朱雨良

摘 要：本文分析了金融摩擦影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制，在上述研究基礎(chǔ)上指出了研究經(jīng)濟(jì)周期中金融摩擦作用機(jī)制對(duì)中國(guó)的政策啟示。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期；金融摩擦；政策

最近幾年金融摩擦對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)成為了國(guó)內(nèi)外研究的熱點(diǎn)與難點(diǎn)。新興市場(chǎng)國(guó)家的金融危機(jī)和2008年的金融危機(jī)一再表明，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)當(dāng)中，金融摩擦是一個(gè)非常重要的因素。金融體系的外部沖擊會(huì)引起信息不對(duì)稱的程度不斷提高，導(dǎo)致金融摩擦加劇，從而降低金融體系的穩(wěn)定性，使得金融系統(tǒng)無(wú)法為良好的企業(yè)提供融資服務(wù)，最終造成經(jīng)濟(jì)衰退。目前我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革正穩(wěn)步推進(jìn)，企業(yè)部門(mén)的去杠桿化正持續(xù)展開(kāi)，央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模已經(jīng)成為全球最大。在此情況下歸納總結(jié)國(guó)際學(xué)術(shù)界關(guān)于金融摩擦對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的研究成果，就能 為我國(guó)制定財(cái)政和貨幣政策、宏觀審慎管理政策等宏觀金融政策提供一定的幫助，同時(shí)也為維護(hù)我國(guó)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

一、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融摩擦概念分析

在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的金融因素中，危機(jī)主要有兩個(gè)方面。首先危機(jī)的特點(diǎn)是金融中介被顯著破壞。許多早期的有關(guān)金融摩擦的宏觀經(jīng)濟(jì)的文章都強(qiáng)調(diào)非金融借款人信貸市場(chǎng)的約束，把主要的金融機(jī)構(gòu)看作是一種遮蔽物，這種金融摩擦?xí)?lái)經(jīng)濟(jì)中的周期波動(dòng)。其次為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，包括美國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家的貨幣當(dāng)局和財(cái)政當(dāng)局都采用了各種非常規(guī)的政策實(shí)施，其中還涉及在信貸市場(chǎng)中的一些形式的直接貸款。

金融摩擦即金融市場(chǎng)摩擦，是指金融資產(chǎn)在交易過(guò)程中存在的難度。金融市場(chǎng)能夠?qū)⒃鹃e置的資金從資金閑置者的手中轉(zhuǎn)移到資金需求者的手中。如果不存在金融摩擦，在價(jià)格不變的情況下，需要借款的企業(yè)和個(gè)人就可以借到任何數(shù)量的資金。清瀧信宏提供了一種在一般均衡模型中加入金融摩擦的研究方法，其主要存在兩種表現(xiàn)形式。 首先強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)中資金的不完全可獲得性，也就是說(shuō)借款人不可能獲得其想要借到的任意數(shù)量的資金。其次強(qiáng)調(diào)資金價(jià)格在借貸過(guò)程中的重要性，貸款利率反映的是企業(yè)向銀行借款的成本，存款利率反應(yīng)的是家庭把錢存入銀行所產(chǎn)生的收益。在這一資金的流動(dòng)過(guò)程中，金融摩擦的存在導(dǎo)致貸款與存款利率不再相等，產(chǎn)生一個(gè)隨借貸者凈資產(chǎn)和時(shí)間變化而變化的利差。這一利差主要取決于三個(gè)方面，即商業(yè)銀行從事信貸業(yè)務(wù)的成本、銀行貸款存在的違約風(fēng)險(xiǎn)、銀行之間不完全競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的壟斷溢價(jià)。

二、金融摩擦影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制分析

目前所看到的文獻(xiàn)對(duì)金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響主要有兩種理解，第一種強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)中的資金的非完全可獲得性，這一類模型包括抵押獲得限制模型；第二種強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)中由于各種金融摩擦而導(dǎo)致的價(jià)格變化對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，這一類模型主要包括金融加速器模型。

Bernake（1989）正式提出“金融加速器”概念，認(rèn)為在信貸市場(chǎng)上，逆向外部沖擊導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)凈值下降從而導(dǎo)致“外部融資溢價(jià)”上升，而外部融資溢價(jià)的提高導(dǎo)致企業(yè)投資減少，企業(yè)投資減少反過(guò)來(lái)減少企業(yè)的資產(chǎn)凈值，從而進(jìn)一步提高企業(yè)的外部融資溢價(jià)?！巴獠咳谫Y溢價(jià)”是指企業(yè)對(duì)外籌集資金的成本與內(nèi)部融資的機(jī)會(huì)成本之間的差。由于借貸雙方信息不對(duì)稱，從代理成本的角度看，外部融資溢價(jià)大于零。為了降低“外部融資溢價(jià)”，企業(yè)會(huì)想方設(shè)法改善借貸雙方的信息不對(duì)稱局面，通常會(huì)以企業(yè)的資產(chǎn)作抵押。如此而來(lái)，企業(yè)自身的資產(chǎn)凈值就會(huì)直接影響其對(duì)外融資成本：凈值越大，可供抵押的資產(chǎn)越多，越有利于緩解信息不對(duì)稱，從而就可以獲得較為便宜的貸款；將面臨較高的外部融資溢價(jià)。

