陳鵬程，周孝華

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044)

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機(jī)構(gòu)投資者私人信息、散戶投資者情緒與IPO首日回報(bào)率

陳鵬程，周孝華

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044)

針對(duì)影響IPO首日回報(bào)率的一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)因素，本文將機(jī)構(gòu)投資者的私人信息和散戶投資者的情緒結(jié)合起來，以我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)為背景建立模型，對(duì)IPO破發(fā)或抑價(jià)產(chǎn)生的微觀機(jī)制給出一種理論上的解釋。模型結(jié)論表明：IPO是否破發(fā)主要取決于散戶投資者的情緒，而不是機(jī)構(gòu)投資者的私人信息，并且散戶投資者情緒越樂觀，IPO破發(fā)的可能性就越??；同時(shí)發(fā)現(xiàn)IPO首日回報(bào)率與散戶投資者情緒正相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資者的私人信息負(fù)相關(guān)。以2010年11月至2013年12月在滬深交易所上市且披露網(wǎng)下具體報(bào)價(jià)情況的477家IPO公司為樣本對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果支持了模型結(jié)論。研究結(jié)果對(duì)于如何提高IPO發(fā)行效率提供了一些啟示。

機(jī)構(gòu)投資者；私人信息；散戶投資者情緒；IPO首日回報(bào)率

1 引言

2005年中國(guó)新股發(fā)行實(shí)行詢價(jià)制以來，經(jīng)歷了4次大的改革。在2009年6月的第一次改革中，證監(jiān)會(huì)全面放松了對(duì)發(fā)行市盈率的行政管制，這在一定程度上緩解了新股首日超高回報(bào)率問題，但同時(shí)出現(xiàn)大范圍破發(fā)這一新的首日回報(bào)率異象，比如加加食品上市首日回報(bào)率為-26%。為什么第一次改革后IPO會(huì)呈現(xiàn)出廣泛的破發(fā)現(xiàn)象？是否是由于全面放開市盈率后，機(jī)構(gòu)投資者存在更為激進(jìn)的報(bào)價(jià)，導(dǎo)致新股定價(jià)過高從而引發(fā)IPO破發(fā)現(xiàn)象。2010年10月證監(jiān)會(huì)規(guī)定“發(fā)行人及主承銷商須披露參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況”，這一獨(dú)特的信息披露機(jī)制為研究和回答上述問題提供了可能。事實(shí)上，IPO首日回報(bào)率(抑價(jià)或破發(fā))是資本市場(chǎng)IPO參與各方相互博弈和影響的結(jié)果。除了機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)，上市前公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量及二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者的情緒亦可能導(dǎo)致IPO首日回報(bào)率異象。因此，本文將一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的私人報(bào)價(jià)信息與二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者的情緒結(jié)合起來，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面回答了如下兩個(gè)問題：哪種因素主導(dǎo)了IPO破發(fā)，是機(jī)構(gòu)投資者的私人信息還是散戶投資者的情緒？這兩種因素又是如何影響IPO首日回報(bào)率的？

新股上市首日回報(bào)率是IPO領(lǐng)域由來已久的研究問題，這些研究主要從兩個(gè)維度展開：一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)定價(jià)。國(guó)外早期的理論研究指出，IPO首日超額回報(bào)率主要源于一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)。由于信息不對(duì)稱——機(jī)構(gòu)投資者擁有新股內(nèi)在價(jià)值的私人信息，使得發(fā)行人必須通過抑價(jià)誘使機(jī)構(gòu)投資者真實(shí)揭示其關(guān)于發(fā)行人內(nèi)在價(jià)值的私人信息，以提高IPO定價(jià)效率[1-2]。這一理論得到了大量的實(shí)證研究支持，最具代表性的是Hanley[3]以及Ljungqvist和William[4]的研究。一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)解釋成立的前提條件是二級(jí)市場(chǎng)是有效的。而隨著研究的不斷深入，二級(jí)市場(chǎng)的有效性不斷受到質(zhì)疑，越來越多的研究指出二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒能夠影響新股定價(jià)及上市首日回報(bào)率。Derrien[5], Ljungqvist, Nanda和Singh[6]首先建立模型從理論上給出了解釋。此后有關(guān)二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒的研究成為熱點(diǎn)，Cornelli, Goldreich和Ljungqvist[7]，Dorn[8]，Chan[9]等一批學(xué)者利用不同地區(qū)、不同時(shí)間的IPO樣本，采用不同的情緒度量指標(biāo)檢驗(yàn)了二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒對(duì)新股上市首日回報(bào)率的影響。

