歐陽惠安 仇耀輝

【摘要】新加坡與香港有許多相似的地方，例如同樣曾受到英國殖民統(tǒng)治；同樣是亞洲小城，毗鄰大國，受國際大氣候影響；同樣是外向型經(jīng)濟(jì)；同樣缺乏資源，只能靠優(yōu)秀人才推動發(fā)展。因著兩地有許多相似的地方，自從上世紀(jì)開始，兩地經(jīng)常被人比較，而兩地政府也視對方為競爭對手。因為經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，新加坡與香港，連同南韓與臺灣，在七、八十年代曾經(jīng)被合稱為「亞洲四小龍」。

雖然新加坡和香港都實行市場經(jīng)濟(jì)，但兩者在政策上有很大不同。新加坡政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演主導(dǎo)者的角色，很多大公司，如新加坡政府投資公司、淡馬錫公司、新加坡航空公司等，都是政府控股的，政聯(lián)公司在新加坡經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的地位。香港政府則主張“小政府，大市場”，政府只為合法的經(jīng)濟(jì)活動提供平臺，不干預(yù)市場。

在貨幣政策方面，新加坡式的管理浮動匯率制，該制度參考一籃子貨幣，具體幣種并未披露，但其中包括該國主要貿(mào)易伙伴和競爭國的貨幣。這種制度的立意是：在一個小型的開放經(jīng)濟(jì)體，國內(nèi)利率對本土通脹的影響極其有限，因此與其通過調(diào)整利率管理經(jīng)濟(jì)，倒不如借助貨幣監(jiān)管部門操縱新加坡元對一籃子貨幣的匯率，以控制外來通脹，保持低利率，維持該國競爭力。而香港是用聯(lián)系匯率制度，港元緊跟美元，因此香港歷來的通脹較為嚴(yán)重，樓價波動也更劇烈。

本文主要分析這兩個外向型經(jīng)濟(jì)在浮動匯率制和聯(lián)系匯率制度下，美國的貨幣政策對這兩地的樓價影響。本文采用自1994年1月至2015年12月數(shù)據(jù)，共22年的數(shù)據(jù)，因為新加坡祖屋（HDB Flat）轉(zhuǎn)售價格指數(shù)是用季度數(shù)據(jù)刊登、所以香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)、美元利率、美匯指數(shù)和新加坡元/美元匯率都用3個月平均數(shù)作分析。

本文采用基本圖表和格蘭杰因果檢驗（Granger causality test） 分析，放便讀者容易了解。

本文主要分為四節(jié)：

第一節(jié)，香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)，新加坡祖屋（HDB Flat）轉(zhuǎn)售價格指數(shù)和美元利率研究。

第二節(jié)，新加坡祖屋（HDB Flat） 轉(zhuǎn)售價格指數(shù)和新加坡元匯率研究。

第三節(jié)，香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)和美匯指數(shù)研究。

第四節(jié)，總結(jié)

考慮到物業(yè)作為個人財富的重要部份，了解樓市周期作為投資重要的一環(huán)，在本文開始研究之時，新加坡和香港樓價已過了頂部，分析何時到達(dá)樓價的頂部已沒有研究價值，分析何時知道樓價的底部更為重要。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 匯率 中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù) 新加坡祖屋轉(zhuǎn)售價格指數(shù)

一、香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)[CCI]，新加坡祖屋（HDB Flat）轉(zhuǎn)售價格指數(shù)[RPI]和美元利率研究

（一）背景和技術(shù)分析

香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)[CCI]：「中原城市分區(qū)指數(shù)」是屬「大型屋苑指數(shù)」的衍生指數(shù)，整體采用成份屋苑達(dá)118個，減去為數(shù)18個之豪宅屋苑，即「大型屋苑指數(shù)」共采用100個屋苑的數(shù)據(jù)。

新加坡祖屋（HDB Flat）轉(zhuǎn)售價格指數(shù)resale price index [RPI]：該指數(shù)可以用來比較組屋轉(zhuǎn)售單位的整體價格走勢。它是利用注冊轉(zhuǎn)手交易計算。自2009年第一季度，即RPI值為100。

美元利率政策：美國法律規(guī)定，貨幣政策的目標(biāo)是實現(xiàn)充分就業(yè)并保持市值的穩(wěn)定，創(chuàng)造一個相對穩(wěn)定的金融環(huán)境。

用觀察方法看圖1，CCI和RPI存在相關(guān)性，RPI領(lǐng)先CCI指數(shù)幾個季度，參考在圖上標(biāo)記A，B和C位置，而美元利率對CCI和RPI不存在明顯的相關(guān)性。采用格蘭杰因果檢驗，數(shù)據(jù)經(jīng)過Log和差分后，在1%的顯著性水平下，滯后設(shè)定為1至5季度，見表1。

發(fā)現(xiàn)RPI和CCI存在相關(guān)性，RPI領(lǐng)先CCI有4個季度（1年時間）。而美元利率不存在任何相關(guān)性。

（二）小結(jié)

