張威

如果加入地方政府債務(wù)置換的部分，社會融資規(guī)模同比增長將達到16.5%，中國經(jīng)濟增速的企穩(wěn)，不應(yīng)該過多寄希望于寬松的貨幣政策

今年一季度人民幣貸款增加4.61萬億元，創(chuàng)下歷史紀錄，但數(shù)據(jù)背后的商業(yè)銀行信貸投放，已經(jīng)在悄悄發(fā)生變化。

“我們銀行在三四月份就開始壓縮新增貸款了，主要是在對公領(lǐng)域，受監(jiān)管政策以及監(jiān)管指標影響，壓縮規(guī)模在一兩百億。”某大型股份制銀行風(fēng)險管理人士告訴《財經(jīng)》記者。

在當(dāng)前穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策下，銀行流動性充足，但好項目依然難找。而隨著經(jīng)濟指標季度性回調(diào)，有機構(gòu)認為，中國的貨幣政策和財政政策在年中將從之前的相對寬松調(diào)至中性，經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)積極信號后，中國將更側(cè)重于金融穩(wěn)定，當(dāng)前的信貸增速或在下半年放緩，以防止出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟長期風(fēng)險。

中國人民銀行行長周小川2月份在上海的新聞發(fā)布會上表示，中國央行的貨幣政策處于穩(wěn)健略偏寬松的狀態(tài)，還要不斷觀察適時動態(tài)調(diào)整。這是央行首度對貨幣政策狀態(tài)提出“穩(wěn)健略偏寬松”的看法。近期，周小川在出席國際貨幣基金組織第33屆國際貨幣與金融委員會（IMFC）會議時表示，中國將靈活適度實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕。

中國社科院學(xué)部委員、央行貨幣政策委員會前委員余永定接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，在一方面經(jīng)濟下行壓力巨大，另一方面又存在資產(chǎn)泡沫時期，貨幣政策既不能從緊，也不能過于寬松。關(guān)于貨幣政策要“靈活適度”的提法反映了當(dāng)前貨幣當(dāng)局所面臨的兩難局面。

余永定認為，中國經(jīng)濟總體依然處于通貨緊縮狀態(tài)。而在通貨收縮、增長乏力的狀態(tài)就談?wù)摵暧^經(jīng)濟政策由寬松轉(zhuǎn)向中性，未免為時過早。

瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤則向《財經(jīng)》記者表示，從財政政策或貨幣政策的放松勢頭來看，短期已到了峰值。特別是社會融資規(guī)模如果將置換的地方政府債務(wù)包括在內(nèi)，將達到16.5%的同比增速，所以，在當(dāng)下的勢頭下一步寬松的可能性很小。

對于4月份的新增信貸規(guī)模，在經(jīng)過一季度的新高之后，市場普遍預(yù)測將較之前顯得更為平穩(wěn)。

銀行信貸變奏

央行數(shù)據(jù)顯示，一季度人民幣貸款增加4.61萬億元，同比多增9301億元，同時超過2009年一季度的4.59萬億元，創(chuàng)下歷史紀錄；一季度社會融資規(guī)模增量累計為6.59萬億元，比去年同期多1.93萬億元。

從人民幣貸款月度數(shù)據(jù)來看，1月新增信貸2.51萬億元，在2月經(jīng)歷超預(yù)期回落，降為7266億元后，3月我國新增信貸又出現(xiàn)超預(yù)期增長，達到1.37萬億元，高于市場預(yù)估的1.1萬億元，同比多增1883億元，環(huán)比則接近翻倍。

個人房貸在短期信貸飆升中占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋壤Ｑ胄袛?shù)據(jù)顯示，自去年5月以來，個人購房貸款增速連續(xù)十個月回升。今年一季度，房地產(chǎn)貸款新增1.50萬億元，同比多增5045億元。其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增4549億元；個人購房貸款新增1萬億元，同比多增4309億元。

