汪川

摘要：在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以及供給側(cè)改革推進(jìn)的背景下，我國(guó)貨幣政策也需要適應(yīng)供給側(cè)改革的要求，從供給側(cè)實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控方式的創(chuàng)新，適時(shí)調(diào)整貨幣政策最終目標(biāo)，建立貨幣政策體系，完善貨幣政策工具，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)改革 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 貨幣政策 宏觀調(diào)控

改革開(kāi)放三十多年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了快速增長(zhǎng)，人均收入水平也逐年提高，由1978年的154.97美元上升至2014年的7594.88美元。自2012年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了趨勢(shì)性下滑，預(yù)計(jì)未來(lái)仍面臨著一定下滑壓力（見(jiàn)圖1）。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給側(cè)改革成為新形勢(shì)下我國(guó)宏觀調(diào)控的重要任務(wù)。在此背景下，我國(guó)貨幣政策也需要適應(yīng)供給側(cè)改革的要求，從供給側(cè)實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控方式的創(chuàng)新，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造適宜的金融環(huán)境。

適時(shí)調(diào)整貨幣政策最終目標(biāo)

貨幣政策的最終目標(biāo)一般為物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡。在不同的經(jīng)濟(jì)體制和不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，貨幣政策的目標(biāo)會(huì)存在差別。我國(guó)在發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，貨幣政策的最終目標(biāo)也隨著經(jīng)濟(jì)體制、金融體制改革以及經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化而相應(yīng)調(diào)整并逐步完善。1984年，中國(guó)人民銀行開(kāi)始專(zhuān)門(mén)行使中央銀行職能。1995年，《中國(guó)人民銀行法》對(duì)于貨幣政策框架做出規(guī)定，貨幣政策目標(biāo)為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，并對(duì)貨幣政策工具進(jìn)行了具體規(guī)定。我國(guó)2003年修訂的《中國(guó)人民銀行法》保留了上述貨幣政策目標(biāo)的相關(guān)規(guī)定。

在“十三五”及以后，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速下行，高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不宜作為貨幣政策追求的主要目標(biāo)，有必要按照“十三五”規(guī)劃的要求，將貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定位于中高速，同時(shí)增強(qiáng)物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡目標(biāo)的重要性。尤其是在當(dāng)前物價(jià)波動(dòng)加大以及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境更趨復(fù)雜的大環(huán)境下，貨幣政策需以防通縮為重點(diǎn)，協(xié)調(diào)匯率政策以增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，就1960年以來(lái)的追趕經(jīng)濟(jì)體而言，只有少數(shù)國(guó)家和地區(qū)邁過(guò)了高收入經(jīng)濟(jì)門(mén)檻，完成了追趕任務(wù)。其中，日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣最具代表性。具體而言，這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模大致相當(dāng)。從人口規(guī)模來(lái)看，中國(guó)臺(tái)灣為2300萬(wàn)人、韓國(guó)5000萬(wàn)人，日本為1.3億人。從人均GDP水平來(lái)看，2014年中國(guó)臺(tái)灣人均GDP為2.26萬(wàn)美元，韓國(guó)和日本分別為2.79萬(wàn)和3.61萬(wàn)美元。并且這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體均在戰(zhàn)后實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，在20世紀(jì)70—90年代實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)換擋。這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體大約在人均GDP達(dá)1萬(wàn)美元左右時(shí)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始出現(xiàn)下降，由之前的8%以上降至5%～6%的增長(zhǎng)區(qū)間；而當(dāng)人均GDP達(dá)到2萬(wàn)美元時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速降至3%～4%的增長(zhǎng)區(qū)間（見(jiàn)圖2至圖4），逐漸與美國(guó)、歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速靠攏。

日本、韓國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)為未來(lái)我國(guó)全面建設(shè)小康社會(huì)提供了參考，在貨幣政策方面也具有一定參考意義。在全面建設(shè)小康社會(huì)的目標(biāo)下，未來(lái)我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速的下行首先意味著貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)要相應(yīng)下調(diào)，貨幣政策不能再以高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)，需要適應(yīng)中低速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)增強(qiáng)物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)以及內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡等目標(biāo)的權(quán)重，重視貨幣政策在維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定以及保障民生等方面的作用。