格蘭杰因果檢驗和觀察圖表方法都有相似的結(jié)果，在投資香港物業(yè)前，可以先觀察新加坡的RPI指數(shù)作領(lǐng)先參考指標(biāo)。

二、RPI和新加坡元匯率USD/SGD研究

（一）背景和技術(shù)分析

匯率USD/SGD：美元作為各商品貨幣的定價指標(biāo)，新加坡元對美元匯率，可以視作為新加坡在國內(nèi)的價格在國際市場競爭力，樓宇作為資產(chǎn)價格的重要指標(biāo)。新加坡元對美元匯率的升值或貶值，對新加坡樓價升跌是否吸引外資流入和投資重要考慮因素。

用觀察方法看圖2，RPI指數(shù)和新加坡元匯率有接近同時段的頂部和底部，參考位置A，B和C。當(dāng)新加坡元升值（對美元），新加坡的樓價指數(shù)會在低位置；當(dāng)新加坡元貶值時，新加坡的樓價指數(shù)會在高位，兩者存在負(fù)相關(guān)。采用格蘭杰因果檢驗，數(shù)據(jù)經(jīng)過Log后，在1%的顯著性水平下，滯后設(shè)定為1至3季度，見表2。

（二）小結(jié)

格蘭杰因果檢驗分析顯示，新加坡元匯率轉(zhuǎn)折點會領(lǐng)先RPI一個季度。在投資新加坡物業(yè)前，可以參考USD/SGD匯率作為一個領(lǐng)先指標(biāo)。

三、香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)和美匯指數(shù)研究

（一）背景和技術(shù)分析

第一節(jié)已分析了CCI指數(shù)對美元利率沒有相關(guān)性，現(xiàn)在分析CCI指數(shù)對美匯指數(shù)。

香港的貨幣政策實行聯(lián)系匯率制，港元緊跟隨美元，但香港經(jīng)濟(jì)周期并不是與美國同步，而美國的貨幣政策只考慮美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因為經(jīng)濟(jì)周期的不同步但采用相同的貨幣政策，香港歷來的通脹較為嚴(yán)重，樓價波動也更劇烈。

采用格蘭杰因果檢驗，CCI和美匯指數(shù)沒有明顯的相關(guān)性，但用觀察方法看圖3，在這22年的數(shù)據(jù)中，自1995年第三季到現(xiàn)在，每當(dāng)美匯指數(shù)從低位上升，超過指數(shù)96或以上，CCI指數(shù)會有明顯從高位回落，第一次發(fā)生在1997年第二季至2003年第二季，美匯指數(shù)在96以上有6年時間之久，香港樓價指數(shù)就往下調(diào)整（見圖A至B位置）和第二次發(fā)生在2015年第三季到現(xiàn)在（見圖C位置）1，從1994年1月至2015年12月，美匯指數(shù)只有發(fā)生過兩次從低位上升并串過96或以上，而香港CCI指數(shù)都有明顯向下趨勢。

（二）小結(jié)

美匯指數(shù)沒有明顯的指標(biāo)顯示香港CCI指數(shù)的底部或頂部，自1995年第三季開始至2016年2月共20年多的時間內(nèi)，以美匯指數(shù)以96為分割線.每次美匯指數(shù)在96以上，CCI會有明顯向下回落的趨勢（大約6年時間）；美匯指數(shù)在96以下（大約14年時間），香港樓價指數(shù)都是在上升軌跡。

四、總結(jié)

前文所述，新加坡和香港已經(jīng)過了樓市的頂部，分析何時到頂已沒有研究價值，如果能夠找到一個比較有系統(tǒng)的方法知道樓市的底部，可以給投資者一個重要參考價值。

分析新加坡樓價RPI指數(shù)：在第二節(jié)分析中，RPI和新加坡匯率有負(fù)相關(guān)作用，每當(dāng)新加坡匯率經(jīng)過轉(zhuǎn)折點后，可能在下一個季度，RPI會出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點信號。

分析香港樓價CCI指數(shù)：在第一節(jié)分析中，RPI領(lǐng)先CCI大約4個季度；在第四節(jié)分析中，每當(dāng)美匯指數(shù)從低位上升并串過96的時候，香港樓價會從高位回落，而低位則沒有明顯指標(biāo)方法。

總括而言，投資香港物業(yè)市場，需要留意

第一個信號-新加坡匯率轉(zhuǎn)折點；

第二個信號-在第一個信號出現(xiàn)后，在下一個季度可能發(fā)生，新加坡樓價RPI指數(shù)的高位或低位。

第三個信號-如果尋找香港樓價CCI高位指數(shù)，需要注意美匯指數(shù)是否從低位并升串美匯指數(shù)96。

第四個信號-在第二個信號出現(xiàn)后（RPI指數(shù)高位或低位），可能在4個季度后出現(xiàn)，香港樓價CCI指數(shù)在高位或低位。

注：本文寫于2016年2月，香港CCI指數(shù)是否真的向下回落和美匯指數(shù)是否繼續(xù)升串96以上，需要時間作進(jìn)一步證明。