勞佳迪

新聞背景

中概股的美國往事

漂泊過山河湖海，纏斗過妖魔鬼怪，中概股在華爾街的這幾年一直扮演著資本界的“奧德賽”。

從中華網(wǎng)1997年跌跌撞撞敲響納斯達(dá)克之鐘，到2005年IT巨鱷百度以353%單日漲幅折桂當(dāng)時(shí)海外IPO之最，再到2008年成為金融危機(jī)中的定海神針，被華爾街基金經(jīng)理視作救命稻草……至少在2010年以前，中概股的美國往事一片靜好。

2010年后，驟冷的美國股市風(fēng)向卻讓中概股淪為華爾街棄兒，它們與那些精明兇狠的“資本之狼”扭作一團(tuán)，甚至因?yàn)樵旒亠L(fēng)波卷入信任危機(jī)。終于帶著幾分疲倦和狼狽試圖重返A(chǔ)股。

然而，先是去年牛市的終結(jié)令他們錯(cuò)失良機(jī)，緊接著注冊(cè)制推遲、戰(zhàn)略新興板擱淺，近日證券管理層的態(tài)度忽轉(zhuǎn)，中概股的返鄉(xiāng)路變得道阻且長。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2015年至今已有38家中概股發(fā)起私有化，逼近美國市場上中概股總數(shù)的1/5，達(dá)到了過去4年的總和。如果任性地按下暫停鈕，它們將在美國面臨投資者的集體訴訟;如果繼續(xù)，未來可能需要在發(fā)審委排上幾年長隊(duì)。

為什么“返鄉(xiāng)證”突然難拿了？中概股為何著急離開華爾街？騎虎難下的他們還能不能抵達(dá)應(yīng)許之地？……待這則5月最熱鬧的資本新聞緩緩沉淀，《中國經(jīng)濟(jì)周刊》試圖剝離出這些疑團(tuán)背后的答案。

一問：決策層為何突然換口風(fēng)？

今年5月6日上午，一則中概股回歸國內(nèi)借殼、重組、IPO可能受限的消息攪亂資本市場，收盤后，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍回應(yīng)稱“企業(yè)回歸A股市場有較大的特殊性，境內(nèi)外市場的明顯價(jià)差、殼資源炒作等現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)予以高度關(guān)注”，“證監(jiān)會(huì)注意到市場的這些反應(yīng)，正對(duì)這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究”。

盡管此次證監(jiān)會(huì)是以借回應(yīng)“輿情”的方式來發(fā)聲，這種被廣泛認(rèn)為暗示放緩中概股“返鄉(xiāng)”節(jié)奏的論調(diào)還是翻轉(zhuǎn)了去年以來的整個(gè)“劇情”。

許多人還對(duì)一年前證券管理層的表態(tài)言猶在耳。去年5月，上交所對(duì)外透露正在籌建戰(zhàn)略新興板，稱將采用更具包容性的上市條件時(shí)提到，“一批優(yōu)質(zhì)中概股以及原計(jì)劃在境外上市的中國企業(yè)也在研究如何更快在A股上市”——放在如火如荼的大牛市尾聲來聽，這確是澎湃動(dòng)人的“邀約”。

去年6月初，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議也要求推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，這在當(dāng)時(shí)被普遍解讀成，將為多數(shù)采用VIE結(jié)構(gòu)的中概股回歸A股掃清制度障礙。

到了去年底，盡管A股尚未從股災(zāi)驚魂中恢復(fù)元?dú)猓唢L(fēng)聲依然沒有轉(zhuǎn)向，中概股仍在重傷未愈的資本圈炙手可熱，甚至因?yàn)楦呋貓?bào)預(yù)期而被機(jī)構(gòu)視作“療傷”仙丹。彼時(shí)還有消息稱，深交所正在研究解決海外上市公司拆除VIE結(jié)構(gòu)相關(guān)問題，將對(duì)中概股回歸進(jìn)行整體制度安排和承接。

對(duì)中概股來說，解決拆除VIE結(jié)構(gòu)問題絕對(duì)是實(shí)質(zhì)性利好。境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營實(shí)體相分離的情況下，境外上市實(shí)體可以通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，而這些業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIE結(jié)構(gòu)。一般情況下，VIE拆分后回歸A股的整個(gè)時(shí)間流程需要2～3年，所以這則消息在當(dāng)時(shí)也被認(rèn)為是后續(xù)可能出現(xiàn)簡化流程等佳音的先兆。

