劉博　楊鎮(zhèn)瑀

摘要：隨著《新基金法》確認私募基金的合法地位和券商托管資格的放開，尤其是2014年私募基金登記備案制度的建立以及《基金業(yè)務外包服務指引》的發(fā)布，主經紀商概念在投資基金和券商行業(yè)逐步興起，各大券商開始重視主經紀商業(yè)務，不斷完善主經紀商業(yè)務的服務體系。目前券商主經紀商業(yè)務已由最初單純提供托管和外包服務，拓展為涵蓋投資咨詢、資本引薦、融資融券等多項增值服務為一體的綜合性服務體系，有望成為券商發(fā)展的下一片藍海。

關鍵詞：主經紀商業(yè)務；券商；私募基金

一、 引言

近幾年來，隨著金融改革的不斷深入，我國的金融市場得到了快速的發(fā)展。而近期，隨著《新基金法》的發(fā)布和券商托管資格的放開，尤其是2014年私募基金登記備案制度的建立以及《基金業(yè)務外包服務指引》的發(fā)布，主經紀商概念在投資基金和券商行業(yè)逐步興起。自2014年以來，國泰君安、招商證券、平安證券、中金公司等先后先后宣布開展主經紀商業(yè)務。主經紀商業(yè)務的開展，一方面體現(xiàn)了我國金融市場在市場化和國際化的過程中不斷發(fā)展，同時，其帶來的交易風險、授信風險等也值得引起公司和監(jiān)管部門的關注。

主經紀商業(yè)務（Prime Brokerage，PB），指證券經紀商以私募基金的托管業(yè)務為依托，為專業(yè)機構投資者和高凈值個人客戶提供估值核算、托管清算、投資監(jiān)督、信息披露、產品設計等服務以及相應的附加服務。具體來講，目前廣義的主經紀商業(yè)務主要包括以下幾個方面：

1. 基礎服務，包括證券的托管、資金的清算交割、估值核算、份額登記等，主經紀商還會配備專門的團隊為客戶提供有關風控、資產組合、負債管理等情況的綜合報告。

2. 核心服務，包括保證金融資和證券借貸兩個方面。私募基金等客戶會通過交付保證金的方式向主經紀商融資，主經紀商則通過客戶的資產組合和倉位監(jiān)控來控制風險；另一方面，由于賣空是私募基金盈利的重要手段之一，對于主經紀商而言，其重要功能之一就是給私募基金提供融券額度，能否及時提供市場上熱門證券給私募基金，也成為考察主經紀商服務能力的一個重要標準。

3. 附加增值服務。主要涉及資本引薦、風險咨詢、衍生品服務、行業(yè)顧問等方面，對于主經紀商來說，既可以通過介紹其資產管理業(yè)務中的投資資源來為私募基金引入合格的投資者，也可以通過配備專業(yè)風控人員通過績效報告的方式來提供風險管理服務。

二、 業(yè)務起源

從20世紀70年代開始，主經紀商業(yè)務在美國興起，之后歷經初步探索、發(fā)展和進一步轉型三個階段。

1. 初步探索階段（20世紀70年代～80年代），經歷60年代的繁榮之后，美國經濟陷入股市和實體經濟的雙重低迷，科技發(fā)展速度停滯，出口貿易的份額大幅下降，政府實行的擴張的財政政策和轉型期間的貨幣政策不但沒有刺激經濟的發(fā)展，反而造成以高油價、美元貶值為背景的美國經濟的滯漲，不景氣的經濟形勢給以個人經紀業(yè)務收入為主體的券商經營模式帶來了較大挑戰(zhàn)。

在主經紀商業(yè)務推出之前，私募基金必須自己記錄交易數(shù)據(jù)并進行估值清算，人員結構龐雜且效率低下，所以主經紀商業(yè)務一經推出便受到基金公司特別是私募基金的歡迎。對于券商來講，雖然清算業(yè)務在業(yè)務收入中占比不大，但由此衍生出的融資融券業(yè)務帶來的收入?yún)s極為可觀，所以為了創(chuàng)造新的利潤增長點，主經紀商業(yè)務在券商行業(yè)開始流行，這一階段主要的代表券商為高盛、摩根和貝爾斯登。

2. 發(fā)展階段（20世紀90年代～2007年），20世紀90年代之后，以信息化和全球化為特點的美國經濟快速發(fā)展，年經濟增長率超過3%，與此對應的是私募基金行業(yè)的迅速發(fā)展，全球私募基金數(shù)量由20世紀90年代的600家激增至2007年的11 000家，資產量也實現(xiàn)了30倍的擴張，由此帶來的龐大業(yè)務需求推動了主經紀商業(yè)務的發(fā)展，越來越多的投行加入到主經紀商業(yè)務的競爭中來，同時為了吸引和維持客戶關系，主經紀商業(yè)務開始增加管理咨詢、資本引薦等增值服務，逐漸形成了較為成熟的業(yè)務模式。

