李剛 侯曉紅

摘要：本文基于制度經(jīng)濟學(xué)的視角依次分析我國政府行為、市場化進程和資本市場發(fā)展特征對公司終極控制權(quán)配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)：私有性質(zhì)終極控制股東為保護私有產(chǎn)權(quán)向政府尋租，為降低市場交易費用和資源轉(zhuǎn)移等多重動機選擇集團化、股權(quán)集中的終極控制權(quán)安排；國有性質(zhì)終極控制股東為執(zhí)行國有資產(chǎn)管理變革制度和緩解地方政府公共治理壓力也會選擇股權(quán)集中的金字塔結(jié)構(gòu)。我國資本市場發(fā)展初期所形成的重籌資和上市公司獨立性不足特征也使終極控制股東的上述動機通過上市公司更加容易實現(xiàn)。所以，特定終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)與特定制度環(huán)境下的終極控制股東利益模式相互強化，治理大股東控制和利益侵占則需要多種制度因素的協(xié)同變革。

關(guān)鍵詞：政府行為；市場化進程；資本市場；終極控制權(quán)配置；制度環(huán)境

中圖分類號：F83248文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2016）05002406

追溯到最終控制股東的控制權(quán)配置研究是分析股權(quán)集中環(huán)境下大股東與中小股東代理沖突的重要研究范式，而終極控制股東在我國資本市場更為普遍，規(guī)制上市公司終極控制股東行為已經(jīng)成為我國資本市場“投資者保護”制度建設(shè)的重要內(nèi)容。制度環(huán)境的不同會導(dǎo)致公司行為的差異，也會形成公司終極控制權(quán)的不同特征。我國具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟和新興市場經(jīng)濟特征，會有哪些獨特的制度特征對上市公司終極控制權(quán)配置產(chǎn)生影響？其影響機制如何？只有明確終極控制權(quán)配置的這些制度前因，才能理解終極控制股東的行為動機，進而提出治理終極控制股東行為的有效方法。相關(guān)研究多聚焦我國制度環(huán)境的某些重要方面，例如李增泉等[1]研究了區(qū)域市場化進程和金融發(fā)展深度對我國民營企業(yè)集團終極控制股東安排金字塔層級的影響，李維安和錢先航[2]研究了不同地方政府干預(yù)水平下終極控制股東兩權(quán)分離對經(jīng)理層治理的影響，而Fan等[3]則認為國有性質(zhì)終極控制股東拉長金字塔層級是應(yīng)對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓受制度限制的替代性分權(quán)方式。而對我國制度特征影響上市公司終極控制權(quán)配置的系統(tǒng)研究相對缺乏，也就無法揭示出多種制度因素交互影響下公司終極控制權(quán)配置的權(quán)衡問題，這構(gòu)成了本文研究的主要內(nèi)容。

一、制度環(huán)境對終極控制權(quán)配置的影響與“自上而下”分析框架

1不同制度環(huán)境下的終極控制權(quán)配置

自Laporta等[4]開創(chuàng)性地將公司控制權(quán)研究追溯至終極控制股東以來，眾多“法律和財務(wù)”主題下的跨國研究揭示出不同制度環(huán)境下終極控制權(quán)配置的差異。這些研究的一個基本啟示是忽略關(guān)鍵制度差異去比較不同市場上公司行為將無法得到正確結(jié)論。

不同制度環(huán)境下大型公司終極控制存在的普遍性和具體特征并不相同。Claessens等[5]、Faccio和Lang[6]以及Gadhoum等[7]對歐洲、東亞和拉美多數(shù)國家大型公司的研究表明，美國、英國大型公司中存在終極控制股東的比例較低，而且終極控制股東也很少使用金字塔等控制權(quán)強化方式；而東亞和歐洲國家的多數(shù)大型公司存在控制股東并最終控制在巨富家族或國家手中，這些國家的終極控制股東運用多種控制權(quán)強化方式實現(xiàn)超出現(xiàn)金流的控制權(quán)，其中東亞國家大型公司的兩權(quán)分離度更高。

