摘要：股票投資者交易行為一直是一個(gè)熱門(mén)的研究方向，但較少有研究專(zhuān)門(mén)涉及參與信用交易的投資者的投資行為。信用交易由于屬于杠桿交易，能夠放大投資者資產(chǎn)組合的有效波動(dòng)水平，參與其中的投資者是不是也具有比普通投資者更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而表現(xiàn)出更加激進(jìn)的投資風(fēng)格。文章設(shè)計(jì)了投資者平均持股期限（AHT）統(tǒng)計(jì)量，來(lái)衡量投資者的激進(jìn)程度，從而驗(yàn)證了投資者信用交易行為更加激進(jìn)的假設(shè)。

關(guān)鍵詞：信用交易；持股期限；前景理論

一、 引言

股票市場(chǎng)整體是由無(wú)數(shù)個(gè)投資者組成的，其中主要有有機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者兩個(gè)部分。通過(guò)股票市場(chǎng)投資者的股票賬戶(hù)中的有效信息可以獲取個(gè)體投資者的交易行為，例如通過(guò)分析投資者買(mǎi)賣(mài)股票的頻率可以分析投資者的投資傾向。如果投資者買(mǎi)賣(mài)股票頻率非常高，平均持有期非常短暫，可以判定，投資者更加傾向于博取短期的交易性機(jī)會(huì)；如果投資者買(mǎi)賣(mài)股票的頻率較低，可以判定投資者傾向于長(zhǎng)期持有以分享企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的收益。股票市場(chǎng)投資者的投資行為一直是研究股票市場(chǎng)學(xué)者熱衷于研究的問(wèn)題。

股票市場(chǎng)的投資者的交易行為研究是建立在行為金融研究的大框架之下的，具體應(yīng)用個(gè)體的偏好和心理動(dòng)機(jī)去解釋投資者的投資行為。行為金融學(xué)的研究建立在兩個(gè)維度之上：期望與偏好。期望即個(gè)體在無(wú)限次或多次博弈的基礎(chǔ)上，所認(rèn)識(shí)到的能夠獲取的收益水平。但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，投資者在很多時(shí)候做出的決策并不是完全根據(jù)期望水平來(lái)決定的。在研究了大量的現(xiàn)實(shí)例證之后，Kahneman發(fā)現(xiàn)社會(huì)個(gè)體在面對(duì)有波動(dòng)的博弈可能時(shí)會(huì)偏離完全的理性決策，這是因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)世界中，很多博弈事件并不是無(wú)限次或大量多次的，而是有限次或單次、少數(shù)幾次的博弈。要考察個(gè)體在單次博弈中的行為依據(jù)，有需要引入偏好這個(gè)概念。偏好是個(gè)體對(duì)于外界輸入的反饋，是個(gè)抽象的量。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，這里的外界輸入主要是指可能達(dá)到的收益水平和收益水平的波動(dòng)程度。偏好是個(gè)體單次決策的主要依據(jù)。偏好之所以能夠成為單次決策的依據(jù)是因?yàn)榭紤]了風(fēng)險(xiǎn)因素，即波動(dòng)。在既考慮能夠獲取的收益水平，又考慮收益水平可能產(chǎn)生的波動(dòng)的情況下，利用效用衡量個(gè)體的博弈結(jié)果。效用是綜合了收益與風(fēng)險(xiǎn)的輸出結(jié)果，是個(gè)體在單詞具體的行為博弈中考慮的首要因素。

二、 文獻(xiàn)回顧

Odean（1997）在論文“Do investors reluctant to realize their loss”中證明了持有一攬子股票的投資者在交易過(guò)程中，傾向于賣(mài)掉上漲的股票，繼續(xù)持有下跌的股票。他認(rèn)為投資者出現(xiàn)這一行為的主要原因有三個(gè)：（1）預(yù)期理論。即認(rèn)為投資者在資本市場(chǎng)中的效用與持倉(cāng)收益相關(guān)，收益為正時(shí)，單位收益帶來(lái)的效用遞減；收益為負(fù)時(shí)，單位收益帶來(lái)的收益遞增。因此繼續(xù)持有虧損的股票有利于增加下期的期望效用。（效用函數(shù)為S型曲線(xiàn)）；（2）非理性的輪漲理論。認(rèn)為股價(jià)漲跌具備均一性。股價(jià)之間存在輪漲效應(yīng)，只要本期下跌的股票下次漲幅超越本輪上漲的股票，那么投資者效用將會(huì)大幅增加；（3）稅收效應(yīng)。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦政府1990年頒布的法規(guī)，在每年年底計(jì)算資本利得稅時(shí)，負(fù)的賬面資本利得可以抵扣稅收，因此投資者傾向于將下跌的持倉(cāng)持有至稅收計(jì)算截止日。