中國(guó)IPO超高首日回報(bào)率問題十分突出，一些學(xué)者針對(duì)詢價(jià)制下一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)展開了研究。田利輝等[10]對(duì)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)化改革的每一階段進(jìn)行了梳理和研究，發(fā)現(xiàn)伴隨著新股制度改革的深化，我國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)率顯著降低。姜婷[11]利用進(jìn)化博弈理論對(duì)我國(guó)詢價(jià)制下新股詢價(jià)配給規(guī)則進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)“價(jià)近者得”的規(guī)則下詢價(jià)對(duì)象傾向于合理報(bào)價(jià)。在新股發(fā)行要求披露網(wǎng)下機(jī)構(gòu)具體報(bào)價(jià)之后，部分學(xué)者開始從一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)信息的視角研究IPO定價(jià)效率。黃瑜琴等[12]研究了承銷商如何依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)行為提供的信息對(duì)新股進(jìn)行定價(jià)及其對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。李冬昕等[13]研究了詢價(jià)機(jī)構(gòu)中的意見分歧對(duì)IPO定價(jià)機(jī)制的影響，發(fā)現(xiàn)詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)差異性與IPO首日回報(bào)率呈顯著負(fù)相關(guān)。

鑒于中國(guó)新股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的制度干預(yù)與二級(jí)市場(chǎng)的非有效性，二級(jí)市場(chǎng)的情緒定價(jià)引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。江洪波[14]認(rèn)為中國(guó)IPO高抑價(jià)的形成不是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過低，而是散戶投資者的狂熱情緒導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股定價(jià)過高。劉煜輝和沈可挺[15]利用隨機(jī)邊界分析方法，將IPO上市首日超額回報(bào)分解成一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)，并指出一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)并非是造成中國(guó)異常高的IPO首日回報(bào)率的主要原因。鄒高峰等[16]進(jìn)一步將樣本分成詢價(jià)前和詢價(jià)后，同樣得出IPO抑價(jià)更多受二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒和市場(chǎng)狀態(tài)因素的影響。邵新建等[17]認(rèn)為，由于IPO股票的新股特性，市場(chǎng)上關(guān)于它的公開信息披露相對(duì)有限，這類股票本身非常容易受到情緒的影響，這導(dǎo)致在新股上市初期的交易中，散戶過度樂觀的情緒很可能會(huì)主導(dǎo)IPO股價(jià)。

上述相關(guān)研究文獻(xiàn)存在如下兩個(gè)缺陷：第一，國(guó)外由于新股詢價(jià)階段的機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)信息并不公開，因此對(duì)詢價(jià)制下一級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)私人報(bào)價(jià)信息與IPO首日回報(bào)率的關(guān)系的研究較少，只有少部分學(xué)者利用內(nèi)部獲取的信息進(jìn)行了一定的研究。國(guó)內(nèi)新股發(fā)行目前雖然公開了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，但研究者只局限于分析詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為和特征對(duì)IPO首日回報(bào)率的影響，較少考慮二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者的情緒。在我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)上，散戶投資者的情緒是驅(qū)動(dòng)整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)運(yùn)行的重要因素，因此忽略二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者情緒因素將使研究結(jié)果有失偏頗。第二，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)學(xué)者多是實(shí)證研究一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)信息與IPO首日回報(bào)率的關(guān)系，缺乏理論上的解釋和說明。本文試圖彌補(bǔ)這兩個(gè)缺陷，首先將一級(jí)市場(chǎng)獲得的機(jī)構(gòu)投資者私人報(bào)價(jià)信息與二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者的情緒結(jié)合起來，以我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)為背景建立模型，對(duì)破發(fā)或抑價(jià)產(chǎn)生的微觀機(jī)制給出一種理論上的解釋。其次通過手工收集和整理機(jī)構(gòu)投資者的具體報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)對(duì)理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

2 模型推導(dǎo)