不同制度環(huán)境下終極控制權(quán)配置的經(jīng)濟后果呈現(xiàn)差異。Morck等[8]的綜述研究發(fā)現(xiàn)一國向社會股東提供的法律保護不足以抵御企業(yè)內(nèi)部人的不法行為時，終極股東的金字塔控制對公司治理可能特別有害，甚至?xí)莼蔀槿趸Y本市場資源配置效率并阻礙經(jīng)濟增長的經(jīng)濟設(shè)防問題。而在要素市場不發(fā)達和制度不健全的新興經(jīng)濟中，控制股東又可能通過終極控制權(quán)配置組建內(nèi)部資本市場，以緩解外部融資不足和降低市場交易費用。制度環(huán)境還會影響對終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)所采取治理策略的選擇。Gilson和Schwartz[9]認為，美國的治理措施屬于“交易的事后司法審查”，允許控制股東與小股東的私利自由締約，而將違約行為交由有經(jīng)驗且執(zhí)行力強的司法系統(tǒng)判斷；而歐盟多數(shù)國家則實行“控制權(quán)強化方式事前限制”，通過結(jié)構(gòu)化方法限制大股東追求控制權(quán)集中的能力。

2“自上而下”分析框架

“法律和財務(wù)”研究框架下的跨國研究盡管揭示了終極控制權(quán)配置的國別差異，但它一方面無法解釋一國內(nèi)部相同法律環(huán)境下不同公司之間的終極控制權(quán)配置差異；另一方面其考察的制度變量主要集中于法律和執(zhí)行程度，無法解釋多種制度因素對公司終極控制權(quán)配置的交互影響。Fan等[10]提出“自上而下”分析框架，用于梳理新興市場多種制度力量的相對重要程度與關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而探究新興市場經(jīng)濟國家有哪些制度特征塑造了有別于發(fā)達市場的公司行為。該框架依次分析三個層面的制度差異：一是國家制度層面，包括司法體系與執(zhí)行效率、政府的管制政策和公共治理行為、社會規(guī)范以及宗教文化傳統(tǒng)等。二是市場制度層面，包括產(chǎn)品、勞動、經(jīng)理人、原料和金融資本市場。三是公司制度層面，包括公司垂直一體化與多元化特征、所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)等。新興市場的這些基本制度因素往往與發(fā)達市場有差異，也導(dǎo)致公司行為有別于發(fā)達市場，而且一些制度因素發(fā)揮作用的方式也與發(fā)達市場不一致。

本文運用這樣的分析框架，在國家制度層面重點關(guān)注政府行為和國家所有權(quán)、在市場層面關(guān)注市場化進程和資本市場發(fā)展特征，研究它們?nèi)绾嗡茉焐鲜泄窘K極控制股東的行為動機，并進一步影響上市公司的終極控制權(quán)配置。

政府行為特征和政策質(zhì)量是研究新興市場內(nèi)公司行為的首要制度因素。政府干預(yù)程度高、國有所有權(quán)比重高仍然是現(xiàn)階段分析我國公司終極控制權(quán)配置的重要制度背景，并且對國有和私有公司產(chǎn)生不同影響。

二、政府行為特征與公司終極控制權(quán)配置

1政府干預(yù)與非國有公司終極控制權(quán)配置

新興市場經(jīng)濟國家政府干預(yù)商業(yè)活動較多，在我國也是如此，市場配置資源的機制還不完善，各項規(guī)章制度仍處于建設(shè)之中，制度執(zhí)行存在滯后性。無論在中央政府層面還是地方政府層面，政府主導(dǎo)著經(jīng)濟資源的配置，如土地、能源、水電和金融資本等，在這些資源配置中偏向國有公司，而非國有公司則在行業(yè)準入、銀行信貸、政府補貼甚至稅收征繳等方面受到一定程度的“所有制歧視”。

這種政府行為特征對非國有公司行為產(chǎn)生的影響表現(xiàn)在以下兩個方面：一是由于政府提供的正式產(chǎn)權(quán)保護制度供給并不完善，市場契約監(jiān)督和執(zhí)行成本較高，非國有公司會更加依賴非正式制度建立私人產(chǎn)權(quán)的自我保護，這些非正式制度包括關(guān)系聯(lián)結(jié)、企業(yè)集團、家族紐帶和政治關(guān)聯(lián)等。二是在政府配置多數(shù)資源并具有所有制歧視時，非國有公司的所有者會通過向政府的尋租行為創(chuàng)造公司價值，即非國有公司會花費成本向政府官員行賄和建立政治關(guān)聯(lián)，借此獲得政府資源配置的優(yōu)先對待、財政資金的轉(zhuǎn)移支付，或者避免被政府直接剝奪。這兩方面動機反映到非國有公司終極控制權(quán)配置上，導(dǎo)致非國有公司呈現(xiàn)出集團化、家族控制和控制權(quán)集中度高等特征，這種終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)一方面是私有產(chǎn)權(quán)的自我保護，另一方面也能保證控制家族獨占向政府尋租所獲得的利益并且增強向政府尋租相關(guān)敏感性信息的隱蔽性。這意味著，在政府干預(yù)較多的制度環(huán)境中，家族控制的非國有公司建立較為集中的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅可能是避免被職業(yè)經(jīng)理人剝奪的制度替代，更是為了保護政治尋租利益避免被政府剝奪。