賣(mài)漲持跌的投資行為還可以理解為：（1）投資者從資產(chǎn)配置角度，對(duì)市場(chǎng)其他組合有訴求，變現(xiàn)部分投資收益有利于其組合的優(yōu)化；（2）投資者因某“利好”信息而購(gòu)買(mǎi)某只股票，若股價(jià)上漲，則認(rèn)為利好兌現(xiàn)，出售股票；若股價(jià)下跌，則堅(jiān)持認(rèn)為消息尚未兌現(xiàn)，期待后期的反彈；（3）上漲的股價(jià)高于下跌的概率大些。因此金額越大，稅收效應(yīng)相對(duì)越低；反之下跌的低價(jià)股票的交易成本相對(duì)較高，投資者寧愿繼續(xù)持有。Odean采用方差分析（Anova）的方式分析了這一投資現(xiàn)象，對(duì)所有影響因素逐一分析。引入指標(biāo)PGR，即兌現(xiàn)收益（已賣(mài)出的上漲股票個(gè)數(shù)）與理論收益（兌現(xiàn)收益+賬面收益股票個(gè)數(shù)）之比，來(lái)度量投資者賣(mài)出上漲股票的情況；PLR，則為兌現(xiàn)損失與理論損失（兌現(xiàn)損失+賬面損失）之比，作為度量基礎(chǔ)持有下跌股票的情況。

Odean在1998年通過(guò)論文“Do investors trade too much”證明了折扣經(jīng)濟(jì)賬戶(hù)的投資者過(guò)度交易。折扣傭金的投資者由于沒(méi)有復(fù)雜的代理問(wèn)題、可以很好檢驗(yàn)過(guò)度交易問(wèn)題。Odean認(rèn)為過(guò)度交易的起因是過(guò)度自信。過(guò)度自信的投資者對(duì)期望交易收益有不急切實(shí)際的信念。由于過(guò)高估計(jì)期望收益，他們從事一些無(wú)法彌補(bǔ)成本的交易。論文檢驗(yàn)折扣經(jīng)紀(jì)費(fèi)用投資者的交易收益能否足夠彌補(bǔ)交易成本。研究發(fā)現(xiàn)：這些投資者不僅買(mǎi)入證券比他們賣(mài)出證券難以補(bǔ)充交易成本，而且平均而言買(mǎi)的證券表現(xiàn)比賣(mài)出的證券要差。除去流動(dòng)需求、稅收損失賣(mài)出、投資組合重新構(gòu)建、向更低風(fēng)險(xiǎn)證券移動(dòng)動(dòng)機(jī)外，上述結(jié)論依然成立。

三、 信用交易

盡管股票投資者的交易行為被廣泛研究，個(gè)體投資者的行為特征被不斷發(fā)現(xiàn)，但是缺乏對(duì)于投資者信用交易特征的研究。信用交易又稱(chēng)“保證金交易”，是指證券交易的當(dāng)事人在買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)，只向證券公司交付一定的保證金，或者只向證券公司交付一定的證券，而由證券公司提供融資或者融券進(jìn)行交易。因此，信用交易具體分為融資買(mǎi)進(jìn)和融券賣(mài)出兩種。也就是說(shuō)，客戶(hù)在買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)僅向證券公司支付一定數(shù)額的保證金或交付部分證券，其應(yīng)當(dāng)支付的價(jià)款和應(yīng)交付的證券不足時(shí)，由證券公司進(jìn)行墊付，而代理進(jìn)行證券的買(mǎi)賣(mài)交易。其中，融資買(mǎi)入證券為“買(mǎi)空”，融券賣(mài)出證券為“賣(mài)空”。通俗的說(shuō)，信用交易就是指借錢(qián)買(mǎi)股票，或者借股票賣(mài)出。信用交易在西方國(guó)家較為發(fā)達(dá)，投資者可以利用豐富的投資渠道進(jìn)行股票的信用交易。而我國(guó)信用交易開(kāi)設(shè)較晚，我國(guó)的融資融券機(jī)制開(kāi)通于2010年3月31日，但發(fā)展迅速。截止2015年6月底，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)累計(jì)資產(chǎn)總額已經(jīng)達(dá)到了10 000億元，2015年上半年，我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)總額最高曾達(dá)到22 000億元。我國(guó)投資者目前主要還是依靠場(chǎng)內(nèi)的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行信用交易。融資融券交易又稱(chēng)“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入證券（融資交易）或借入證券并賣(mài)出（融券交易）的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。

