陸曉明

摘要：2008年金融危機后，金融監(jiān)管加強，導致金融市場出現(xiàn)割裂，美國的債券市場、貨幣市場、商業(yè)票據(jù)市場和外匯市場都出現(xiàn)了一定的價格扭曲。本文分析了這些現(xiàn)象出現(xiàn)的背景及成因，探討了金融市場價格扭曲、資金錯配所帶來的負面影響，并提醒市場參與者對此應予以關注。

關鍵詞：金融市場 價格扭曲 資金錯配 做市商 回購

在正常運轉(zhuǎn)的成熟金融市場上，各類金融資產(chǎn)如股票、債券、貨幣市場工具、外匯及其衍生品的價格，通常應處于均衡狀態(tài)。當價格出現(xiàn)失衡或相同資產(chǎn)在不同市場間出現(xiàn)差異時，金融機構(gòu)可通過套利行為使價格回歸均衡，收斂價格差異水平。

反之，在市場被分割且套利活動缺失的市場環(huán)境下，資產(chǎn)價格則可能出現(xiàn)失衡、扭曲，相同資產(chǎn)的價格出現(xiàn)市場間差異。而且，這種狀態(tài)可能擴大并遷延，誤導資金配置。當前美國及全球金融市場即出現(xiàn)了這種市場價格扭曲和資金錯配現(xiàn)象，本文將探討其成因及影響。

金融市場價格扭曲出現(xiàn)的背景及成因

2008年金融危機期間，由于對手方風險上升，市場參與者回避做市和套利等市場交易，因此美國及全球許多金融市場分割，出現(xiàn)價格扭曲及資金錯配。其深層原因是市場大幅動蕩、市場參與者信心下降、避險情緒蔓延。

然而在危機過后的最近幾年，美國及全球金融市場價格扭曲及資金錯配現(xiàn)象再現(xiàn)，其直接原因是市場分割，套利行為減少；深層原因則是危機以來全球金融監(jiān)管加強、主要央行實施超常規(guī)貨幣政策、各央行間貨幣政策出現(xiàn)分化，加上市場參與者風險偏好改變，限制和削弱了銀行等金融機構(gòu)在金融市場提供流動性、從事做市和套利活動的能力、能量和意愿，打亂了金融市場應有的生態(tài)平衡。

（一）做市商縮減做市交易資產(chǎn)

做市商是保障買賣雙方即時完成交易、保證市場通暢和定價合理，防止市場交易堵塞、價格大幅波動及扭曲的重要條件。做市商必須在自有賬戶持有一定量的證券為交易接盤，并且必須有意愿和能力承擔市場風險。

美國大部分債券交易都通過大銀行的附屬機構(gòu)作為做市商完成。在很長時間內(nèi)，銀行持有的公司債券與債券發(fā)行量同步增長，維持著債券市場的深度和流動性。

金融危機以來，美國政府及公司債券市場一直處于擴張狀態(tài)，發(fā)行量持續(xù)上升。在這種狀態(tài)下，需要更多的金融機構(gòu)作為做市商和套利者從事市場交易活動。然而危機以來主要的證券經(jīng)紀商——銀行受到了更嚴格的監(jiān)管。《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》大幅提高了銀行持有公司債券的風險權(quán)重。2010年奧巴馬政府公布的沃爾克規(guī)則雖允許銀行以自有賬戶從事包括政府債券的做市交易，但要求提供詳細交易意圖數(shù)據(jù)，大幅增加了交易成本和管理難度。此外監(jiān)管要求銀行將公司債券及其他衍生品做市活動從場外轉(zhuǎn)移到中央交易對手方（CCP）集中清算，也大幅提高了交易成本。這一系列壓力使得全球銀行業(yè)用于做市交易的資產(chǎn)縮減了20%以上，其中用于公司債券做市交易的資產(chǎn)縮減了30%以上，在全部債券中占比下降到不足1%，并可能持續(xù)縮減。美國銀行業(yè)持有的公司債券凈頭寸也從危機前的高點2800億美元，下降到2015年的不足270億美元。并且銀行更集中地持有高質(zhì)量公司債券，回避低質(zhì)量債券，使得最易被拋售的高收益?zhèn)灰浊雷兊酶?。銀行持有的政府債券在增長，但更多采取持有到期方式，縮減了自有賬戶交易等做市活動。美國50家最大政府債券經(jīng)紀商中大約一半不再積極從事做市交易，尤其是監(jiān)管更嚴的自有賬戶交易。

