劉曉溪　王海旭

摘 要：近年來，隨著經(jīng)濟下滑和財政赤字不斷上升，日本的國債規(guī)模急速膨脹，這不僅增大了償債壓力，也導(dǎo)致其國債風(fēng)險的大規(guī)模累積。從日本國債政策可持續(xù)性的正反兩方面因素入手，通過綜合分析后認為，日本國債政策實施基礎(chǔ)條件較好，短期內(nèi)不會爆發(fā)債務(wù)危機，但由于累計債務(wù)過重、財政收支剛性以及經(jīng)濟整體狀況并無徹底好轉(zhuǎn)，因此會長期存在極大的不確定性。

關(guān)鍵詞：日本；國債政策；國債風(fēng)險；可持續(xù)性

中圖分類號：F813.13 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）05-0165-02

日本是國債規(guī)模較大的國家之一，國債的發(fā)行不僅彌補了其財政赤字，同時成為景氣下滑時刺激消費和投資，恢復(fù)其經(jīng)濟增長的重要財政貨幣手段。但近年來，隨著國債政策的頻繁運用，導(dǎo)致其國債規(guī)模急速膨脹。安倍內(nèi)閣上臺后，雖然將財政整頓列為重點調(diào)整對象之一，但國債發(fā)行數(shù)量仍然持續(xù)增加，2014年底，日本國債規(guī)模達到歷史最高的177.7萬億日元。盡管2015年日本國債發(fā)行額低于上年，但仍處于170萬億日元的高位，同時，與國債相關(guān)的各項指標也遠高于歐美國家。

歐債危機的爆發(fā)令主權(quán)債務(wù)問題成為國際社會重點關(guān)注的經(jīng)濟問題之一。包括美國在內(nèi)，各國國債問題也被紛紛揭示出來。在這一背景下，日本作為國家債務(wù)負擔(dān)排名首位的國家，其國債政策可持續(xù)性的正反兩方面影響因素值得深入探討。

一、日本國債政策可持續(xù)性的有利因素

（一）完善的國債管理機制

國債管理機制包括國債的發(fā)行、結(jié)構(gòu)以及債務(wù)的償還。日本國債管理機制是其國債政策可持續(xù)的強有力保證。

1.強制性的發(fā)行方式

日本國債發(fā)行具有強制性，其主要購買者為機構(gòu)購買者，并且滿1年后，可由日本銀行收回。這種發(fā)行方式雖然與現(xiàn)代市場經(jīng)濟相悖，但能夠保證國債順利發(fā)行。這種發(fā)行方式不受市場其他證券數(shù)量及收益的影響，在降低國債發(fā)行成本的同時，保證金融機構(gòu)在下期國債銷售時有足夠的流動性。

2.合理的國債結(jié)構(gòu)

從國債的期限結(jié)構(gòu)看，到2015年，日本國債期限從3個月的短期到40年的超長期共計12個品種。其中短期國債、中期國債、長期國債和超長期國債的占比分別為23.2%、41.8%、19.6%和15.5%，①基本上符合國債期限集中度不超過40%的理論標準。

從持有者結(jié)構(gòu)看，2014年底日本國債持有者包括日本銀行、金融機構(gòu)、年金保險金、國內(nèi)居民，持有比例分別為20.1%、36.5%、31.5%和3.5%。②其中，國內(nèi)持有比例超過90%，持有者集中度遠高于其他國家。這樣的持有者結(jié)構(gòu)具有以下優(yōu)勢：一是日本銀行持有比例20%，保證其貨幣政策對象的靈活性；二是機構(gòu)投資者占比超過80%，大多為長期投資，穩(wěn)定性較高；三是外債占比僅為8.4%，匯率風(fēng)險小，且受外部沖擊少。

3.精準計算償還額度

日本財務(wù)省每年公布國債償還計劃，主要依據(jù)預(yù)期的利率變化、國債余額和償還期限計算出未來各年度償額，并且政府強制保證在計劃期限內(nèi)償還，從未出現(xiàn)過逾期現(xiàn)象。這些措施增強了投資者對于購買和持有國債的信心。

（二）極低的國債融資成本

國債的融資成本主要為國債的利息支付。國債利率不僅會隨著市場利率的變化而變化，還會隨著政府債務(wù)規(guī)模的增加而上升。日本國債利率雖然符合上升型的期限結(jié)構(gòu)，但由于普遍偏低的市場利率水平，其國債總體利率呈逐年下降的趨勢。到2014年底，日本國債平均收益率僅為0.38%，③遠低于德國、美國等發(fā)達國家。

（三）較好的經(jīng)濟基礎(chǔ)

日本雖未徹底走出經(jīng)濟蕭條的困境，但其經(jīng)濟基本條件較好，這對保證國債的發(fā)行與償還發(fā)揮重要作用。

1.儲蓄積累規(guī)模大

日本是發(fā)達國家中的儲蓄大國。到2014年底，日本國內(nèi)存款總額達到933.46萬億日元。①這些存款中有相當(dāng)一部分由銀行、保險公司等金融機構(gòu)投資購買國債。近年來，雖然隨著老齡化問題和就業(yè)形勢的惡化，日本居民儲蓄愿望降低，儲蓄增長率有所下降，但總體看呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。