但是，上述分析只是反映了我國政府行為的一個總體特征，政府干預(yù)程度會隨著政府行政層級不同而產(chǎn)生差別，也會隨著不同地方政府公共治理質(zhì)量而產(chǎn)生差異。一是，不同行政層級政府行為差異主要源于財政分權(quán)體制，這種體制可以用經(jīng)濟分權(quán)與垂直的政治治理體制緊密結(jié)合來概括。經(jīng)濟分權(quán)指的是擴大地方政府在地方經(jīng)濟和社會發(fā)展中的事權(quán)以調(diào)動地方政府的積極性；垂直的政治治理體制指的是中央政府有絕對權(quán)威對地方官員進行任命和考核，將地方官員的政治升遷與當?shù)亟?jīng)濟增長績效考核掛鉤，而分稅制改革又通過明確稅權(quán)劃分和稅收收入返還機制硬化了地方政府來自中央政府的預(yù)算約束。于是，地方政府層級越低則越可能出現(xiàn)事權(quán)大于財權(quán)的財政壓力，更有動機向轄區(qū)內(nèi)下級政府和公司攫取資源用于本級政府的公共治理。二是，隨著我國經(jīng)濟從速度型發(fā)展向規(guī)制型發(fā)展轉(zhuǎn)變，政府的政策目標也從單一追求經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)向追求經(jīng)濟社會的和諧發(fā)展。政府角色轉(zhuǎn)變是一個動態(tài)過程，再加上地方資源稟賦和發(fā)展實力存在差異，就會出現(xiàn)不同地方政府在經(jīng)濟、社會和政治目標之間的權(quán)衡不同，處于同一行政層級的政府會出現(xiàn)公共治理質(zhì)量差異。這些差異也為在一個國家內(nèi)驗證上述理論演繹結(jié)論提供了自然實驗條件。例如Chen等[11]的實證研究發(fā)現(xiàn)，在財政赤字、政府補貼和可調(diào)控財政收入部分越高的地方政府，所轄非國有上市公司越傾向建立政治關(guān)聯(lián)；而建立了政治關(guān)聯(lián)的私有公司，家族控制權(quán)更為集中，第一大股東單一控制程度更高，控制董事會席位也更多。

2國家所有權(quán)與國有公司終極控制權(quán)配置

國家控制多數(shù)大型公司是我國較為獨特的制度背景，政府通過終極控制股東的身份和對國有公司高管行政任命方式主導(dǎo)國有公司的公司治理和經(jīng)營。執(zhí)行國有資產(chǎn)管理制度與運用國家所有權(quán)服務(wù)政府公共治理是國有終極控制股東兩個主要動機：一是與非國有公司自主選擇終極控制權(quán)配置不同，政府作為終極控制股東首先要執(zhí)行國家關(guān)于國有資產(chǎn)管理的改革政策，因而國有公司終極控制權(quán)配置具有一定的外生性。我國“堅持公有制主體地位”的基本經(jīng)濟制度決定了國有公司中國有股權(quán)比重較高且不能向私有部門自由轉(zhuǎn)讓，尤其是導(dǎo)致控制權(quán)變更的轉(zhuǎn)讓會受到更嚴格的管控。與此同時，我國國有資產(chǎn)管理體制改革也是國有公司終極控制權(quán)配置發(fā)生變動的主要原因，如我國實行“各級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會—國有資產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)—國有公司”三層次的國有資產(chǎn)管理體制決定了國有公司終極控制股東通過金字塔結(jié)構(gòu)控制的普遍性。而我國國有公司分類監(jiān)管、分類評價、分類治理的改革思路又決定了不同行業(yè)國有公司的終極控制權(quán)配置變動呈現(xiàn)差異性，越是在自然壟斷和涉及國計民生的重點行業(yè)，越會被更高行政級別的政府所控制，國家所有權(quán)比重越高，在競爭性行業(yè)國家所有權(quán)比重則會下降。二是國家所有權(quán)也是各級政府實現(xiàn)財政收入和公共治理目標的重要手段，政府將經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略、稅收、就業(yè)、福利和社會穩(wěn)定等公共治理目標通過國家所有權(quán)傳導(dǎo)至國有公司。這些公共治理目標與國有公司價值最大化目標并不一致，由此給被控制的國有公司帶來“政治成本”，這種因公共治理目標而產(chǎn)生的侵占國有公司資源的動機甚至要高于非國有股東因私利目標而產(chǎn)生的侵占動機。這種政治動機會影響國有公司終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)，對于政府公共治理壓力較大的終極控制股東，較大的控制權(quán)、較短的金字塔層級將有利于降低政府干預(yù)和轉(zhuǎn)移資源成本，對于政府公共治理質(zhì)量較高的終極控制股東，為激活市場和非國有經(jīng)濟，減緩國有控制的低效率，又會減少在國有公司中的控制權(quán)、拉長金字塔層級以實現(xiàn)向國有公司分權(quán)。

