朱雨良

?

金融不穩(wěn)定中的金融杠桿機(jī)制探討

朱雨良

摘要：杠桿機(jī)制是金融不穩(wěn)定的主要來源，本文從微觀杠桿和宏觀杠桿兩個(gè)角度分析了目前杠桿機(jī)制的研究，指出要對(duì)杠桿進(jìn)行監(jiān)管來避免金融不穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：金融不穩(wěn)定；金融杠桿；金融監(jiān)管

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)再次引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)金融不穩(wěn)定的廣泛關(guān)注。除了對(duì)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管問題的研究外，對(duì)金融不穩(wěn)定性的深層次研究也大大推進(jìn)了?；诿绹?、日本和西歐等國主要發(fā)達(dá)國家歷史經(jīng)驗(yàn)，其過去經(jīng)歷金融化過程就是廣泛運(yùn)用杠桿機(jī)制進(jìn)行信用創(chuàng)造的過程，這可能加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。關(guān)于金融不穩(wěn)定的杠桿方面的研究，大致可以劃分為微觀杠桿機(jī)制和宏觀杠桿機(jī)制。其中微觀杠桿機(jī)制包括資產(chǎn)負(fù)債表和內(nèi)嵌式杠桿(市場(chǎng)金融信用交易過程中形成的臨時(shí)性杠桿)；宏觀杠桿是微觀杠桿的廣泛使用形成的宏觀結(jié)果，是宏觀視角下的觀察。

從宏觀角度來看，經(jīng)濟(jì)的金融化及金融加速器機(jī)制的作用加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。而從微觀角度來看，在金融系統(tǒng)中，杠桿放大了投資的效應(yīng)，催化了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步金融化及金融加速器的作用機(jī)制。使用杠桿的時(shí)候，需要保持穩(wěn)定甚至是充裕的現(xiàn)金流，否則一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，就容易發(fā)生信用危機(jī)。

一、資產(chǎn)負(fù)債表杠桿

資產(chǎn)負(fù)債表杠桿是最明顯的同時(shí)也是最廣為人知的杠桿形式。其基于資產(chǎn)負(fù)債表的概念，任何時(shí)候只要資產(chǎn)的價(jià)值超過其公正的基礎(chǔ)，則認(rèn)為其資產(chǎn)負(fù)債表被杠桿化了。銀行常通過借債來獲得更多的資產(chǎn)，以此來擴(kuò)大杠桿，這樣是為了增加其凈資產(chǎn)收益率。如果銀行的在某種狀況下的價(jià)值超過它的付出，則認(rèn)為銀行面臨著經(jīng)濟(jì)杠桿，一個(gè)典型的例子是一份并未出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上面的，甚至是未來只在一定情況下發(fā)生的貸款保證。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表杠桿對(duì)金融不穩(wěn)定的影響，學(xué)者大多用資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制分析次貸危機(jī)。

毛菁(2009)認(rèn)為最先發(fā)生于美國次級(jí)貸款之所以演變?yōu)槿蛐晕C(jī)的根源是,當(dāng)金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表普遍很強(qiáng)大時(shí),為了利用剩余資產(chǎn),放大杠桿率,有限的次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)被積極的資產(chǎn)負(fù)債表管理機(jī)制放大了。

葉華(2012)從金融杠桿的角度構(gòu)建基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的金融資產(chǎn)總供求模型，提出“杠桿交易機(jī)制使得金融市場(chǎng)具有天然的不穩(wěn)定和脆弱性?！?/p>

王玉剛(2012)定義資產(chǎn)負(fù)債表放大機(jī)制為“金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表失衡及其調(diào)整所形成的正反饋回路通過金融網(wǎng)絡(luò)所形成的放大機(jī)制。”在一定的初始條件下，相對(duì)小的負(fù)向初始沖擊會(huì)通過金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整所形成的正反饋機(jī)制放大為金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性沖擊并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重后果。

