薛勇

摘要：貨幣市場利率形成利率期限結構的短端利率，在貨幣政策框架由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型的背景下其基礎作用日益凸顯。銀行體系流動性是影響貨幣市場利率的重要因素，但近年來流動性總量對貨幣市場利率變化的解釋力有所下降。本文構造了流動性結構指標，考察了銀行體系流動性總量、結構對貨幣市場利率的影響機制。然后在此基礎上，進一步分析了這一影響機制變遷產(chǎn)生的原因以及對貨幣市場利率判斷的啟示。

關鍵詞：銀行體系流動性 貨幣市場利率 流動性結構 超額存款準備金

銀行體系流動性是貨幣金融領域的重要變量，一方面，它是中央銀行流動性管理的主要對象，中央銀行通過調(diào)節(jié)銀行體系流動性進而調(diào)控貨幣信貸總量；另一方面，它也是貨幣市場利率的主要影響因素，是債券投資資金面分析的基礎。因此，銀行體系流動性聯(lián)結著貨幣政策和微觀市場，通過調(diào)節(jié)貨幣市場利率和金融機構行為影響宏觀經(jīng)濟。我國貨幣政策框架正從數(shù)量型向價格型逐步轉(zhuǎn)型，未來將形成以政策利率為基礎由短端利率向長端利率傳導的貨幣政策框架，在此背景下，貨幣市場利率的基礎作用日益凸顯，因此有必要對銀行體系流動性對貨幣市場利率的影響關系進行梳理。

傳統(tǒng)的貨幣市場利率分析框架主要是從銀行體系流動性總量變動的角度進行解釋，并建立超額存款準備金率、外匯占款、現(xiàn)金、財政存款等總量因素變動的監(jiān)測體系。但是，2013年“錢荒”時期流動性總量保持平穩(wěn)，而貨幣市場利率大幅抬升的現(xiàn)象顯示總量分析的解釋力在下降，流動性的結構問題逐漸進入市場視野。沿襲這一思路，本文將定量估算銀行體系流動性總量和結構指標，并分別考察它們與貨幣市場利率的關系，全文分為四部分。第一部分通過一個簡單的銀行體系流動性供需模型對流動性與貨幣市場利率的關系進行推演，形成理論預期；第二和第三部分分別定量估算流動性總量和結構指標，實證分析其與貨幣市場利率的相關性；第四部分分析第二和第三部分結果產(chǎn)生的可能原因，并嘗試總結出啟示性結論。

銀行體系流動性供需理論模型

較寬口徑的銀行體系流動性包括法定存款準備金、超額存款準備金和庫存現(xiàn)金，較窄口徑的銀行體系流動性指超額存款準備金，本文中的流動性是較窄口徑的。貨幣市場利率以銀行間7天質(zhì)押式回購加權利率為代表。

貨幣市場是短期資金融通和流動性管理的市場，貨幣市場均衡可以描述為：

（1）式左邊為資金凈融出量， 為融出主體持有的流動性， 為融出主體的流動性需求， 為融出主體流動性裕量；（1）式右邊為資金凈融入量， 為融入主體持有的流動性， 為融入主體的流動性需求， 為融入主體流動性缺口。 表示銀行間貨幣市場利率，流動性需求 是貨幣市場利率 的減函數(shù)， 表示影響主體流動性需求的其他微觀決策，包括流動性的支付清算需求、資產(chǎn)擴張需求、預防性需求以及監(jiān)管需求等。

（2）式表示各市場主體持有的流動性總量是給定的，貨幣交易主要是填平了不同主體流動性缺口間的差異，改變了流動性在市場內(nèi)的分布。

根據(jù)（1）、（2）式，流動性從總量和結構兩個方面都有可能影響貨幣市場利率。從總量角度，流動性總量 增加將同步增加資金融出方和資金融入方的流動性持有量，提高融出主體的流動性裕量并且降低融入主體的流動性缺口，降低貨幣市場利率，進一步地提高各主體流動性需求，達到新的均衡。從結構角度，若流動性分布偏向資金融出主體，即 ，則同時提高融出主體的流動性裕量和融入主體的流動性缺口，若流動性分布偏向資金融入主體，即 ，則同時降低融出主體的流動性裕量和融入主體的流動性缺口，從量的變化對比上無法確定貨幣市場利率變動方向，在流動性結構變化下貨幣市場利率的變動方向主要取決于市場結構。如圖1所示，銀行間貨幣市場有顯著的賣方市場特點，根據(jù)中國外匯交易中心銀行間質(zhì)押式回購交易統(tǒng)計，銀行間貨幣市場的資金凈融出方主要為全國性商業(yè)銀行和特殊結算成員1，資金凈融入方主要依次為城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、廣義基金、信用社、證券公司和外資銀行，資金凈融出方較為集中，而資金凈融入方主體分散、單筆規(guī)模小。在這樣的市場結構下，資金凈融出方的資金融出能力和意愿對貨幣市場利率的影響力更大，意味著流動性分布偏向資金融出主體將降低貨幣市場利率，流動性偏向資金融入主體將提高貨幣市場利率。