建立完整的貨幣政策調(diào)控體系

供給側(cè)的貨幣政策不僅需要明確貨幣政策目標(biāo)，還需要建立貨幣政策調(diào)控體系，這包括建立貨幣政策的操作目標(biāo)、中介目標(biāo)以及建立明確的貨幣政策規(guī)則。

（一）在貨幣政策的中介目標(biāo)方面，調(diào)降貨幣供應(yīng)量增速目標(biāo)的重要性

近年來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化、人民幣匯率形成機(jī)制改革等金融改革不斷推進(jìn)，金融市場(chǎng)快速發(fā)展，金融資產(chǎn)日益多元化，也增大了貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)運(yùn)用的難度。在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已基本完成、金融市場(chǎng)日益完善、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化的背景下，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)程度會(huì)有所減弱，建議將匯率、利率、國(guó)際收支狀況以及資本市場(chǎng)變化等指標(biāo)納入貨幣政策中介目標(biāo)范疇。

（二）在操作目標(biāo)方面，逐步確立價(jià)格型操作目標(biāo)

一國(guó)中央銀行的貨幣政策操作目標(biāo)一般有兩類(lèi)，一類(lèi)是價(jià)格型操作目標(biāo)，如貨幣市場(chǎng)利率；另一類(lèi)是數(shù)量型操作目標(biāo)，如超額準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣等。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策來(lái)看，一般多采用價(jià)格型操作目標(biāo)，比如美聯(lián)儲(chǔ)選擇聯(lián)邦基金利率，歐洲央行選擇主導(dǎo)再融資利率，英格蘭銀行選擇14天期限的國(guó)債回購(gòu)利率。

在西方國(guó)家貨幣政策轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，其對(duì)操作目標(biāo)的確定幾經(jīng)反復(fù)，歷經(jīng)近三十年才最終走向成熟。以美國(guó)為例，其貨幣政策操作目標(biāo)經(jīng)歷了從聯(lián)邦基金利率到貨幣供應(yīng)量、再到貼現(xiàn)窗口、最終回到聯(lián)邦基金利率的一個(gè)曲折過(guò)程。美聯(lián)儲(chǔ)確定貨幣政策操作目標(biāo)的過(guò)程如此曲折，其背后的邏輯在于：戰(zhàn)后的利率管制刺激了金融創(chuàng)新，使得利率管制趨于無(wú)效，貨幣政策不得不轉(zhuǎn)向更為市場(chǎng)化的手段；另一方面，數(shù)量型的操作目標(biāo)往往導(dǎo)致利率較大幅度波動(dòng)，隨著金融市場(chǎng)國(guó)際化程度的加深，會(huì)對(duì)其國(guó)內(nèi)金融安全以及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成負(fù)面影響。在此情況下，聯(lián)邦基金利率的價(jià)格調(diào)控最終成為美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行貨幣政策的主要途徑（見(jiàn)表1）。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)貨幣政策操作目標(biāo)兼顧了數(shù)量型和價(jià)格型指標(biāo)，以數(shù)量型指標(biāo)為主，價(jià)格型指標(biāo)的調(diào)控作用不斷增強(qiáng)。目前，我國(guó)金融市場(chǎng)已初步形成了以Shibor為代表的短期基準(zhǔn)利率以及中長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線，為金融機(jī)構(gòu)合理定價(jià)提供了參考，但我國(guó)的基準(zhǔn)利率體系仍需完善。從未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)貨幣政策的操作目標(biāo)可由價(jià)格型指標(biāo)和數(shù)量型指標(biāo)兼顧轉(zhuǎn)為更多向價(jià)格型指標(biāo)過(guò)渡。需要繼續(xù)夯實(shí)Shibor的交易基礎(chǔ)，推動(dòng)國(guó)債一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，完善基準(zhǔn)利率體系，實(shí)現(xiàn)通過(guò)調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率來(lái)影響存貸款利率等其他利率，進(jìn)而通過(guò)影響金融中介的信貸行為來(lái)間接調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。