二、內(nèi)嵌杠桿

內(nèi)嵌杠桿是指資產(chǎn)暴露大于潛在市場(chǎng)因素這樣一種狀況，比如某個(gè)機(jī)構(gòu)持有的杠桿化了的債券。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子是一小部分由銀行持有的投資，而這一投資本身就是由貸款作為資金來源。無論是對(duì)于私人機(jī)構(gòu)還是金融系統(tǒng)，內(nèi)嵌式的杠桿很難進(jìn)行衡量。大部分的結(jié)構(gòu)信貸產(chǎn)品都是高內(nèi)嵌式杠桿的，這也導(dǎo)致了優(yōu)先證券投資組合面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。雙重資產(chǎn)證券化可以把內(nèi)嵌式杠桿推向更高水平，比如以債務(wù)做抵押，對(duì)有價(jià)證券進(jìn)行投資。

許多金融工具都被精確設(shè)計(jì)來提供內(nèi)嵌杠桿，如期權(quán)和杠桿式交易所交易基金(ETFs)。內(nèi)嵌杠桿緩解了投資者的杠桿率約束，降低了投資者要求的報(bào)酬。購買具有內(nèi)嵌杠桿的證券可以增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不違反杠桿率約束，損失的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)超過100%，并不必進(jìn)行動(dòng)態(tài)的再平衡(借錢給徹底的杠桿則相反)。

內(nèi)嵌杠桿對(duì)金融市場(chǎng)影響可能比資產(chǎn)類別的影響更廣。例如，有債務(wù)企業(yè)的股權(quán)就是在企業(yè)價(jià)值上嵌入杠桿的證券。因此，未來的研究可以顯示內(nèi)嵌杠桿的定價(jià)如何影響企業(yè)融資決策。人們可以想像一個(gè)權(quán)衡模型中，企業(yè)對(duì)提供杠桿帶來的好處和困境的成本進(jìn)行權(quán)衡。此外，內(nèi)嵌杠桿的考慮可能會(huì)影響整個(gè)證券化市場(chǎng)。例如，對(duì)一個(gè)在基本經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)中嵌入杠桿的證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)著迷。舉例來說，房貸風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)市場(chǎng)中，某些投資者偏好AAA級(jí)證券，而其他投資者尋求內(nèi)嵌杠桿，進(jìn)行分組可能是同時(shí)滿足這些要求的證券設(shè)計(jì)方法。當(dāng)然，在杠桿式ETF和期權(quán)的證券設(shè)計(jì)中，內(nèi)嵌杠桿是一個(gè)關(guān)鍵的考慮，因此它也可能影響其它證券設(shè)計(jì)和經(jīng)濟(jì)決策。

由于投資組合公司通常利用杠桿，私募股權(quán)行業(yè)也提供了內(nèi)嵌杠桿，如通過杠桿收購(LBOs)。同樣，對(duì)沖基金行業(yè)通過多種策略提供內(nèi)嵌杠桿，這些策略在一個(gè)非杠桿基礎(chǔ)上獲取低風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益。

三、宏觀杠桿

(一)宏觀杠桿的實(shí)證研究

Moritz Schularick 和Alan M Taylor(2009)研究貨幣、信用和產(chǎn)出的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)，收集了從1870年到2009年14個(gè)發(fā)達(dá)國家的新的年度數(shù)據(jù)集合，使用這些數(shù)據(jù)去研究與金融危機(jī)相關(guān)的事件。研究認(rèn)為在20世紀(jì)下半葉金融機(jī)構(gòu)的杠桿已經(jīng)具有越來越大的影響，這通過貨幣與信用總規(guī)模呈現(xiàn)脫鉤的情況顯出出來，而且銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的安全資產(chǎn)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，二戰(zhàn)后對(duì)金融危機(jī)的積極貨幣政策已經(jīng)成為推動(dòng)金融系統(tǒng)杠桿持續(xù)增長(zhǎng)的因素。

