梅慎實 郭禹辰

萬科的三個質疑中，前兩個并不能站得住腳，最后一個并無實據(jù)，仍需待有關部門查證。銀行的優(yōu)先地位決定了其與表決權無緣，資產(chǎn)管理合同及補充協(xié)議決定了資產(chǎn)管理公司不再享有表決權，因此萬科股票的表決權應當歸屬于鉅盛華無疑。

隨著寶能系資金距離爆倉越來越近，萬寶之爭的局勢似乎開始朝著有利于王石的一面發(fā)展，王石方也在不遺余力地向寶能系施壓，似乎欲為壓死駱駝的最后一把稻草：先是對前海人壽的萬能險資金的表決權提出質疑，緊接著又就其一致行動人鉅盛華的九個資管計劃向監(jiān)管部門舉報其存在違規(guī)問題，其中也包括了對九個資管計劃中將表決權讓渡于鉅盛華的否定——在舉報信中不僅對鉅盛華持有表決權提出了質疑，更認為資管計劃本身就不是適格股東，因此從根本上就沒有表決權。那么，究竟舉報信中就表決權問題提出的三大指控是否有理有據(jù)？鉅盛華用九個資管計劃的資金所購買的萬科股票之表決權究竟歸誰？問題的回答需要先從九個資管計劃的法律性質入手。

九個資管計劃的法律性質及監(jiān)管

根據(jù)鉅盛華于2016年7月披露的《詳式權益變動報告書》，按照簽署順序，鉅盛華分別與西部利得基金管理有限公司、南方資本管理有限公司、泰信基金管理有限公司、東興證券股份有限公司四家公司簽訂了如下：寶祿1號、金裕1號、安盛1號、2號、3號、廣鉅1號、泰信價值1號、東興信鑫 7 號和廣鉅2號等九個資產(chǎn)管理計劃（見圖）。

什么是資產(chǎn)管理？《中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告2014》將資產(chǎn)管理者所管理資產(chǎn)的類型限定在金融資產(chǎn)，并結合我國的實際情況，將資產(chǎn)管理定義為委托人以金融資產(chǎn)的保值增值為目的，委托資產(chǎn)管理者在依法合規(guī)的前提下，開展投資管理業(yè)務，并向資產(chǎn)管理者支付一定費用的活動，委托人的資金并不就資產(chǎn)管理者自身的資產(chǎn)負債。其特點在于：一方面資產(chǎn)管理業(yè)務是管理人的“表外業(yè)務”，并不會造成其資產(chǎn)和負債的變化，也就是受托財產(chǎn)具有獨立性；另一方面，投資風險由委托人承擔而與資產(chǎn)管理人無關，其只從中收取管理費用。另外，資產(chǎn)管理人按照資產(chǎn)管理計劃披露的方向自主進行投資，而非由委托人嚴格限定投資事宜。

因此，上述特點使得資產(chǎn)管理計劃的信托法律屬性非常明確。首先，資管計劃符合信托法律關系的基本構成要件。在資管計劃中，委托人出于對受托人的信任而將資產(chǎn)托付于受托人，受托人作為管理人，自主管理受托財產(chǎn)，以自己的名義開設證券賬戶并將其用于各種投資行為，同時受托管理的財產(chǎn)獨立于受托人的其他財產(chǎn)，其具有信托財產(chǎn)的獨立性。其次，信托法律關系可以為資產(chǎn)管理計劃的運作提供充分的制度依據(jù)與保障，尤其是其強調的信托財產(chǎn)的所有權與管理權相分離及由此產(chǎn)生的破產(chǎn)隔離制度、強調受托人的信義義務等制度。

既然資產(chǎn)管理計劃中委托人與受托人間之間形成了信托的法律關系，那么從法理上看，似乎就可以將其認定為同為信托屬性的基金，并適用《證券投資基金法》來予以規(guī)制其投資證券的行為。然而現(xiàn)實中形形色色的資產(chǎn)管理計劃卻并不受其規(guī)制。這是由我國目前的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管導致的機構監(jiān)管模式引起的。

這就使得：一方面，證監(jiān)會監(jiān)管的投資基金卻不僅限于證券類，對非證券類投資也欲予以監(jiān)管；另一方面，像資產(chǎn)管理計劃等眾多“現(xiàn)實版”的投資基金在涉足證券投資時并不能受到證監(jiān)會的監(jiān)管以及《證券投資基金法》的規(guī)制，有時則是受銀監(jiān)會的監(jiān)管。也正是因此，鉅盛華的資產(chǎn)管理計劃的表決權問題無法適用《證券投資基金法》的規(guī)定來解決，才會給萬科提出質疑的機會。那么，萬科究竟提出了哪些質疑？這些質疑又是否能站得住腳呢？

萬科舉報信拋出質疑

2016年7月19日，媒體上瘋狂轉載的萬科《關于提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規(guī)行為的報告》中，就九個資管計劃的表決權問題提出了三個方面的質疑。