2.1 問題描述

1)發(fā)行人發(fā)行1單位的股票，承銷商和發(fā)行人利益完全一致。市場(chǎng)上的投資者分成兩類：一類是機(jī)構(gòu)投資者，另一類是散戶投資者，每一類投資者之間是完全同質(zhì)的，因此在下文分析中分別以代表性投資者表示。機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，且為CARA型效用函數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)分別為β，γ。發(fā)行采用詢價(jià)制，承銷商首先從機(jī)構(gòu)投資者那里收集有關(guān)發(fā)行人內(nèi)在價(jià)值的私人信息，然后根據(jù)他們的報(bào)價(jià)信息和可配售總量確定發(fā)行價(jià)格，剩余股份再按發(fā)行價(jià)格配售給散戶投資者。配售給機(jī)構(gòu)投資者的總的數(shù)量為k。

3)在IPO申購(gòu)之前，機(jī)構(gòu)投資者收到一個(gè)有關(guān)內(nèi)在價(jià)值V的私人信號(hào)，信號(hào)結(jié)構(gòu)為SI=V+ξ，ξ～N(0，1/ρξ)，ξ與V相互獨(dú)立，信號(hào)的實(shí)現(xiàn)值為sI(通過報(bào)價(jià)體現(xiàn)出來)。散戶投資者受情緒鼓動(dòng)，對(duì)IPO內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生了新的認(rèn)識(shí)。散戶投資者的情緒可能源于新股發(fā)行市場(chǎng)上以前形成的先驗(yàn)認(rèn)識(shí)，可能源于IPO公司或行業(yè)前景的樂觀或悲觀，也可能源于近期市場(chǎng)氣氛的走紅或消弭以及源于他們的過度自信、專家情節(jié)等行為偏差。這些因素使得散戶投資者非理性的把這些情緒當(dāng)成信息，并成為他們交易的驅(qū)動(dòng)力量。因此，為方便分析，我們把情緒看成散戶投資者擁有的私人信息，稱之為“情緒信息”，用SR表示。“情緒信息”使得IPO內(nèi)在價(jià)值的變化為ΔV，即SR=ΔV+η，ΔV～N(0，1/ρR)，η～N(0，1/ρη)。如果“情緒信息”的實(shí)現(xiàn)值sR>0，說明散戶投資者情緒樂觀或積極，這時(shí)ΔV>0即散戶投資者認(rèn)為IPO內(nèi)在價(jià)值被低估了；如果“情緒信息”的實(shí)現(xiàn)值sR<0，說明散戶投資者情緒悲觀或消極，這時(shí)ΔV<0即散戶投資者認(rèn)為IPO內(nèi)在價(jià)值被高估了。

4)模型分成三個(gè)時(shí)期

在t=0時(shí)期，發(fā)行人邀請(qǐng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投標(biāo)報(bào)價(jià)，并根據(jù)他們的私人報(bào)價(jià)信息和可配售總量確定IPO發(fā)行價(jià)格p0，并向投資者進(jìn)行配售；在t=1時(shí)期，IPO在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，假定交易只進(jìn)行一次，均衡交易價(jià)格為p1；在t=2時(shí)期，IPO按其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行清算。由于在t=2時(shí)期之前，機(jī)構(gòu)和散戶投資者對(duì)IPO內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)存在分歧，機(jī)構(gòu)投資者足夠理性，他們預(yù)期的清算價(jià)格為p2=V；散戶投資者受情緒的影響，他們預(yù)期的清算價(jià)格為p2=V′=V+ΔV。假定發(fā)行和上市之間的間隔足夠短，投資者在其間得不到其他任何新的信息。

2.2 模型分析

1)IPO發(fā)行價(jià)格的確定

盡管在實(shí)踐中，機(jī)構(gòu)投資者只上報(bào)有限對(duì)(價(jià)格，需求量)組合，但出于分析的簡(jiǎn)便性，假定他上報(bào)的是連續(xù)需求曲線。在t=0時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者基于自身的私人信息決定其最優(yōu)IPO需求量以最大化其在t=2時(shí)期的期望效用，即:

(1)

其中，q0I表示機(jī)構(gòu)投資者在t=0時(shí)期對(duì)IPO的需求量，W0I表示機(jī)構(gòu)投資者的初始財(cái)富。根據(jù)CARA效用函數(shù)的性質(zhì)及正態(tài)分布的假設(shè)，(1)式等價(jià)于:

(2)

