鄭葵方

摘要：預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣政策基調(diào)會(huì)更“穩(wěn)健”，主要采取“滴灌”的做法。預(yù)計(jì)今年還有兩次降準(zhǔn)機(jī)會(huì)，基本不存在降息的可能。隔夜回購(gòu)利率月度中樞在2.0%左右、7天回購(gòu)利率月度中樞在2.5%左右是較為合意的利率目標(biāo)。未來(lái)可通過(guò)觀察利率月度中樞的變化來(lái)判斷貨幣政策的走向。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 利率中樞 流動(dòng)性 外匯占款

對(duì)當(dāng)前貨幣政策的總體認(rèn)識(shí)

（一）穩(wěn)健的貨幣政策最符合我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境

近期關(guān)于我國(guó)今年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策調(diào)控的話題引起了市場(chǎng)熱議。筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至今，瓶頸已從總量問(wèn)題、速度問(wèn)題轉(zhuǎn)移到結(jié)構(gòu)問(wèn)題和質(zhì)量問(wèn)題。如果光顧速度和總量，只會(huì)進(jìn)一步加劇結(jié)構(gòu)失衡，不利于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，所以不宜實(shí)行過(guò)度寬松的貨幣政策。

另一方面，由于經(jīng)濟(jì)增速放緩，需要較低的資金成本，這樣才有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)積極財(cái)政政策的實(shí)施也需要貨幣政策的配合。如果為了控制通脹，提高資金利率，將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)更加低迷，地方政府財(cái)政收入減少，即使在三年內(nèi)將 16萬(wàn)億元地方政府債務(wù)置換為低息的地方政府債券，還債壓力依然沉重。如果此時(shí)收緊貨幣政策，那么會(huì)產(chǎn)生多大程度的負(fù)面效應(yīng)，可以參考?xì)W洲的情況。2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，在歐洲經(jīng)濟(jì)還沒(méi)實(shí)現(xiàn)較明顯復(fù)蘇、成員國(guó)相繼爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)，歐洲央行為了控制通脹，比美國(guó)更早加息，從2011年4月至7月共加息兩次。之后，受各成員國(guó)主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈、經(jīng)濟(jì)雪上加霜的影響，歐洲央行不得不在同年11月重新回到降息通道，隔夜存款便利利率和1年期歐元區(qū)公債收益率均在2014年6月降為負(fù)利率，而今年3月基準(zhǔn)利率（再融資利率）也降至0，以降低政府和企業(yè)的融資利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖1）。先加息的歐洲央行，后來(lái)比其他經(jīng)濟(jì)體的降息速度都要快。

總體來(lái)看，貨幣政策偏左偏右都不合適，只有穩(wěn)健的貨幣政策才最符合中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。要達(dá)到走鋼絲式的平衡，需要“滴灌”的做法才能精準(zhǔn)地調(diào)節(jié)出適宜的貨幣環(huán)境，預(yù)計(jì)“滴灌”的方式將占據(jù)未來(lái)貨幣政策的主流。

（二）加杠桿過(guò)度炒作金融資產(chǎn)的行為將受到抑制

一般而言，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不佳，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于投資機(jī)會(huì)少、風(fēng)險(xiǎn)大，資金就較少會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而更多會(huì)流入金融市場(chǎng)。比如美國(guó)就是很好的例證。在次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)向金融系統(tǒng)注入了大量資金，這些資金除了被銀行回存到其在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶外，部分用于投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)1，其余資金多被投入到金融市場(chǎng)，由此推動(dòng)了股市、大宗商品、貴金屬等市場(chǎng)價(jià)格的暴漲。

資金脫實(shí)向虛，將使實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，加杠桿將使金融市場(chǎng)的泡沫化更快，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫離程度更嚴(yán)重，泡沫破裂后對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也更猛，因此金融降杠桿也將成為未來(lái)監(jiān)管層的重要著力點(diǎn)。

當(dāng)前流動(dòng)性投放的三大特點(diǎn)