而隨著監(jiān)管部門對房地產(chǎn)的再度調(diào)控，個人購房貸款的增速有望回落。

此外，在經(jīng)濟下行期銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)承壓的背景下，銀行選擇項目也會更為慎重。在經(jīng)歷一季度的貸款沖鋒后，后續(xù)貸款增量則趨于平緩。

某國有大行小企業(yè)部人士告訴《財經(jīng)》記者，該行4月份貸款增速放緩，主要是公司貸款，原因在于4月份存款增長放緩，同時，項目的資金需求也是逐漸增長，前三個月放的多了，之后可選擇的高質(zhì)量項目自然就少了，銀行現(xiàn)在比較頭疼的是沒有好項目。

此外，某大型股份制銀行風(fēng)險管理部人士表示，該行在3月份已壓降了新增信貸，4月份相比最高點也是下降的，不過兩個月新增貸款下降規(guī)模有限，大概在100億-200億規(guī)模。主要原因也是銀行要考慮LCR（流動性覆蓋率）、流動性以及存貸比等指標。

去年8月29日，全國人大常委會表決通過關(guān)于修改《中華人民共和國商業(yè)銀行法》的決定，刪除實施已有20年之久的75%存貸比監(jiān)管指標，并于去年10月1日已施行。不過，中國銀行業(yè)正在實施新的巴塞爾協(xié)議，其中流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例等指標比存貸比更加細致，不僅包括存貸款等科目，也包含了對期限及流動性的考量，幾乎覆蓋資產(chǎn)和負債兩端。

所以，即使存貸比指標被刪除，銀行自身也會參考存款確定貸款規(guī)?？臻g，銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)仍然受到很多指標的限制。中國銀行國際金融研究所估計 2015年末，上市銀行資本充足率將保持在12.6%，較2014年下降0.1個百分點。經(jīng)簡單測算，在資產(chǎn)保持平穩(wěn)增速的情況下，預(yù)計五大行為了實現(xiàn)總損失需求能力達標，將存在2000億-3000億美元的資本金缺口。

短期貨幣寬松見頂？

自2014年底開始，央行已經(jīng)實施六次降準、六次降息，每次降準降息都向市場注入大量的流動性，貨幣市場資金價格也一度處于平穩(wěn)、較低水平。

不過，近期貨幣市場資金價格出現(xiàn)小幅反彈，近一周以來，一年期央行票據(jù)到期收益率上漲逾27個基點，一年及十年期國債收益率分別上漲18個和2個基點，shibor各期利率漲幅雖然更為溫和，但整體還是保持了上升態(tài)勢。

同時，公開市場方面，央行頻繁運用七日逆回購、MLF等中短期滾動流動性釋放工具，數(shù)據(jù)顯示，央行上周（4月18日-24日）通過逆回購?fù)斗?700億元，除去到期的1900億元，單周凈投放達6800億元，為繼今年1月底單周凈投放6900億元以來第二次高位。而本周（4月25日-5月1日）也已連續(xù)五天進行了分別為1800億元、1400億元、1200億元、1100億元及300億元的逆回購操作。

但本周將有8700億元逆回購到期，市場預(yù)計短期內(nèi)逆回購還將延續(xù)。此外，央行于4月25日對18家金融機構(gòu)開展MLF操作共2670億元，這是央行年內(nèi)第五次開展MLF操作。

愛建證券研報認為，央行頻繁地運用中短期流動性工具，降低了短期內(nèi)降準的概率，加劇了短期市場對流動性壓力的憂慮。

汪濤認為，市場流動性反映有點緊張，一個是供給方面，企業(yè)發(fā)債大量增加，地方政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模也很大；另一方面，信用債違約導(dǎo)致大家都比較謹慎，可能也傳導(dǎo)到銀行間，另外，前期銀行信貸可能也沖得較快，使得銀行間流動性稍微偏緊。

