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金融資產(chǎn)擴張加速債券投資價值凸顯

2016-05-14 03:12:22徐寒飛高國華
債券 2016年6期
關(guān)鍵詞:股份制商行不良貸款

徐寒飛 高國華

2015年,我國經(jīng)濟增速下行,企業(yè)盈利狀況持續(xù)走弱并面臨去杠桿的壓力,投資需求減少導致社會凈融資增速乏力。以商業(yè)銀行為主的金融機構(gòu)可投資的高收益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在減少,面臨較為明顯的“資產(chǎn)荒”環(huán)境。銀行呈現(xiàn)出總資產(chǎn)迅速擴張、投資資金委外化等顯著特征。未來銀行面臨的市場環(huán)境將會怎樣?債券市場走勢如何?本文基于上市銀行2015年年報1,深入分析銀行面臨的市場環(huán)境和經(jīng)營狀況,并對未來金融資產(chǎn)價格及債市走勢進行探討。

資產(chǎn)端:總資產(chǎn)逆周期擴張

(一)銀行總資產(chǎn)整體擴張

2015年,我國銀行息差大幅縮窄。在盈利目標壓力下,銀行總資產(chǎn)增速整體呈現(xiàn)逆周期加速擴表、以量補價的特征。根據(jù)銀監(jiān)會發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù),2015年我國銀行總資產(chǎn)同比增長15.4%。從環(huán)比看,2015年四季度較三季度呈現(xiàn)拐點向上加速的跡象。

分機構(gòu)來看,五大行擴張相對緩慢,城商行擴張明顯加速,中小銀行尤其是城商行、農(nóng)商行總資產(chǎn)逆勢擴張更加迅猛。2015年,五大國有銀行(工、農(nóng)、中、建、交)總資產(chǎn)較上年同比增長2.1個百分點至9.5%,股份制銀行擴張1.4個百分點至17.7%,城商行增速回升6.3個百分點至25.4%,仍維持相對高位。

(二)投資類資產(chǎn)快速擴張

2015年,各銀行尤其是中小銀行大幅擴張了證券投資等金融類資產(chǎn),部分中小銀行證券投資等金融資產(chǎn)投資規(guī)模占比甚至超過貸款,呈現(xiàn)出增速快、占比高、收益高的特征。

從2015年年報數(shù)據(jù)來看,五大行信貸資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重約為50%~60%,投資類資產(chǎn)占比21%,投資類資產(chǎn)較2014年微增,整體變化不大;股份制銀行信貸資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重為45%~55%,平均在50%左右,投資類資產(chǎn)占比在20%~30%,平均為22%,投資類資產(chǎn)比2014年整體上升了4個百分點;中小城商行、農(nóng)商行貸款占生息資產(chǎn)的比重為30%~40%,平均為36%,而證券投資類資產(chǎn)占比在30%~55%,平均為40%,較2014年提高11個百分點以上,其中錦州銀行、盛京銀行、青島銀行等投資類資產(chǎn)占比已明顯超過信貸,錦州銀行甚至超過50%,投資類資產(chǎn)也成為這些銀行第一大生息資產(chǎn)。

從資產(chǎn)擴張速度看,五大行信貸資產(chǎn)增速放緩至10%左右,而投資類資產(chǎn)增速平均為18%左右,中行、交行的增速分別達到28%、26%;股份制銀行信貸增速在15%左右,而投資類資產(chǎn)平均增速擴張46%,民生、中信投資類資產(chǎn)增速分別達到75%、58%;中小銀行分化則更加劇烈,其信貸增速整體徘徊在15%左右,部分小銀行如重慶農(nóng)商行、徽商銀行等僅提高10%~11%,但證券投資和金融資產(chǎn)膨脹速度平均達到80%,其中錦州銀行、徽商銀行、盛京銀行等均實現(xiàn)翻倍增長,體現(xiàn)出資管業(yè)務(wù)已替代傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù),成為銀行擴大規(guī)模和提振盈利的主要方向(見圖1)。

由于實體經(jīng)濟走弱,銀行生息資產(chǎn)收益率也呈現(xiàn)分化。信貸和同業(yè)資產(chǎn)收益率大幅下滑,而證券投資收益率整體提升,證券投資相對于貸款的吸引力明顯增強。2015年央行連續(xù)降準降息后,銀行貸款、同業(yè)資產(chǎn)收益率顯著下降,平均回落幅度分別達45bp和100bp左右,而證券投資類資產(chǎn)收益降幅較小,其中五大行平均僅回落4bp,而中小銀行更是逆勢反彈,平均上行43bp達到6.64%,部分銀行證券投資類資產(chǎn)收益率甚至已超過貸款收益率。