他們指出了“金融資本主義的兩個(gè)時(shí)代”。第一個(gè)金融時(shí)代從1870年到1939年。在這個(gè)時(shí)代，貨幣和信用都是波動(dòng)的，但是在長(zhǎng)期它們彼此保持大致的穩(wěn)定，而且相對(duì)用GDP衡量的經(jīng)濟(jì)規(guī)模也保持了大致穩(wěn)定。在這個(gè)規(guī)律中，唯一的例外是大蕭條時(shí)期：在1930年代，貨幣和信用總量崩潰。第二個(gè)金融時(shí)代起始于1945年代，在這個(gè)時(shí)代，貨幣和信用開始了長(zhǎng)期的二戰(zhàn)后的復(fù)蘇，迅速上升，在1970年左右，貨幣與信用相對(duì)GDP的水平(比率)超過了1940年代以前的水平，這個(gè)上升趨勢(shì)一直持續(xù)到現(xiàn)在；另外本身相對(duì)于脫離廣義貨幣，并且迅速上升，表現(xiàn)為混合著杠桿和通過銀行的非貨幣資產(chǎn)增加的資金的上升。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中的“安全資產(chǎn)”迅速下降。在第二個(gè)金融時(shí)代，隨著銀行部門逐步被更多的杠桿化。Moritz Schularick 和Alan M Taylor認(rèn)為我們已經(jīng)進(jìn)入了前所未有的金融風(fēng)險(xiǎn)和杠桿時(shí)代。

根據(jù)不同金融時(shí)代的劃分，Moritz Schularick 和Alan M Taylor研究了1870-1939 和1945-2009年兩個(gè)時(shí)期的金融危機(jī)。結(jié)論顯示在二戰(zhàn)后的危機(jī)中，中央銀行已經(jīng)大大推動(dòng)了貨幣基礎(chǔ)的增長(zhǎng)，而且危機(jī)已經(jīng)不再伴隨著廣義貨幣的崩潰。在二戰(zhàn)之前的廣義貨幣年增長(zhǎng)率為3.57%，貸款年增長(zhǎng)率3.96%，資產(chǎn)年增長(zhǎng)率4.11%，這些指標(biāo)相當(dāng)接近。相比而言，二戰(zhàn)后，廣義貨幣年平均增長(zhǎng)率為8.61%，明顯小于貸款的年平均增長(zhǎng)率10.92%和資產(chǎn)的年增長(zhǎng)率10.48%。二戰(zhàn)前，貸款/貨幣比率年平均增長(zhǎng)0.11%；而二戰(zhàn)后，貸款/貨幣比率年平均增長(zhǎng)2.19%，這個(gè)關(guān)鍵杠桿測(cè)量指標(biāo)的年增長(zhǎng)率上升了20倍。類似的情況是，資產(chǎn)/貨幣比率的平均年增長(zhǎng)率從二戰(zhàn)前的0.4%，上升到二戰(zhàn)后的年平均1.82%，翻了兩番。

采用銀行信用/非貨幣負(fù)債比率作為資金杠桿的信號(hào)，那就很容易發(fā)現(xiàn)杠桿水平是以一種歷史上史無前例方式提高的。而且這也意味著銀行獲得的非貨幣融資來源已經(jīng)成為總信用儲(chǔ)備。因此，金融市場(chǎng)中發(fā)生的——借款條件，流動(dòng)性，市場(chǎng)信心——開始比以前對(duì)信用創(chuàng)造和金融穩(wěn)定，可能放大的金融周期特性有了更大的影響。

(二)關(guān)于杠桿、總需求與總產(chǎn)出的宏觀理論發(fā)展

Hicks(1937)、Krugman(1998)、Eggertsson(2003)、Woodford(2004)研究名義利率的零下限和流動(dòng)性陷阱的經(jīng)濟(jì)類文獻(xiàn)有關(guān)。Eggertsson(2011),Christiano et al(2011),Werning(2012),Correia等(2013)研究了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性陷阱的最佳財(cái)政政策和貨幣政策。