實(shí)際上，從2010年開(kāi)始，我國(guó)貨幣政策的基調(diào)表述就從“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健的”貨幣政策，但在每個(gè)階段，往往會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外環(huán)境、政府的主要目標(biāo)是側(cè)重于保增長(zhǎng)還是側(cè)重于控通脹而有所偏向。同樣是“穩(wěn)健的”貨幣政策，在2010年1月—2011年7月期間，由于物價(jià)上行較快，就采取提高存款準(zhǔn)備金率和加息的緊縮性操作；2011年下半年后，由于經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯放緩，為保增長(zhǎng)轉(zhuǎn)而多次使用降低存款準(zhǔn)備金率和減息的政策（見(jiàn)圖2），這體現(xiàn)了“穩(wěn)健”的內(nèi)涵——根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策目標(biāo)而適度調(diào)整，很有相機(jī)抉擇、便宜行事、隨機(jī)應(yīng)變的意味。

從操作上看，自2015年以來(lái)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，人民幣匯率貶值預(yù)期升溫，經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的兩難困境，我國(guó)流動(dòng)性投放的方式與此前相比呈現(xiàn)三大突出特點(diǎn)：

（一）定向?yàn)橹?，普降為輔

由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不樂(lè)觀，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息通道，人民幣對(duì)美元的貶值壓力較大，如果頻繁使用降息、降準(zhǔn)等寬松信號(hào)突出的普降手段，那么人民幣匯率的貶值預(yù)期將進(jìn)一步升溫，因此從2015年開(kāi)始，人民銀行較多地使用了定向調(diào)節(jié)的手段。例如，對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)貸款占比達(dá)標(biāo)的銀行、財(cái)務(wù)公司實(shí)施五次定向降準(zhǔn)，享受定向降準(zhǔn)政策的機(jī)構(gòu)占比超過(guò)98%2；為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行提供抵押補(bǔ)充貸款（PSL）支持，之后范圍擴(kuò)大至中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行；向特定金融機(jī)構(gòu)提供常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等。

但由于資本外流的影響，近年來(lái)我國(guó)新增外匯占款持續(xù)減少，2015年全年減少約28232億元。由于外部流動(dòng)性不足，仍需全面降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性以實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。2015年人民銀行四次普降金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，存款準(zhǔn)備金率從20%下降到17.5%，按2015年末的存款余額計(jì)算，總計(jì)釋放約33925億元的流動(dòng)性，對(duì)沖減少的外匯占款后僅剩余5693億元左右。表面上看起來(lái)似乎投放了很多流動(dòng)性，但其中相當(dāng)大部分的資金都用于對(duì)沖不斷減少的外匯占款。如果不組合起來(lái)看，只看到多次降準(zhǔn)，就會(huì)陷入“貨幣政策過(guò)度寬松”的誤區(qū)。實(shí)則不然，若將兩者組合起來(lái)看就會(huì)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策還是中性、穩(wěn)健的。

（二）偏重于微調(diào)，短期工具長(zhǎng)期化

近兩年，人民銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作比較頻繁，2016年建立了公開(kāi)市場(chǎng)每日操作常態(tài)化機(jī)制，公開(kāi)市場(chǎng)操作從每周兩天擴(kuò)展到五天都可進(jìn)行操作，逆回購(gòu)?fù)斗艛?shù)量和頻次也較以往大幅增加。除了逆回購(gòu)，面對(duì)階段性的資金緊張，還不斷通過(guò)SLO、SLF、MLF和PSL等方式及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性。根據(jù)Wind資訊，從2015年1月至2016年5月，人民銀行通過(guò)逆回購(gòu)共計(jì)投放資金106430億元，通過(guò)SLO 共計(jì)投放資金7250億元，通過(guò)SLF累計(jì)投放資金約5425億元，通過(guò)MLF累計(jì)投放資金32613億元，通過(guò)PSL提供資金累計(jì)11169億元（見(jiàn)圖3）。運(yùn)用中短期流動(dòng)性工具，如果到期時(shí)市場(chǎng)資金緊張則滾動(dòng)續(xù)作，相當(dāng)于把中短期流動(dòng)性擴(kuò)展到長(zhǎng)期。這種滾動(dòng)釋放中短期流動(dòng)性的做法在近兩年較為典型，體現(xiàn)了審慎微調(diào)的思路，同時(shí)也不加劇市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期；對(duì)市場(chǎng)的直接影響是平抑資金利率的短期波動(dòng)，使市場(chǎng)資金面維持在一個(gè)緊平衡狀態(tài)。

