恒方

為了避免經(jīng)濟(jì)失速和抵消財(cái)政收入下行壓力，貨幣的供應(yīng)增長(zhǎng)并沒(méi)有相應(yīng)地減下來(lái)，這就造成了大量流動(dòng)性溢出。

近些年來(lái)，流動(dòng)性寬松幾乎成了全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)共識(shí)，各國(guó)央行輪番上陣放水以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格。這種全球大放水的局面看似起于美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)后的量化寬松救市和隨后2009年中國(guó)政府的四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激，但貨幣寬松的根子其實(shí)可以一直上追到1990年代。

流動(dòng)性溢出進(jìn)入流通領(lǐng)域

冷戰(zhàn)結(jié)束后，中國(guó)全面融入全球化的經(jīng)濟(jì)體系，其飛速提升的制造業(yè)產(chǎn)能輸出有效地壓低了美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹率，而對(duì)資源類(lèi)商品和資金的巨大需求又使得中國(guó)成為一個(gè)巨大的貨幣池子，結(jié)果美日歐央行所超發(fā)的貨幣中的相當(dāng)大部分最后會(huì)以某種形式流入中國(guó)，使得中國(guó)不得不持續(xù)高速地?cái)U(kuò)張其貨幣供應(yīng)規(guī)模。

這是為什么過(guò)去20多年的貨幣供應(yīng)是美聯(lián)儲(chǔ)歷史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一輪擴(kuò)張，但卻一直沒(méi)有引發(fā)明顯的通貨膨脹。這也是為什么中國(guó)的M2貨幣供應(yīng)量從1990年代中后期開(kāi)始就近乎以一條標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)增長(zhǎng)曲線持續(xù)攀升，從1995年底的約6萬(wàn)億人民幣一路高歌猛進(jìn)到2015年底的近140萬(wàn)億人民幣（其規(guī)模是中國(guó)目前3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的7倍多），20年增長(zhǎng)超過(guò)23倍。

從反映信貸膨脹度的M2/GDP比例來(lái)看，很少有國(guó)家超過(guò)100%（美國(guó)是70%左右），而中國(guó)的比例在1995年底就已經(jīng)在100%左右，到目前已經(jīng)超過(guò)200%?？紤]到美元作為全球儲(chǔ)備和流通貨幣的職能以及美國(guó)GDP本身規(guī)模還是超過(guò)中國(guó)，中國(guó)這個(gè)超過(guò)200%的M2/GDP比例是非常驚人的高，人民幣的國(guó)際流通量目前還很有限，因此超發(fā)的天量貨幣基本上都還是留在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系里“水漫金山”。

為了維持貨幣信用，貨幣供應(yīng)可以短期背離，但不能長(zhǎng)期無(wú)限脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間之所以沒(méi)有出現(xiàn)大問(wèn)題，除了GDP本身尚能維持較高速度增長(zhǎng)以外，主要是靠了居民儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)市場(chǎng)、基礎(chǔ)建設(shè)以及配套產(chǎn)能超建這幾個(gè)超級(jí)大蓄水池子，避免了超發(fā)的貨幣大量進(jìn)入流通領(lǐng)域和流動(dòng)性強(qiáng)的商品和資本市場(chǎng)。

但這種局面近些年出現(xiàn)了變化，一方面房地產(chǎn)已經(jīng)整體供過(guò)于求（包括消費(fèi)需求和投資需求），另一方面新一屆政府對(duì)基建和產(chǎn)能投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式本身也有所反思，開(kāi)始著手壓減嚴(yán)重過(guò)剩的產(chǎn)能。事實(shí)上我們不少行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模的本身也幾乎超越經(jīng)濟(jì)規(guī)模甚至常識(shí)的極限，舉個(gè)例子，2013年中國(guó)鋼鐵產(chǎn)量達(dá)7.8億噸，其中河北省就超過(guò)兩億噸，幾乎是排名第二的國(guó)家日本兩倍，而唐山市的鋼鐵產(chǎn)量甚至一度超過(guò)日本或者美國(guó)的鋼鐵產(chǎn)量。

這種結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，使得房地產(chǎn)和基建及其配套產(chǎn)能投資這幾個(gè)貨幣蓄水池子的新增容納能力大大減弱，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)同時(shí)又進(jìn)入了增長(zhǎng)的減速期。但是為了避免經(jīng)濟(jì)失速和抵消財(cái)政收入下行壓力，貨幣的供應(yīng)增長(zhǎng)并沒(méi)有相應(yīng)地減下來(lái)，這就造成了大量流動(dòng)性溢出。

政府不是沒(méi)有看到這層，也做了不少政策設(shè)計(jì)來(lái)消化這種溢出，這其中就包括發(fā)展多層次資本市場(chǎng)特別是擴(kuò)容股權(quán)融資的市場(chǎng)規(guī)模，推進(jìn)人民幣國(guó)際化和鼓勵(lì)海外收購(gòu)。但這些舉措從去年的實(shí)際效果來(lái)看并不理想，人民幣國(guó)際化和海外收購(gòu)的消化能力相較于天文數(shù)字的貨幣供應(yīng)規(guī)模實(shí)在是杯水車(chē)薪，而去年上半年的牛市更是曇花一現(xiàn)， 不但沒(méi)能起到結(jié)構(gòu)性擴(kuò)容資本市場(chǎng)這個(gè)蓄水池子的作用，還損害了股市本來(lái)就相對(duì)有限的股權(quán)融資能力以及監(jiān)管層全盤(pán)把控能力的公信力。

