【編者按】17年前時任建行行長的周小川，在《經(jīng)濟社會體制比較》雜志（1999年第6期）上發(fā)表了《關于債轉股的幾個問題》一文，主要是1999年9月對人民銀行研究生院博士生的專題講課記錄整理而成。近期，債轉股話題備受關注。1999年時任建行行長的周小川，在《經(jīng)濟社會體制比較》雜志（1999年第6期）上發(fā)表了《關于債轉股的幾個問題》，主要為1999年9月對央行研究生院博士生的專題講課記錄整理而成。文章主要內容包括債轉股的概念、動機和運作、中國國情與債轉股、債轉股的實施和運作中需要防止的道德風險。以下為《關于債轉股的幾個問題》的全文。

在眾多金融熱點問題之中，債轉股近來越來越成為一個熱點。應大家的要求，我介紹一些情況和需要研究的專題。

從目前的情況看，一些國有企業(yè)對于債轉股的反應相當熱烈；信達資產管理公司經(jīng)過幾個月的努力，試點完成幾個債轉股的項目后，也有越來越多的企業(yè)來訪。但是從目前社會上對于債轉股的一般認識來看，普遍存在著概念上和認識上的模糊和誤區(qū)。

今天，我想講四個方面的問題。第一，從國際上通行的實踐談債轉股的實質性概念、商業(yè)銀行進行債轉股的動機以及債轉股的正規(guī)運作方式；第二，在中國具體國情下進行債轉股的考慮、動機以及相關的其他問題；第三，債轉股的實施，重新提出了對銀行體制改革的思考；第四，債轉股運作中需要防止的道德風險問題。

一.債轉股的概念、動機和運作

債轉股可發(fā)生在任何債權人與債務人之間，本文則是限定在商業(yè)銀行及其金融資產管理公司作為債權人、實業(yè)公司特別是國有企業(yè)作為債務人的情況下。在第一部分，我們先從國際通行的金融理論和實踐的角度來談，第二部分再結合我國國情進行探討。

正宗的債轉股概念大體上是指，當商業(yè)銀行的貸款對象出現(xiàn)一定問題時，商業(yè)銀行所采取的一種資產保全方式。通過債轉股，商業(yè)銀行希望恢復或者在一定程度上恢復貸款對象的盈利能力和財務健康狀況，減少商業(yè)銀行的貸款損失。

首先，從傳統(tǒng)商業(yè)銀行的角度來看，既然在開始時確定客戶是貸款對象，那么商業(yè)銀行一開始就根本沒有持股動機。只有在不得已的情況下才會考慮去持股。

即便在全能銀行體制下，全能銀行從一開始就會確定對一特定客戶究竟是貸款還是投資，一旦確定為貸款時，主觀上也是沒有持股動機的。在貸款對象正常經(jīng)營的情況下，貸款銀行能夠順利收回本息，貸款銀行是不需要持股的。

但是在貸款對象出現(xiàn)嚴重經(jīng)營問題、無法償還或者嚴重拖欠本息時，銀行需要根據(jù)問題嚴重程度的不同采取不同的保全措施。債轉股是若干種保全措施中的一種。

1.在一般性拖欠的情況下，采取一些催收的措施。

2.在拖欠問題較為嚴重時，銀行需要和企業(yè)客戶商量，要求企業(yè)采取一定的重組措施以便能夠及時恢復還本付息的能力。在此情況下，企業(yè)會受到較大的壓力，因為銀行可能采取更為激烈的措施，例如終止銀行提供的各項服務，對抵押品止贖，追索擔保責任以至采取債權并凍結賬戶等。既然是債權債務關系，除非有合同上的問題，一般是債權人必然勝訴。

3.如果債務人的情況再壞一點，銀行需正視這種現(xiàn)實，作出一個明確的判斷，即這筆貸款本息要想全部收回已是不可能了。因此，如果把企業(yè)全部逼死，銀行只能在破產清盤中有少量回收；在此情況下，正視現(xiàn)實的銀行會進行債務重組。這里所謂的重組包括對債務進行延期、寬限、幣種調整以及減免或折扣等措施。

4.一種更為困難的情況是借款企業(yè)不能主動、有效地進行自身的重組，例如企業(yè)的法人治理結構有嚴重缺損、財務管理非常混亂等，必須對其施加更大的壓力才能使企業(yè)接受重組并有效進行重組。此時，債務重組的手段顯然是不夠的，可以考慮的一種做法是債轉股。