E(V|SI=sI)為機(jī)構(gòu)投資者基于自身私人信息對(duì)IPO內(nèi)在價(jià)值所形成的后驗(yàn)估計(jì)，var(V|SI=sI)為后驗(yàn)估計(jì)的方差，由Kyle引理可知:

(3)

(2)式對(duì)q0I求一階導(dǎo)數(shù)并結(jié)合(3)式可得最優(yōu)IPO需求為:

(4)

(5)

2)二級(jí)市場(chǎng)均衡交易價(jià)格的確定

(6)

在t=1時(shí)期，對(duì)于散戶投資者，除了自身的“情緒信息”外，還通過披露的機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)情況掌握了機(jī)構(gòu)投資者的私人信息。故對(duì)散戶投資者而言，其對(duì)IPO需求量q1R滿足下式:

(7)

其中，W1R表示散戶投資者在t=1時(shí)期的初始財(cái)富，V′表示散戶投資者預(yù)期的t=2時(shí)期的清算價(jià)值，(7)式等價(jià)于:

(8)

(8)式對(duì)q1R求一階導(dǎo)數(shù)并結(jié)合散戶投資者的后驗(yàn)估計(jì)和后驗(yàn)估計(jì)方差(利用Kyle引理很容易求的)可得到散戶投資者的最優(yōu)IPO需求為:

(9)

(10)

以下我們得出兩個(gè)命題：

命題1：IPO是否破發(fā)主要取決于散戶投資者的情緒，而不是機(jī)構(gòu)投資者的私人信息，并且散戶投資者情緒越樂觀，IPO破發(fā)的可能性就越小。

證明：由(5)式和(10)式，我們可得二級(jí)市場(chǎng)均衡交易價(jià)格與IPO發(fā)行價(jià)格之差，即:

Δp=p1-p0=[βρηsR(ρV+ρξ)+βγ(ρV+ρξ)(k-1)+β(ρR+ρη)(kβ+kγ-γ)]/(ρV+ρξ)[(β+γ)(ρR+ρη)+γ(ρV+ρξ)]

(11)

(11)式分子中的第二項(xiàng)一定小于0(因?yàn)閗<1)，以下分兩種情況討論：

從以上兩種情況的分析可知，IPO是否破發(fā)主要取決于散戶投資者的情緒。另外Δp關(guān)于sR的一階導(dǎo)數(shù)大于0，意味著散戶投資者情緒越樂觀，Δp就越大，IPO破發(fā)的可能性就越小。由此，命題1得以證明。

命題2：IPO首日回報(bào)率與散戶投資者情緒正相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資者的私人信息負(fù)相關(guān)。

證明：結(jié)合(5)式和(11)式，我們得到IPO首日回報(bào)率IR為:

(12)

從(12)式明顯看出，IR與散戶投資者情緒正相關(guān)，即散戶投資者情緒越樂觀，IPO上市首日回報(bào)率就越高，這與Derrien[5]，Ljungqvist,Nanda和Singh[6]建立的模型分析結(jié)果一致，結(jié)合中國(guó)股市對(duì)此的解釋為：散戶投資者是中國(guó)股市價(jià)格形成最主要的參與者，根據(jù)交易所對(duì)投資者交易賬戶的跟蹤統(tǒng)計(jì)分析，散戶是首日交易中的主要參與者，再加上中國(guó)IPO市場(chǎng)長(zhǎng)期處于賣方市場(chǎng)，所以散戶投資者的交易行為一般都有非理性的特征，不研究報(bào)表和披露文件，靠情緒驅(qū)動(dòng)做決策，表現(xiàn)出對(duì)IPO股票非理性的過度樂觀和追捧，因此散戶投資者的樂觀情況推高了新股價(jià)格，表現(xiàn)出較高的IPO首日回報(bào)率；IR與機(jī)構(gòu)投資者的私人信息負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于IPO內(nèi)在價(jià)值的好的信息越多(對(duì)IPO估值越高或?qū)PO前景越看好)，IPO上市首日回報(bào)率就越低。機(jī)構(gòu)投資者的好的私人信息越多，IPO定價(jià)相對(duì)越高，散戶投資者了解到相對(duì)較高的定價(jià)，認(rèn)為其內(nèi)在價(jià)值可能并沒有被低估，便不會(huì)產(chǎn)生過度樂觀情緒。因此二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格更多的體現(xiàn)了IPO的內(nèi)在價(jià)值，IPO上市首日回報(bào)率便較低。由此，命題2得以證明。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 樣本選擇