4月以來，信用債違約事件成為資本市場關(guān)注的重點。來自中金公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4月1日至13日，已有38只公募信用債公告取消或推遲發(fā)行，合計規(guī)模達到331.9億元，接近3月全月推遲發(fā)行的總量。

愛建證券認為，目前，資金面短期面臨的壓力主要來自前期投放的MLF到期、銀行繳準、企業(yè)繳稅、MPA考核以及市場對央行降杠桿的擔(dān)憂。而從大環(huán)境上看，雖然3月回落的通脹數(shù)據(jù)消除了短期內(nèi)“滯脹”的憂慮，但目前高企的食品價格仍需警惕通脹抬頭，而3月份信貸超預(yù)期投放令市場疑慮本月信貸投放量或有所收縮，短期內(nèi)資金面承壓，警惕短期流動性風(fēng)險。

宏觀經(jīng)濟層面，一季度經(jīng)濟增長速度6.7%好于預(yù)期。為此，德意志銀行認為，中國的貨幣政策和財政政策或在年中從之前的相對寬松調(diào)整至中性。經(jīng)濟顯現(xiàn)積極信號后，中國將更側(cè)重于金融穩(wěn)定，當(dāng)前信貸增速或在下半年放緩，以防止出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟長期風(fēng)險。

對此，余永定表示，一季度經(jīng)濟增長速度6.7%，CPI 2.1%，3月份PPI環(huán)比出現(xiàn)0.5%的正增長，工業(yè)利潤開始由負轉(zhuǎn)正。這些數(shù)據(jù)說明中國經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。但自從2010年中國經(jīng)濟增速見頂以來，至少已經(jīng)出現(xiàn)過三次季度回調(diào)，但都未能阻止經(jīng)濟的持續(xù)下行。應(yīng)該看到，2016年一季度的經(jīng)濟增速好于預(yù)期，但仍不僅低于上年同期（7%）而且低于前一季度（6.8%）。因此，對中國經(jīng)濟是否已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了自2011年以來的持續(xù)下跌趨勢、運行到了L型的底部還很難說。

余永定進一步分析，從CPI、PPI和GDP平減指數(shù)來看，核心CPI只有1.4%。目前CPI上升主要是食品價格、其次是服務(wù)價格上漲所致。而這種上漲的背后則是“成本推起”。在連續(xù)48個月為負之后，3月份PPI依然為-4.3%。GDP平減指數(shù)（GDP Deflator）在2015年已為負值。綜合三個主要價格指數(shù)，從總體上看，中國經(jīng)濟依然處于通貨緊縮狀態(tài)。此外，在全球性通縮的大背景下，很難設(shè)想，中國經(jīng)濟在最近會進入通貨膨脹狀態(tài)。因此，在中國經(jīng)濟依然處于通貨收縮、增長乏力的狀態(tài)時候就談?wù)摵暧^經(jīng)濟政策由寬松轉(zhuǎn)向中性，未免為時過早。

汪濤認為，財政政策或貨幣政策放松的勢頭在短期內(nèi)已達到峰值。另外，從信貸脈沖的考量來看，新增信貸比GDP的比值3月份已達到35%，這是很高的數(shù)字。此外，如果社會融資數(shù)據(jù)加入地方政府債務(wù)置換的部分，則三月底同比增長達到16.6%，而今年社會融資規(guī)模預(yù)期增長目標是13%。所以，政策放松的勢頭已到了峰值。

“四五月份信貸增長會有所平穩(wěn)，但官方口徑并沒有說政策要轉(zhuǎn)向中性，我覺得這可能還不會?！蓖魸治?，“從今年的情況來看，積極的財政政策要更有力、貨幣政策要更加靈活，實際上是比較寬松的取向，雖然，一季度數(shù)據(jù)企穩(wěn)，主要是3月份數(shù)據(jù)反彈，一二月份的數(shù)據(jù)還是很差的，在這種情況下，很快改變政策、轉(zhuǎn)向，不太可能，但是力度上會稍微平緩一些?！?h3>貨幣政策效用考量