5.如果銀行認為企業(yè)重組的成功率很低或為零時，應果斷采取的最嚴厲的措施就會是對企業(yè)進行破產起訴，砸鍋賣鐵。在經(jīng)濟理論上，這是利用分拆對生產要素進行新的組合，且在清盤時能夠收回多少就收回多少。

破產起訴后，會區(qū)分情況進入兩種不同的程序：一種是清盤，利用拍賣等方式回收資金；另外一種是進入破產法的重組程序，例如美國破產法第11章就是關于重組的規(guī)定。

破產的要旨是成立債權人委員會取代原來的股權人的決策權力，股權人的發(fā)言地位首先就被剝奪了，事后股東的利益也很可能會損失，甚至會一點都不剩。在債權人取代股權人地位之后，債權人可以決定是進行清盤還是進行重組。

原先的董事會往往不可能接受十分嚴厲的重組，通過破產起訴改變決策方式，對企業(yè)實施重組。這時的重組還可能采用上述保全的某一種方式或混合的方式，即一般性重組、債務重組、債轉股、分拆、收購兼并、尋求新股東以及各種方式的混合。

重組有各種不同的分類方法。按照對象的不同，可以將重組分為三類重組，即物理重組、財務重組以及法人治理結構的重組。

所謂物理重組，指的是對產品生產線、銷售、原材料、生產成本、研發(fā)、技術改造等進行重組；所謂財務重組，指的是對資本、債務、經(jīng)營成本以及財務管理框架等進行重組。

所謂治理結構，指的是股東、董事會對重大戰(zhàn)略決策、經(jīng)營方針、任免總經(jīng)理及財務主管、審計、財務監(jiān)督等職能及制度框架。治理結構重組是針對原結構的薄弱和不力進行實質性的改進，包括引入更具有治理經(jīng)驗的新股東。大家一般不用“管理重組”這個詞，因為管理重組的概念比較窄，局限在總經(jīng)理等管理層的重組；而治理結構重組的概念更寬一些，已覆蓋了管理重組的內容。

從對不良資產回收率的預期來看，上述催收、一般性重組、債務重組、債轉股、破產訴訟正好代表了預期回收率從高到低的次序。其中債轉股的選擇意味著常規(guī)回收手段難以奏效，而破產清盤又可能損失偏大，是一種“比破產清盤可能合算一點”的判斷。

債轉股具有較大的不確定性，即重組成功可能使回收明顯高于預期值，而重組不成功可能會再度陷于破產清盤以至回收更少。債轉股對債權人來說是重勞動，必須花更大的心血才有可能使重組見到成效。

破產程序中的重組和債轉股兩種方式都比較重視法人治理結構的重組作用，而且認為僅采取前三種的招數(shù)，企業(yè)肯定是難以搞好的。病癥較重，不用重藥無法解決。

因此，有一種說法是將債轉股稱作重組中的最后的解決措施（the last resort），也有人從債權回收的角度將債轉股稱為倒數(shù)第二招（the second last resort），而破產清盤是最后的一招。

因此，一定要清楚，債轉股對債務人是一劑苦藥，而絕非巧克力糖。這劑苦藥很可能會導致更換財務主管，甚至是更換總經(jīng)理以至全部經(jīng)營班子，很可能會裁員，還可能會分拆。

有的人會說，貸款企業(yè)可能會有一些與債權人不同的看法。我想這是自然的，但是，既然是債權債務關系，借款人就應該欠債還錢；如果不還錢或者拖欠，那么借款人在法律上就處于被動地位，而且還面臨著破產訴訟的危險，就不可能與債權人有平等的發(fā)言權了。債權人在債轉股中處于支配主導的地位，債務人只能處于相對被動和陳述的地位。

在貸款出現(xiàn)問題時，作為貸款人的銀行必須作出判斷，這些貸款企業(yè)到底出了什么樣的問題。所謂對癥下藥，診斷是第一位的，否則可能會濫用藥。有一些通用的診斷程序對大多數(shù)有問題的企業(yè)都能適用。

首先是看管理行不行，但是必須區(qū)分兩種管理。一種是日常管理，日常管理不行表現(xiàn)在成本管理不好、產成品定價不合適、投入品買貴了、原材料不對路、成品推銷不力等方面。另外一種是治理結構不行，例如股東和董事會沒有真正發(fā)揮作用，缺乏對總經(jīng)理層的適當?shù)募钆c約束機制、沒有恰當?shù)耐獠繉徲?、財務混亂、用人不當?shù)取?/p>

