【摘要】股票市場財富效應是指股票價格的變動對消費的影響，不同收入層次的消費水平對股價變動的反應程度不同。本文基于不同收入層次，對2006-2015年我國股票市場進行財富效應研究，通過拓展的LC-PIH模型驗證了我國股票市場存在微弱的財富效應，高收入階層具有更高的直接財富效應，低收入階層存在微弱的負間接財富效應，心理因素對消費的影響不可忽視。

【關鍵詞】股票市場 財富效應

一、引言

股票市場財富效應指的是股票價格波動對消費造成的影響，其實質是虛擬經(jīng)濟作用于實體經(jīng)濟的一種方式。國外，很多學者都在關注股票價格與消費之間的關聯(lián)性，由于西方發(fā)達國家資本市場較為完善，所以大多數(shù)學者認為股票市場具有顯著的財富效應，如Bhatt（2014）研究得出美國資產(chǎn)財富系數(shù)依次為1.8美分。而國內研究顯示，由于股票市場自身因素的限制不存在或僅有極微弱的財富效應。劉慧（2015）認為我國股票市場財富效應微弱；劉郁蔥（2015）認為我國股票市場不具有短期財富效應，具有負的長期財富效應。在當前國內市場有效需求不足以及金融市場發(fā)生巨大變化的雙重背景下，研究股票市場的財富效應將顯得十分重要，可為資本市場健康發(fā)展、擴大內需、促進經(jīng)濟增長等提供有益啟示。

二、概念界定及理論基礎

財富效應是指資產(chǎn)價格的變化導致持有人資產(chǎn)價值或者收入預期發(fā)生改變，最終引起消費支出的改變。股票市場財富效應就是指股票價格變動對消費造成的影響，分為直接財富效應和間接財富效應。前者是指股票價格變化使得持有人資產(chǎn)價值直接改變，從而改變消費支出，后者是指股票價格變動影響持有人對未來財富收入的預期，進而影響消費支出的變化。

股票市場財富效應研究的是股票價格變動對消費的影響，財富效應與消費理論有著密不可分的關系。消費函數(shù)理論按照時間順序大致有絕對收入理論、相對收入理論、生命周期理論、持久收入理論、LC-PIH模型理論等。相關心理學、行為金融學理論也對財富效應的研究有著導向作用，如預期理論、財富幻覺理論、過度自信理論、從眾心理理論等等。本文主要基于霍爾提出的生命周期-持久收入假說，即LC-PIH模型。他們認為股票市場的財富效應能夠影響居民的消費需求，在股票市場處于上漲階段，居民的股票財富增加，導致消費支出增加。

三、實證分析

（一）模型構建

基于LC-PIH模型構建研究股票市場財富效應的拓展消費函數(shù)，主要驗證居民消費支出、消費者信心與居民可支配收入、股票財富等變量之間是否存在長期均衡的關系。從直接和間接兩個角度出發(fā)構建如下模型：

直接效應模型：LnC=α+β1LnYt+β2LnA

間接效應模型：LnCCI=α+β1LnYt+β2LnA

式中InC、InY、InCCI和InA分別代表消費C、收入Y、消費者信心指數(shù)CCI和股票財富A的對數(shù)。β1、β2代表財富系數(shù)，也即邊際消費傾向（MPC）。

關于不同收入層次的界定，本文選擇城鎮(zhèn)居民代表高收入層次，農(nóng)村居民代表低收入層次，分別運用模型進行分析。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來源

分別選擇城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民的人均消費支出指標作為消費代理變量，記為CONS。選擇城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民人均可支配收入作為收入的代理變量，記為DPI。選取上證綜指作為反映股票市場價格的指標，記為SP，樣本數(shù)據(jù)采用每季度最后一天的收盤價。選擇消費者信心指數(shù)來衡量消費者信心指標，記為CCI，樣本數(shù)據(jù)采用每一季度中各月度數(shù)據(jù)的算數(shù)平均值。本文選取2006第1季度至2015年第3季度的季度數(shù)據(jù)運用Eviews6.0軟件進行實證分析。數(shù)據(jù)來源為中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，各年《中國統(tǒng)計年鑒》、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站等。

（三）模型實證

1.高收入階層股票市場直接財富效應模型實證。為排除季節(jié)性變化趨勢，首先對城鎮(zhèn)居民人均消費支出和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入進行季節(jié)調整。為避免“偽回歸”的問題，釆用ADF 檢驗方法對各變量進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結果表明，所有序列的一階差分形式在5%顯著水平下不含單位根，可能存在協(xié)整關系。構造VAR模型，根據(jù)AIC和SC準則來確定最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，然后進行Johansen協(xié)整檢驗，得出標準化的協(xié)整方程為：

LNCS=0.622446LNDPI+0.008901LNSP

（0.01326） （0.02306）

協(xié)整結果表明，高收入階層人均消費支出與居民可支配收入和股票價格呈現(xiàn)正相關關系。收入對消費的影響最大，股票價格對消費的影響也顯著為正，說明我國股票市場存在正向直接財富效應，但比較虛弱。格蘭杰因果關系檢驗顯示，在顯著水平為1%的情況下，拒絕“LNDPI不是LNCONS的Granger原因”和“LNSP不是LNCONS的Granger原因”的原假設，人均收入和股票價格是人均消費支出的格蘭杰原因。脈沖響應分析顯示，居民消費對收入沖擊表現(xiàn)出較高的敏感性，波動上升至第6期后保持長期正向影響，當消費受到股票價格沖擊時，在短期內會有明顯上漲，第四期之后保持長期的正向影響。收入和股票價格對消費都有一個較為長期的正向影響，股市財富的增加會拉動消費需求的增長。