然而，所有樂觀猜想都在今年戛然而止。中概股回歸必須經(jīng)歷在美國私有化退市、拆除VIE結(jié)構(gòu)、國內(nèi)申請(qǐng)上市“三部曲”，而國內(nèi)上市包括了直接IPO、新三板或者借殼幾大渠道，今年以來，注冊(cè)制改革未寫入政府工作報(bào)告和戰(zhàn)略新興板沒下文的消息大大增加了中概股IPO的時(shí)間成本，如今被認(rèn)為最優(yōu)選項(xiàng)的借殼再遭到證監(jiān)會(huì)表態(tài)的“阻擊”，使得中概股成為燙手山芋。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》采訪到的多位市場人士都認(rèn)為，在A股經(jīng)歷的三輪股災(zāi)后，證監(jiān)會(huì)的心態(tài)較之去年的激進(jìn)有了重大改變。“尤其是今年2月劉士余主席履新以來，維穩(wěn)是主旋律，在股市休養(yǎng)生息階段，監(jiān)管層的初衷肯定是想一舉一動(dòng)都慎之又慎?！币晃徊辉妇呙耐缎懈呒?jí)經(jīng)理對(duì)記者表示。

曾為券商效力、現(xiàn)任匯付創(chuàng)投投資總監(jiān)的沈一冰接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時(shí)分析：“尋求回歸A股的企業(yè)往往是科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)公司，有價(jià)值做私有化的企業(yè)多半已有數(shù)輪融資，且創(chuàng)始人股權(quán)比例不會(huì)特別高，因此需要大量的資金對(duì)其他投資者進(jìn)行收購和承接，所需的資金量以十億作為單位，甚至高達(dá)百億的規(guī)模，而這么大量的資金承接后，回到A股上市后肯定會(huì)在解禁后的短時(shí)間內(nèi)尋求退出?！?/p>

“A股在本次重啟IPO以來，發(fā)行總市值超過100億的公司并不多，一年也就幾個(gè)到十幾個(gè)，更不要說有百億級(jí)別的資金尋求退出了，對(duì)二級(jí)市場一定會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，而如果是10個(gè)、20個(gè)這樣的公司密集上市、解禁，二級(jí)市場可能面臨巨大的挑戰(zhàn)?！鄙蛞槐鶎?duì)記者這樣解釋道。

一位從業(yè)10年的PE合伙人也告訴記者，因?yàn)楝F(xiàn)在有六七百家排隊(duì)IPO的公司，至少需要3年來消化，出于“撈一票”的心理，中概股肯定更愿意選擇借殼上市，但如果溢價(jià)過高，就會(huì)導(dǎo)致融資過多抽取股市資金，再度影響A股的穩(wěn)定。

二問：中概股為何加速逃離華爾街？

2015年11月，分眾傳媒通過借殼七喜控股再登陸A股的上市公司，江南春本人的財(cái)富經(jīng)由A股市場的重估獲得了333.7%的增長。史玉柱的巨人網(wǎng)絡(luò)在回歸A股之前，市值不到200億人民幣，通過借殼世紀(jì)游輪，市值一度突破1400億人民幣，暴漲7倍。

如此誘人的財(cái)富效應(yīng)自然令中概股們躍躍欲試。實(shí)際上，由于在美國中概股的最大持有者往往是共同基金等大型機(jī)構(gòu)，這使得他們?nèi)鄙賹?duì)中國散戶炒作故事題材的機(jī)會(huì)，所以這些公司身后老板的財(cái)富增長都觸碰到了“天花板”。

彭博數(shù)據(jù)顯示，目前在美交易的中概股市盈率中位數(shù)是16倍，對(duì)標(biāo)在滬深交易的公司，市盈率中位數(shù)則為57倍。去年股災(zāi)發(fā)生前，深證綜指已超越彭博中概股指數(shù)將近50%，兩者差額為6年來最大。而在2010年底到2014年9月期間，在美上市的中概股有97%的時(shí)間表現(xiàn)要好于深證綜指。

資金逐利的動(dòng)機(jī)使然，越來越多中概股想要競相仿效。“大量赴美上市的科技型、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)當(dāng)初是因?yàn)檫_(dá)不到連續(xù)盈利這個(gè)在A股IPO的條件，但是在成熟的美國市場上并不能夠享受到資金盛宴，企業(yè)知名度也沒有得到提升，還隨時(shí)可能被擠出，這是他們想回歸A股的原因?！鼻鍟熤菐靹?chuàng)始人宋清輝如是說。

而在沈一冰看來，回歸A股行為本身就是一種跨市場套利，盡管需要經(jīng)過無數(shù)的談判和爭吵，但帶來的巨大利益還不僅僅是股權(quán)的升值，“中國市場的監(jiān)管環(huán)境更寬松，一些上市公司在當(dāng)?shù)厣踔潦窍碛刑貦?quán)的。另外，中概股回歸A股后再進(jìn)行利潤分配和融資回流時(shí)，可以節(jié)約資金出入境報(bào)批的時(shí)間成本，并且抵御匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。”