2005年1月至2009年6月，中國(guó)新股發(fā)行雖然實(shí)行詢價(jià)制度，但監(jiān)管者實(shí)質(zhì)上對(duì)發(fā)行市盈率實(shí)施了影子控制，這種情況下，報(bào)價(jià)并不能真實(shí)反映機(jī)構(gòu)投資者的私人信息。2009年6月證監(jiān)會(huì)開啟第一階段的詢價(jià)制度改革，此次改革的核心是全面放松對(duì)發(fā)行市盈率的影子控制，旨在完善詢價(jià)過程中的報(bào)價(jià)機(jī)制，促使報(bào)價(jià)更加真實(shí)和理性。在此之后，IPO才出現(xiàn)頻繁破發(fā)的現(xiàn)象。因此，本文選擇詢價(jià)制下全面放松市盈率以后的IPO作為研究樣本。本文涉及的核心數(shù)據(jù)為機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，而機(jī)構(gòu)投資者詳細(xì)的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)是在2010年10月詢價(jià)制度改革的第二階段才被強(qiáng)制要求公開的。在2013年12月施行的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》雖然仍強(qiáng)制要求公開機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)信息，但在發(fā)行價(jià)確定時(shí)，需要剔除申購(gòu)報(bào)價(jià)最高的部分，這無疑會(huì)過濾掉部分機(jī)構(gòu)投資者的私人信息。因此，我們排除了2013年12月以后上市的IPO公司。

綜上，本文的樣本范圍為2010年10月至2013年12月在滬深交易所上市且披露網(wǎng)下具體報(bào)價(jià)情況的IPO公司共計(jì)477家。機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)來自于《網(wǎng)下配售結(jié)果公告》，IPO公司的其他信息來自于《招股說明書》、其他發(fā)行公告等相關(guān)信息披露文件，市場(chǎng)收益數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，新增A股開戶數(shù)來自于中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司網(wǎng)站。

3.2 變量定義

1)被解釋變量。IPO是否破發(fā)IPOfail：IPO上市公司是否屬于破發(fā)，以上市首日的收盤價(jià)是否低于發(fā)行價(jià)來衡量。我們用虛擬變量來表示，即如果上市首日的收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，則IPOfail=1，否則IPOfail=0。

IPO上市首日回報(bào)率IR：按通常的做法，IR=上市首日收盤價(jià)/發(fā)行價(jià)-1。

2)解釋變量。解釋變量包括兩個(gè)：機(jī)構(gòu)投資者私人信息和散戶投資者情緒。機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)能夠反映機(jī)構(gòu)投資者的私人信息，邵新建等[18]認(rèn)為，初步詢價(jià)階段機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)區(qū)間的中點(diǎn)值可作為IPO發(fā)行價(jià)格的預(yù)測(cè)值，根據(jù)詢價(jià)理論，發(fā)行價(jià)格相對(duì)于預(yù)測(cè)值的調(diào)整體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者的私人信息。因此我們用發(fā)行價(jià)格與預(yù)測(cè)值的差代表機(jī)構(gòu)的私人信息，為便于不同IPO之間的比較，我們用相對(duì)數(shù)即發(fā)行價(jià)格減去預(yù)測(cè)值的差與預(yù)測(cè)值的比值作為機(jī)構(gòu)投資者私人信息的代理變量，用符號(hào)PI表示。

準(zhǔn)確的度量投資者情緒非常困難，目前對(duì)市場(chǎng)情緒的度量主要采用基于主成分分析方法構(gòu)建的綜合指標(biāo)，而對(duì)于個(gè)股和區(qū)分投資者類型層面的情緒度量則主要采用單一指標(biāo)。在單一指標(biāo)中，新股換手率被認(rèn)為是一個(gè)較好的投資者情緒指標(biāo)。換手率可以代表觀點(diǎn)分歧，從而能夠刻畫投資者情緒，而且換手率作為流動(dòng)性指標(biāo)，能夠反映投資者的參與程度，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，其股票買賣參與的積極性也會(huì)很高[19]。結(jié)合我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)交易特征：機(jī)構(gòu)投資者的交易活躍度要遠(yuǎn)低于個(gè)人投資者，超過80%的手續(xù)費(fèi)和印花稅都是個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的[20]。因此，我們以IPO上市首日換手率作為散戶投資者情緒的代理變量，用符號(hào)turnover表示。