九個資管計劃不符合上市公司收購人的條件。

萬科在舉報信中指出，九個資管計劃既不是法人，也不是自然人，不符合《公司法》關于股東的條件，無法在工商登記機關辦理登記。因此，九個資管計劃不符合《上市公司收購管理辦法》中關于“收購人”的條件。

其實，這個問題與萬能險的表決權問題如出一轍，在萬能險的表決權問題上也是由于購買萬科股票的資金是萬能險賬戶（既非法人也非自然人），所以登記在股東名冊上的股東姓名并非只是“前海人壽”而是標注了萬能險賬戶，從而對前海人壽股東地位有所質疑。應當明確的是，無論是萬能險賬戶還是資管計劃，其單獨賬戶都是為了便于對資金的區(qū)別使用，以區(qū)別于其他產(chǎn)品的一種形式意義的存在，而非有另一個主體的存在，并無實質意義。所以資管計劃或萬能險既不是法人也不是自然人，既沒有外觀上的行使權利主體，也沒有實質上的意思形成機關，只是單純的資產(chǎn)集合形式，而沒有法律上的主體資格，因此，嚴格按股東名冊上的開戶名稱，來決定股東資格，是無法操作的，將會使股東資格以及股東權利處于一種真空狀態(tài)，而應該借鑒《證券投資基金法》中“實質重于形式”的立法態(tài)度，在資產(chǎn)管理計劃中，由于資金的所有人是資產(chǎn)管理公司，其自主決策資產(chǎn)計劃的投資等事宜，故應由資產(chǎn)管理人來行使股東權利，而非機械、僵硬地認準股東名冊上的名字，使股東權利無法落到實處。

因此，雖然資管計劃本身不符合收購人條件，但這并不是真正的問題，真正的股東是資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理計劃只是其管理下的信托賬戶，鉅盛華公司是符合收購人條件的。

九個資管計劃的相關各方均無充分依據(jù)行使表決權。

萬科認為，代表資管計劃行使表決權事關資產(chǎn)委托人的重大權利，不是資產(chǎn)管理人的法定職責。資產(chǎn)管理人與劣后級委托人鉅盛華簽訂補充協(xié)議讓渡資管計劃持股全部表決權沒有法律依據(jù)。萬科還提出，由于隨著萬科股價的下跌，部分資管計劃已經(jīng)接近平倉線。如果繼續(xù)下跌，鉅盛華作為劣后級委托人的權益有可能全部消失。故鉅盛華沒有法律依據(jù)代表資管計劃行使所持全部股票的表決權。

行使表決權是股東權利的重要組成內(nèi)容，股東可以自己行使也可以委托他人行使，這是私法自治在公司法領域的重要體現(xiàn)。同時由于受托人信義義務的限制，資產(chǎn)管理人在行使這一權利時應當征得委托人的同意，所以委托人的同意與否是決定表決權合法性的重要因素，而非是否有法律的直接規(guī)定。同樣的道理，在委托人同意的前提下，資產(chǎn)管理人將表決權讓渡于誰行使也是其意思自治的范疇，而這與鉅盛華是否能保持其作為劣后級委托人的權益完全沒有關系。換句話說，只要委托人同意，其完全可以將表決權讓渡于任何第三人，只要這個決策是為了委托人的利益，而不論第三人是什么身份。

因此，萬科進而簡單地認定資產(chǎn)管理計劃的管理人無表決權是沒有法律上的根據(jù)的。

關于九個資管計劃不具備讓渡投票權的合法性前提問題。

最后，萬科指出，由于只有在符合監(jiān)管要求的前提下，表決權才可以按照鉅盛華的要求進行投票，而九個資產(chǎn)管理計劃很可能存在嚴重的違規(guī)問題，所以不得將所持萬科股票的表決權讓渡給鉅盛華。至于資產(chǎn)管理計劃中是否確實存在違規(guī)問題，萬科提請證監(jiān)會等相關部門予以查實，以進一步明確相關權利的歸屬。所以，在此對這個問題不做討論，只能等待有關部門的查處結果，如果資產(chǎn)管理計劃所持萬科股票確實存在違規(guī)問題，那么，應由證監(jiān)會限制其表決權。但目前中國證監(jiān)會對此尚無定論。

資管計劃的表決權究竟歸誰

如前文所述，萬科的三個質疑中，前兩個并不能站得住腳，最后一個并無實據(jù)，仍需待有關部門查證。所以，我們暫且撇開萬科的第三個質疑不論，就這九個資管計劃所持萬科股票的表決權而言，究竟應當歸誰？

首先，應當承認資產(chǎn)管理人的表決權。我們分析過資管計劃的法律性質，在這九個資管計劃中，銀行、鉅盛華等作為委托人，基金公司等作為資產(chǎn)管理人受托管理資產(chǎn)，由于受托財產(chǎn)的獨立性、管理人執(zhí)行管理計劃的獨立性、委托人的受益性等多種屬性表明，在委托人與資產(chǎn)管理人之間形成的是一種類似于信托的法律關系，因此可以適用信托法上的相關規(guī)則來解決問題。在信托法上，委托人有取得受益權、知情權、監(jiān)督權等權利，受托人則有權對委托資產(chǎn)進行獨立投資、管理、運作，同時有權收取合同約定的管理費、超額業(yè)績分成等費用，同時受托人有義務以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用委托資產(chǎn)；不得為自己及任何第三人謀取利益，未經(jīng)委托人同意不得委托第三人運作委托資產(chǎn)。上述特質也與資管計劃中委托人與資產(chǎn)管理人之間的權利義務關系相一致，所以應當承認資產(chǎn)管理人擁有股票表決權的正當性，同時應當受委托人監(jiān)督。

