李士澤

摘要：本文分析了傳統(tǒng)的美林時鐘，同時結合貨幣缺口，將實體經(jīng)濟與房地產(chǎn)因素加入美林時鐘大類資產(chǎn)配置框架，并從全局角度分析了大類資產(chǎn)配置策略，旨在構建美林時鐘新框架。

關鍵詞：美林時鐘 大類資產(chǎn)配置 貨幣缺口

近期，關于美林時鐘是否還適用于當下的大類資產(chǎn)配置邏輯已成為焦點話題。回顧近幾年我國大類資產(chǎn)的輪動：2014年持續(xù)至今的債券牛市（目前有放緩的跡象）；今年6月戛然而止的近一年的股市牛市；2015年底到今年3月份一線城市房地產(chǎn)銷量和價格大幅上漲；年初的商品期貨暴漲等。與美林時鐘相矛盾的是，這一切都發(fā)生在我國經(jīng)濟的三期疊加。有人戲稱，美林時鐘轉成了“電風扇”。而細究下來，這個“電風扇”的每扇“葉片”也并不遵循典型的美林時鐘配置邏輯。

傳統(tǒng)的美林時鐘

美林時鐘，由美林全球戰(zhàn)略資產(chǎn)配置團隊于2004年提出。該團隊對美國從19世紀70年代到2004年的歷史數(shù)據(jù)進行驗證總結，將資產(chǎn)配置與行業(yè)輪動及經(jīng)濟周期聯(lián)系起來。

傳統(tǒng)美林時鐘根據(jù)經(jīng)濟周期四個階段（衰退、復蘇、過熱、滯脹），對應給出每個階段相對表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別（見圖1）。

（1）衰退：衰退階段，經(jīng)濟增長乏力，過剩的產(chǎn)能和不斷下降的商品價格驅使通脹不斷下降，企業(yè)盈利前景差且收益率下降，央行為保持經(jīng)濟增速而下調基準利率，收益率曲線急劇下行，此階段債券表現(xiàn)最佳。從大類上看，債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品；

（2）復蘇：寬松政策發(fā)揮效力，經(jīng)濟增長逐漸恢復到潛在增長率之上，而因為剩余產(chǎn)能仍未耗盡，通脹仍然保持低位，而央行貨幣政策仍然維持寬松，企業(yè)盈利迅速恢復，此階段股票是最佳選擇。大類上看，股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品；

（3）過熱：企業(yè)生產(chǎn)減緩，企業(yè)產(chǎn)能接近極限，通脹回升，導致央行逐步提高利率以抑制過熱的經(jīng)濟，收益率曲線上行并逐漸平緩，此階段債券表現(xiàn)最糟糕，而由于物價的大幅上漲，商品表現(xiàn)最為突出。從大類上看，大宗商品>股票>現(xiàn)金>債券；

（4）滯脹：滯脹階段，經(jīng)濟增長回到潛在增速之下，但通脹仍然上升，而由于生產(chǎn)不景氣，企業(yè)為了保護利潤水平而提高產(chǎn)品價格，導致工資—物價呈現(xiàn)螺旋式上升。而央行此時處于兩難境地，在通脹高峰過后才能有所作為，此階段，債券、股票表現(xiàn)都不佳，而現(xiàn)金成為最佳選擇。從大類上看，現(xiàn)金>大宗商品>債券>股票。

為了更清晰地描述美林時鐘，我們使用表達式表述：

其中，g表示經(jīng)濟增長，p表示物價變動， Commodity為大宗商品，Stock表示股票等權益類資產(chǎn)，Bond表示債券，Cash為現(xiàn)金。

美林時鐘的失效

從現(xiàn)實的大類資產(chǎn)輪動來看，美林時鐘也并不總是有效，尤其在2008年金融危機以后，美林時鐘“失效”的情況似乎總是出現(xiàn)，而這種情況不僅出現(xiàn)在中國，在美林時鐘理論誕生的美國市場也表現(xiàn)出類似的問題。

2014年5月到2015年6月期間，中國GDP增速從2014年二季度的7.4%下滑到2015年二季度的7.0%，而CPI同比增速持續(xù)位于2.5%的水平以下，并一路下滑到1.4%（見圖2）。從GDP和CPI走勢來看，這個區(qū)間屬于一個典型的經(jīng)濟衰退期。