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》了解到，中概股急于“回家”還有一個(gè)難言之隱，就是“客居”在美國市場上出現(xiàn)的種種水土不服。這種情況爆發(fā)在2010年至2013年間，中概股的“境遇”很可能令其至今心有余悸。

2010年6月，專為炮打中概股設(shè)立的渾水公司劍指東方紙業(yè)存在財(cái)務(wù)造假行為，由此揭開了長達(dá)3年的中概股信任危機(jī)。兩個(gè)月后，美國《巴倫周刊》撰文質(zhì)疑中概股，加劇了市場的不信任情緒。

此后渾水陸續(xù)曝光了綠諾科技、分眾傳媒、展訊通信和新東方等中概股的財(cái)務(wù)疑點(diǎn)，甚至轉(zhuǎn)戰(zhàn)加拿大，質(zhì)疑在多倫多上市16年之久的木材公司嘉漢林業(yè)虛增資產(chǎn)，最終導(dǎo)致嘉漢林業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)。兩年間，被其炮轟的中概股難逃股價(jià)狂跌的命運(yùn)，綠諾科技、中國高速頻道、多元水務(wù)等已經(jīng)停牌或退市。

“坦白說，有些赴美上市的中概股確實(shí)存在問題，因?yàn)閷?duì)中概股進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)的經(jīng)常是一些名不見經(jīng)傳的小公司，在華沒有分支機(jī)構(gòu)，所以就將業(yè)務(wù)打包委托給中國的一些事務(wù)所進(jìn)行，而中國的審計(jì)又主要圍繞發(fā)票來做，實(shí)際核實(shí)不足，給了一些赴美上市的公司可乘之機(jī)，但是因?yàn)樵诿绹松夭皇?，中概股往往是作為一個(gè)整體被美股投資者認(rèn)知，所以這類公司一旦出事難免誤傷好公司，這是非常頭疼的事情?！弊?cè)會(huì)計(jì)師祝子怡（化名）對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》直言。

遺憾的是，對(duì)中概股契約精神和VIE監(jiān)管漏洞的詬病終于引爆了整個(gè)華爾街的抵觸。這一期間，美國券商盈透證券宣布禁止客戶以保證金方式買進(jìn)部分中國公司股票，“黑名單”共列出了132家中國公司的159只不同股票，其中約90只在美國上市，不乏麥考林、新浪、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、搜狐等知名企業(yè)。同期，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所甚至關(guān)閉了中國公司通過反向收購登陸美國資本市場的業(yè)務(wù)。

僅2011年，針對(duì)中國公司的證券訴訟案件就多達(dá)44起，占到全美證券訴訟的18%。根據(jù)安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所當(dāng)時(shí)的披露，2011年赴美上市的中國企業(yè)從42家銳減到14家，退市企業(yè)卻從3家激增到41家，2012年上半年，新添中概股僅有1家，退市則達(dá)到19家之多，這一年下半年，中國企業(yè)境外IPO數(shù)量歸零。

當(dāng)年這場曠日持久的信任危機(jī)至今也沒有完全退散，其中暴露出的中美證券市場差異更是讓當(dāng)事者難以釋懷。雖然2014年有15家中概股在美國IPO，因?yàn)橛邪⒗锇桶秃途〇|的加入而總?cè)谫Y額達(dá)到254億美元，但新爆發(fā)的針對(duì)中概股的訴訟也達(dá)到12個(gè)，其中5家公司市值超過10億美元，多數(shù)事涉做空機(jī)構(gòu)。到了2015年，年度IPO總?cè)谫Y額不超過5億美元，共有13家中概股公司遭遇集體訴訟，至此中概股在美集體訴訟突破百家。

一個(gè)比較犀利的說法是，公司回到更不成熟的市場或許意味著“犯錯(cuò)”的成本更低。

三問：中概股接下來何去何從？

中概股的回歸熱情歸根到底是趨利行為，那么，在監(jiān)管層口徑有變的前提下，這些準(zhǔn)備發(fā)起私有化和已經(jīng)發(fā)起私有化的公司又該如何全身而退？《中國經(jīng)濟(jì)周刊》注意到，目前并未有中概股正式宣布暫停私有化。不過，5月12日，有投資人爆料稱收到歡聚時(shí)代發(fā)出關(guān)于私有化項(xiàng)目暫停、擇機(jī)重啟的消息。盡管該消息尚未獲得證實(shí)，但受此牽累，公司股價(jià)在5個(gè)交易日內(nèi)跌去了25%。

若此時(shí)暫停私有化，則可能面臨經(jīng)濟(jì)和信譽(yù)的雙重?fù)p失。“如果已經(jīng)在回購過程當(dāng)中，或者已經(jīng)在通過大財(cái)團(tuán)借款準(zhǔn)備回歸，那就會(huì)涉及到違約，這種違約是要自己支付成本的，所以他們?cè)趺催x擇還要看綜合的判斷?！鄙赉y萬國證券研究所首席分析師桂浩明對(duì)記者分析。