（二）回購市場交易萎縮

回購市場在整個金融市場中一直起著流動性潤滑劑的作用，它是銀行和投資者采用高質(zhì)量資產(chǎn)作抵押獲得短期資金的有效平臺，也是債券承銷和做市業(yè)務的主要日常流動資金來源。

美國回購交易的百分之八九十采用政府債券作抵押。然而自危機以來，由于央行購買了大量政府債券，減少了回購交易所必需的合格抵押資產(chǎn)，而補充性杠桿率等監(jiān)管要求也降低了銀行從事回購交易的意愿，由此導致證券經(jīng)紀商的回購融資在其全部負債中占比大幅下降，從2007年的峰值32%縮減到2015年的13%（見圖1）。美國回購市場的日均交易量也大幅下降，其中雙方回購類交易降幅最大；回購市場日均余額則從2008年的7萬億美元下降到2015年的4萬億美元。

（三）衍生品交易及清算業(yè)務縮減

大銀行的衍生品交易及清算業(yè)務縮減，也與監(jiān)管趨嚴相關。監(jiān)管對銀行的杠桿率要求抹平了不同風險資產(chǎn)和業(yè)務的資本比，要求銀行對所有的衍生交易敞口，包括信用違約互換（CDS）、利率掉期等，都持有與其他業(yè)務相同的資本比。對不同風險業(yè)務規(guī)定相同的資本金，驅(qū)使銀行縮減了衍生品交易及清算等風險相對低的業(yè)務。

金融市場價格扭曲的主要表現(xiàn)

在上述背景下，以美國為主的金融市場出現(xiàn)交易渠道變窄、容量縮小現(xiàn)象，由此影響到正常的定價關系，導致金融市場出現(xiàn)價格扭曲和資金錯配。

（一）政府債券市場

1.利率掉期與政府債券出現(xiàn)負利差

利率掉期由于具有交易對手方風險，在正常市場條件下其利率高于政府債券利率。然而2015年美國30年掉期利率降到同期政府債券利率以下，出現(xiàn)負利差，隨后10年和5年掉期利率也出現(xiàn)同樣現(xiàn)象。負利差現(xiàn)象在2016年第一季度延續(xù)并有擴大趨勢（見圖2）。

掉期負利差形成的原因有：

其一，與包括政府債券在內(nèi)的債券資產(chǎn)相比，掉期交易資產(chǎn)的本金損失信用風險更低。危機后監(jiān)管機構(gòu)對對手方風險加強監(jiān)管，CCP清算模式及凈額結(jié)算方式的實施有利于降低對手方風險，驅(qū)使掉期利率下降。

其二，公司債券發(fā)行者和投資者避險需求上升，愿意更多通過掉期市場獲得固定利率，鎖定更長久期。同時企業(yè)和長期機構(gòu)投資者——退休金、保險公司等對長期固定利率的需求也在增長。這些因素導致對掉期資產(chǎn)的需求上升，促使其利率下降。

其三，監(jiān)管限制使得金融機構(gòu)在其資產(chǎn)負債表上持有長期政府債券的成本上升，減少其對政府債券的需求。

其四，監(jiān)管限制提高了金融機構(gòu)從事做市和套利交易的成本和難度，市場參與者縮減了這類套利活動，使得負利差難以經(jīng)由套利途徑得到糾正。

2.期貨交易量超過現(xiàn)金交易量

監(jiān)管改革對銀行交易賬戶持有政府債券作了更嚴格的要求，交易難度和成本上升，致使銀行持有的政府債券現(xiàn)券規(guī)模減少。而由于監(jiān)管未對金融機構(gòu)在資產(chǎn)負債表持有政府債券期貨作類似限制，近幾年銀行等金融機構(gòu)更多投資政府債券期貨作為現(xiàn)券的替代，導致期貨市場交易量上升，其日均交易量達到現(xiàn)券交易量的兩倍。相應地，政府債券期貨市場的流動性及價格優(yōu)勢也超過了現(xiàn)券，美國政府債券市場出現(xiàn)了一種本末倒置的反?，F(xiàn)象（見圖3）。而由于回購市場萎縮，金融機構(gòu)利用差價套利的能力下降，這一市場扭曲狀態(tài)難以很快得到糾正。