受風險偏好、投資策略和杠桿等不同,不同銀行的投資類資產(chǎn)收益率差別迥異。五大行平均在4%左右;股份制銀行在4%~5.2%,平均為4.75%;而中小銀行則達6.6%以上。

以重慶銀行為例, 2015年重慶銀行投資類資產(chǎn)總收益率為6.7%。從投資類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看,貸款和應收款項類投資占比最高,為70%左右;可供出售證券和持有至到期分別為18%和13%左右。在應收款項類投資中,主要以信托投資、定向資管計劃、理財為主,占到90%以上;其中,在信托投資中,財產(chǎn)抵押、存單質(zhì)押、向商業(yè)銀行購買的信托產(chǎn)品占比近90%;而定向資管計劃主要以存單質(zhì)押、銀行擔保、第三方擔保等為主??傮w來看,投資類資產(chǎn)的抵質(zhì)押率、擔保率較高,整體風險可控、相對穩(wěn)健。

(三)銀行資產(chǎn)外包方興未艾

在相當長時間里,市場整體將缺乏高收益資產(chǎn),只能尋找“價值洼地”來提高收益率。大型組合由于規(guī)模過大,大多以被動配置為主,在投資中不具備優(yōu)勢。反而是中小型組合,可以充分利用其靈活性、交易彈性及主動性,因而在波動加大的市場中更具競爭優(yōu)勢。目前銀行資管規(guī)模過大,將部分組合外包以獲取主動資產(chǎn)管理的超額收益將是大勢所趨。

受銀行委外資金擴張帶動,2015年基金專戶、子公司資管、券商甚至私募規(guī)模實現(xiàn)跨越式增長,總資產(chǎn)分別擴張88%、129%、50%、266%,至4萬億元、8.5萬億元、11.9萬億元和1.7萬億元。從委外資金的結(jié)構(gòu)來看,以城商行、農(nóng)商行等中小銀行為主,大行基本很少,五大行占比更低。從資金性質(zhì)看,大行的委外投資以理財資金為主,股份制銀行委外投資中資金自營、理財基本各半,城商行和農(nóng)商行自營資金占比相對更高。在剛性收益目標的壓力下,各資管機構(gòu)只能通過加杠桿、加風險、降流動性、加久期等策略來增加收益,導致交易所杠桿率大幅提高,市場面臨的利率風險、流動性潛在風險上升。

負債端:成本加速回落

(一)負債利率加速回落,資金不再稀缺

根據(jù)銀行年報,筆者以“利息支出/付息負債”為指標來計算銀行的綜合付息負債成本率。已披露年報的11家A股上市銀行2015年末平均付息負債成本率為2.22%,環(huán)比2015年三季度下行26bp,較年初回落50bp。從逐季變動看,上半年下降幅度緩慢,不到20bp,但下半年隨著貨幣環(huán)境寬松和資金利率走低,負債成本呈加速下行態(tài)勢。

具體而言,股份制銀行資金來源更偏市場化,負債重定價下行調(diào)整速度最快,國有大行和中小銀行負債成本下行緩慢。工、農(nóng)、中、建四大行平均負債成本下行10bp左右;股份制銀行平均下行超過50bp,浦發(fā)、光大銀行負債成本分別下行52bp和41bp;而中小城商行、農(nóng)商行分化明顯,但受制于負債來源中存款占比較高(60%以上),僅下行10bp左右,重慶銀行、青島銀行負債成本分別回落12bp和2bp。

(二)銀行理財繼續(xù)擴張,但資產(chǎn)與負債利率的裂口走擴

2015年各銀行理財業(yè)務(wù)延續(xù)了跑馬圈地、大幅擴張的態(tài)勢,銀行理財總規(guī)模從15萬億元飆升至23.7萬億元,10家披露數(shù)據(jù)的上市銀行中有7家已超過1萬億元,其中工行最高達到2.6萬億元,同比增長34%。此外招行、建行和農(nóng)行也分別達到1.82萬億元、1.62萬億元和1.58萬億元。

若以“銀行理財/個人存款”來分析,股份制銀行如光大、民生、浦發(fā)的這一比例分別達到360%、252%和193%,其他股份制銀行也在130%以上,而工、農(nóng)、中、建四大行平均仍在30%以下??梢?,股份制銀行負債來源的市場化程度已非常高,隨著利率下行,負債重定價的下行速度最快,而四大行和城商行等綜合負債成本下行空間則相對有限。