3)控制變量?？刂谱兞康脑O(shè)置參考了俞紅海等[21]的研究，控制了公司基本面因素的影響。另外，我們還控制市場(chǎng)層面的情緒，市場(chǎng)層面的情緒用市場(chǎng)收益和新增股票開戶數(shù)兩個(gè)指標(biāo)表示。用符號(hào)MR表示市場(chǎng)收益；用符號(hào)NA表示新增開戶數(shù)虛擬變量，具體來說，首先收集每個(gè)IPO公司上市時(shí)間所在周的新增A股開戶數(shù)；然后計(jì)算所有的新增A股開戶數(shù)的平均值，根據(jù)平均值設(shè)置新增A股開戶數(shù)虛擬變量。控制變量定義及說明具體見下表1。

3.3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

表2是根據(jù)477家樣本公司的IPO相關(guān)數(shù)據(jù)，利用Logistic回歸方程和多元線性回歸方程得到的回歸結(jié)果。(限于篇幅，這里沒有列示各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，留存?zhèn)渌?

從表2的Logistic回歸結(jié)果來看，散戶投資者情緒與IPO破發(fā)的概率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的顯著水平上顯著，散戶投資者情緒越樂觀，IPO破發(fā)的概率越低。同時(shí)，IPO破發(fā)的概率與機(jī)構(gòu)投資者的私人信息也表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。這就驗(yàn)證了命題1。從市場(chǎng)情緒方面看，IPO破發(fā)概率與市場(chǎng)收益及新增A股開戶數(shù)均為負(fù)相關(guān)關(guān)系，但新增A股開戶數(shù)并不顯著，而市場(chǎng)收益在5%的顯著水平下顯著負(fù)相關(guān)，市場(chǎng)收益代表了整個(gè)市場(chǎng)的情緒，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)(比如國(guó)家宏觀政策利好或股票發(fā)行制度調(diào)整等)，市場(chǎng)行情不斷上揚(yáng)，加重了投資者尤其是散戶投資者的非理性行為。這種非理性行為將新股價(jià)格推向偏離內(nèi)在價(jià)值的高位，導(dǎo)致破發(fā)概率的顯著降低。另外，承銷商聲譽(yù)與IPO破發(fā)概率在5%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，意味著承銷商聲譽(yù)越高，IPO破發(fā)概率越低，這種關(guān)系從直觀上來說很容易理解，承銷商聲譽(yù)約束了承銷商的機(jī)會(huì)主義行為，抑制了其對(duì)情緒的過度利用。

表1 控制變量定義及說明

表2 IPO實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

*** ** *分別表示1%，5%和10%顯著性水平。

從表2的多元線性回歸結(jié)果來看，IPO上市首日回報(bào)率與機(jī)構(gòu)投資者的私人信息在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與散戶投資者的情緒在1%的水平上顯著正相關(guān)，這就驗(yàn)證了命題2。針對(duì)IPO上市首日回報(bào)率與機(jī)構(gòu)投資者私人信息的負(fù)相關(guān)關(guān)系，我們的解釋是：當(dāng)觀察到某只IPO發(fā)行價(jià)格相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)區(qū)間中點(diǎn)值進(jìn)行了較大的向上調(diào)整，具有投機(jī)心里的散戶投資者可能認(rèn)為該只股票存在較小的升值空間，對(duì)它的關(guān)注度降低。于是該只股票受散戶投資者情緒的影響較小，新股將按接近內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格運(yùn)行，這將導(dǎo)致上市首日回報(bào)率的降低。散戶投資者的情緒與IPO上市首日回報(bào)率的正相關(guān)關(guān)系得到大多數(shù)研究者的認(rèn)同，散戶投資者的情緒越樂觀，IPO首日回報(bào)率越大。散戶投資者情緒越高漲，股票價(jià)格泡沫就越嚴(yán)重，導(dǎo)致IPO上市首日回報(bào)率越高。從市場(chǎng)情緒方面來說，市場(chǎng)收益在1%的顯著水平下、新增A股開戶數(shù)在5%的顯著水平下與IPO首日回報(bào)率正相關(guān)。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)和換手率的調(diào)整兩個(gè)方面對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。我們用發(fā)行價(jià)格減去機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)的加權(quán)平均值(權(quán)數(shù)為需求量)的差與加權(quán)平均值的比值作為機(jī)構(gòu)投資者私人信息的替代變量；用上市5天的日平均換手率作為散戶投資者情緒的替代變量。再檢驗(yàn)的結(jié)果沒有發(fā)生顯著性變化(限于篇幅未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)的詳細(xì)報(bào)告結(jié)果)。