事實上，這種治理結構的缺損和混亂在虧損企業(yè)中往往普遍存在。進一步診斷還可發(fā)掘出，在研究開發(fā)能力是否充足、產品是否需要調整、決策是否及時到位（例如調整產品、工藝、生產線等）等問題上，債權銀行和債務公司的董事會及經(jīng)營層的看法可能不一樣。

在此情況下，如果公司無法提出令人置信的還債計劃，那么就需要債權銀行拿出自己的看法，而且是決定性的看法，因為如果繼續(xù)存在診斷上的爭議，債權人可通過債轉股加大自己的表決權。

因此，債轉股的意義主要不在于減少了利息負擔，更重要的是加大債權銀行的控制力，加大對貸款對象的壓力，加大銀行對企業(yè)財務問題的影響力。因此，債轉股的實質作用是變更企業(yè)內部的法人治理結構，并使企業(yè)能夠接受嚴厲或者痛苦的重組計劃，例如調整企業(yè)領導人、財務主管、裁員、分拆、收購兼并等。

總之，債轉股的要旨在于改變貸款對象的法人治理結構，以便恢復貸款對象的盈利能力。至于債轉股在諸項保全手段中運用的比重問題，有其客觀規(guī)律，也取決于法律環(huán)境。

也就是說，債轉股作為一種藥方，能治病，但不是包治百??；因此不能不用，但不能濫用。大家知道，美國曾有格拉斯-斯蒂格爾（Glass-Stegall）法案，商業(yè)銀行持股或通過債轉股獲得的持股比例受此法律限制保持在較低水平，但是隨著G-S法案的淡出，這些限制有所放松。

另外，也要看法律是否對銀行持有單個企業(yè)的股份比例進行限制。例如日本的有關法律規(guī)定，主銀行對于單個企業(yè)的持股比例不能超過其股本的5%，后來放寬到10%。如果法律對持股比例有限制，那么債轉股手段的實施就會不那么自由。

當然，在全能銀行體制下，對于持股比例沒有什么限制。即使沒有限制，我們還是需要根據(jù)不良資產狀態(tài)的概率分布來看這個問題。由于各個企業(yè)存在的財務困難以及困難的程度是不同的，因此有財務困難的企業(yè)其病癥分布不會是集中的、單一的，針對診斷采取的不同救治措施也有一個分布規(guī)律。有時需要采取催收、常規(guī)重組、債務重組或者破產的辦法，這樣最終真正需要實施債轉股的比例就不會太高。

從利用債轉股比例較高的歐洲來看，特別是中歐轉軌國家來看，債轉股在解決不良貸款諸項手段中所占的比例大約占20-25%。在法律環(huán)境有限制的情況下，利用債轉股治理不良資產的比例就會較之于無法律限制環(huán)境下的比例更小。在此介紹這些，目的是希望能夠向大家提供一種對癥下藥的概念。

二.中國國情與債轉股

（一）企業(yè)資本金不足

中國當前的國情是相當一部分企業(yè)存在資本金不足的問題（under-capitalization）。這是不是中國特色？我們說，不止中國有，韓國也有。有人會問，這種資本金不足是否是轉軌經(jīng)濟的問題？根據(jù)分析，這并不一定是轉軌經(jīng)濟必然出現(xiàn)的問題。

我國1979年改革以前，企業(yè)的主要資金來源均是財政撥款，當時關于資本金的概念也很不清楚。但是，當時銀行給企業(yè)發(fā)放流動資金貸款時，必須分清定額流動資金和超額流動資金。其中定額流動資金由財政撥付，只有超額流動資金才由銀行發(fā)放。

但是，隨著定額流動資金的逐步不足，企業(yè)越來越多地訴諸于利用銀行貸款。后來，又發(fā)展到中小企業(yè)的技改貸款和撥改貸，銀行貸款逐步進入技術改造、固定資產貸款等領域。總之，改革之前并不存在資本金不足的狀況。如果觀察前蘇聯(lián)和東歐，發(fā)現(xiàn)情形也很類似。即在改革之前，并不存在資本金不足的狀況。

那么，資本金不足的根源何在呢？我認為，資本金不足往往是在市場化條件還不充分的情況下企業(yè)、產業(yè)或者整體經(jīng)濟過分快速膨脹所致。從80年代到90年代上半期，是固定資產貸款的高峰時期，當時中國的經(jīng)濟增長速度是相當高的。與此同時，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，非公有制企業(yè)在經(jīng)濟中所占的比例在當時還是較低的，因此，大幅度膨脹的主要是國有企業(yè)。