3. 進一步轉型階段（2007年至今），2007年美國發(fā)生次貸危機，經濟增長和股市均進入調整階段，信用風險控制的強度增加，尤其是雷曼兄弟的破產，使得私募基金開始擔心主經紀商的信用風險，不再將全部資產保存在1個～2個主經紀商，而是實行多個主經紀商分別保管部分資產的策略，這對主經紀商業(yè)務的發(fā)展也帶來新的挑戰(zhàn)。同時德意志銀行、瑞銀等綜合性投行的加入，使得主經紀商業(yè)務的競爭性不斷增加，但也推動各主經紀商不斷創(chuàng)新，拓寬主經紀商業(yè)務增值服務的范圍。

歷經40多年的發(fā)展，國外主經紀商業(yè)務服務范圍不斷擴大，從最初的為客戶提供證券托管、資金清算等后臺服務，再到提供風險咨詢、保證金融資等中臺服務，逐步形成了比較成熟和系統(tǒng)化的商業(yè)模式，也已成為投資銀行為高端機構投資者提供綜合金融服務的重要組成部分。

三、 國內發(fā)展現(xiàn)狀分析

國內主經紀商業(yè)務直到最近幾年才提上日程，之前由于私募基金一直未能陽光化，托管業(yè)務也被銀行壟斷，長期以來國內券商未曾開展主經紀商業(yè)務。直到2012年針對私募基金的政策法規(guī)陸續(xù)出臺，證監(jiān)會和證券基金業(yè)協(xié)會也分別成立了專門的部門對私募基金進行規(guī)范管理，私募基金從打政策的“擦邊球”逐步走向陽光化。

2012年12月，《證券基金法》為私募基金制定了相應的規(guī)范制度，將私募基金正式納入法制化運行的軌道。2013年2月，《關于私募股權基金管理職責分工的通知》中規(guī)定，證監(jiān)會作為監(jiān)管部門，負責監(jiān)督和管理私募基金。2013年6月《新基金法》的出臺則正式確認了私募基金的合法地位。2014年2月，《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》開始試行，在經過證券基金業(yè)協(xié)會的登記備案之后，私募基金的身份認證有了一個更加權威、公開的渠道。2014年5月，新國九條要求建立健全和完善私募基金發(fā)行制度，按照適度監(jiān)管與功能監(jiān)管相結合要求，對私募基金要重點培育，發(fā)揮私募基金在促進我國資本市場健康發(fā)展中的作用，一系列政策法規(guī)的出臺催生了私募基金的迅速發(fā)展，也為券商主經紀商業(yè)務帶來了新的契機。

2012年底招商證券成為首家獲得綜合托管資格的證券公司，打破了銀行對于基金托管業(yè)務的壟斷，券商主經紀商業(yè)務開始出現(xiàn)。雖然和國外相比，國內相關業(yè)務起步較晚，但由于借鑒國外相關發(fā)展經驗，加上基于本土模式的創(chuàng)新，在私募基金數(shù)量和規(guī)模迅速增長的大背景下，國內證券公司紛紛試水主經紀商業(yè)務，推動了國內主經紀商業(yè)務的迅速發(fā)展。

從經營模式上來看，國內券商主經紀商業(yè)務的主要分為以下三種：

1. 一站式服務體系，這種服務模式和國外主經紀商業(yè)務較為接近，以國泰君安、廣發(fā)證券最為典型，證券公司為基金服務人提供如托管清算、核算估值、投資研究、信息披露、資本引薦、融資融券、代銷等一條龍服務。對于私募基金管理人來講，一站式服務體系能夠減輕更多的成本壓力。

2. 側重于托管和外包業(yè)務，這種業(yè)務模式以招商證券、國信證券最為典型，招商證券是國內首家拿到綜合托管服務牌照的證券公司，目前托管的私募基金數(shù)量超過2 000只，資產托管與金融外包服務業(yè)務規(guī)模已突破3 000億。作為目前國內規(guī)模最大的券商主經紀商服務平臺，招商證券側重于從托管和外包兩個方面開展業(yè)務，形成了自己的專業(yè)優(yōu)勢。

3. 側重于融資融券等融資功能，這種業(yè)務模式以中信證券最為典型，作為首家提出孵化機制的證券公司，中信證券對于私募基金托管、外包、產品發(fā)行等方面所收傭金都較低，中信證券通過股指期貨、融資融券、TRS等融資工具協(xié)助私募基金管理人放大杠桿，實現(xiàn)資本中介的職能。

截至目前，獲得證券投資基金托管資格的券商共有 11個，托管私募基金產品超過5 000只。招商證券、國信證券等券商托管的基金產品數(shù)量均超過1 000只，券商主經紀商業(yè)務初具規(guī)模。