3月末，廣義貨幣（M2）余額144.62萬億元，同比增長13.4%，增速分別比上月末和去年同期高0.1個和1.8個百分點；狹義貨幣（M1）余額41.16萬億元，同比增長22.1%，增速分別比上月末和去年同期高4.7個和19.2個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.47萬億元，同比增長4.4%。

中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成在金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會上對此分析，貨幣供應(yīng)量增長較快表明市場流動性總體寬裕，在一定程度上反映了經(jīng)濟企穩(wěn)趨勢。他同時表示，一季度房地產(chǎn)貸款增速全面回升，房地產(chǎn)市場去庫存加快。

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷認為，我國一季度“開門紅”是用加杠桿、補庫存換來的。李迅雷表示，金融與房地產(chǎn)對GDP的貢獻還是最大，同比分別為9.1%和8.1%，說明經(jīng)濟脫實向虛的總體格局并未改變。目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，已經(jīng)不是通過貨幣政策寬松或收緊可以解決的。

余永定表示，通過信貸擴張，給房地產(chǎn)活動加溫不是解決中國經(jīng)濟問題的好辦法。我們一再強調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整。房地產(chǎn)業(yè)在中國經(jīng)濟中比重過高、房地產(chǎn)投資在中國固定資產(chǎn)投資中的比重過高，是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、資源錯配的最重要表現(xiàn)之一。通過刺激房地產(chǎn)投資來刺激經(jīng)濟增長是為了短期而犧牲長期的最突出表現(xiàn)。四萬億時期的最大問題不在于基礎(chǔ)設(shè)施投資而是房地產(chǎn)投資熱。

針對經(jīng)濟脫實向虛的說法，盛松成認為，當(dāng)前我國銀行資產(chǎn)配置呈多元化態(tài)勢。今年3月末，銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)各項貸款余額占其總資金運用的比重為50.8%，比2015年末高0.3個百分點；債券投資、股權(quán)及其他投資余額占比分別為16.6%和8.9%。3月末銀行資金通過信托、基金和券商資管等渠道參與資本市場的余額約占其總資產(chǎn)的5%，其中中型銀行占比最高，約為9%，這其中還包括一級市場投資，而一級市場投資本身就是直接投入實體經(jīng)濟的。所以，所謂銀行資金“脫實入虛”的論點是沒有充分依據(jù)的，是缺乏統(tǒng)計數(shù)據(jù)支持的。

瑞銀發(fā)布報告認為，最近房地產(chǎn)活動和市場情緒好轉(zhuǎn)既是因為政策和信貸寬松刺激了部分前期積壓需求的釋放，也受到了信貸擴張和地方融資強勁增長的推動，但后者恐怕難以持續(xù)。

余永定表示，當(dāng)一個國家處于通貨緊縮狀態(tài)的時候，貨幣政策往往是無效的。企業(yè)惜借，銀行惜貸，在這種情況下，央行的貨幣政策再寬松，也無法刺激經(jīng)濟增長。歐洲、日本在量化寬松無效之后，推出負利息率政策，經(jīng)濟依然沒有什么起色。鑒于國內(nèi)外的歷史經(jīng)驗，中國經(jīng)濟增速的企穩(wěn)也不應(yīng)該過多寄希望于寬松的貨幣政策。

汪濤表示，不是借錢越多經(jīng)濟增長就越快，到了一定程度后，貨幣再寬松就會出現(xiàn)邊際效用遞減，在過去幾年已經(jīng)看到，我們的杠桿率一直上升，但是對實體經(jīng)濟作用有限。一是沒有到實體經(jīng)濟，二是到了實體經(jīng)濟是否有效果。