（二）公司債券市場

在近幾年新的市場環(huán)境下，公司債券市場分裂趨勢加劇，公司債券及其衍生品之間定價出現(xiàn)分離。

在正常市場條件下，CDS與政府債券的利差應高于公司債券與政府債券的利差，兩個利差之間的基差為正。近幾年美國公司債券發(fā)行持續(xù)增長，但由于監(jiān)管對金融機構(gòu)持有公司債券和做市套利業(yè)務有限制，金融機構(gòu)的公司債券投資及做市套利業(yè)務在縮減，債券流動性在下降。然而公司債券衍生品（如CDS）的流動性則未受到影響。而且，因監(jiān)管要求CDS等衍生品在CCP平臺集中交易清算，降低了其對手方風險，投資者因此在減少對公司債券投資的同時，增加了對CDS等衍生品的投資，并促使CDS比公司債券更具流動性。這導致近幾年公司債券CDS與其基礎資產(chǎn)形成負基差，并且有擴大趨勢（見圖4）?；畛霈F(xiàn)負值，且CDS發(fā)行有脫離其基礎資產(chǎn)的趨勢，意味著該市場處于非常態(tài)。

（三）貨幣市場

1.有抵押貨幣市場利率分化

在正常市場條件下，以美國政府債券作抵押的回購市場應該是一體化的，同樣抵押品的融資利率在各參與者之間大致相同。然而近年來該市場出現(xiàn)分割，利率之間差異擴大。例如采用相同政府債券作抵押的通用抵押品融資（GCF）類型回購，與貨幣市場基金類型回購之間的利差在擴大。其原因在于監(jiān)管要求銀行采用不考慮風險的補充杠桿率計算資本充足率，使得銀行從事回購交易的成本上升，銀行更敏感于交易對手方質(zhì)量，導致同樣抵押品的回購利率分化。

2.無抵押/有抵押融資出現(xiàn)負利差

在正常市場條件下，無抵押的美元LIBOR利率通常高于政府債券抵押的GCF回購利率，利差為正。但近幾年該市場也出現(xiàn)了反常變化，LIBOR利率低于CGF回購利率，即出現(xiàn)負利差（見圖5），并且CGF回購利率的波動性加大。究其原因，也是因為更嚴格的監(jiān)管提升了銀行和經(jīng)紀商持有政府債券的成本，從而提升了GCF回購成本，而LIBOR市場在危機后則變得更加穩(wěn)定，利率下降。

3.商業(yè)票據(jù)市場萎縮

商業(yè)票據(jù)市場規(guī)模已從危機前的2.2萬億美元縮減到目前的1.1萬億美元，未來可能進一步縮減。其中1至4天短期票據(jù)市場縮減幅度更大。該市場萎縮的原因是監(jiān)管要求商票主要投資者——機構(gòu)貨幣市場基金每日公布浮動資產(chǎn)凈值，而短期政府債券基金則無需公布。許多貨幣市場基金因此將商業(yè)票據(jù)替換為政府債券。美國國際金融學會（IIF）預期未來還有2000億～5000億美元資金可能撤離商業(yè)票據(jù)市場。

隨著商業(yè)票據(jù)資金來源萎縮，其利率大幅上升。例如3月期非金融類企業(yè)商票利率的季度平均值從2014年的0.10%左右上升到2016年第一季度的0.47%。由于市場萎縮，較小的交易量即可能影響定價，因此商票利率已很難代表整體市場狀態(tài)。

傳統(tǒng)上商票市場是美國企業(yè)流動資本的主要融資渠道，是美國經(jīng)濟增長的重要支持，但該市場在需要其擴張時卻萎縮，并且成本上升，這正是出現(xiàn)了資金錯配。

（四）外匯市場

盡管美聯(lián)儲通過QE注入了大量美元流動性，但全球美元融資市場不僅未改善，反而更短缺，出現(xiàn)非美國銀行借入美元資金成本高于其借入本幣資金然后換取美元成本的現(xiàn)象。在正常市場條件下，交叉貨幣利率基差互換的利差應在0上下，在市場動蕩時才會擴大。例如在2008年危機中曾出現(xiàn)負利差，隨后在2012年歐洲危機中該負利差再次擴大（見圖6）。然而自那以后，該負利差狀態(tài)一直遷延不斷，并且自2014年以來有擴大趨勢。其中的重要原因，在于美聯(lián)儲與其他主要央行的利率政策背道而馳，美聯(lián)儲升息及其預期擴大了美元與其他貨幣的利差，也增加了對美元資金和基差互換的需求，其中與日元的負利差狀態(tài)格外嚴重。

金融市場價格扭曲的負面影響

危機后全球加強金融監(jiān)管無疑有助于降低特定領域的風險和系統(tǒng)性風險，維持金融市場穩(wěn)定。但從整體看其也帶來副作用，其中之一即是損傷到金融市場生態(tài)平衡，導致市場和價格扭曲，進而導致資金錯配。這種狀態(tài)延續(xù)會對經(jīng)濟和金融市場造成危害。