（三）改革考核制度，穩(wěn)健釋放流動(dòng)性

自2015年9月15日起，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金的考核制度由時(shí)點(diǎn)法改為平均法，允許金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金日終余額與準(zhǔn)備金考核基數(shù)之比低于法定存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。平均法考核可以增加存款機(jī)構(gòu)運(yùn)用準(zhǔn)備金的彈性，弱化資金緊張時(shí)點(diǎn)準(zhǔn)備金的約束，有益于降低資金面波動(dòng)。另一方面，從2016年起將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制“升級(jí)”為宏觀審慎評(píng)估（MPA），其中每季度末對(duì)廣義信貸增速的考核會(huì)限制銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的資金融出規(guī)模，可能引起資金的階段性緊張。兩種措施雙管齊下，意在避免流動(dòng)性的過(guò)緊和過(guò)松，達(dá)到“穩(wěn)健式”的平衡。

下一階段貨幣政策操作預(yù)測(cè)

（一）是否會(huì)降準(zhǔn)？——年內(nèi)還可能有兩次降準(zhǔn)機(jī)會(huì)

今年是否會(huì)降準(zhǔn)，會(huì)降準(zhǔn)幾次，完全取決于金融機(jī)構(gòu)口徑下的外匯占款減少規(guī)模。當(dāng)前因人民幣對(duì)美元匯率貶值預(yù)期仍未消退，資本流出、外匯占款下滑的勢(shì)頭仍未扭轉(zhuǎn)。如果外匯占款仍長(zhǎng)期持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，存款準(zhǔn)備金率就可能會(huì)下調(diào)。由于外匯占款減少可能在較短時(shí)間內(nèi)發(fā)生，只有全面降準(zhǔn)才可以迅速補(bǔ)充長(zhǎng)期流動(dòng)性，這是其它中短期工具難以替代的。

從2016年開(kāi)始，不再公布金融機(jī)構(gòu)口徑的外匯占款數(shù)據(jù)（下文的“外匯占款”均指金融機(jī)構(gòu)口徑的外匯占款）。由于銀行結(jié)售匯差額通常與新增外匯占款的變動(dòng)趨勢(shì)較為一致（見(jiàn)圖4），可以通過(guò)觀察銀行結(jié)售匯差額來(lái)大體判斷資本流出程度和市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，也可借助銀行結(jié)售匯差額大致估算2016年金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款月度減少規(guī)模。

按照估算值，2016年前3個(gè)月新增外匯占款減少共計(jì)約7742億元，對(duì)應(yīng)需下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，可釋放流動(dòng)性7056億元。實(shí)際上，在2016年3月人民銀行實(shí)施過(guò)一次降準(zhǔn)，（下調(diào)0.5%），大致能補(bǔ)充一季度減少的外匯占款。4月份減少的外匯占款有所縮減，估計(jì)值約為-1346億元，加上一季度未被降準(zhǔn)對(duì)沖掉的686億元，也僅是達(dá)到約2032億元的規(guī)模，離一次降準(zhǔn)釋放7000億元左右流動(dòng)性的規(guī)模尚遠(yuǎn)，需要后續(xù)外匯占款總計(jì)減少5000億元以上才有降準(zhǔn)的必要。因此，短期內(nèi)無(wú)需降準(zhǔn)。如果6月美聯(lián)儲(chǔ)加息，導(dǎo)致人民幣貶值壓力增大，資金外流加速，使得5—6月外匯占款的減少幅度超過(guò)5000億元，6月會(huì)存在降準(zhǔn)的可能。如果這一情景沒(méi)有出現(xiàn)，降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)會(huì)后延到7—8月。綜合來(lái)看，如果今年外匯占款降幅收窄，按全年減少20000億元的規(guī)模估算，那么需降準(zhǔn)三次共計(jì)1.5 個(gè)百分點(diǎn)才可完全對(duì)沖。因此，除今年3月的一次降準(zhǔn)外，今年還可能有兩次降準(zhǔn)的機(jī)會(huì)。