（三）形成完整的貨幣政策框架

從貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，貨幣政策轉(zhuǎn)型理論的主要內(nèi)容都緊緊圍繞著一個(gè)主題，即建立貨幣政策框架。貨幣政策框架不僅包括貨幣政策目標(biāo)，還包括實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的一系列制度安排，即貨幣政策運(yùn)用的規(guī)則以及調(diào)控模式等。在2008年金融危機(jī)之前，歐美國(guó)家的貨幣政策已經(jīng)形成比較明顯的框架（見(jiàn)表2），主要體現(xiàn)在以下方面：一是貨幣政策調(diào)控目標(biāo)從之前追求增長(zhǎng)、就業(yè)、物價(jià)和國(guó)際收支平衡的多目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)格穩(wěn)定的單一目標(biāo)，即使對(duì)于仍追求多目標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)而言，穩(wěn)定物價(jià)也是其貨幣政策的首要任務(wù)；二是從貨幣政策內(nèi)容和中介目標(biāo)來(lái)看，20世紀(jì)80年代之后各國(guó)紛紛放棄貨幣數(shù)量的中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)向?qū)νㄘ浥蛎洝⒇泿判刨J增速等更多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的監(jiān)測(cè)；同時(shí)，歐美國(guó)家普遍使用短期市場(chǎng)利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)，通過(guò)短期利率引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞中央銀行宣布的基準(zhǔn)利率運(yùn)行，從而影響長(zhǎng)期利率、匯率以及貨幣信貸增速等中介指標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)主體的生產(chǎn)支出活動(dòng)；三是歐美國(guó)家的貨幣當(dāng)局都建立了較為完善的貨幣政策溝通機(jī)制，以定期發(fā)布貨幣政策報(bào)告、公布貨幣政策委員會(huì)會(huì)議記錄和投票情況，以及通過(guò)國(guó)會(huì)聽(tīng)證等途徑就貨幣政策執(zhí)行情況與公眾進(jìn)行充分的政策溝通（Bofinger， 2001；Bain and Howells， 2009）。

從貨幣政策轉(zhuǎn)型結(jié)果來(lái)看，英國(guó)的貨幣政策經(jīng)歷了由凱恩斯主義的相機(jī)抉擇最終轉(zhuǎn)型為通貨膨脹目標(biāo)制。雖然在某種意義上，通貨膨脹目標(biāo)制仍有相機(jī)抉擇的成分，但其強(qiáng)調(diào)了貨幣政策的執(zhí)行規(guī)則，并保證了貨幣政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。美聯(lián)儲(chǔ)雖然缺乏明確的貨幣政策框架，但在實(shí)際操作中也參考了泰勒規(guī)則，在規(guī)則性和透明度方面均得到明顯改善。此外，歐美央行還定期公布貨幣政策報(bào)告以便及時(shí)同公眾進(jìn)行政策溝通，增加貨幣政策透明度，對(duì)于貨幣政策執(zhí)行結(jié)果的偏離也引入了問(wèn)責(zé)機(jī)制。

貨幣政策框架是中央銀行進(jìn)行金融宏觀調(diào)控的制度基礎(chǔ)，其選擇和演變?cè)诤艽蟪潭壬先Q于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的要求，必須與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求相適應(yīng)，才能更好地發(fā)揮作用。從我國(guó)的情況來(lái)看，當(dāng)前階段形成完善的貨幣政策框架的重點(diǎn)在于進(jìn)一步確立貨幣政策規(guī)則。建議未來(lái)我國(guó)貨幣政策在實(shí)施中逐漸增強(qiáng)貨幣政策的規(guī)則性，同時(shí)繼續(xù)增加與公眾的政策溝通渠道，注重引導(dǎo)政策預(yù)期，進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策透明度。

完善貨幣政策工具

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)貨幣政策主要通過(guò)調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金和開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等方式來(lái)調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，從而實(shí)現(xiàn)信貸和貨幣規(guī)模的調(diào)控，是典型的需求側(cè)調(diào)控政策。筆者認(rèn)為，未來(lái)貨幣政策可以通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革優(yōu)化的方式來(lái)更多地突出其供給側(cè)職能。