（一）金融市場生態(tài)平衡被打破，市場正常運轉(zhuǎn)受阻

一方面，央行實施超低利率政策促使債券發(fā)行和投資大幅增長；而另一方面，嚴格的監(jiān)管導致回購市場萎縮，影響了證券經(jīng)紀商融資來源和做市功能，市場的流動性和深度降低，在多個方面都體現(xiàn)出金融市場的正常運作受到影響。

首先，債券交易量在萎縮（見圖7）。美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會（SIFMA）數(shù)據(jù)顯示，美國國債市場以銀行為主的一級交易商日均交易量從2014年的5042億美元下降到2015年的4901億美元，達到2009年以來最低點。而全部債券的日均交易量也從2010年的接近9000億美元下降到2015年的7300億美元左右。

其次，債券利率波動性上升。在美國2015年的全部交易日中，10年期政府債券利率日均波動幅度大于1個標準差的交易日從2014年的49%上升到了58%，達1975年以來最高值，并且有9%交易日的波動幅度超過了3個標準差。

最后，債券交易難以完成清算交割。美國全部政府債券日均交易失敗金額在2015年以來大幅上升，從上半年的360億美元上升到下半年的510億美元，并在2016年第一季度進一步上升到640億美元（見圖8）。

美國市場近年發(fā)生的大幅波動就是典型例證。2014年10月15日，投資者面對意外負面經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始大量拋售高風險公司債券、購入政府債券。但由于銀行做市功能縮減，市場深度下降，導致當日政府債券供應不足，即時交易減少，政府債券出現(xiàn)了類似股市的閃電崩盤（flash crash），收益率大幅波動，同時公司債券收益率也因賣壓而大幅上升。

（二）各子市場割裂，價格形成機制難以有效運轉(zhuǎn)

在市場分割、缺乏套利行為的狀態(tài)下，同樣資產(chǎn)在不同市場上可能因不同供求關系而形成多個區(qū)域性均衡價格。這種在分隔、受限、缺乏代表性的市場上所形成的價格，難以反映市場整體供求關系，市場出清的價格不再是反映整體市場供求關系的一體化價格，價格形成機制無法有效運轉(zhuǎn)。例如金融資產(chǎn)與其衍生品之間的價格異動及出現(xiàn)的資金錯配反?，F(xiàn)象，即反映了全球金融市場不斷被分割的狀態(tài)，隱含著系統(tǒng)性風險。

（三）扭曲的價格會對市場發(fā)出錯誤信號，導致風險誤判

在正常市場中，金融資產(chǎn)的風險層次分明，政府債券作為無風險資產(chǎn)，其利率起著其他資產(chǎn)定價基準的作用。該利率若高于其他利率，則可能會誤導投資者對風險的判斷。在風險資產(chǎn)定價中，若某項資產(chǎn)的需求大幅超過政府債券，供求因素的作用會壓倒風險因素，導致該資產(chǎn)的利率低于同期政府債券利率。但問題是，若供求因素的影響長期大幅超過風險因素，則可能誤導市場對風險的評估，使投資者承擔過多風險，卻不要求相應的回報。這種狀態(tài)發(fā)展到一定程度，則可能形成系統(tǒng)性風險，危及金融市場穩(wěn)定。

（四）資金錯配，實體經(jīng)濟受損

價格長期扭曲的結(jié)果是誤導資金流向，更多資金投向金融衍生品市場，使金融市場與基本面脫節(jié)并且變得更脆弱。進而言之，資金對實體經(jīng)濟的投入減少，會影響經(jīng)濟增長。如美國商業(yè)票據(jù)市場萎縮、發(fā)行量下降，導致商票利率上升，就是典型表現(xiàn)。

價格發(fā)現(xiàn)、風險合理定價、資源有效配置，這些是金融市場有效運行的重要條件，一旦被破壞，金融市場難以維持穩(wěn)定。然而，由于當前美國金融市場整體在較為嚴格的監(jiān)管條件下基本維持正常運轉(zhuǎn)，上述副作用在近期內(nèi)不太容易引起監(jiān)管者的重視和應對。這些現(xiàn)象有可能在未來一段時間內(nèi)延續(xù)，對此市場參與者需要持續(xù)關注。

作者單位：中國銀行紐約分行

責任編輯：劉穎 羅邦敏

參考文獻

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