同理，國家所有權(quán)對國有上市公司終極控制權(quán)配置的影響也會因為政府行政層級不同和地方政府公共治理質(zhì)量差異而產(chǎn)生區(qū)別。政府層級越低，地方政府公共治理壓力越大，則越可能呈現(xiàn)出“掠奪之手”特征，向轄區(qū)內(nèi)國有公司攫取資源用于本級政府的公共治理。這種差異同樣也為在一個國家內(nèi)驗證上述理論演繹結(jié)論提供了自然實驗條件。例如夏立軍和陳信元[12]研究發(fā)現(xiàn)，中央政府基于公司規(guī)模和行業(yè)特征采取的“抓大放小”和“戰(zhàn)略調(diào)整”的改革策略導(dǎo)致大規(guī)模公司、管制性行業(yè)公司更可能由高級別地方政府控制，而且政府持有股權(quán)比例更高。逯東等[13]研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)相對經(jīng)濟增長率越高，地方政府越會減少對國有公司的終極控制權(quán)；而相對于省級政府，市級政府公共治理目標中的經(jīng)濟利益指標，以財政盈余衡量，對政府控制權(quán)影響更強。

三、市場化進程特征與公司終極控制權(quán)配置

市場機制是市場經(jīng)濟中資源配置的主要力量，構(gòu)成企業(yè)運行的基礎(chǔ)環(huán)境。而在新興市場經(jīng)濟國家，市場機制還處于不斷健全過程中，這種市場化改革動態(tài)過程也成為研究我國企業(yè)行為和終極控制權(quán)配置的重要制度特征。

1我國市場化進程不平衡性及其對公司的影響

市場化進程是指我國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡過程中一系列經(jīng)濟、社會、法律制度乃至政治體制的綜合變革。這方面的代表性研究有樊綱等[14]對我國省際市場化指數(shù)的構(gòu)建和分析。他們總結(jié)了我國市場化進程的不平衡性特征：一是不同區(qū)域市場化進程不同步，東部沿海省市和中西部一些省區(qū)有較明顯差異。二是不同市場不平衡性，產(chǎn)品市場的發(fā)育程度高于要素市場。三是產(chǎn)業(yè)部門不平衡性，制造業(yè)、建筑業(yè)和商業(yè)等競爭性部門的市場化程度較高，而資源性產(chǎn)業(yè)、具有天然壟斷屬性的產(chǎn)業(yè)以及有公共產(chǎn)品屬性的產(chǎn)業(yè)，市場化程度相對較低。

市場化進程的不平衡性會通過多種渠道直接影響公司行為。市場化進程不同直接導(dǎo)致產(chǎn)品市場和金融市場發(fā)展在空間上的非均衡分布，在市場化進程較高的區(qū)域和行業(yè)，企業(yè)面臨的融資約束較小、各類要素更容易配置而且配置效率較高、各類信息更為充分、市場中介服務(wù)較完善且企業(yè)利用市場交易的成本更低。市場化進程不同也會導(dǎo)致各區(qū)域和行業(yè)中投資者保護程度呈現(xiàn)差異。主要原因在于：一是市場化進程不同，企業(yè)面臨的來自市場競爭的約束力有強有弱。二是市場化進程不同，各區(qū)域地方性政策法規(guī)也不一致。三是市場化進程不平衡導(dǎo)致各區(qū)域或行業(yè)的法律執(zhí)行質(zhì)量也不相同。