去年夏天股市的非正常波動(dòng)恰好和央行調(diào)整人民幣匯率形成了負(fù)反饋共振，擾動(dòng)了市場(chǎng)和公眾對(duì)于人民幣匯率走向的預(yù)期。而人民幣貶值預(yù)期不僅引發(fā)了去年下半年大量的外匯資本流出，也觸動(dòng)了居民儲(chǔ)蓄這個(gè)大蓄水池子，導(dǎo)致更多的貨幣溢出到流通領(lǐng)域和流動(dòng)性好能夠快速進(jìn)出的投資產(chǎn)品和市場(chǎng)中去。這是為什么去年下半年開(kāi)始民眾普遍感受到以豬肉為代表的商品物價(jià)的快速上漲，因?yàn)橐酝粠讉€(gè)超級(jí)蓄水池容納的貨幣供應(yīng)終于開(kāi)始溢出到流通領(lǐng)域了。

資金要求高回報(bào)

與長(zhǎng)期“水漫金山”的貨幣供應(yīng)局面相對(duì)應(yīng)的是，市場(chǎng)化的投資者乃至民眾對(duì)于資本回報(bào)的要求一直居高不下。在中國(guó)的金融體系中，一直存在著官方利率和實(shí)際市場(chǎng)利率的明顯差異，民營(yíng)部門(mén)獲取資金的成本遠(yuǎn)高于國(guó)有部門(mén)，而民間影子信貸市場(chǎng)的資金回報(bào)要求更是幾乎追隨著M2廣義貨幣供應(yīng)速度而逐年攀升。

從早年的溫州抬會(huì)等民間借貸集資，到后來(lái)的各種信托投資基金和理財(cái)產(chǎn)品，再到這兩年經(jīng)過(guò)互聯(lián)網(wǎng)包裝后的P2P和風(fēng)投眾籌，盡管其產(chǎn)品形式和結(jié)構(gòu)各異，但本質(zhì)上都是通過(guò)承諾一定水平的資本回報(bào)率來(lái)吸引和集合市場(chǎng)資金。自2009年四萬(wàn)億刺激以來(lái)，市場(chǎng)參與者對(duì)于資本回報(bào)率的要求明顯上升，前幾年許諾7%～8%年化回報(bào)率已經(jīng)算是高回報(bào)的產(chǎn)品，而這兩年10%甚至以上逐漸成為主流。如此高水平的融資成本，在目前整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的宏觀環(huán)境下其實(shí)已經(jīng)超過(guò)多數(shù)行業(yè)的平均EBITDA水平，也就是說(shuō)—多數(shù)行業(yè)的資產(chǎn)生息和產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力已經(jīng)無(wú)法支持投資者的高回報(bào)需求。

近年來(lái)更令人注意的另一個(gè)趨勢(shì)，是有越來(lái)越多的中國(guó)投資者為了追求超額回報(bào)率采用加杠桿的方式進(jìn)行投資。這種現(xiàn)象不僅反應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者所參與的投資并購(gòu)項(xiàng)目上，而且個(gè)人投資者也越來(lái)越多地使用融資杠桿。中國(guó)股市恐怕是投資者使用融資杠桿比率最高而且換手率最高的市場(chǎng)，這在去年股市爆炒暴跌的過(guò)程中亦暴露無(wú)疑。

渴求短期快速的超額回報(bào)，已經(jīng)成為一個(gè)具有相當(dāng)普遍性的投資行為模式。而且借助于溢出的流動(dòng)性蔓延到各類(lèi)投資市場(chǎng)，原本以專(zhuān)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金參與為主的VC投資，現(xiàn)在有越來(lái)越多的項(xiàng)目在A輪或者B輪就直接開(kāi)始進(jìn)行半公開(kāi)的準(zhǔn)眾籌并且有分銷(xiāo)機(jī)構(gòu)提供融資。

而在大型跨境并購(gòu)或者中概股私有化項(xiàng)目中，從去年開(kāi)始也越來(lái)越多地采用各種優(yōu)先、劣后的融資安排對(duì)原本的股權(quán)投資部分加杠桿，甚至采用多層的專(zhuān)項(xiàng)基金安排實(shí)現(xiàn)PE投資的通道化和準(zhǔn)眾籌化。最近商品期貨市場(chǎng)上從螺紋鋼焦炭到雞蛋棉花的天量交易炒作，更是說(shuō)明了有非常大規(guī)模的資金已經(jīng)完全脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范疇而專(zhuān)事于投機(jī)性的短線投資機(jī)會(huì)。