當時由于資本市場的缺乏、私人投資者的缺乏以及資本金概念的缺乏，使得企業(yè)在發(fā)展過程中自然會投向銀行尋求發(fā)展資金。從企業(yè)角度來看，企業(yè)沒有意識到過分依賴銀行貸款可能存在的風險，銀行也沒有充分意識到自己的風險。加之當時行政干預還比較多，很多事情還是行政指揮。

在大量國有企業(yè)依靠銀行貸款進行快速膨脹一段時期以后，改革前并不突出的資本金不足問題開始逐步變得突出起來。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，90年代上半期《貸款通則》出臺了，銀行在這期間逐步意識到，在發(fā)放貸款時必須看企業(yè)自身的資本金是否充足，以便獲知企業(yè)自身承擔和抵御風險的能力。這時我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)相當多的國有企業(yè)是處于資本金嚴重不足的狀態(tài)下的。

韓國的問題也有些類似。雖然韓國實施的是市場經(jīng)濟，但是韓國的行政干預較多，幾個大型財團都是依靠政府支持扶持發(fā)展起來的。大公司自我積累不夠，又要拔苗助長，因此大量依靠債務融資。韓國的資本市場雖然比我國90年代以前的情況好，但還是相對薄弱的，幾家大型財團還是主要依賴借貸。

因此，韓國的情況也驗證了上述觀點，即資本金不足是在市場條件不健全情況下企業(yè)快速膨脹增長的產物。這里所講的市場條件還包括市場監(jiān)管健全等條件。

企業(yè)資本金不足較為普遍，人們就必然會關注債轉股的問題，并對其開展研究。理論上講，企業(yè)資本金不足、過分借貸（over-borrowing）時，解決的辦法有以下幾種：

一是減少貸款，適當收縮，但是景氣時往往不愿自覺收縮，而不景氣時卻又還不起貸款；

二是到資本市場融資，但是資本市場又需要發(fā)育、成熟的時間；

三是向國外投資者開放，但又牽涉到國外投資者是否愿意進入以及民族工業(yè)在多大程度上愿意讓外國人參與的問題。在此情況下，自然而然，就會考慮是否能夠將企業(yè)債務轉化為企業(yè)股本。

對于這一問題，我國90年代初就有了一些論文和研究報告，當時雖然還沒有提出我國銀行會技術性資不抵債，但是已經(jīng)意識到銀行體系健康問題以及銀行將面臨資不抵債的問題。韓國也是大型集團企業(yè)資本金不足，過度依賴借貸來發(fā)展，

為此，今年9月上旬韓國與世界銀行共同在漢城舉辦了“債轉股問題國際研討會”，顯示出其對債轉股問題的關注程度。因此，企業(yè)在市場不健全條件下快速膨脹是導致資本金不足的重要原因，也是引發(fā)對債轉股問題特別關注的原因。

（二）關于企業(yè)的財務負擔

從國際標準來看，一般不采用資產負債比率，而是采用債務股本比率（debt-equity ratio）來衡量企業(yè)的財務狀況。當然這些比率之間可以相互轉換。那么，資本金不足、債務過重是否必然和企業(yè)財務困難聯(lián)系在一起的呢？

對此，我認為不是的。我認為，資本金不足的企業(yè)財務負擔過重在很大程度上是和經(jīng)濟周期相關的，在不利的經(jīng)濟周期相位區(qū)間內，企業(yè)有可能出現(xiàn)財務負擔過重。

例如，在通貨膨脹高峰時期使用固定利率借款，而在通脹降低時期繼續(xù)還款，企業(yè)必然會有較高的利息負擔，如果通脹已降為負值，則占壓流動資金貸款的投入品和產成品庫存也在不斷產生虧損。

又例如，在本幣高估時期企業(yè)借了外幣貸款，又未做幣種掉期，這時如在本幣貶值后進入還款期，則負擔偏重。也就是說，在借款還款周期和經(jīng)濟周期處于相位交錯的情況下，企業(yè)的財務負擔可能會不正常。

但是在經(jīng)濟周期的其他相位區(qū)間內企業(yè)的利息負擔并不見得過重。例如通脹率從谷底上升期間，名義利率較低，企業(yè)的投入品和產成品庫存也處于升值走勢，企業(yè)會感到借款的利息負擔并不重，甚至借的多反而有利。

當然，經(jīng)濟的周期分析不能太粗糙。經(jīng)濟增長的周期性波動并不一定和通貨膨脹率完全一致，雖然名義利率應略高于通脹率，但實際情況會出現(xiàn)各種差異。因此，更重要是要看實際利率的波動。