2降低市場交易費用動機與公司終極控制權(quán)配置

當市場化進程不足時，公司利用市場的交易成本較高，甚至需要自己承擔一些外部市場缺失的費用，而這正是新興市場經(jīng)濟和發(fā)達市場經(jīng)濟中公司從事經(jīng)濟活動的關(guān)鍵差別所在。這時，公司有動機通過終極控制權(quán)配置，使用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股組建股權(quán)較為集中的公司集團，建立內(nèi)部市場實現(xiàn)對要素市場、勞動市場和資本市場的部分替代。這有助于提高各交易主體的產(chǎn)權(quán)保護水平和契約執(zhí)行效率，降低整個集團的交易費用和經(jīng)營風險，最終增加經(jīng)營效率。運用終極控制權(quán)配置降低市場交易費用背后的經(jīng)濟學(xué)動因是，公司在進行資源配置時如果使用外部市場機制的成本較高，就會通過建立股權(quán)較為集中控制鏈網(wǎng)以更多地運用權(quán)威配置資源。

這種理論分析得到實證證據(jù)的支持，鄭國堅和魏明海[15]研究發(fā)現(xiàn)，當?shù)貐^(qū)市場化程度和法制化水平較低時控股股東更有可能建立關(guān)聯(lián)的內(nèi)部資本市場以降低交易費用，并且上市公司持股比例更高，以保證內(nèi)部市場渠道順暢。李增泉等[1]研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域市場化進程和金融發(fā)展深度不足時，民營公司終極控制股東會拉長金字塔層級以放大債務(wù)融資能力，從而緩解融資約束。

3利用市場進程不足的利益侵占動機與公司終極控制權(quán)配置

當市場化進程不足時，市場競爭對公司施加的壓力也就不足，市場對外部投資者的保護也不夠健全。這時，公司的控制股東又有利用市場約束不力侵占其他利益相關(guān)者的動機。該動機的實現(xiàn)同樣需要合適的終極控制權(quán)配置來搭建利益轉(zhuǎn)移的“隧道”，金字塔式集團化控制、運用超權(quán)股和交叉持股等多種控制權(quán)強化方式加大兩權(quán)分離程度往往是這類終極控制權(quán)配置模式的典型特征。這種終極控制權(quán)配置的優(yōu)勢在于：首先，可以放大控制股東自身財富對社會財富的控制力，為掠奪提供機會。其次，它能夠通過組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部交易的復(fù)雜性降低信息透明度，降低掠奪成本。最后，擁有超出現(xiàn)金流權(quán)較多的控制權(quán)也賦予控制股東不會因利益侵占而被取代的設(shè)防能力。

讓問題更加復(fù)雜的是，上述兩種后果不同的市場激勵同時存在且不易區(qū)分，無論哪種動機主導(dǎo)都會出現(xiàn)以終極控制股東為核心的金字塔集團化終極控制權(quán)配置。這種權(quán)衡特性也意味著，如果要具體區(qū)分何種動機導(dǎo)致的終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)，需要對終極控制股東具體特征以及其所面臨的外部環(huán)境做深入分析。這種理論分析也得到實證證據(jù)的支持，F(xiàn)an等[16]的研究表明，當終極控制股東在上市公司兩權(quán)分離程度較大時，集團化控制結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本流動主要服務(wù)于利益剝奪而降低整個集團的價值，而當企業(yè)集團融資約束較大時，集團化控制結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本流動提高資金配置效率而提升整個企業(yè)集團的價值。