（一）供給側(cè)的貨幣政策需突出市場(chǎng)機(jī)制的作用

未來(lái)供給側(cè)貨幣政策的調(diào)控手段需重點(diǎn)發(fā)揮利率的價(jià)格杠桿作用：一方面，通過(guò)影響資金使用成本來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控；另一方面，充分協(xié)調(diào)利率與匯率，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡。

具體而言，利率調(diào)控手段主要有兩種模式：一是單一利率調(diào)控模式，通過(guò)改變金融體系的流動(dòng)性來(lái)影響利率，如美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控聯(lián)邦基金利率實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)；二是多利率調(diào)控模式，即通過(guò)多種利率工具實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。就后者而言，中央銀行往往可通過(guò)調(diào)節(jié)利率的上下限就可以達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)利率的預(yù)期目標(biāo)，而不需要再頻繁地使用公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，這不僅簡(jiǎn)化了中央銀行的利率操作過(guò)程，而且降低了操作成本。更重要的是，與單一調(diào)控模式相比，多利率調(diào)控模式無(wú)需依賴(lài)高度成熟的國(guó)債市場(chǎng)。

就各國(guó)貨幣政策工具而言，公開(kāi)市場(chǎng)操作、貼現(xiàn)窗口（或融資便利）和存款準(zhǔn)備金率是貨幣政策的三大工具，但在政策實(shí)踐中，各國(guó)央行所使用的貨幣政策工具往往各有側(cè)重。比如美聯(lián)儲(chǔ)將公開(kāi)市場(chǎng)操作作為其主要的貨幣政策工具，并通過(guò)貼現(xiàn)窗口操作向各銀行提供不同期限的流動(dòng)性支持。歐洲央行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和經(jīng)常性融資便利（standing facilities）實(shí)施貨幣政策，其中經(jīng)常性融資便利主要用來(lái)調(diào)節(jié)同業(yè)市場(chǎng)的隔夜流動(dòng)性。同時(shí)歐洲央行還以回購(gòu)再融資方式實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)操作，近年來(lái)以主導(dǎo)再融資操作（MRO）和長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）為主。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行都極少對(duì)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整（見(jiàn)表3）。

（二）供給側(cè)的貨幣政策需創(chuàng)新貨幣政策工具以達(dá)到預(yù)調(diào)微調(diào)的效果

近年來(lái)，人民銀行在創(chuàng)新貨幣政策工具方面已進(jìn)行了積極探索，貨幣政策工具越來(lái)越多，并取得了較好效果，貨幣政策對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的預(yù)調(diào)微調(diào)以及短期利率引導(dǎo)的功能不斷加強(qiáng)。

2013年1月，中國(guó)人民銀行宣布啟用公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）作為公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用；同時(shí)創(chuàng)設(shè)常備借貸便利（SLF）對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。從兩者的執(zhí)行情況來(lái)看，2013年以來(lái)，常備借貸便利在貨幣政策工具中的作用不斷提升，通過(guò)其實(shí)現(xiàn)的貨幣凈投放規(guī)模一度超越同期公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的貨幣投放規(guī)模。在運(yùn)行中，常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類(lèi)資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，其利率水平則根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場(chǎng)利率的需要等綜合確定，因此更有利于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施。

建議未來(lái)可根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，創(chuàng)新出更多方便、靈活的貨幣政策工具，合理調(diào)節(jié)流動(dòng)性，更好地引導(dǎo)公眾預(yù)期，實(shí)現(xiàn)預(yù)調(diào)微調(diào)的效果，進(jìn)一步提高金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏

參考文獻(xiàn)

[1]汪洋：《中國(guó)貨幣政策工具研究》，中國(guó)金融出版社，2009。

[2]周小川：《逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革》，載《中國(guó)金融家》，2012（1）。

[3]Bain Keith， Peter Howells， Monetary Economics： Policy and its Theoretical Basis. Macmillan Publishers， 2009.

[4]Bofinger P.， Goals， Monetary Policy： Institutions， Strategies， and Instruments.Oxford University Press， 2001.

[5]Lloyd B. Thomas， The Financial Crisis and Federal Reserve Policy. Palgrave Macmillan， 2013.