銀行在高通貨膨脹條件下也不見得必定吃虧。通貨膨脹較高時，政府或者中央銀行一般會提高存款的名義利率，而貸款利率卻往往不能同步提高，因此銀行在利差上的收益會縮小。但是對于轉軌經(jīng)濟國家來說，高通貨膨脹時期卻是銀行消化不良資產的較好時機。

過去的不良資產在高通脹時期會自然縮水。在計劃經(jīng)濟條件下沒有通脹，政府的很多承諾都沒有通貨膨脹指數(shù)化的概念，而進入轉軌的高通脹時期，政府過去許多承諾實際上縮水了，在這種情況下，經(jīng)濟中有一部分人會遭受損失，比如老年人、退休者的利益遭受到損失。其中一部分損失實際上直接或間接地在某種程度上化解了銀行體系中的一部分不良資產。

既然企業(yè)債務融資的利息負擔是與經(jīng)濟及政策周期有關的，而債轉股并不是一種抗周期性的手段，因此，債轉股在一般意義上不適用于單純減輕企業(yè)利息負擔。

目前，一些人對債轉股的認識還存在誤區(qū)，認為債務總是要還本付息的，而股本則根本不需要償還本息。但是需要注意，股本資金投入企業(yè)的真實目的何在？顯然，如果股本資金不是追求投資回報率，就不會投入企業(yè)。

人人都知道股本投資風險高于存款的風險，因此，實際上股本投資預期的回報率是高于銀行存款的利息率的。換言之，如果貸款利率是5-7%，那么正常的股本投資者預期的回報率就會不低于8-10%。

因此，沒有理由認為，債務融資的財務負擔比股本融資的財務負擔更重。當然股本投資具有同甘共苦的特性，在企業(yè)出現(xiàn)困難時，股本投資能夠起到幫助企業(yè)渡過艱難期的作用。但是，從中長期的角度看，股本融資所要求的回報率實際上比債務融資所要求的回報率更高。

總之，除了某種周期性“相位”的原因，債轉股和企業(yè)財務負擔之間并沒有直接的聯(lián)系，那為什么要進行債轉股呢？關鍵是資本金不足的企業(yè)往往具有綜合癥。

（三）“注資不足綜合癥”是債轉股的主要目的

資本金不足從公司融資的角度看是一種病癥，但是這種病癥通常容易出現(xiàn)與其相隨的并發(fā)癥，共同形成一種綜合癥，稱“注資不足綜合癥”（under-capitalization syndrome）。資本金不足常見的并發(fā)癥包括很多。

其一是薄弱的法人治理結構，在企業(yè)資本金不足或者根本就沒有股本金時，企業(yè)的法人治理結構必然是薄弱的，甚至是不存在的。在80年代后半期，我國一些機構紛紛向銀行融資辦企業(yè)。事后，當主管機構詢問企業(yè)的股本金并提出股權時，企業(yè)卻說借的股本金都還了，還了就沒主管或投資人了，就是企業(yè)自己的了，別人不應再插手了。

在概念如此混亂的情況下，我們可以想見法人治理結構的狀況如何。薄弱的法人治理結構和缺位的所有權結構必然會引發(fā)其他問題，例如包括外部審計在內的監(jiān)督機制一定較差，用人機制一定較差，一般來說財務管理會也較差，首席財務官（CFO）的質量往往存在問題。

其二，比較明顯的并發(fā)癥是內部人控制（insider's control）?？偨?jīng)理不僅負責日常管理，而且本身就是董事長，都是他一人說了算，缺乏適當?shù)募s束機制。當然，董事會對總經(jīng)理的激勵機制也可能處于空缺狀態(tài)。因此，企業(yè)經(jīng)營一定時期后，時常會出現(xiàn)大量財務混亂的情況。如果此時派遣稽查特派員進入企業(yè)，不難發(fā)現(xiàn)大量的問題。

這是不是開始時干部選拔的不好呢？事實上，有不少干部在開始時是不錯的，但是，在這種沒有約束、沒有激勵的環(huán)境下，過一段時間，很多事情處理得就會沒有規(guī)矩，就會出現(xiàn)管理者越權、內部人控制、侵犯股東利益等問題。