在進(jìn)行信用交易時(shí)，投資者利用了杠桿效應(yīng)，在市場(chǎng)上漲的過(guò)程中可以有效地?cái)U(kuò)大收益水平，在市場(chǎng)下跌的過(guò)程中則會(huì)放大虧損的幅度。根據(jù)邏輯上的推論，理性的投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎的利用信用交易，因?yàn)楦鶕?jù)有效市場(chǎng)理論，短期內(nèi)股票價(jià)格是隨機(jī)游走的。根據(jù)Merton的理論，隨機(jī)游走的股票價(jià)格可以分為兩個(gè)部分，正向的期望收益和正負(fù)兩向的價(jià)格波動(dòng)。如果股票市場(chǎng)投資者想要利用信用交易博取短期內(nèi)的超額收益，在市場(chǎng)有效的前提下，則需要承受比不利用信用交易更大的波動(dòng)，這種波動(dòng)是隨機(jī)的，既有可能是正向的，也有可能是負(fù)向的。如果投資者希望利用杠桿交易博取長(zhǎng)期內(nèi)的資本回報(bào)，則需要考慮長(zhǎng)期回報(bào)水平是否能超過(guò)信用交易所付出的成本，主要包括：借款成本、交易成本和稅費(fèi)。在我國(guó)的股票市場(chǎng)，借款成本、交易成本和稅費(fèi)三項(xiàng)相加之后大約維持在年化10%左右，長(zhǎng)期來(lái)看，在不考慮交易成本的前提下，幾乎很少有投資者能夠?qū)崿F(xiàn)10%年化收益率，換句話(huà)說(shuō)，大部分股票市場(chǎng)信用交易投資者在考慮借款成本、交易成本和稅費(fèi)之后都是虧損的。那么這些信用交易行為又是由什么支配的呢？可能的解釋有兩個(gè)：（1）信用交易由于屬于杠桿交易，能夠放大投資者資產(chǎn)組合的有效波動(dòng)水平，主動(dòng)選擇參與其中的投資者從邏輯上說(shuō)會(huì)比普通投資者具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而表現(xiàn)出更加激進(jìn)的投資風(fēng)格。（2）由于參與信用交易的投資者相對(duì)于普通投資者更加自信，這種自信可能存在于兩個(gè)方面。信用投資者更加相信自己的投資能力，認(rèn)為由于自己擁有更好的投資能力，可以參與高風(fēng)險(xiǎn)的杠桿交易，博取更多收益；信用投資者更加相信自己的信息的可靠程度，即信用投資者認(rèn)為自己擁有的信息非?？煽?，虧損地可能程度非常小。由于原因二已經(jīng)被Odean通過(guò)研究折價(jià)交易商的投資者交易數(shù)據(jù)證明確實(shí)存在，本文旨在證明第一種原因，雖然風(fēng)險(xiǎn)偏好屬于抽象的概念，但是風(fēng)險(xiǎn)偏好狀況可以反映在投資者的行為上，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者會(huì)比低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者更激進(jìn)，而激進(jìn)的投資者會(huì)更頻繁地進(jìn)行交易，因?yàn)閷?duì)于高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，相比低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，不確定性所帶來(lái)的負(fù)效用更少，高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者可以在存在更高的不確定性的情況下進(jìn)行交易。

四、 數(shù)據(jù)和方法

本文選取某券商部分營(yíng)業(yè)部的投資者交易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)包括四個(gè)部分：普通賬戶(hù)交易數(shù)據(jù)、信用賬戶(hù)交易數(shù)據(jù)、通賬戶(hù)持倉(cāng)數(shù)據(jù)和信用賬戶(hù)持倉(cāng)數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)樣本涵蓋從2011年1月5日起至2015年8月31日的交易數(shù)據(jù)。交易數(shù)據(jù)共6 239 711條，持倉(cāng)數(shù)據(jù)共涵蓋158 047個(gè)賬戶(hù)。每條交易數(shù)據(jù)主要包括：買(mǎi)入證券代碼、買(mǎi)入證券數(shù)量、買(mǎi)入證券價(jià)格、買(mǎi)入證券時(shí)間和買(mǎi)入證券賬戶(hù)加密編號(hào)；賣(mài)出證券代碼、賣(mài)出證券數(shù)量、賣(mài)出證券價(jià)格、賣(mài)出證券時(shí)間和賣(mài)出證券賬戶(hù)加密編號(hào)。普通證券賬戶(hù)持倉(cāng)數(shù)據(jù)主要包括：證券賬戶(hù)加密編號(hào)、證券賬戶(hù)可用余額。證券賬戶(hù)可取余額和證券賬戶(hù)持有證券代碼、證券賬戶(hù)持有證券名稱(chēng)、證券賬戶(hù)持有證券數(shù)量和證券賬戶(hù)持有證券平均成本。普通證券賬戶(hù)持倉(cāng)數(shù)據(jù)主要包括：證券賬戶(hù)加密編號(hào)、證券賬戶(hù)可用余額。信用證券賬戶(hù)持倉(cāng)數(shù)據(jù)主要包括：證券賬戶(hù)資產(chǎn)負(fù)債總額，證券賬戶(hù)負(fù)債總額、證券賬戶(hù)資產(chǎn)總額、證券賬戶(hù)可取余額、證券賬戶(hù)持有證券代碼、證券賬戶(hù)持有證券名稱(chēng)、證券賬戶(hù)持有證券數(shù)量和證券賬戶(hù)持有證券平均成本。