4 結(jié)語(yǔ)

本文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面研究發(fā)現(xiàn)：IPO是否破發(fā)主要取決于散戶投資者的情緒，而不是機(jī)構(gòu)投資者的私人信息，并且散戶投資者情緒越樂觀，IPO破發(fā)的可能性就越?。籌PO首日回報(bào)率與散戶投資者情緒正相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資者的私人信息負(fù)相關(guān)。這就意味著(1)IPO破發(fā)并不是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者過高的估值報(bào)價(jià)導(dǎo)致，而主要是二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者對(duì)個(gè)股低迷的情緒造成的；(2)放松價(jià)格控制后，IPO超高首日回報(bào)率得到緩解，一級(jí)市場(chǎng)的詢價(jià)發(fā)行效率提高，但散戶投資者情緒的高漲仍會(huì)導(dǎo)致較高的抑價(jià)現(xiàn)象。

這對(duì)監(jiān)管部門的啟示體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者私人信息能夠緩解新股抑價(jià)的結(jié)論，監(jiān)管部門應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制改革方向。通過提高參與網(wǎng)下詢價(jià)的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻篩選出具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)和定價(jià)能力的機(jī)構(gòu)投資者；通過提高網(wǎng)下單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者配售的比例，增加定價(jià)約束，使機(jī)構(gòu)投資者更加真實(shí)的報(bào)價(jià)；同時(shí)允許部分網(wǎng)上申購(gòu)者參與詢價(jià)，形成信息透明和多方博弈的市場(chǎng)。在市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制下，機(jī)構(gòu)投資者的私人信息才能更為真實(shí)和可靠。第二，針對(duì)散戶投資者情緒是引發(fā)IPO破發(fā)的誘因且與新股首日回報(bào)正相關(guān)的結(jié)論，監(jiān)管部門應(yīng)培育他們理性投資和價(jià)值投資理念。散戶投資者情緒的產(chǎn)生很大程度上是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱。因此一方面提升IPO公司的信息披露質(zhì)量，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)不定期抽查承銷商工作底稿，對(duì)披露信息造假者終身禁止其進(jìn)入股市以及對(duì)欺詐上市者強(qiáng)制退市以確保披露的財(cái)務(wù)信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，使散戶投資者能正確的研究和熟悉新股；另一方面防止二級(jí)市場(chǎng)的“炒新”行為。通過實(shí)施市值配售、回?fù)軝C(jī)制以及新股上市首日的停牌制度等措施，增加“炒新”的資金成本及風(fēng)險(xiǎn)，以有效抑制散戶投資者的過度樂觀情緒。

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Institutional Investor Private Information, Retail Investor Sentiment and IPO First-day Return

CHEN Peng-cheng，ZHOU Xiao-hua

(School of Economy and Business Administration,Chongqing University,Chongqing 400044,China)

Based on private information of institutional investors at the primary market and sentiment of retail investors at the secondary market, a model is developed to investigate the micro-mechanism of IPO overpricing or underpricing under the background of China’s IPO market. The results of the model show that: whether IPO overpricing or not depends on retail investor sentiment mainly, rather then private information of institutional investors, meanwhile the more optimistic of the retail investor sentiment, the less likely of IPO overpricing. Moreover, IPO first-day return is positively related to retail investors’ sentiment and is negatively correlated to institutional investors’ private information. The model is tested by using 477 IPOs disclosing investor’ bids in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from November 2010 to December 2013. It is found that empirical evidence in support of the model. Empirical results can provide some revelation about how to improve IPO issue efficiency.

institutional investor, private information, retail investor sentiment, IPO first-day return

1003-207(2016)04-0037-08

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.04.005

2014-07-22；

2015-05-06

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71373296)

陳鵬程(1981-)，男(漢族)，河南開封人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士生，研究方向：資本市場(chǎng)與證券定價(jià)，E-mail:cpc_4302@aliyun.com.

F830.91

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