從2014年5月到2015年6月期間各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看（見圖3），大宗商品（用螺紋鋼期貨的價格表示）處于2011年以來的熊市當中，期間跌幅24.20%。而債券的表現(xiàn)，從中債總凈價指數(shù)來看，期間凈價漲幅為3.65%，如果考慮3.5%左右的平均票息收益，期間漲幅大約在7.15%左右。

最反常的是股票市場的表現(xiàn)，上證綜合指數(shù)從2000點左右啟動，最高達到5178.19點，期間漲幅達到了150.54%，創(chuàng)業(yè)板以及個股表現(xiàn)更是瘋狂。

根據(jù)美林時鐘對衰退階段的大類配置策略：債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品，而現(xiàn)實情況的最優(yōu)大類資產(chǎn)配置順序是：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品，理論與實際的差異已經(jīng)異常顯著。

美林時鐘的調整

針對美林時鐘近階段在中國市場表現(xiàn)出的“水土不服”，需要依據(jù)當前經(jīng)濟和金融市場的新情況，對美林時鐘理論進行適當?shù)男拚?，以更好地指導我們的大類資產(chǎn)配置。

（一）對美林時鐘變量的調整

從對傳統(tǒng)美林時鐘的表述以及分析中，我們知道，傳統(tǒng)美林時鐘的大類資產(chǎn)配置基于經(jīng)濟的兩個關鍵變量：一是經(jīng)濟增長，即GDP增速；二是物價變動，即CPI同比變動。從本質上來說，這兩個因素都是基于實體經(jīng)濟，是對實體經(jīng)濟特征的描述。而美林時鐘對大類資產(chǎn)輪動基本邏輯的表述，也都是基于在經(jīng)濟的特定階段（衰退、復蘇、過熱、滯脹）下，從經(jīng)濟增長和物價兩個因素對實體經(jīng)濟微觀主體的影響推導出來的。

但是，我們認為美林時鐘忽視了經(jīng)濟環(huán)境中的一個重要因素：貨幣。而這個因素在2008年金融危機后，尤其在各經(jīng)濟體競相使用量化寬松以及零利率甚至負利率貨幣政策以后，表現(xiàn)得尤為重要。

那貨幣是不是時時對傳統(tǒng)的美林時鐘產(chǎn)生影響呢？答案是否定的。我們認為，只有貨幣量在達到了一定水平并對經(jīng)濟產(chǎn)生顯著影響之時，貨幣因素才會對大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響，貨幣因素是傳統(tǒng)美林時鐘生效的一個前提條件。

貨幣因素可以用一個可觀測的指標來表述，這個指標稱為貨幣缺口（Money Gap）。貨幣缺口指的是貨幣供應量與名義經(jīng)濟增速之間的差值。

其中，m表示貨幣供應，m ?表示貨幣的臨界值。

即，大類資產(chǎn)配置符合傳統(tǒng)美林時鐘揭示的輪動規(guī)律，需要一個前提條件，這個前提條件就是：貨幣缺口小于3.0%（經(jīng)驗值）。

當貨幣缺口大于3.0%時，貨幣將對大類資產(chǎn)配置邏輯產(chǎn)生顯著影響甚至成為主導，從而導致大類資產(chǎn)階段表現(xiàn)與傳統(tǒng)美林時鐘產(chǎn)生背離。

（二）對美林時鐘大類資產(chǎn)分類的調整

根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，人們持有貨幣的動機，包括交易動機、謹慎動機和投機的動機，對應的衍生出人們對貨幣的需求，包括交易性需求、謹慎性需求和投機性需求。

由人的持幣需求派生出貨幣兩個逐利特性：其一是投資需求，追求價值增值；其二是投機需求，追求價格波動收益。投資需求可以對應實體經(jīng)濟的投資，如企業(yè)生產(chǎn)、政府基礎建設投資等；投機需求對應的是對金融類資產(chǎn)的投資行為。

既然美林時鐘指導的大類資產(chǎn)配置策略已經(jīng)離不開貨幣這個因素，就不應該僅僅從經(jīng)濟增長和物價變動兩個實體經(jīng)濟的角度對該理論進行分析，從整體框架上需要加入“貨幣”這個金融危機以來顯得越發(fā)不可回避的因素。