雖然托管在券商的私募基金產品已超過5 000只，但目前在基金業(yè)協(xié)會備案的私募產品有近20 000只，券商托管產品占比不足30%。隨著券商主經紀商業(yè)務服務質量的上升，未來券商主經紀商業(yè)務的發(fā)展空間還很大。

主經紀商業(yè)務的發(fā)展如火如荼，但是由于其在國內還處于起步階段，雖然規(guī)模擴展較快，但也存在一些不容忽視的問題：

1. 業(yè)務發(fā)展較為單一，單純以低費率作為競爭手段。目前國內的私募基金和主經紀商業(yè)務均處于起步階段，為了爭奪客戶，低費率成為證券經紀商擴大主經紀商業(yè)務規(guī)模的主要手段，可提供的附加增值服務較少。

2. 業(yè)務模式和操作系統(tǒng)不夠規(guī)范，缺乏專業(yè)人才。國外主經紀商業(yè)務已有超過30年的歷史，國外證券經紀商大多有專門的主經紀商業(yè)務部門、運營規(guī)范流程。相比國外成熟的業(yè)務模式以及多層次的人才體系，對于剛剛起步的國內主經紀商業(yè)務來講，行業(yè)內并不存在比較完善的運營規(guī)范流程，業(yè)務標準也繁雜不一；同時，人才培養(yǎng)的速度遠遠趕不上業(yè)務規(guī)模發(fā)展的增長速度，缺乏專業(yè)人才成為主經紀商業(yè)務發(fā)展的一大挑戰(zhàn)。

3. 私募基金管理人良莠不齊，總體創(chuàng)新能力不高。海外證券經紀商會根據(jù)私募基金的對沖需求和風險偏好，提供合適的金融工具。過去我國證券市場雖然規(guī)模發(fā)展較快，但發(fā)展模式較為粗放，同時信用制度缺失、監(jiān)管體系也不夠完善，私募基金產品嚴重同質，投資策略以單純做多為主，運用的資本市場工具較少，這嚴重限制了券商主經紀商業(yè)務提供附加增值服務的范圍和發(fā)展空間。

四、 前景及機遇分析

從2014年2月私募基金登記備案制度實行以來，已備案的私募基金產品近兩萬只，私募基金規(guī)模的指數(shù)型增長給券商主經紀商業(yè)務帶來了巨大的發(fā)展機遇，而券商本身開展主經紀商業(yè)務的優(yōu)勢則成為其抓住機遇、開拓下一片藍海的穩(wěn)固根基。

1. 私募基金規(guī)模的快速擴張。2014年5月，證監(jiān)會發(fā)布的關于推進證券經營機構創(chuàng)新發(fā)展的意見，鼓勵和支持證券經營機構為私募基金開展交易服務，建立與私募基金等業(yè)務相適應的證券賬戶平臺和體系。截至目前，基金業(yè)協(xié)會已備案私募基金產品近兩萬只，私募基金從業(yè)人員超過20萬人。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，截至2015年第三季度，私募基金管理人按基金總規(guī)模劃分，管理規(guī)模在100億元以上的29家，50億元～100億元的95家，20億元～50億元的220家，20億元以下的13 574家，其中基金規(guī)模為零有8 322家，占比約60%，說明此類基金目前暫未發(fā)行產品，假定這些基金管理人未來平均每家發(fā)行5 000萬元的產品，保守估計私募基金規(guī)模也還會增長超過4 000億元，主經紀商業(yè)務必將面臨巨大的歷史發(fā)展機遇。

2. 券商開展主經紀商業(yè)務的優(yōu)勢。在私募基金登記備案制度實施之前，私募基金產品的發(fā)行和運作一般需要通道商（信托公司）、證券經紀服務商（證券公司）、托管機構（銀行）的共同配合才能順利完成，這種運營模式不僅效率低，費用也較高。隨著證監(jiān)會放開對券商托管資格的限制，私募基金產品的發(fā)行和運作只需要通過券商就能夠完成全套的服務，無需再花費較多的時間與通道商、托管行進行反復的溝通，簡化了產品發(fā)行的流程，產品發(fā)行周期大大縮短。同時券商主經紀商業(yè)務的收費較低，對于一些處于起步期的私募基金來說，可以節(jié)省不菲的通道費和托管費，將更多的資金用于投資研究等核心業(yè)務。

另一方面，私募基金的資金清算、核算估值等業(yè)務需要占用大量的時間和人員，如果采用外包服務方法，即可充分運用外包機構資深專業(yè)人員進行估值核算、凈值公布、資金清算乃至行政服務等各項業(yè)務，基金公司只負責招聘專業(yè)人員進行投資研究，人力成本大大降低。