降準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)情緒發(fā)生微妙變化。降準(zhǔn)可以調(diào)節(jié)流動(dòng)性，組合起來(lái)看是中性的，但因不再公布金融機(jī)構(gòu)口徑的外匯占款數(shù)據(jù)，因此市場(chǎng)自身難以直觀看到資本外流數(shù)據(jù)的變化，卻可以直接看到人民銀行降準(zhǔn)的動(dòng)作，易將其解讀為政策寬松的信號(hào)，從而對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)產(chǎn)生正面而積極的影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有所提升。

（二）是否會(huì)降息？——已無(wú)降息空間

2015年的五次降息，已將人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率從2.75%下調(diào)至現(xiàn)在的1.50%。是否還有降息空間，取決于CPI的走勢(shì)。預(yù)計(jì)2016年CPI同比全年平均漲幅預(yù)計(jì)在2.2%～2.5%的范圍，單月同比增速不會(huì)再低于1.50%（見(jiàn)圖5），因此已無(wú)降息空間。另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益不穩(wěn)定，資金易脫實(shí)向虛，即使再降息，也會(huì)產(chǎn)生“流動(dòng)性陷阱”，還會(huì)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步膨脹，杠桿率上升，資產(chǎn)價(jià)格泡沫化風(fēng)險(xiǎn)突出。

自2015年6月以來(lái)，7天回購(gòu)利率的月度中樞基本維持在2.45%左右，波動(dòng)區(qū)間為[2.36%，2.56%]；隔夜回購(gòu)利率月度中樞從2015年8—12月的1.8%左右升至2016年的2.0%附近，2016年前4個(gè)月的中樞波動(dòng)區(qū)間在[2.01%，2.04%]（見(jiàn)圖6）。

從圖6可以發(fā)現(xiàn)，隔夜回購(gòu)利率月度中樞在2.0%左右、7天回購(gòu)利率月度中樞在2.5%左右，且能夠持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，而且在此期間經(jīng)歷過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗?、MLF、PSL和降準(zhǔn)、降息等操作，利率中樞也僅是在較小的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，說(shuō)明該水平是人民銀行較為合意的利率目標(biāo)，即使資金利率階段性升高，流動(dòng)性投放也會(huì)使其較快地回到這個(gè)中樞水平。在未來(lái)的貨幣政策操作中，可通過(guò)觀察貨幣利率月度中樞的變化來(lái)判斷貨幣政策的走向。

值得注意的是，在“穩(wěn)健的”貨幣政策下，會(huì)經(jīng)常滾動(dòng)釋放中短期流動(dòng)性，使短期工具長(zhǎng)期化。同時(shí)，外匯占款變化的不確定性較大，通常需要根據(jù)市場(chǎng)情況量體裁衣地決定流動(dòng)性投放規(guī)模。這種操作思路，通常會(huì)使市場(chǎng)資金面維持在一個(gè)緊平衡狀態(tài)，稍有其他事件沖擊，就可能會(huì)導(dǎo)致資金利率階段性上升。緊平衡的狀態(tài)也會(huì)使市場(chǎng)參與者出于流動(dòng)性安全考慮，多預(yù)留資金，少融出資金，這樣就會(huì)出現(xiàn)“雖然資金總量充足，但結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致資金面階段性緊張”的局面，因此需要市場(chǎng)參與者謹(jǐn)慎管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

注：

1.由于對(duì)企業(yè)借貸減少，金融機(jī)構(gòu)還飽受詬病，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資風(fēng)險(xiǎn)大，才是資金需求大幅減少的重要原因。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源于2016年5月中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組發(fā)布的《2015年以來(lái)穩(wěn)健貨幣政策主要特點(diǎn)的回顧》。

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