其三，資本金不足綜合癥的另一表現(xiàn)是“軟預算約束”和“風險偏好過強”。什么叫做“風險偏好過強”？企業(yè)家自身的通俗說法是“空手套白狼”，意思是企業(yè)沒有或較少有資本金，各項經(jīng)營都是從銀行借款，一個項目不管風險大不大，套得著就得手，套不著形成虧損也是銀行的，沒有企業(yè)自己的風險資金在里頭?！翱帐痔装桌恰边@句話意味著企業(yè)在經(jīng)營過程中風險偏好過強，風險偏好過強本身就是預算軟約束的特征之一。

上面所說的注資不足綜合癥的幾個癥狀的相關性是較高的。雖然不是所有注資不足的企業(yè)都出現(xiàn)上述所有癥狀，但在多數(shù)時候是這些癥狀同時發(fā)生的，所以稱之為綜合癥。

當然，資本金不足的企業(yè)也有辦得好的，但是不容易，比率較低；在發(fā)展的某個階段可能顯得很好，但是從中長期觀察則是不行的。特別是在反通貨膨脹的后期，外部環(huán)境嚴峻一些，問題就暴露出來了。

對于注資不足綜合癥的治理，往往不是簡單地做些財務轉換就能夠解決的。僅僅從財務角度調整資本金不足的方式很多，如降低借債規(guī)模、增加資本金、設法調整債務比率。是不是將債務比率調下來以后，上述由注資不足綜合癥產生的各種問題就會迎刃而解呢？答案是否定的。

在對資本金不足的企業(yè)作財務調整的同時，還必須采取綜合配套的措施，設計相應的重組計劃，才能夠真正將企業(yè)中存在的問題真正扭轉過來。也就是必須要依靠綜合藥方，而不能僅僅依靠降低債務比率來解決。

在綜合藥方中，最為重要的一點是強調法人治理結構；而調整法人治理結構恰恰是債轉股的特長。企業(yè)的債務轉化為股權后，其治理結構有可能會得到加強。

當然，很多人會有疑問，在中國，銀行是國有的銀行，在債轉股以后，國有銀行從債權人變成股權人，銀行的經(jīng)營人員進入企業(yè)成為股東；但所投入資金并不是銀行經(jīng)營人員自己的資金，他們仍可能不負責任；因此債權是否轉換成股權，搞不搞都一樣，意義并不大。

但是我認為，債權轉換成股權是會有一定的效果的，原因就在于國有銀行的內部有一整套激勵機制，也有內部的橫向比較和競爭。

對信貸人員的考核是與信貸資產質量及信貸產生的效益直接相關的，這些業(yè)績關系到他們的獎懲、升遷以至處分。當銀行或資產管理公司的人員在轉股后的企業(yè)董事會任職后，對其考核將取決于企業(yè)能否通過董事會督導下的整改實現(xiàn)扭虧為盈，獲得再生。

對這種業(yè)績也必然有一系列指標，同時也有內部橫向比較。有人會進一步對國有銀行追求效益和設立內部激勵機制的動力表示質疑。我認為，來自監(jiān)管和橫向競爭的壓力還是相當大的。

第一，銀行的業(yè)績不僅財政部會關注，中央銀行同樣也會關注，中央銀行會經(jīng)常性地通過監(jiān)管報告等形式對銀行經(jīng)營管理給予很大的壓力；第二，銀行業(yè)務的發(fā)展和競爭力受到巴塞爾協(xié)議的有關原則的制約，資本充足率達不到8%就會有壓力，就不能再繼續(xù)膨脹和擴張。

這樣，國有銀行必須創(chuàng)造利潤，積累資本，因此，銀行內部就會設立激勵機制，激勵創(chuàng)造利潤，激勵有了不良資產后采取措施予以恢復。當然，經(jīng)濟體制轉軌期間會有激勵機制不足或激勵偏向的問題，應隨著改革開放的深化而逐步到位。

根據(jù)以上判斷和推理，債轉股作為一種手段給建立和改進公司治理結構創(chuàng)造了條件和機遇，從而能促使企業(yè)通過整改、重組來擺脫困境，也使金融資產轉劣為優(yōu)。這應是債轉股的積極層面的要點。

（四）解決體制制約，成立資產管理公司

我國當前的實際做法是成立資產管理公司，由資產管理公司進行債轉股。從資本關系上看，資產管理公司和銀行是相互獨立的，但是運作上是有合作和利害關聯(lián)的。

債轉股是銀行恢復不良資產的手段之一，但在目前的分業(yè)經(jīng)營管理框架下，銀行不便作為主體出面實行債轉股，只能將欲轉股的不良資產轉移給資產管理公司，通過資產管理公司持股。由于資產管理公司設置的初衷是恢復和消化不良資產，而不只是債轉股，預計資產管理公司的壽命小于10年，未能恢復的不良資產將最終由國家或公眾負擔。