雖然說相比與國外主經紀商業(yè)務成熟的發(fā)展模式，國內券商在此領域還處于初步探索階段，但在未來的發(fā)展中，國內主經紀商業(yè)務的發(fā)展模式有望從簡單到多元化轉變，隨著融資融券等業(yè)務的發(fā)展，私募基金、金融衍生品等機構投資者隊伍的壯大，具備政策和業(yè)務雙重優(yōu)勢的券商托管和基金外包業(yè)務拓展范圍不斷擴大，發(fā)展機遇也非常可觀。

五、 結論及政策建議

券商集中化地為私募基金提供托管和外包服務，對其來講最直接的的意義在于服務費以及由此衍生出的傭金收入，具體來看，主要體現(xiàn)以下幾個方面：

1. 交易傭金，目前經紀業(yè)務在券商總收入的比重稍有下降，但仍維持30%以上。私募基金的特征是投資方式靈活、風險偏好高且交易頻繁，是資本市場中最活躍的投資主體之一，能夠為券商貢獻較高比例的交易傭金。

2. 融資融券業(yè)務，在上漲的市場行情中，私募基金需要通過杠桿融資來滿足資金需求，證券公司還可以通過自建股票池、轉融通等業(yè)務來滿足客戶的融券需求，隨著私募基金規(guī)模的擴大，券商融資融券業(yè)務面臨更大的發(fā)展空間。

3. 托管和外包服務費，托管和外包屬于主經紀商業(yè)務中的基本服務，這部分在券商主經紀商業(yè)務收入中占比較小，但屬于比較穩(wěn)定的收入來源。

4. 產品結構的設計，相比公募基金等其他資產管理方式，私募基金最大的特點在于其投資靈活性較高，更加易于創(chuàng)新，對期權衍生品等創(chuàng)新品種的接受意識較強，券商則可以運用其研究能力優(yōu)勢，為客戶量身定制其產品模式，目前來看，這部分業(yè)務在券商主經紀商業(yè)務收入中所占比例不大，但發(fā)展空間可觀。

對于私募基金來說，主經紀商業(yè)務則可大幅減輕其運營成本和壓力，除了基礎服務之外，主經紀商還可為私募基金提供融資、產品設計等增值服務，使其能夠專注于投資研究等核心業(yè)務。通過主經紀商業(yè)務的橋梁作用，券商和私募基金聯(lián)系地更加緊密，雙方的良性互動為未來更多的業(yè)務合作提供了基礎。

私募基金的業(yè)務需求是券商主經紀商業(yè)務發(fā)展的基礎，券商主經紀商業(yè)務的良好發(fā)展反過來又會促進私募基金的發(fā)展壯大，考慮到券商主經紀商業(yè)務目前的發(fā)展現(xiàn)狀，其之后的發(fā)展過程中需要注意以下幾點：

1. 借鑒國外專業(yè)的主經紀商業(yè)務管理經驗，健全主經紀商業(yè)務平臺和體系，獲取先發(fā)優(yōu)勢。根據(jù)歷史調查數(shù)據(jù)，19世紀70年代的美國也經歷過類似的情況，上千家服務外包機構進入主經紀商業(yè)務市場，但經過30多年的發(fā)展，這個市場的“幸存者”已經不超過5家。這對于中國市場的啟示是，今天這個行業(yè)的先期進入者有機會、也有可能成為最后的幾家機構之一。各大券商都應該抓住機遇，體現(xiàn)先期進入者優(yōu)勢，爭取在行業(yè)未來的發(fā)展中處于不敗之地。

2. 多渠道充實資本金，提供高附加值增值服務；不單純競爭費率，提供投資咨詢、資本引薦等附加服務，增強核心競爭力。主經紀商業(yè)務對券商的資本金要求較高，對于私募基金來講，能否進行融資融券等對其業(yè)務的進展非常關鍵，這就對券商的資本金提出了較高要求，也使得一部分中小券商無緣主經紀商業(yè)務。相對于托管和外包服務費，券商提供的增值服務不僅利潤貢獻較高，而且還能提高客戶粘性。

3. 對于私募基金的準入方面設定一定的標準，對管理人的規(guī)模、人員的證券從業(yè)經歷以及風險等級評估等相應資質進行審核，根據(jù)客戶投資需求和風險偏好，做好分層次管理，防范私募基金由于過度使用融資杠桿等原因引發(fā)系統(tǒng)性風險。

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作者簡介：劉博（1988-），男，漢族，山東省聊城市人，北京大學經濟學院博士生，研究方向為金融市場、銀行與宏觀經濟；楊鎮(zhèn)瑀（1988-），男，漢族，湖南省常德市人，北京大學經濟學院博士生，研究方向為國際金融。

收稿日期：2016-02-11。