值得一提的是，鑒于國有終極控制股東的特殊性，市場化進程對國有公司和非國有公司的影響還是具有細微差異的。一是市場化進程的影響傳導(dǎo)到國有公司的終極控制權(quán)配置不會像非國有公司那樣直接，最終還是要通過政府行為轉(zhuǎn)變來實現(xiàn)，隨著市場化水平提高，政府向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)變，政府公共治理質(zhì)量就相應(yīng)提高，會減少對國有公司的控制，表現(xiàn)在終極控制權(quán)配置上，就是國有公司更可能由低級別政府控制、股權(quán)比例更低而金字塔層級更長。二是與私人終極控制股東利用市場監(jiān)管不足為私人財富追逐控制權(quán)不同，政府終極控制股東更可能為政府公共治理目標而侵占國有公司利益，這在行政級別較低的市縣級政府更為顯著。當然在應(yīng)對市場機制不足、利用終極控制權(quán)配置降低市場交易費用、實現(xiàn)效率提升方面兩類性質(zhì)終極控制股東具有較大的一致性。

四、資本市場發(fā)展初期特征與上市公司終極控制權(quán)配置

政府行為和市場化進程兩方面制度特征對上市和非上市公司行為都產(chǎn)生影響，但是上市公司還具有一定特殊性，突出表現(xiàn)為上市公司具有融資優(yōu)勢和較多分散的公眾股東。上市公司在終極控制股東所主導(dǎo)的企業(yè)集團中就具有重要的戰(zhàn)略地位，上市公司終極控制權(quán)配置顯然會受到我國資本市場發(fā)展初期特征的直接影響。

1資本市場發(fā)展初期的特征

資本市場發(fā)展初期，與上市公司終極控制權(quán)配置相關(guān)的制度特征主要包括三個方面：一是股票發(fā)審管制導(dǎo)致的“殼資源”問題。雖然我國股票發(fā)審制度經(jīng)歷了審批制、核準制、上市保薦人制度等逐漸市場化的變革，但是在注冊制沒有真正實現(xiàn)之前，“名額限制”和“政府管制”導(dǎo)致了地區(qū)之間、部門之間和公司之間為獲取上市融資資格進行競爭。二是分拆上市與上市公司的獨立性不足問題。分拆上市是指將公司的核心業(yè)務(wù)重組為股份公司并增資擴股上市，是我國資本市場發(fā)展早期公司上市的主要模式，導(dǎo)致上市公司關(guān)聯(lián)交易比重高而獨立性差，如竇歡等[17]統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至2012年末，我國資本市場上隸屬于企業(yè)集團的上市公司比例為704%。三是服務(wù)于國有企業(yè)改革而又維護公有制主體地位形成的“一股獨大”結(jié)構(gòu)。我國大多數(shù)上市公司，尤其是國有公司，第一大股東持股比例較高，也導(dǎo)致終極控制股東在上市公司中“單一控制”程度高，在董事會和高管職務(wù)中占據(jù)多數(shù)席位。

2上市公司終極控制權(quán)配置與控制股東利益侵占動機

資本市場發(fā)展初期階段特征對上市公司終極控制權(quán)配置的主要影響就體現(xiàn)為上市公司中終極控制股東存在的普遍性、隸屬企業(yè)集團的金字塔式控制結(jié)構(gòu)和終極控制股東較高的“單一控制程度”。這對于終極控制股東利用控制權(quán)優(yōu)勢在上市公司進行資源轉(zhuǎn)移提供了激勵，激勵主要體現(xiàn)在兩個方面：一是利用上市資格具備的融資優(yōu)勢，上市公司在終極控制股東主導(dǎo)的企業(yè)集團中成為資金供給平臺。二是由于上市公司與母公司之間“天生”的股權(quán)與交易關(guān)聯(lián)，而終極控制股東又在上市公司擁有較高的控制權(quán)，其余股東主要是分散的中小股東，這些條件的結(jié)合為終極控制股東通過資金占用和關(guān)聯(lián)交易從公司其他利益相關(guān)人轉(zhuǎn)移資源，而不是通過價值創(chuàng)造獲得財富提供了便利。比較明顯的證據(jù)是，終極控制股東與上市公司之間資金和業(yè)務(wù)往來呈現(xiàn)出一定規(guī)律，即上市公司在公開上市前、再融資前和面臨退市危機時，終極控制股東存在支持行為，但在隨后都伴隨著更為嚴重的終極控制股東掏空行為。劉峰等[18]將其根源總結(jié)為終極控制權(quán)配置決定了上市公司只是集團中的一個特殊成員公司，其業(yè)績提高并不是終極控制股東控制權(quán)行使的“終極目的”，而是獲得終極控制權(quán)總收益最大化的“中間目的”。