因此結(jié)論可歸結(jié)為：企業(yè)資產(chǎn)凈值的變化通過(guò)影響企業(yè)外部融資溢價(jià)進(jìn)而影響企業(yè)投資的循環(huán)，導(dǎo)致金融加速器的產(chǎn)生和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大。此外文章還指出金融加速器具有以下兩個(gè)性質(zhì)：一是經(jīng)濟(jì)衰退期的金融加速器效應(yīng)強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，二是大企業(yè)的金融加速器效應(yīng)弱于中小企業(yè)。這是因?yàn)椋航?jīng)濟(jì)下滑造成借款人企業(yè)凈值減少，外部融資困難，會(huì)進(jìn)一步加速經(jīng)濟(jì)衰退；而經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，由于企業(yè)盈利較多，成本較低的內(nèi)部融資會(huì)替代部分外部融資，從而減小了金融加速器的效應(yīng)。并且大型企業(yè)在信貸市場(chǎng)上擁有更多的資金來(lái)源，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)有能力籌集資金來(lái)暫時(shí)維持原有的生產(chǎn)水平；而中小企業(yè)缺乏廣泛的融資渠道，所以在經(jīng)濟(jì)衰退期只能減少存貨，降低產(chǎn)量。Bernanke （ 1999）則進(jìn)一步將金融加速器納入新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，并基于美國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬分析，研究結(jié)果表明信貸市場(chǎng)存在金融加速器效應(yīng)并放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并且基于金融加速器的模擬結(jié)果能夠很好地解釋美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

與此同時(shí)，Kiyotaki（1998）提出了另外一個(gè)模型即抵押獲得限制模型。該模型在信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱的假設(shè)下，從代理成本的角度推導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)關(guān)系中金融加速器效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)理：假設(shè)信貸市場(chǎng)借貸雙方之間信息不對(duì)稱的問(wèn)題通過(guò)任何方法都無(wú)法得到解決。因此，借款人必須向貸款人提供高于貸款數(shù)量的擔(dān)保品價(jià)值，才能獲得貸款。在這種情況下，借款人將受到貸款人在價(jià)格和數(shù)量?jī)煞矫娴男刨J配給，借款人提供的抵押品價(jià)值直接決定其獲得貸款的能力，其資產(chǎn)凈值的任何變換將會(huì)顯著影響其獲得外部資金的能力。當(dāng)逆向的經(jīng)濟(jì)沖擊造成借款人資產(chǎn)凈值的下降時(shí)，其獲得外部資金的能力將會(huì)下降。因此，投資、支出以及生產(chǎn)總水平也將下降。這種模型典型的引入了委托代理理論和合同理論，指出了信息不對(duì)稱導(dǎo)致獲得貸款限制，從而導(dǎo)致了產(chǎn)出下降，屬于微觀和宏觀結(jié)合的典范，具有一定的現(xiàn)實(shí)性，所以此模型應(yīng)用較為廣泛。

近年來(lái)，金融加速器效應(yīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)的不同領(lǐng)域得到了廣泛的研究和應(yīng)用。比如：金融加速器與產(chǎn)出波動(dòng)與增長(zhǎng)之間的關(guān)系；金融加速器對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響；金融加速器在關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈與產(chǎn)業(yè)集群中的漣漪效應(yīng)；開(kāi)放經(jīng)濟(jì)不同匯率制度下的金融加速器效應(yīng)與政策研究；金融加速器和經(jīng)濟(jì)周期、商業(yè)周期的國(guó)際傳導(dǎo)之間的關(guān)系；在一般均衡的理論背景下納入企業(yè)、家庭、銀行機(jī)構(gòu)等微觀主體決策，考察金融加速器的具體傳導(dǎo)效應(yīng)等。

三、對(duì)中國(guó)的政策啟示

在我國(guó)，金融摩擦影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的現(xiàn)象也是十分明顯的。通過(guò)文獻(xiàn)綜述的分析以及結(jié)合我國(guó)國(guó)情可以總結(jié)出幾條有助于解決金融摩擦的建議。首先是拓寬融資渠道，提高中小型企業(yè)的融資能力。因?yàn)榻鹑谀Σ翆?duì)中小型企業(yè)的融資影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)。其次是減少銀行的壟斷行為，加強(qiáng)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入銀行業(yè)，增大銀行信貸之間的可替代性，從而降低外部融資成本。還有就是加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和慎用擴(kuò)張型貨幣政策。因?yàn)閿U(kuò)張型貨幣政策很容易造成資產(chǎn)泡沫，使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問(wèn)題，企業(yè)固定資產(chǎn)減少，導(dǎo)致融資成本擴(kuò)大。（作者單位：渤海證券公司總部）

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