銀行理財?shù)呢搨杀菊{(diào)整緩慢,與資產(chǎn)收益率之差不斷走擴。目前銀行理財利率仍維持在4.3%左右,但AAA級、1年期信用債利率早已降到3%以下,資產(chǎn)收益率與負債成本之差不斷擴大,本質(zhì)上再度反映出金融資產(chǎn)過快膨脹與資產(chǎn)投資收益下滑之間的矛盾。筆者預測,2016年理財規(guī)模擴張將明顯放緩,收益率存在大幅下降空間,預計下調(diào)幅度在50bp以上,從當前的4.2%以上降至3.7%以下將是大概率事件。

利潤端:凈利潤順周期下滑

截至2016年4月8日, 11家已發(fā)布年報的A股上市銀行2015年凈利潤增速為1.41%,呈現(xiàn)逐季下滑趨勢。其中,五大行凈利潤增速僅為0.7%;股份制銀行凈利潤增速同比放緩至4.2%,除平安銀行取得10.4%的兩位數(shù)增長外,其他股份制銀行凈利潤增速均縮窄至個位數(shù);而中小城商行、農(nóng)商行等凈利潤同比增速仍維持在22.9%的歷史高位,激勵市場份額仍在加速擴張中(見圖2)。

風險評價:信貸風險總體可控

2015年以來銀行不良貸款有所上升。根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù),2015年末銀行不良貸款余額達1.27萬億元,不良貸款率上行至1.67%。關(guān)注類貸款余額2.89萬億元,比年初增長7869億元,不良貸款與關(guān)注貸款合計占比達5.46%,比2015年初上行110bp,銀行信貸風險總體可控。

隨著銀行貸款違約風險不斷暴露,不良和關(guān)注類貸款增多,將會持續(xù)抑制銀行風險偏好,拖累銀行信貸和非標等風險資產(chǎn)的擴張意愿(見圖3)。

分機構(gòu)來看,大行不良貸款率整體要高于股份制銀行和中小銀行。年報顯示,2015年末,五大行不良貸款率較年初上行41bp至1.68%,比三季度反彈13bp;股份制銀行不良貸款率平均上行40bp至1.55%,環(huán)比回升12bp;中小城商行、農(nóng)商行的不良貸款率上行19bp至1.06%左右。

從領(lǐng)先指標看,逾期貸款相對于不良貸款的剪刀差仍繼續(xù)走擴,預示后期不良貸款的形成會較快,逾期與不良貸款的總規(guī)模之差從2015年初的4322億元擴張至6330億元,未來銀行不良貸款上升趨勢可能仍未結(jié)束(見圖4)。

在經(jīng)濟下行和企業(yè)違約增加的環(huán)境下,銀行風險偏好下降,信貸資產(chǎn)的擴張動力會有所減弱,經(jīng)風險調(diào)整后的信貸存量資產(chǎn)收益率將整體下行,因而債券類資產(chǎn)的相對價值會有顯著提升,預計債券等投資類資產(chǎn)的吸引力將相對增強。

由于銀行不良貸款形成的潛在違約風險上升,銀行貸款減值計提明顯擴張,股份制銀行平均上升32%,五大行平均增加8%(見圖5)。同時,銀行撥備覆蓋率出現(xiàn)下滑,農(nóng)行、招行下降幅度在70%以上,11家上市銀行整體平均回落42%(見圖6)。

未來市場環(huán)境及債市走勢預測

無論是銀行自身資產(chǎn)大幅擴表與凈利潤下滑之間的背離,還是銀行理財?shù)膭傂载搨杀九c資產(chǎn)收益率缺口的不斷擴大,在本質(zhì)上都體現(xiàn)為經(jīng)濟和金融體系不能有效出清的環(huán)境下,有剛性收益的金融資產(chǎn)在加速膨脹,但資產(chǎn)投資回報率卻快速萎縮。

具體而言,一是市場無出清,金融資產(chǎn)只能不斷擴張。越來越多的新增信貸和債券用于滾動債務(wù)的再融資,但是并不創(chuàng)造新的投資回報,仍有剛性收益率要求,可能會導致金融資產(chǎn)擴張遠超出利潤創(chuàng)造。

二是剛性負債端利率下調(diào)緩慢。盡管2015年銀行已進入資產(chǎn)荒環(huán)境,但仍延續(xù)原來的存款競爭模式,未來負債端重定價有較大的下行空間。

三是隨著經(jīng)濟潛在增速下行,金融資產(chǎn)快速膨脹,而市場出清緩慢,宏觀杠桿率進一步上行,預計銀行面臨的資產(chǎn)荒在短期內(nèi)仍無法緩解,無風險利率下行趨勢仍未終結(jié),機構(gòu)配置債券帶來的牛市行情仍會持續(xù)。雖然近期債券市場出現(xiàn)短期調(diào)整,但是筆者仍然保持對債券市場中期看多的觀點。

作者單位:國泰君安證券研究所

責任編輯:印穎 廖雯雯

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