汪濤解釋：很多政府投資主導(dǎo)的長期基建項目長期有收益，但是短期沒有收益，那么，第二年要穩(wěn)增長增加投資就要再借債，而且要比去年借的還要多；另一方面，越來越多資金流入非生產(chǎn)性部門，比如房地產(chǎn)部門；第三，一些工業(yè)現(xiàn)金流、盈利下行，需要更多的借貸資金彌補資金缺口，借來的錢并不是用來投資或者增加新的生產(chǎn)，更多是為維持現(xiàn)狀，還有一部分用來償還利息。所以，再去增加債務(wù)作用有限。

上述高級交易員認為，當(dāng)前貨幣供應(yīng)的水平足夠，市場不缺資金，而是沒有辦法向?qū)嶓w傳導(dǎo)，這種情況下只要避免波動、避免預(yù)期轉(zhuǎn)向就可以了，剩下的應(yīng)該是財政方面發(fā)力，貨幣政策雖然還有空間，但是邊際效用不大。

周小川多次在不同場合表示，將保持貨幣政策的“靈活適度”。

余永定表示，“靈活適度”的貨幣政策的目的有兩個：一是使有投資和消費意愿且信用良好的企業(yè)和居民能夠得到貸款，二是降低貸款成本。通過增加貨幣供應(yīng)量可以降低利息率；通過降低利息率也可以導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加。在發(fā)達國家，央行調(diào)控的中間目標是短期利息率，貨幣供應(yīng)量增速不是調(diào)控的中間目標。利息率和貨幣供應(yīng)增速的方向一致，但利息率目標和貨幣供應(yīng)增速目標兩者之中，只有一個目標能夠準確實現(xiàn)。例如，在通縮、經(jīng)濟增速下行時期， 增加貨幣供應(yīng)可以降低利息率。但由于貨幣需求的不確定性，很難事先判斷對應(yīng)于給定的貨幣供給量增速，利息率會下降到何種水平；央行只能通過經(jīng)常性的公開市場操作把短期貨幣市場利息率維持在合意水平，至于此時的貨幣供應(yīng)量的增速是多少就難于顧及了。

“過去，企業(yè)對利息率的敏感度低，只要有貸款就敢借，因而控制信貸（控制貨幣供應(yīng)量）十分重要?，F(xiàn)在，隨著市場化改革的深入，企業(yè)對利息率的敏感程度不斷提高，利息率水平的高低對企業(yè)借貸和投資決策的影響越來越大。央行確實有必要加快實現(xiàn)由數(shù)量（貨幣供應(yīng)量）調(diào)控到價格（利息率）調(diào)控的轉(zhuǎn)變。 按過去經(jīng)驗，13%的M2增速是偏緊的。但現(xiàn)在經(jīng)濟的名義增長速度已經(jīng)處于20年來的歷史最低水平，13%應(yīng)該是相當(dāng)寬松的，而且可能是過于寬松了?！庇嘤蓝ㄕf。

M2保持什么水平才更為合理？汪濤認為，M2保持12%左右水平比較合理，但是今年不太可能，因為今年M2目標是13%，社會融資規(guī)模目標也是13%，但是如果加入債務(wù)置換，今年社會融資13%的目標就相當(dāng)于16.5%，那么，M2就不太可能只增長13%。不知道政府在M2和社會融資規(guī)模中更看重哪一個?！坝捎贑PI往上走以及降息對匯率構(gòu)成一定壓力，我認為今年降息的可能性很小?！蓖魸f。

余永定提醒，通縮時期，銀行信貸資金不進入實體經(jīng)濟、推動經(jīng)濟增長，而進入資本市場、吹大資本泡沫的可能性不可低估。繼續(xù)執(zhí)行寬松的財政政策和“靈活、適度”貨幣政策，不意味著不需要防范金融風(fēng)險。事實上，自全球金融危機和歐洲主權(quán)債危機爆發(fā)以來，在實行擴張性財政政策和非常規(guī)擴張性貨幣政策（QE和負利息率）的同時，歐洲國家和美國都在大力加強金融監(jiān)管，須臾未曾放松穩(wěn)定金融的努力。