銀行體系流動性總量對貨幣市場利率的影響

基于貨幣當局資產(chǎn)負債表提供的信息分析流動性總量變動進而研判貨幣市場利率是資金面分析的傳統(tǒng)框架。一是通過貨幣當局資產(chǎn)負債表分析影響流動性的主要因素并日常監(jiān)測這些因素的變化，如圖2所示；二是央行公布的金融機構超額存款準備金率為季度數(shù)據(jù)，通過貨幣當局資產(chǎn)負債表中的其他存款性公司存款數(shù)據(jù)，再結合其他報表數(shù)據(jù)，即能夠以月為頻度估算超額存款準備金以及超額存款準備金率，提高對流動性總量變動的觀察頻度。

這一部分首先對月度金融機構超額存款準備金和超額存款準備金率進行估算，再考察其與貨幣市場利率的關系。貨幣當局資產(chǎn)負債表中的其他存款性公司存款包括法定存款準備金和超額存款準備金，首先需估算法定存款準備金，再通過其他存款性公司存款減去法定存款準備金估算值得到超額存款準備金估算值。

（一）繳準基數(shù)的估算

由于金融機構各項存款中并不是所有存款都需要繳納法定存款準備金，首先需要估算存款準備金交存基數(shù)。在金融機構各項存款中，大部分財政存款不需交存存款準備金，證券及交易結算類存放、銀行業(yè)非存款類存放、SPV存放、其他金融機構存放以及境外金融機構存放計入存款準備金交存范圍，其中境外金融機構存放執(zhí)行正常存款準備金率，其余部分適用的存款準備金率暫定為零。

對于繳準基數(shù)的估算，本文基于實證主義的思想，假設繳準基數(shù)=（金融機構各項存款-貨幣當局資產(chǎn)負債表中的財政存款-非銀行業(yè)金融機構存款）×K，即在排除大部分明確不需繳準的存款后，對缺乏數(shù)據(jù)支撐無法繼續(xù)辨析存款結構的部分，統(tǒng)一乘以系數(shù)K作為繳準基數(shù)，在此基礎上估算超額存款準備金和超額存款準備金率，將其與官方公布的超額存款準備金率比較，求解使得超額存款準備金率估算值與官方公布值最接近的系數(shù)K。對各期存款采用統(tǒng)一的系數(shù)K的缺點是不得不忽略每期存款結構的一些微弱變化，優(yōu)點是能夠?qū)Τ~存款準備金的絕對規(guī)模以及超額存款準備金率做出更精確的估算。

（二）法定存款準備金估算

大型存款類金融機構與中小型存款類金融機構法定存款準備金率不同，需要估算平均的法定存款準備金率。目前，全國性大型銀行各項存款占金融機構各項存款比重約為50%，以此為權重，估算平均的法定存款準備率=0.5×大型存款類金融機構法定存款準備金率+0.5×中小型存款類金融機構法定存款準備金率。法定存款準備金估算值=繳準基數(shù)*平均的法定存款準備率。

（三）超額存款準備金率估算

超額存款準備金估算值=貨幣當局資產(chǎn)負債表中的其他存款性公司存款-法定存款準備金估算值；超額存款準備金率估算值=超額存款準備金估算值/（金融機構各項存款-貨幣當局資產(chǎn)負債表中的財政存款）。

基于最小二乘法思想，尋求使得超額存款準備金率估算值與公布值的誤差平方和最小的K值，樣本區(qū)間為2010年一季度至2016年一季度。如圖3所示，發(fā)現(xiàn)K=96%時，估算值與公布值誤差最小。在K=96%時，超額存款準備金率估算值與公布值如圖4所示。