2.高收入階層股票市場間接財富效應模型實證。單位根檢驗結果表明，LNCCI、LNDPI、LNSP服從一階單整，他們之間可能存在協(xié)整關系。構建VAR模型，根據(jù)AIC和SC準則來確定最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，進行Johansen協(xié)整檢驗，得出協(xié)整方程如下：

LNCCI=0.013781LNDPI+0.002729LNSP

（0.00361） （0.00050）

協(xié)整結果表明，消費者信心與居民可支配收入和股票價格呈現(xiàn)正相關關系。收入對消費者信心的影響相對來說更大，股票價格對消費者信心的影響也顯著為正，證明我國股票市場存在正的間接財富效應，但比較虛弱。脈沖響應分析可得，消費者信心對于收入和股票價格的沖擊反應都比較平緩，圍繞均衡狀態(tài)上下波動，持續(xù)時間長。收入沖擊在第七期之后給消費者信心帶來更多的負面影響，暫時性收入帶來的消費增加，造成了“棘輪效應”，削弱消費信心。股票價格的正向沖擊在前3期帶來了消費者信心的膨脹，但后來又迅速下降，向均衡狀態(tài)平滑，財富幻覺、過度自信可以很好地解釋這一現(xiàn)象。

3.低收入階層股票市場直接和間接財富效應模型。采用和高收入階層股票市場直接、間接財富效應模型一致的分析方法，得出協(xié)整方程分別為：

LNCS=0.413722LNDPI+0.000217LNSP

（0.01845） （0.00862）

LNCCI=0.021450LNDPI-0.001823LNSP

（0.02853） （0.05094）

在低收入階層中收入仍然是影響消費的主要因素，但彈性系數(shù)小于高收入階層，農(nóng)村居民面臨著更多的社會保障、養(yǎng)老、子女教育等考慮因素。在間接財富模型中，低收入層次的信心收入系數(shù)略高于高收入層次，收入增加帶來的信心刺激程度更大。在股票市場上，不同層次居民有著很大的差別。直接財富模型中，消費的股票價格反應程度幾乎為零，在間接模型中這一數(shù)值甚至為負，說明股票市場和低收入階層的消費之間幾乎不存在穩(wěn)定的相互關系，一是因為我國低收入者較少參與股票市場，二是因為我國農(nóng)村居民對股票市場了解甚少。

四、結論及政策建議

（一）簡要結論

我國股票市場存在著正的財富效應，但比較虛弱，直接財富效應比間接財富效應更加明顯，但間接財富效應持續(xù)時間長，影響力度也逐漸增大。高收入層次具有更大更明顯的直接財富效應，低收入層次存在微弱的負的間接財富效應。收入的增加給高收入階層帶來更大的消費刺激，給低收入階層帶來更多的消費信心。相對于低收入階層，高收入階層的消費對心理要素表現(xiàn)出更為顯著的相關性。

（二）政策建議

第一，建立完善收入穩(wěn)定增長機制，減小城鄉(xiāng)收入差距。要建立健全收入穩(wěn)定增長機制，不斷增加居民收入，增強居民消費信心。要加大二次分配的調節(jié)力度，完善收入分配機制，通過收入調節(jié)縮小貧富差距，增加農(nóng)民收入，鼓勵農(nóng)民參與股市，充分發(fā)揮股票市場的財富效應。完善社會保障機制，健全醫(yī)療、養(yǎng)老、衛(wèi)生、教育等基本保障制度，增強居民消費和參與股市投資的信心。

第二，完善股票市場建設，維持股市穩(wěn)定發(fā)展。我國股票市場規(guī)模小，上市公司質量不高，股票市場不穩(wěn)定，法制不健全，要想充分發(fā)揮股票市場的財富效應，必須完善我國股票市場體制機制建設，深入推進市場化改革，減少政府干預，加強對上市公司的監(jiān)管引導，培育一批業(yè)務能力強，職業(yè)操守高的有持續(xù)競爭力的上市公司。

第三，大力推進居民的消費信心體系建設。信心對于消費的作用在現(xiàn)代金融市場中表現(xiàn)的越來越明顯，所以應探索建立消費者信心體系，充分發(fā)揮信心對經(jīng)濟和消費的拉動作用。要完善社會基本保障體系，加大公共基礎設施服務投入，解除居民消費和投資的內部憂慮，提高消費者對未來的收入保障預期，刺激消費。要加速探索股票市場穩(wěn)定機制，為股市投資者提供一個公平競爭公開操作的固定市場，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，吸引消費者增加投資，增強投資信心。

參考文獻

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[2]劉郁蔥.中國股市財富效應非對成性的動態(tài)分析[J].廈門廣播電視大學學報，2015，04：31-37.

[3]胡玉龍.基于SVAR模型的中國股票市場財富效應實證研究[J].對外經(jīng)貿，2015，05：84-88.

基金項目：揚州大學商學院研究生科技創(chuàng)新工程基金階段性研究成果（項目編號：SXYYJSKC201415）。學術科技創(chuàng)新基金項目階段性研究成果（項目編號：X2014737）。

作者簡介：喻鋒（1990-），男，揚州大學商學院研究生，研究方向：金融學。