那么，債轉股的股權最終會演變到誰手中呢？一種是“空轉”，一種是“實轉”。

所謂“空轉”是有人在1994年京倫會議上提出的一個方案：財政部發(fā)債，銀行將其在注資不足的國有企業(yè)中的貸款的一部分與財政債券作置換，實際轉為財政的投資，轉為國家資本金。在當時采用這種做法會出現(xiàn)一些問題。

原因之一是財政困難，在當時財政困難的情況下，選擇赤字財政無疑會使通貨膨脹火上加油。如果不考慮通脹，這種置換在道理上是說的通的。但國有企業(yè)仍是國有獨資的，未能實現(xiàn)所有權多元化和股份制的改革，為此稱為“空轉”。

目前由資產管理公司運作債轉股，轉股后的股份持有在政策上被稱作“階段性持股”。但如果由于資本市場薄弱、重組不到家，或者制度性因素（例如不準賤賣或者賣給外國投資者等）妨礙了股份的出售，階段性持股就會轉為“永久性持股”，10年后到資產管理公司終結時，這些股權大約會轉為財政部的國有股，從而等價于上述“空轉”。

在此情況下，企業(yè)的法人治理結構薄弱的問題可能并未發(fā)生改變，債轉股沒有真正解決銀行和企業(yè)存在的問題，還會帶來兩個疑問：一是依靠赤字財政補足企業(yè)的資本金，何必轉那么一圈；二是形成了通貨膨脹壓力，實質是依靠通貨膨脹來部分地消化銀行和企業(yè)的問題。

我認為，通過資產管理公司做債轉股和階段性持股后的轉手，有可能建立起通向股份制改造和所有權多元化的橋梁。即債轉股首先變單一國有制公司為股份制公司，通過法人治理結構的加強和整改、重組實現(xiàn)企業(yè)機制的初步改進，階段性持股后又能夠順利將股權轉給新的國內投資者、外國投資者以及法人機構，那么就會實現(xiàn)所有權多元化。而且，資產管理公司也完成了將不良資產加以恢復的任務。

三.債轉股對銀行體制提出的思考

債轉股的實施，自然會重新提出有關分業(yè)經(jīng)營體制和全能銀行體制的思考。目前，我國采取的是分業(yè)經(jīng)營體制，然而，各家銀行建立了資產管理公司，該公司可涉足相當一部分投資銀行業(yè)務。

表面上看，這類似于通過防火墻解決了分業(yè)經(jīng)營體制下商業(yè)銀行涉足投資銀行業(yè)務的一種制度安排，但從理論和實踐產生的沖擊看，許多問題并沒有真正解決。商業(yè)銀行法規(guī)定分業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行不得投資實業(yè)和其他非銀行金融機構。

但是債轉股后，銀行或其資產管理公司持有某些實業(yè)公司的股份，這種客戶會提出將其自身的存款、貸款、支付以及清算、持股融資等業(yè)務配套的需求。客觀上，資產管理公司可以和銀行之間配合起來，向客戶提供全方位的服務。這實際上動搖了分業(yè)經(jīng)營的理念。

實踐中的制度安排有兩種情況，一種是嚴格的不準越雷池一步的分業(yè)經(jīng)營；一種是有防火墻的分業(yè)經(jīng)營。通過資產管理公司似乎是對商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務做了一種有防火墻的制度安排，但從債轉股本身來看，貸款本來是商業(yè)銀行的，因此債轉股后股權應該是商業(yè)銀行的。

從商業(yè)銀行恢復貸款本身的動機來看，商業(yè)銀行希望通過債轉股改善其收益，但是如果在這中間插入另一個機構，就蘊含著一定的相互脫節(jié)而不負責任的道德風險。因此，為了從制度上避免這種道德風險，還必須在商業(yè)銀行和資產管理公司之間構造某種緊密聯(lián)系，而不是讓兩個機構離得越遠越好。

從更廣的角度看，金融機構都是進行金融中介服務的。從社會上的情況看，有人提供存款或投資的資金供給，有人有貸款或吸收股本金的融資需求，因此金融中介的作用就在于為相應的需求和供給提供中介，達到平衡供求和資源配置的效果。

如果市場出現(xiàn)失衡，例如企業(yè)明明需要股本金和貸款兩種融資，但是現(xiàn)有的金融中介卻告訴企業(yè)只能提供貸款，按說作為金融中介的金融機構此時就必須進行業(yè)務調整，用新的金融中介產品使市場供需達到平衡。在金融機構體系比較發(fā)達的市場上，例如在美國，商業(yè)銀行和投資銀行都比較發(fā)達，這種平衡能夠通過此消彼長來達到。