2.物價上漲率低

日本物價長期處于較低水平，特別是20世紀90年代以后甚至有10年為負增長。雖然安倍政府運用擴張性貨幣政策提高物價刺激經(jīng)濟，使物價有所上漲，但2014年CPI增長率僅為2.7%，且從當(dāng)年10月份開始呈下降趨勢。投資者為規(guī)避匯率風(fēng)險，在國內(nèi)金融商品相對缺乏的情況下，更愿意以國債作為投資首選。

3.外匯儲備及對外資產(chǎn)充足

日本是世界上僅次于中國的第二大外匯儲備國，2014年2月外匯儲備達到歷史最高的1.22萬億美元。②巨額的外匯儲備不僅體現(xiàn)了日本的較強對外支付能力，同時也為抵御對沖債務(wù)風(fēng)險提供強有力的保證。而作為海外總資產(chǎn)規(guī)模世界排名第一的日本，其海外資產(chǎn)在2013年達到歷史最高水平的1 351億元。日本的海外投資對國內(nèi)經(jīng)濟形成保護態(tài)勢，是國債償還的最后保障。

二、日本國債政策可持續(xù)性的不利條件

（一）累積債務(wù)比例過大

從日本國債發(fā)行情況看，中央政府債券包括建設(shè)國債（含特別國債）、復(fù)興國債、財政投融資國債和轉(zhuǎn)換國債。其中轉(zhuǎn)換國債主要用于舊債的償還，且比例過大，2014—2015年日本轉(zhuǎn)換國債發(fā)行額分別為120.1和116.3萬億日元，占國債總發(fā)行額的67.59%和68.41%。③這說明日本自二戰(zhàn)后國債長期積累，造成債務(wù)負擔(dān)沉重。如果國債累積規(guī)模無法大規(guī)模降低，為清償舊債，日本仍會維持較高的國債發(fā)行額。

（二）經(jīng)濟形勢無明顯好轉(zhuǎn)

日本政府在陷入危機后，持續(xù)運用貨幣政策、財政政策，不斷調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、發(fā)展經(jīng)濟，但均未能使其徹底走出危機。安培政府在2012年推出“安倍經(jīng)濟學(xué)”，采取一系列政策拯救經(jīng)濟。這些政策僅在最初對經(jīng)濟起到了一定的作用，但民間投資下降、居民消費意愿的降低，日本經(jīng)濟未有明顯起色。從實際經(jīng)濟增長看，2013年第四季度實際GDP增長率為-0.4%，2014年初雖有所好轉(zhuǎn)，但全年實際GDP增長率為0，④且無好轉(zhuǎn)的跡象。

（三）財政收支具有剛性

日本財政支出的剛性主要體現(xiàn)在財政支出不僅不會減少，反而可能增大。首先，嚴重的老齡化問題使社會保障負擔(dān)加重，財政支出中很大一部分用于此項開支。其次，在貨幣政策效果甚微的情況下，日本頻繁運用利用減稅或增加政府購買、公共投資來刺激經(jīng)濟，致使財政支出不斷增加。最后，日本財政改革收效甚微，除 “財政重建”政策效果明顯外，其他政策要么無效、要么在中途被迫停止，難以實現(xiàn)降低支出的目標。

日本財政收入的剛性在于在經(jīng)濟未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的情況下，政府很難通過增稅解決財政赤字問題。日本解決國債負擔(dān)的最有效途徑是提高稅率，增加稅收。但提高稅率直接減少民間的消費和投資，可能導(dǎo)致經(jīng)濟的進一步下滑。增加稅收的負面影響遠大于其帶來的好處。

三、日本國債政策可持續(xù)性的綜合評價

綜合日本國債政策正反兩方面影響因素，短期內(nèi)日本國債風(fēng)險大規(guī)模爆發(fā)的可能性極低，但由于經(jīng)濟不確定性的存在，日本國債政策的可持續(xù)性存在極大的不穩(wěn)定性。

隨著國債風(fēng)險的累積，其財政狀況也愈加惡化。雖然日本自20世紀末開始數(shù)次改革財政，力圖通過減少政府支出、增加稅收等緊縮性的財政政策減少債務(wù)余額，降低國債發(fā)行數(shù)量，但除1980—1991年的“財政重建”政策在短期改善了財政收支，使國債依存度降低到9.54%的歷史最低水平外，其余政策均因經(jīng)濟景氣下滑而被迫中止，并代之以更大的擴張性國債政策。因此，只要日本經(jīng)濟不能徹底走出蕭條，日本國債風(fēng)險就不會降低，國債政策的持續(xù)性也將受到極大的考驗。

[責(zé)任編輯 安 琪]