（四）超額存款準備金、超額存款準備金率與貨幣市場利率的關系

采用系數(shù)K=96%，估算2006年1月至2016年4月的超額存款準備金和超額存款準備金率，并以銀行間7天質(zhì)押式回購加權利率月均值作為貨幣市場利率的代表，考察它們的關系。分別計算超額存款準備金、超額存款準備金率與貨幣市場利率的相關系數(shù)，在整個樣本區(qū)間上，超額存款準備金率與貨幣市場利率的相關系數(shù)為-0.38，超額存款準備金與貨幣市場利率的相關系數(shù)為0.02。結果顯示，流動性總量的相對指標超額存款準備金率變動相對絕對規(guī)模超額存款準備金變動，對貨幣市場利率變動的解釋力更強，且符合理論預期，即隨流動性的增加貨幣市場利率降低。

但是分階段來看，如表1所示，2006—2011年超額存款準備金率與貨幣市場利率的負相關關系較強，且符合理論預期，而2012年及以后超額存款準備金率與貨幣市場利率的負相關關系被打破，尤其是2013年“錢荒”時期，超額存款準備金率基本保持平穩(wěn)，但貨幣市場利率卻大幅上行。2012年以后，超額存款準備金率與貨幣市場利率呈現(xiàn)正相關關系，與理論預期不一致，說明2012年以后可能出現(xiàn)了更強有力的解釋因素導致原有流動性總量與貨幣市場利率間的關系出現(xiàn)異化，下面繼續(xù)對流動性結構與貨幣市場利率的關系進行分析。

銀行體系流動性結構對貨幣市場利率的影響

目前市場上還沒有成熟的流動性結構指標以及計算方法，本文以全國性大型銀行超額存款準備金占超額存款準備金總規(guī)模的比重來刻畫流動性結構。央行公布的全國性大型銀行人民幣信貸收支表中的大型銀行指本外幣資產(chǎn)總量大于等于2萬億元的銀行（以2008年末各金融機構本外幣資產(chǎn)總額為參考標準），包括工行、建行、農(nóng)行、中行、國開行、交行和郵政儲蓄銀行，涵蓋了主要的資金凈融出方2，全國性大型銀行超額存款準備金占比較高則說明流動性分布偏向資金凈融出方。第二部分已經(jīng)估算了超額存款準備金總規(guī)模，此部分將估算全國性大型銀行的超額存款準備金規(guī)模。

（一）全國性大型銀行超額存款準備金占比估算

首先，估算全國性大型銀行繳準基數(shù)，繳準基數(shù)=（全國性大型銀行信貸收支表中的各項存款-非存款類金融機構存款）×L；然后，估算全國性大型銀行的法定存款準備金，法定存款準備金估算值=繳準基數(shù)×大型存款類金融機構存款準備金率；最后，估算全國性大型銀行超額存款準備金，超額存款準備金估算值=全國性大型銀行信貸收支表中的存放中央銀行存款-全國性大型銀行法定存款準備金估算值。

與第二部分相同，尋求使得全國性大型銀行超額存款準備金率估算值與公布值的誤差平方和最小的L值。全國性大型銀行信貸收支表中的各項存款數(shù)據(jù)起始于2010年，而大型銀行超額存款準備金率在2011年后不再公布，二者僅在2010年存在交集，因此樣本區(qū)間較窄，為2010年一季度至2010年四季度。如圖5所示，發(fā)現(xiàn)L=81%時，估算值與公布值誤差最小。在L=81%時，全國性大型銀行超額存款準備金率估算值與公布值如圖6所示。

采用L=81%，估算2010年1月至2016年4月全國性大型銀行的超額存款準備金規(guī)模，進而估算全國性大型銀行超額存款準備金占比，結果如圖7所示。由于采用固定的系數(shù)L，不能刻畫每期存款結構的細節(jié)變化，并且估算L的樣本區(qū)間較窄，也會帶來一定誤差，再疊加超額存款準備金總規(guī)模估算的誤差，使得全國性大型銀行超額存款準備金占比的絕對值準確度下降，如在個別月份估算值大于100%，但其趨勢和波動性仍有一定參考價值。圖7顯示2013年后，全國性大型銀行超額存款準備金占比逐步上升，并且自2015年6月起加速抬升至歷史較高水平，季末、年末均有較為明顯的負向脈沖式波動，尤其是年末負向脈沖波動幅度較大。