傳統(tǒng)的美林時鐘理論，究其本質，主要是從貨幣的投機需求角度分析大類資產(chǎn)配置與經(jīng)濟周期的關系，其大類資產(chǎn)分類中將實體經(jīng)濟這一分類刨除在外。經(jīng)濟主體對社會資源的分配導致了貨幣的流動，從這個角度，大類資產(chǎn)分類不應該局限在純粹的金融資產(chǎn)，需要將實體經(jīng)濟也納入我們的大類資產(chǎn)配置分析框架，從整個經(jīng)濟的角度對大類資產(chǎn)進行重新分類。這就需要我們對美林時鐘的大類資產(chǎn)分類框架進行重新調整，建立一個更具全局性的大類資產(chǎn)分類。

除實體經(jīng)濟外，傳統(tǒng)美林時鐘大類資產(chǎn)分類還缺少了房地產(chǎn)這一重要分類。房地產(chǎn)為什么需要單獨作為一個分類？因為房地產(chǎn)有其區(qū)別于其他各類資產(chǎn)的特性，房地產(chǎn)兼具實體屬性和金融屬性。一方面房地產(chǎn)滿足人們的居住需求，其與實體經(jīng)濟密切相關，與房地產(chǎn)相關的上下游就有鋼鐵、水泥等建材等上游行業(yè)，以及家電、裝飾材料等下游行業(yè)，房地產(chǎn)投資增速對經(jīng)濟增速影響十分關鍵，即房地產(chǎn)的實體屬性。另一方面，房地產(chǎn)可交易，且價格經(jīng)常波動，兼具流動性和收益性，甚至成為社會階層進行其金融資產(chǎn)配置的一個重要方面，即房地產(chǎn)的金融屬性。

從股票市值同比與房價同比變動的相關關系（見圖4）分析來看，房價變動與股票市值變動之間存在比較明顯的反向關系，表現(xiàn)出在社會大類資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)與股票之間存在著一定的替代關系。這可以視作房地產(chǎn)金融屬性的一個數(shù)據(jù)例證。

新框架的核心觀點在兩個方面：

（1）貨幣因素應當納入美林時鐘分析框架。用貨幣缺口代表貨幣因素，當貨幣缺口小于某個臨界值時，貨幣因素不足以影響傳統(tǒng)美林時鐘的大類資產(chǎn)配置邏輯，大類資產(chǎn)配置完全符合美林時鐘的要求；而當貨幣缺口達到某個臨界值以上，貨幣因素將對大類資產(chǎn)配置邏輯產(chǎn)生顯著影響甚至成為主導，超量的貨幣會根據(jù)各大類資產(chǎn)的相對價值選擇投資標的，導致大類資產(chǎn)的階段表現(xiàn)與傳統(tǒng)美林時鐘產(chǎn)生背離。

當前我國貨幣缺口持續(xù)位于5%～7%的區(qū)間，從這點分析，就很好理解近期的大類資產(chǎn)輪動現(xiàn)象：超量的貨幣追逐某階段相對低估或預期收益較高的大類資產(chǎn)作為投資標的。

（2）將實體經(jīng)濟與房地產(chǎn)加入美林時鐘大類資產(chǎn)配置框架，從全局角度分析大類資產(chǎn)配置策略。例如，當前我國經(jīng)濟仍處三期疊加，貨幣政策寬松，貨幣缺口高企，但由于經(jīng)濟增長放緩導致企業(yè)盈利前景差，超量資金不進入實體經(jīng)濟，而由于其逐利本質，在實體以外的房地產(chǎn)、股票、債券、大宗商品中尋求收益出口，再疊加各資產(chǎn)領域的政策預期和大類資產(chǎn)相對價值等因素的影響，最終表現(xiàn)為貨幣沖擊下的各大類資產(chǎn)的輪番上漲。

本文提出的美林時鐘新框架是對我國大類資產(chǎn)輪動規(guī)律的思考和經(jīng)驗總結，期望該框架能夠提供一個利用美林時鐘指導我國大類資產(chǎn)配置策略的全局視角，而其中的關鍵變量如貨幣缺口臨界值以及對各類資產(chǎn)相對價值的分析可能是我們需要進一步深入研究的方向。

作者單位：國金證券股份有限公司

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