結(jié)合整體市場化進程特征與資本市場發(fā)展初期特征后可以發(fā)現(xiàn)，終極控制股東無論出于緩解融資約束還是利益侵占動機，在其主導(dǎo)的企業(yè)集團中擁有上市公司都有助于目標的實現(xiàn)。特定終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)與特定環(huán)境下的終極控制股東盈利模式逐漸形成了相互強化格局，可以預(yù)見，如果沒有制度環(huán)境的深刻變化，這種相互強化格局難以打破。

五、結(jié)論與啟示

追溯到終極控制股東的控制權(quán)配置研究是分析股權(quán)集中環(huán)境下公司治理問題的重要范式，而公司的終極控制權(quán)配置是不同制度環(huán)境的產(chǎn)物。本文依次分析我國政府行為、市場化進程的不平衡性和資本市場發(fā)展初期特征對上市公司終極控制股東行為動機和終極控制權(quán)配置的影響，主要結(jié)論如下：

政府行為對非國有公司和國有公司終極控制權(quán)配置產(chǎn)生不同影響，對于非國有公司，集團化、股權(quán)集中的終極控制權(quán)安排是應(yīng)對政府提供產(chǎn)權(quán)保護制度不足和強化向政府尋租功能而自主選擇的產(chǎn)物；而對于國有公司，國有資產(chǎn)管理制度變革和地方政府公共治理壓力是影響終極控制權(quán)配置的重要因素，具有一定的外生性。在市場化進程方面，終極控制股東主導(dǎo)的金字塔式企業(yè)集團既可能是緩解融資約束、降低交易費用的組織結(jié)構(gòu)，也可能是利用市場監(jiān)管不足進行資源轉(zhuǎn)移的隱秘“隧道”，兩種動機相互權(quán)衡。而我國資本市場發(fā)展初期所形成的重籌資、上市公司獨立性不足和一股獨大等特征導(dǎo)致終極控制股東的兩種動機通過上市公司更加容易實現(xiàn)。特定終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)與特定環(huán)境下的終極控制股東盈利模式相互強化。

盡管將公司分為國有公司和非國有公司的兩分法比較粗略，無法細致分析混合所有制公司終極控制權(quán)配置，但是本文的研究還是能夠得到一些有益啟示：一是治理大股東控制和利益侵占問題是一個系統(tǒng)工程，只有具備一定制度前因，如政府行為規(guī)范、市場和行業(yè)競爭、資本市場投資者保護制度健全等，合理的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)才會產(chǎn)生并發(fā)揮預(yù)期作用。二是在新興市場環(huán)境下大股東控制在發(fā)揮企業(yè)家功能和制度替代方面具有正面作用，存在大股東的公司治理也可以是有效的，在治理策略上應(yīng)選擇限制其濫用控制權(quán)行為而不是禁止大股東的存在。三是國有公司與非國有公司選擇較為集中的終極控制權(quán)配置的動機并不一致，應(yīng)分別采取不同的治理策略。

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（責任編輯：巴紅靜）

Government Behavior，Marketization and Corporation Ultimate Control Rights Allocation：

Theoretical Analysis Based on the Chinese Institutional Context

Li Gang1，2，Hou Xiao-hong1

（1School of Management，China University of Mining and Technology，Xuzhou Jiangsu 221000，

2School of Business，JiangSu normal University，Xuzhou Jiangsu 221116）

Abstract： The allocation of ultimate control rights has different features that reflects its institutional conditionsTo govern the behavior of controlling shareholders，The first thing is clarifying the relation between the institutional forces and ultimate control rights allocation in companiesIn this paper we identified the government behavior，market-oriented reform process and capital market development as critical institutional forces in China that shape the ultimate control rights allocation in companiesIn order to protecting the rent-seeking benefits from government exclusively，reducing the market transaction cost and expropriating the minority shareholders，the private controlling shareholders prefer concentrated ownership and business group structureBut for the state-owned listed companies，the reform of state-owned assets management，government public governance quality are the main forces that shaping the ultimate control rights allocationIt is easier to realize their motivation when the two types of ultimate controlling shareholder control the listing companies because the development of the capital market is in its primary stagSo we need to carry out cooperative transformation in many kinds of institutional forces when the specific configuration of ultimate control rights and ultimate controllers profit model under the given institutional context are mutually reinforcing

Key words： government behavior； Marketization process； allocation of ultimate control rights； institutional context