作為當(dāng)前中概股回歸潮中市值最大的公司，奇虎360一直在強(qiáng)調(diào)，私有化正常進(jìn)行。緊接著證監(jiān)會(huì)表態(tài)后，360立刻宣布，私有化的兩大平臺(tái)——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通達(dá)科技有限公司已于日前完成增資手續(xù)。不過，也有外媒報(bào)道稱，外匯局審核奇虎360私有化交易過程中雙方陷入僵局，投資集團(tuán)計(jì)劃以93億美元將360私有化，其一次性將收購資金匯出的計(jì)劃遭到了外匯局阻撓。此后，這一說法也被360方面澄清。

香頌資本董事沈萌表示，從中概股私有化再到回歸A股，第一是私有化的大股東可能要得到發(fā)改委的相關(guān)審批，再進(jìn)行對(duì)外投資;第二就要通過外匯局資金出境的一些審核，這一過程確實(shí)是受到國內(nèi)政策影響的。此外，進(jìn)行私有化的相關(guān)法律流程，包括股東大會(huì)，經(jīng)過相關(guān)審核、審批后再進(jìn)行主權(quán)的收購，這幾個(gè)方面也都和政策風(fēng)向不可分割。

無論如何，中概股的返鄉(xiāng)之旅已注定無法平坦。對(duì)此，華興資本董事總經(jīng)理魏山巍認(rèn)為，更應(yīng)該考量企業(yè)自身的情況，而不是一味從眾，“畢竟在A股上市的那天起，就被戴上了緊箍咒，兩年不盈利ST，3年虧損加個(gè)星，4年不盈利就要退市。”

不管中概股回歸與否，此次被證監(jiān)會(huì)定調(diào)“予以高度關(guān)注”的殼資源炒作都會(huì)大大降溫，中概股即使想要回歸，或許也只能另謀出路。一夜之間，殼資源就從“一天漲一個(gè)億”的奇貨可居，變?yōu)槭袌霰苤患?、股價(jià)連續(xù)大幅下跌的賠錢貨。

從盤面看，目前遭殺跌的殼資源概念股主要分為三類。第一類是正準(zhǔn)備被中概股借殼的公司，如被搜房網(wǎng)旗下資產(chǎn)借殼的萬里股份連續(xù)兩個(gè)交易日跌停.第二類是存有被中概股借殼希望的個(gè)股，如*ST板塊。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，包括*ST神火、*ST魯豐、*ST新集、*ST錢江等，至少有18只*ST股3個(gè)交易日連續(xù)跌停。第三類是正在進(jìn)行定向增發(fā)重組的個(gè)股，如凱撒旅游、萬里揚(yáng)等公布定增方案復(fù)牌后，連續(xù)跌停。

“由于上市、退市依然不夠順暢，A股本身有其流動(dòng)性溢價(jià)，殼價(jià)值在一段時(shí)期內(nèi)都會(huì)繼續(xù)存在，從實(shí)際情況來看，借殼上市的公司中，中概股的數(shù)量并不多，但近期確實(shí)存在拿中概股回歸的噱頭來抬高殼價(jià)的情況?！蔽荷轿∵@樣分析。

據(jù)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》了解，相比走IPO途徑至少等3年的現(xiàn)狀，中概股重組借殼審批只需要2～3月即可，借殼+再融資同步完成，所以此前殼方甚至動(dòng)輒幾十億的漫天叫價(jià)。而證監(jiān)會(huì)發(fā)聲后，借殼審批很可能陷入冰封期。

直接IPO門檻高、等待時(shí)間長，借殼之路幾乎被封死，曾經(jīng)的“備胎”——掛牌新三板可能被“扶正”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前已有優(yōu)酷土豆、完美世界、久邦數(shù)碼等12只個(gè)股完成私有化。而去年底完成私有化的世紀(jì)佳緣就給出了現(xiàn)行樣本：5月14日宣布完成與新三板公司百合網(wǎng)的合并，成為今年5月以來首個(gè)中概股回歸的成功案例。

可以看到，從完成私有化之后到正式登陸新三板，世紀(jì)佳緣花了不過半年時(shí)間，據(jù)記者了解，一般從中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場開始承做新三板算起，券商通常只需要6～8個(gè)月就可以完成項(xiàng)目的申報(bào)，而新三板市盈率平均是47倍，比美國中概股高一倍不止。

因?yàn)閷?duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)不作要求，中概股想要掛牌新三板只要拆掉VIE架構(gòu)，再通過公司國內(nèi)主體申請(qǐng)即可。只是，身為機(jī)構(gòu)市場的新三板流動(dòng)性低依然是最大的軟肋，這似乎與中概股當(dāng)初毅然回國的初衷有違。