其次，應當區(qū)分優(yōu)先級、劣后級委托人的權利。由于在資產(chǎn)管理計劃中，銀行是作為優(yōu)先級委托人，鉅盛華是作為劣后級委托人，他們在權利義務的差別類似于公司的優(yōu)先股股東和劣后股（又稱后配股）股東：優(yōu)先股之“優(yōu)先”體現(xiàn)在利潤分配的次序上，即先向優(yōu)先股股東分配后向劣后股股東分配利潤，但“優(yōu)先”并無“優(yōu)厚”之意，其所得利潤未必多于普通股或劣后股；另外，優(yōu)先股股東的表決權是受限制的，除明文規(guī)定的重大事項（如公司的合并、分立等事項的表決）外，優(yōu)先股股東沒有表決權。所以，在資管計劃中，一般而言，銀行這樣的優(yōu)先級委托人，只在獲取收益時有時間上的優(yōu)先地位，在其他事項上并無優(yōu)先權甚至并無普通的權利，只有如此這般通過受益、風險的讓渡，才能實現(xiàn)優(yōu)先級與劣后級委托人在權利義務上的平等。因此，在鉅盛華所簽署的資產(chǎn)管理合同中提及的“在資管計劃存續(xù)期內(nèi)，如萬科召開股東大會，資產(chǎn)管理人應按照委托人對表決事項的意見行使表決權；如委托人需要資管計行使提案權、提名權、股東大會召集權等其他股東權利事項，資產(chǎn)管理人應按委托人出具的指令所列內(nèi)容行使相關權利”中所謂委托人，應當僅指劣后級委托人，而優(yōu)先級委托人在表決權等事項上根本無話語權，故無需征得其同意。

最后，在資產(chǎn)管理人與委托人之間，存在表決權的讓渡。在鉅盛華與幾個資產(chǎn)管理人的補充協(xié)議中，資產(chǎn)管理人將持股萬科的股票表決權讓渡于鉅盛華行使。由于資產(chǎn)管理公司是依法成立的法人，其有完全的民事行為能力，又是萬科股權的真正股東，所以對萬科股票享有完全的表決權。但是同時資產(chǎn)管理人作為受托人，其忠實勤勉的義務要求其相關行為的做出必須是為了委托人的利益，受此制約，未經(jīng)委托人同意其不得委托第三人管理受托資產(chǎn)。由于表決權是一項重要的股東權利，表決權如何行使將在很大程度上影響委托人的利益，因此資產(chǎn)管理人交由第三人行使表決權的事項應當經(jīng)過委托人的同意。而如上文所述，由于優(yōu)先級委托人并無表決事項上的話語權，此處的委托人不包括優(yōu)先級委托人，故資產(chǎn)管理人與劣后級委托人簽訂的表決權讓渡協(xié)議，當然是合法有效的。不應受到質疑。

綜上所述，銀行的優(yōu)先地位決定了其與表決權無緣，資產(chǎn)管理合同及補充協(xié)議決定了資產(chǎn)管理公司不再享有表決權，因此萬科股票的表決權應當歸屬于鉅盛華無疑。

隨著萬科控制權之爭愈演愈烈，各方開始不斷地拋出各自的重要籌碼，利用法律的空隙，企圖置對方于死地。但應當警惕的是，不論這兩個大股東之間如何爭斗，資本市場的腥風血雨常常使千萬中小投資者受到毀滅性的打擊。所以，監(jiān)管部門在審查萬科的“舉報信”的同時，更重要的是審視當下基金監(jiān)管上的亂象：分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式已經(jīng)不再適應錯綜復雜的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，已經(jīng)到了改革的時候，機構監(jiān)管的弊端日益明顯，功能監(jiān)管的替補功能逐漸凸現(xiàn)。因此，面對新形勢新格局帶來的新挑戰(zhàn)，建議監(jiān)管部門應當開始自覺或不自覺地運用功能監(jiān)管理念，將大量存在的現(xiàn)實版基金（如銀行理財計劃、集合信托計劃、資產(chǎn)管理計劃等）與私募投資基金統(tǒng)一到一部法律中予以監(jiān)管，因為功能監(jiān)管的核心實質就在于監(jiān)管標準的一致性；同時各監(jiān)管部門間應當明確區(qū)分其監(jiān)管領域，加強信息互動，組建完整的“金融監(jiān)管網(wǎng)”，減少甚至于消滅監(jiān)管的交叉區(qū)間或真空區(qū)，防止監(jiān)管真空與套利。從而通過規(guī)范資本市場各方行為，保護投資者利益，促進公司治理以及資本市場的良性發(fā)展。