Eggertsson和Krugman(2012)、Guerrieri和Lorenzoni(2012)描述了引導(dǎo)借款人去杠桿的金融市場(chǎng)的沖擊是如何導(dǎo)致可能引發(fā)流動(dòng)性陷阱的利率的下降的。Mankiw(1985),Akerlof和Yellen(1985),Blanchard和Kiyotaki(1987)在討論公司做出價(jià)格設(shè)定決定時(shí)，提出總需求存在外部性。一種廣泛認(rèn)識(shí)是，當(dāng)總產(chǎn)出沒有處在最優(yōu)水平上，并且被總需求所影響的情況下，影響總需求的分散式配置就變得社會(huì)無效率的。在Blanchard和Kiyotaki的觀點(diǎn)里，壟斷的扭曲造成了產(chǎn)出不會(huì)在其最佳的水平上，企業(yè)需要的互補(bǔ)性決定了企業(yè)的價(jià)格設(shè)定影響總需求。最新文獻(xiàn)也分析了總需求外部性，例如Farhi和Werning(2012ab,2013)和Schmitt-Grohe和Uribe(2012abc)。Schmitt-Grohe和Uribe用表現(xiàn)名義工資價(jià)格剛性的固定匯率來分析經(jīng)濟(jì)。他們通過分析經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期漲工資的行為來確定總需求的負(fù)外部性，因?yàn)檫@些行為在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期導(dǎo)致了更嚴(yán)重的失業(yè)。在Farhi和Werning(2012ab)看來，由于價(jià)格是粘性的并且國家都是在一個(gè)貨幣聯(lián)盟中的，也就是在相同的貨幣政策下，所以產(chǎn)出是會(huì)對(duì)總需求做出反應(yīng)的。他們強(qiáng)調(diào)跨國家的保險(xiǎn)安排中的無效率。Farhi和Werning(2013)發(fā)展了一種在名義指標(biāo)剛性和貨幣政策約束性下，總需求外部性的一般理論，包括流動(dòng)性陷阱和貨幣聯(lián)盟的應(yīng)用。

基于上述對(duì)微觀杠桿和宏觀杠桿研究的分析，本文認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融深化，金融化越來越依賴于金融杠桿，過度的杠桿加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。當(dāng)借款者被迫解除杠桿，利率就要下降來引導(dǎo)沒有受到約束的代理人以阻止總需求的下降，但是如果利率的下降受到下限是零的限制，那么總需求就會(huì)不足，經(jīng)濟(jì)就會(huì)進(jìn)入流動(dòng)性陷阱，呈現(xiàn)出一種預(yù)期的需求驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)衰退。從政策上來說運(yùn)用簡(jiǎn)單的事前宏觀審慎政策(例如貸款限制)對(duì)杠桿進(jìn)行限制可以讓所有行為者的狀況變好。(作者單位：渤海證券公司總部)

參考文獻(xiàn)：

[1]Moritz Schularick.Alan M Taylor.Credit Booms Gone Bust:Monetary Policy,Leverage Cycles and Financial Crises,1870-2008[J].American Economic Review,2012,vol.102(2):1029-61

[2]邁克爾·赫德森.從馬克思到高盛:虛擬資本的幻想和產(chǎn)業(yè)的金融化(上)[J].國外理論動(dòng)態(tài),2010,09:1-9

[3]毛菁.從積極的資產(chǎn)負(fù)債表管理機(jī)制看次貸危機(jī)的去杠桿化[J].世界經(jīng)濟(jì)究,2009,03:38-42

作者簡(jiǎn)介：朱雨良(1968-)，男，天津人，渤海證券公司監(jiān)事、稽核總部總經(jīng)理，研究生，研究方向：資本市場(chǎng)。