這種對(duì)于短期超額投資回報(bào)率的普遍渴求，其根本原因是貨幣供應(yīng)放水所造成的過(guò)度流動(dòng)性已經(jīng)無(wú)法被實(shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收消化或者被蓄水池容納窖藏，開(kāi)始溢出到各種流通性較好的金融市場(chǎng)上追風(fēng)逐利。

而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)業(yè)利潤(rùn)率嚴(yán)重下滑的顧慮，以及對(duì)本幣貶值的預(yù)期，也促使市場(chǎng)化的企業(yè)主和資金持有人缺乏動(dòng)力增加資本性開(kāi)支進(jìn)行生產(chǎn)性的投資，相反卻普遍產(chǎn)生通過(guò)資金換置資產(chǎn)進(jìn)行保值的沖動(dòng)，這解釋了為什么這兩年國(guó)內(nèi)出現(xiàn)普遍的資產(chǎn)配置荒，大家爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)具有比較好現(xiàn)金流或者具保值能力的資產(chǎn)（萬(wàn)科爭(zhēng)奪戰(zhàn)就是一個(gè)例子），而換取外匯進(jìn)行海外投資和并購(gòu)更是出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長(zhǎng)。

但國(guó)內(nèi)具有保值生息能力且具規(guī)模的資產(chǎn)有限，海外投資并購(gòu)也還是受到不少限制（包括外匯管制），因此還是有大量無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置保值的資金只好在市場(chǎng)上流蕩，四處尋找各種短期性的炒作機(jī)會(huì)，而網(wǎng)絡(luò)時(shí)代的信息分享和傳播在減少信息不對(duì)稱(chēng)的同時(shí)也強(qiáng)化了傳染性的羊群效應(yīng)。

警惕滯脹

為什么這兩年市場(chǎng)上的投機(jī)氛圍越來(lái)越重，大起大落、瘋漲狂跌的現(xiàn)象層出不窮，因?yàn)橛性絹?lái)越大體量的游資在股市、債市、一二線房地產(chǎn)市場(chǎng)和商品期貨等各種市場(chǎng)之間輪動(dòng)出擊。

當(dāng)下的這種局面已經(jīng)形成了貨幣越放水、溢出越嚴(yán)重、游資越泛濫和逐利越瘋狂的負(fù)面循環(huán)，最終還是會(huì)傳導(dǎo)和反映到價(jià)格體系來(lái)。值得注意的是，中國(guó)M1的月度同比增速?gòu)娜ツ?0月開(kāi)始超過(guò)M2的月度同比增速，而且這種M1比M2增速快的趨勢(shì)在持續(xù)明顯加速（到了3月份已經(jīng)是M2同比增速的150%以上）。

上一次出現(xiàn)這種情況是四萬(wàn)億刺激后M1增速在2009年9月超過(guò)M2增速，到2010年1月M1增速達(dá)到M2增速的150%后才開(kāi)始回落，但隨后居民消費(fèi)價(jià)格CPI出現(xiàn)了連續(xù)10個(gè)月的同比增幅，只有到2010年11月破了5%之后才開(kāi)始回落。

這一次統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)到目前為止還是被保持在一個(gè)相對(duì)溫和的水平，2016年3月的同比增幅為2.3%，但即便從統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)看自2015年10月1.3%開(kāi)始的CPI月度持續(xù)上揚(yáng)的趨勢(shì)也是一個(gè)不爭(zhēng)事實(shí)。相信今年剩下月份的CPI數(shù)據(jù)壓力恐怕不會(huì)比2010年小。

很明顯，中國(guó)政府從去年四季度又開(kāi)始通過(guò)加杠桿擴(kuò)信貸投基建的方式來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)。但鑒于目前貨幣存量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)GDP體量，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行現(xiàn)實(shí)導(dǎo)致目前6.5%～7%GDP增長(zhǎng)率所能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增量，恐怕已無(wú)法為新增的信貸擴(kuò)張和投資帶來(lái)足夠保值的生息能力。

今年一季度的貨幣增量是6萬(wàn)億人民幣，廣義信貸的增量是7萬(wàn)億元，而同期的GDP增量不到1萬(wàn)億元。新投放的資金只能越來(lái)越多地進(jìn)入到不求正常資本回報(bào)的非生產(chǎn)性投資和行業(yè)中去，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的拉動(dòng)效果也會(huì)越來(lái)越有“抗藥性”，與此同時(shí)也還會(huì)有更多的流動(dòng)性溢出到流通領(lǐng)域和金融市場(chǎng)。

中國(guó)政府對(duì)銀行系統(tǒng)仍然具有很強(qiáng)的管控能力，而且也實(shí)際掌控占有最大信貸份額的國(guó)有部門(mén)借款人，持續(xù)信貸擴(kuò)張?jiān)谙喈?dāng)時(shí)間內(nèi)未必會(huì)引發(fā)大規(guī)模的債務(wù)危機(jī)，而且即便出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)政府恐怕也有能力采用非常規(guī)手段來(lái)解決債務(wù)違約問(wèn)題。但目前的這種放水局面繼續(xù)下去的實(shí)際刺激效果如何，是否會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)仍不振、通脹卻不止的滯脹局面倒不好說(shuō)。