，此時獐子島的股價已經(jīng)到達19塊左右，超出去年停牌前的水平。綜合分析，獐子島通過計提存貨的減值損失，然后再轉(zhuǎn)回，達到了2個目的：第一，高管層成功抄底。不論是高管增持、職工持股計劃，還是股權(quán)激勵計劃，高管都是以幾乎最低價購入股票。第二，企業(yè)股價回升，市值穩(wěn)步增長，同時為非公開發(fā)行做了鋪墊。其動機主要如下。

2.1 引導股價回歸真實價值

獐子島在2014年10月14日停牌之前的股價一直處于15.5元左右，但是在2014年12月8日復牌連續(xù)3個跌停之后，股價跌到12.34元，2014年12月11日發(fā)布高管增持計劃，股價當天漲停，報收13.57元。隨后的高管持股計劃還有股權(quán)激勵計劃都刺激了股價，最高達到22.5元。獐子島通過高管的一系列增持行為，刺激股價上升，短期內(nèi)收到了一定的效果，但是其長期效應如何，還需進一步跟蹤研究。其他一些市場案，例如樂視網(wǎng)（300104）受賈躍亭在外醫(yī)治等消息的影響，股價持續(xù)下跌，但自從2014年12月23日以來，公司連續(xù)5次發(fā)文多位高管增持公司股票，受此影響，短短25個交易日，它的股價上漲了70%以上。

2.2 高管“趁火打劫”謀取私人利益

很明顯，獐子島本次高管層增持動機并不“純正”，2015獐子島高管增持的價格11.27元基本上是復牌后的最低價，特別是在2016年打算增發(fā)之前的“扇貝游回來”事件，更加使得投資者對獐子島高管的增持動機產(chǎn)生懷疑。

3 結(jié)論

通過對獐子島2014年9月中旬到2015年6月一系列的重大信息披露與公司高管層的增持行為進行探討分析后發(fā)現(xiàn)了公司高管增持行為的背后動機：信息傳遞、經(jīng)濟動機及政治動機。高管作為公司內(nèi)部人，其增持行為已經(jīng)超越了自身行為的范疇，同時還會影響到外部投資者的投資決策，甚至是整個資本市場的穩(wěn)定。因此，不管是證監(jiān)會，還是審計師，或者其他一些監(jiān)管機構(gòu)人員，都應該加強對高管增減持股票的監(jiān)督，而對于外部投資者，切忌盲目跟風。

參 考 文 獻

[1]唐紅珍，于海云，王嫚.高管持股變化、信息披露的擇時行為及市場反應[J].財會通訊，2014（11）.

[2]黃家成，王澤斌.高管增減持過程中的盈余管理行為[J].管理論壇，2013（9）.

[3]方天亮.大股東增持與公司股價短期波動的實證研究[J].統(tǒng)計與決策，2010（12）.

[4]姜仁榮.熊市背景下上市公司大股東股份增持的實證研究[D].杭州：杭州工商大學，2010.

[5]杜小青.我國上市公司高管增持與企業(yè)績效的實證研究[D].成都：西南財經(jīng)大學，2014.

[6]楊洋.上市公司高管增持：行為動機與市場效應研究[D].成都：西南財經(jīng)大學，2013.

[7]沈藝峰，醋衛(wèi)華，李培功.增持股份：財務(wù)動機還是政治動機[J].會計研究，2011（1）.

[8]唐松.大股東增持股份的動機與效應研究[J].財經(jīng)研究，2014（12）.

[9]朱明園.中利科技高管增持的時機選擇及動機研究[J].會計與公司治理，2015（14）.

[責任編輯：高海明]

【作者簡介】王海軍，男，山西朔州人，廣西大學全日制會計研究生，研究方向：財務(wù)會計理論；李永梅，女，廣西玉林人，廣西大學商學院財會系副教授，研究方向：財務(wù)會計理論與實務(wù)。