本文通過(guò)投資者平均持股期限（AHT）水平來(lái)考察投資者行為地激進(jìn)程度。持股期限的計(jì)算方法是，考察每一條投資者交易數(shù)據(jù)，計(jì)算出持有的交易天數(shù)。根據(jù)等權(quán)重賦權(quán)，計(jì)算出所有交易的平均持股期限：

AHTt=P*n*

公式中的P表示賣(mài)出時(shí)的證券價(jià)格，n表示賣(mài)出的證券數(shù)量，HT表示這一筆交易的持有期限，N表示t時(shí)期內(nèi)交易總筆數(shù)。

五、 實(shí)證結(jié)果

如果一個(gè)投資者先買(mǎi)入一只證券，后分批賣(mài)出，則每次賣(mài)出都單獨(dú)計(jì)算一筆交易，交易數(shù)量根據(jù)賣(mài)出時(shí)的交易數(shù)量計(jì)算。如果一個(gè)投資者分批買(mǎi)入一只證券，一次性賣(mài)出，則根據(jù)買(mǎi)入數(shù)量分批計(jì)算，每次買(mǎi)入單獨(dú)算一筆交易。

在計(jì)算投資者的總平均持股期限數(shù)據(jù)后，我們得到的結(jié)果見(jiàn)表1。

通過(guò)分析數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，不同交易性質(zhì)的投資者之間，投資平均持有期限存在顯著差異。

以全部交易數(shù)據(jù)作為樣本，所有交易的平均持有期限為44.27個(gè)交易日，以每個(gè)交易月平均20個(gè)交易日計(jì)算，大約為2.2個(gè)交易月，與譚松濤（2006）計(jì)算的40交易日的持股期限長(zhǎng)度水平接近。在進(jìn)行分層之后，將普通交易和信用交易的數(shù)據(jù)分開(kāi)計(jì)算，得到的結(jié)論為，普通交易的平均持股期限為48.12個(gè)交易日，以每個(gè)交易月平均20個(gè)交易日計(jì)算，大約為2.4個(gè)交易月；信用交易的平均持有期限為29.03個(gè)交易日，以每個(gè)交易月平均20個(gè)交易日計(jì)算，大約為1.5個(gè)交易月，信用交易的平均持股期限顯著低于普通交易和全部交易。也就是說(shuō)，信用交易者更加傾向于買(mǎi)入股票后在較短的期限內(nèi)賣(mài)出。

為了考察投資者資產(chǎn)規(guī)模對(duì)于交易行為差異的影響，本文根據(jù)投資者的資產(chǎn)規(guī)模對(duì)投資者進(jìn)行了分層。

普通賬戶(hù)的分組依據(jù)是在所選取數(shù)據(jù)周期中，資產(chǎn)總額最高的一天的總資產(chǎn)水平。例如，一個(gè)普通股票賬戶(hù)A在2015年的某一天資產(chǎn)總值創(chuàng)出最高點(diǎn)，達(dá)到510萬(wàn)元，則這個(gè)資產(chǎn)賬戶(hù)劃入500萬(wàn)元以上組。

信用賬戶(hù)的分組依據(jù)為在所選取數(shù)據(jù)周期中，凈資產(chǎn)總額最高的一天的凈資產(chǎn)水平。例如，一個(gè)信用股票賬戶(hù)B在2015年的某一天凈資產(chǎn)值創(chuàng)出最高點(diǎn)，達(dá)到200萬(wàn)元，則這個(gè)資產(chǎn)賬戶(hù)劃入100萬(wàn)元～500萬(wàn)元組。

