薛俊升

2015年第四季內(nèi)地國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值按年增6.8%，為自2009年第一季以來(lái)最低水平（表1），當(dāng)時(shí)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)受環(huán)球金融風(fēng)暴影響而顯著放緩。

去年全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)則為6.9%，是自1990年以來(lái)最低水平（表2）。去年增長(zhǎng)不及2007年14.2%的一半，亦較2014年低0.4個(gè)百分點(diǎn)。

內(nèi)地經(jīng)濟(jì)放緩，使人不期然相信增長(zhǎng)或年復(fù)年減慢。經(jīng)濟(jì)師平均預(yù)測(cè)今年內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為6.5%，明年則為6.3%。國(guó)際貨幣基金組織更預(yù)測(cè)今明兩年增長(zhǎng)僅分別為6.3%及6%。

然而，部分人卻認(rèn)為內(nèi)地經(jīng)濟(jì)或呈“L型”發(fā)展，即增長(zhǎng)放緩后在現(xiàn)水平上企穩(wěn)。

究竟我們應(yīng)怎樣評(píng)估內(nèi)地經(jīng)濟(jì)未來(lái)走向？

約一年前我們指出內(nèi)地經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷去杠桿過(guò)程。此前數(shù)年貸款不斷累積，貨幣供應(yīng)及貸款增長(zhǎng)于2009年曾升至約30%，然而這趨勢(shì)卻不能持續(xù)。由此引起的去杠桿過(guò)程，導(dǎo)致投資增長(zhǎng)回落、住宅市況調(diào)整以及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減慢?，F(xiàn)在，或許是再次評(píng)估內(nèi)地去杠桿進(jìn)程的適當(dāng)時(shí)機(jī)。

去杠桿進(jìn)程緩慢

貨幣供應(yīng)及貸款增長(zhǎng)自近年高位回落，至今已逾六年（表3）。不論名義或?qū)嵸|(zhì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)，亦已從2010-2011年的高位顯著減慢（表4）。不過(guò)，去杠桿的進(jìn)程似乎仍然緩慢。反映非金融業(yè)信貸情況的社會(huì)融資規(guī)模存量近年持續(xù)上升，于2016年1月升至逾141萬(wàn)億人民幣，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的209%（表5）。對(duì)比美國(guó)經(jīng)歷金融風(fēng)暴后，經(jīng)濟(jì)于2009年回復(fù)增長(zhǎng)之時(shí)，企業(yè)及居民債務(wù)均已下跌（表6）。

不僅內(nèi)地社會(huì)融資規(guī)模存量上升，貸款的質(zhì)量亦似乎正在轉(zhuǎn)差。中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，去年第四季商業(yè)銀行不良貸款率為1.67%，雖然可以說(shuō)仍屬低位，但這卻是自2009年以來(lái)的最高水平（表7）。此外，反映借款人將來(lái)或無(wú)力償還本息的關(guān)注類(lèi)貸款，占整體貸款的比率更高，目前為3.79%。

再對(duì)比美國(guó)的情況，當(dāng)其經(jīng)濟(jì)走出金融風(fēng)暴恢復(fù)增長(zhǎng)時(shí)，不同類(lèi)別貸款的拖欠比率（即逾期還款30日或以上的比率）已開(kāi)始下跌，只有與樓宇相關(guān)并受金融風(fēng)暴影響較大行業(yè)的貸款屬于例外（表8）。

去庫(kù)存解決需時(shí)

此前數(shù)年內(nèi)地信貸增長(zhǎng)迅速，除造成杠桿問(wèn)題外，還導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。與緩慢的去杠桿過(guò)程相似，去庫(kù)存進(jìn)展亦較慢，顯示兩者同樣解決需時(shí)。

鋼鐵及水泥被視為供過(guò)于求的行業(yè)，兩者產(chǎn)量于2008至2014年間增長(zhǎng)近一倍，直至去年初才開(kāi)始回落（表9）。近至今年2月，當(dāng)局仍表示要化解產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。

房屋同樣供過(guò)于求。我們的計(jì)算顯示，以需求計(jì)算并以月數(shù)作單位的房屋庫(kù)存，仍接近其近期高位（表10）。從另一角度看，作為需求指標(biāo)的住宅商品房銷(xiāo)售面積，于2015年12月才首次高于作為潛在供應(yīng)指標(biāo)的住宅房屋新開(kāi)工面積。近月當(dāng)局已推出措施進(jìn)一步支持房屋市場(chǎng)發(fā)展，包括調(diào)低房地產(chǎn)交易稅項(xiàng)，但成效有待觀察。

提供機(jī)會(huì)改變?cè)鲩L(zhǎng)模式

上述分析顯示，總體上內(nèi)地去杠桿進(jìn)程較慢，投資增長(zhǎng)放緩或?qū)⒗^續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減慢。我們預(yù)測(cè)2016年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)6.7%，低于去年的6.9%。不過(guò)，投資以至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，恰好為當(dāng)局提供機(jī)會(huì)改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，由側(cè)重投資及出口轉(zhuǎn)為傾向消費(fèi)及服務(wù)業(yè)，但我們認(rèn)為一如去杠桿及去庫(kù)存，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型見(jiàn)效需時(shí)。

第三產(chǎn)業(yè)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重，由2008年的43%升至現(xiàn)時(shí)逾50%，但當(dāng)中原因是制造業(yè)增長(zhǎng)放緩速度較服務(wù)業(yè)為快所致。第二產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)由2008年的9.8%下降至2015年的6%，同期第三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)則由10.5%跌至8.3%。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為一持久過(guò)程，未來(lái)一段時(shí)間當(dāng)局或仍致力于去杠桿及轉(zhuǎn)向由消費(fèi)及服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。