（二）全國性大型銀行超額存款準備金占比與貨幣市場利率的關系

圖8對比了全國性大型銀行超額存款準備金占比與貨幣市場利率走勢，樣本區(qū)間為2010年1月至2016年4月。在整個樣本區(qū)間內(nèi)，二者相關系數(shù)為0.03，總體來看較小。但是分階段來看，如表2所示，2010—2012年，全國性大型銀行超額存款準備金占比與貨幣市場利率呈現(xiàn)正向關系，而2013—2015年，二者之間呈現(xiàn)明顯的負相關性，符合理論預期。結合第二部分得到的流動性總量與貨幣市場利率的關系，從數(shù)據(jù)表征來看，從2013年起以超額存款準備金率為代表的流動性總量效應讓位于流動性結構效應。

結論與啟示

綜上分析，在2006—2015年這10年中，有8年流動性和貨幣市場利率的關系符合理論預期，但是2012年后流動性對貨幣市場利率影響的主導因素發(fā)生變遷。如表3所示，2006—2011年，流動性對貨幣市場利率的影響主要表現(xiàn)為總量效應；2013—2015年，流動性對貨幣市場利率的影響表現(xiàn)為結構效應。

這一變遷產(chǎn)生的原因可能有如下兩個方面。

一是從資產(chǎn)擴張角度。圖9對比了主要資金凈融出方全國性商業(yè)銀行和最大的資金凈融入方城市商業(yè)銀行在中央結算公司和上清所的債券托管量同比增速。從2012年開始，二者債券托管量同比增速出現(xiàn)了明顯的裂口，全國性商業(yè)銀行債券托管量同比增速持續(xù)下滑而城市商業(yè)銀行債券托管量同比增速則保持上升態(tài)勢；2013年起城市商業(yè)銀行債券托管量同比增速超過全國性商業(yè)銀行債券托管量同比增速，并且與全國性商業(yè)銀行債券托管量同比增速間的裂口持續(xù)擴大。資產(chǎn)擴張速度的差異使流動性分布偏向大行體系，同時也加大了貨幣市場上的資金融通量，觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)2012年后貨幣市場資金融通量快速擴大。

二是從貨幣政策角度。央行自2013年起在常規(guī)公開市場正、逆回購操作外創(chuàng)設了SLO、SLF、MLF等中短期流動性調(diào)節(jié)工具，提高了流動性管理的精細化程度以及對流動性總量的相機調(diào)控能力，觀察圖4可以發(fā)現(xiàn)2013年以后超額存款準備金率基本保持平穩(wěn)，降低了流動性總量對貨幣市場利率的解釋力，而創(chuàng)新工具主要面向大行體系投放，也強化了流動性分布繼續(xù)偏向大行體系。流動性分布偏向大行體系，盡管導致貨幣市場資金融通量大增，可能引發(fā)市場對資金面脆弱的擔憂。但由于在詢價交易下，也能夠降低資金搜尋成本，提高交易效率，同時還能進一步加強對貨幣市場利率的定價能力，事實上強化了資金的流動秩序，有助于降低無效的預防性需求和貨幣市場利率的無序波動，也有助于提高央行政策利率的傳導效率。觀察圖8可以發(fā)現(xiàn)，2015年6月以后，隨著全國性大型銀行超額存款準備金占比加速升高至歷史較高水平，貨幣市場利率的波動性也大大降低。

2012年后，流動性對貨幣市場利率的影響關系中結構效應占主導地位，這一影響機制的變化給貨幣市場利率的判斷帶來三點啟示。一是在流動性總量整體平穩(wěn)充裕的情況下，資金凈融出方的資產(chǎn)擴張情況值得注意，如果與資金凈融入方資產(chǎn)擴張增速裂口收斂則可能帶來流動性的重新分布，進而打破目前的資金流動秩序。二是根據(jù)對全國性大型銀行超額存款準備金占比的估算，該比例在季末尤其年末均有較為明顯的負向脈沖式波動，流動性結構在這些時點不夠穩(wěn)定，資金流動的秩序性降低，如果疊加現(xiàn)金季節(jié)性投放、外匯階段性流出等因素，可能會對貨幣市場利率形成沖擊。三是目前流動性分布偏向大行體系，客觀上提高了資金凈融出方的融出能力，但是如果主觀融出意愿降低，如提高了自身監(jiān)管性的流動性需求，也會對貨幣市場利率造成沖擊。

作者單位：西安銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