通過(guò)分組計(jì)算平均持有期發(fā)現(xiàn)，各個(gè)分組的信用賬戶(hù)的平均持有期限均小于普通賬戶(hù)。其中500萬(wàn)元以上組差距最大。500萬(wàn)元以上組，普通賬戶(hù)平均每次交易持有期限，比信用賬戶(hù)每次交易持有期限長(zhǎng)32.06天。各個(gè)分組的信用賬戶(hù)的平均持有期限均小于普通賬戶(hù)也證明了股票市場(chǎng)投資者在參與信用交易時(shí)更加激進(jìn)的假設(shè)。

根據(jù)各組內(nèi)部數(shù)據(jù)分析普通賬戶(hù)與信用賬戶(hù)，持股期限最長(zhǎng)的都是100萬(wàn)元～500萬(wàn)元組，其次是500萬(wàn)元以上組。不同的是，10萬(wàn)元以下組，普通賬戶(hù)10萬(wàn)元以下組持股與整租均值水平差距較小，信用賬戶(hù)10萬(wàn)元以下組平均持股期限與均值相差較大?？傮w上看，資產(chǎn)規(guī)模較大的股票市場(chǎng)投資者反而更加傾向于利用短持有期的交易博取利差，也就是尋求交易性機(jī)會(huì)，而資產(chǎn)規(guī)模較小的股票市場(chǎng)投資者也存在同樣的傾向，資產(chǎn)規(guī)模處在中間的投資者卻傾向去更長(zhǎng)時(shí)間地持有股票。對(duì)這一現(xiàn)象的可能解釋主要來(lái)源于行為金融學(xué)框架。根據(jù)Kahneman的前景理論，個(gè)體在進(jìn)行單次博弈時(shí)，相比于可能的收益，更加害怕潛在的損失，且損失的絕對(duì)值比損失的相對(duì)值更加影響投資者的決策。由于資產(chǎn)規(guī)模較大的投資者在損失同樣比率資產(chǎn)的情況下，損失的絕對(duì)值要更多，而損失的絕對(duì)值比損失的相對(duì)值更容易影響投資者的決策。所以，當(dāng)買(mǎi)入一只股票面臨虧損時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模大的投資者更加傾向于迅速確認(rèn)損失，割肉離場(chǎng)，而資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小的股票市場(chǎng)投資者則會(huì)選擇忍受損失。資產(chǎn)規(guī)模最小的投資者由于缺乏一定的股票市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，也會(huì)傾向于快速頻繁地交易。

六、 結(jié)論

本文通過(guò)選取某券商2011年1月5日起至2015年8月31日的交易數(shù)據(jù)，將每一筆交易視為獨(dú)立的分析單位，計(jì)算每一筆股票交易的平均持有期限。利用平均持有期限數(shù)據(jù)分析投資者的激進(jìn)程度。通過(guò)分別計(jì)算信用交易賬戶(hù)的平均持有期限和普通交易賬戶(hù)的平均持有期限，對(duì)兩者進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)樣本內(nèi)全部投資者平局持股周期為44.27個(gè)交易日，也就是說(shuō)，投資者在進(jìn)行一筆買(mǎi)入交易后，平均在44.27天之后賣(mài)出。其中，普通交易者平均持有周期為48.12天，信用交易者平均持有周期為29.03天。信用交易者的持有周期顯著短于普通交易者，由此我們認(rèn)為信用交易者的交易更加頻繁，得出了投資者信用交易行為更加激進(jìn)的結(jié)論。為了控制投資者資產(chǎn)規(guī)模對(duì)于投資者交易行為的影響，本文對(duì)樣本中的交易賬戶(hù)進(jìn)行了分層處理。按照資產(chǎn)規(guī)模大小，將交易賬戶(hù)分為了四組，分別為10萬(wàn)元以下組、10萬(wàn)至100萬(wàn)元組、100萬(wàn)元至500萬(wàn)元組合500萬(wàn)以上組。本文發(fā)現(xiàn)，持有500萬(wàn)元以上資產(chǎn)的投資者和十萬(wàn)元以下的信用投資者，相對(duì)其他投資者，平均持股期限更短，更加傾向于頻繁地參與交易。100萬(wàn)至500萬(wàn)元組的投資者交易頻率最低。在所有投資者中，10萬(wàn)元以下組的信用投資者持股周期最短，只有18.46天，從而說(shuō)明，持有資產(chǎn)的最少的信用投資者交易行為最激進(jìn)。

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基金項(xiàng)目：中國(guó)投資協(xié)會(huì)“投資者跟蹤機(jī)制”（項(xiàng)目號(hào)：2006000417）。

作者簡(jiǎn)介：胡澤元（1989-），男，漢族，江蘇省南京市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閼?yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2016-02-18。