但是從新興市場和轉軌經(jīng)濟的情況看，想通過機構間的此消彼長來調節(jié)會用很長的時間。人們會考慮可否讓現(xiàn)存的機構去做它們的金融中介產品，這就導致了重新思考。

債轉股導致了金融機構資產負債表的資產方出現(xiàn)變化，將原先一部分的貸款資產變成了實業(yè)投資、實業(yè)股權。隨后它需要對銀行的負債方進行相應的調整。從商業(yè)銀行的資產負債表來看，負債方的大部分是居民或機構存款，自有資本只占8%左右，銀行資本中還有相當一部分已用于銀行自身固定資產。

如果債轉股做了幾宗，意味著銀行已經(jīng)在利用居民或者機構的存款進行實業(yè)投資。這樣，不論從風險角度還是從資產負債的匹配角度來看，都會出現(xiàn)較大的風險隱患。

因此，在資產方因債轉股而進行調整的同時，必須對負債方進行相應的調整，例如開發(fā)出售投資基金產品，或者像歐洲一些銀行那樣，接受養(yǎng)老基金或者保險基金的委托。這樣，負債方的調整才能與資產方發(fā)生的債轉股調整相匹配。

目前我們采用了成立資產管理公司的做法，是否就不需要對其負債方進行調整呢？從目前資產管理公司的資產負債表來看，資產方主要是不良資產，負債方是財政部投入的少量資本金以及上千億的自身發(fā)行的公司債，這些債間接地對應著社會上對銀行的存款。

資產管理公司實行債轉股后，仍存在著（盡管可能是間接的）資產方與負債方的匹配問題。只有在兩種情況下，負債方是不需要調整的。一種是前述“空轉”，10年后資產管理公司終結時，財政承擔全部的股權。另外一種是在資產管理公司運營的過程中，債轉股后持有股均成功轉給另外的投資人，從而同時縮減資產負債，不需要針對負債方進行調整。

但在這兩種情況之外，就必須對負債方進行相應的調整。而這種對負債方進行的調整意味著需要對分業(yè)經(jīng)營提出重新思考。總的來看，不論從資產方的調整還是從負債方的調整來看，事實上不論是否設有防火墻，債轉股都將出現(xiàn)商業(yè)銀行、投資銀行和持股公司之間的緊密聯(lián)系格局。

因此，在下一步的運作之前，應深入思考債轉股對分業(yè)經(jīng)營的金融格局的影響，明確其可能產生的體制與政策問題，以便順利開展下一步的工作。

四.關于道德風險問題

在債轉股的過程中，我認為主要有以下幾個方面的道德風險問題。

第一是認為債轉股是“最后的免費午餐”，債務人想吃免費午餐也不奇怪，關鍵是債權人不能輕易提供免費餐，不能給企業(yè)以財務軟約束的信號。政策、宣傳、司法、執(zhí)法等方面也應配合起來硬化財務約束。

第二是資源誤配置。例如，對于該破產的不破產，而是實施債轉股，拖了幾年后還是不得不采取破產，使得債轉股失去應有的效果。

第三是財務紀律的逆向選擇。例如一些本來可以正常還本付息的企業(yè)，在看到另一些企業(yè)付不了息而實施了債轉股后，選擇其在未來拖欠利息，進而影響銀行的收息率，這種行為無疑會導致財務紀律的惡化，引發(fā)“三角債”，造成逆向選擇，在全社會范圍內形成“賴帳文化”和“軟約束”。

第四是具體操作方面的道德風險。如整改和重組力度不夠，讓步過多，蓄意把包袱轉給財政，低價轉讓股權給私人投資者等等。

在改革進行到一定階段時，金融領域總會出現(xiàn)一些新的問題。資產管理公司的成立和債轉股需求的出現(xiàn)為金融改革和銀企關系改革帶來了新的挑戰(zhàn)和機遇。

在改革的前期階段，金融界的注意力聚焦在建立雙層銀行體系、實行銀行的商業(yè)化、制止行政干預、治理通貨膨脹等問題上。只有當改革進行到目前這樣的階段，在解決了已有問題的基礎上，銀企關系的改革和債轉股問題才能在改革日程上得到較高的重視，才會考慮到處理不良資產問題，才會考慮到利用資產管理公司對不良資產進行專業(yè)化處理（其中包括債轉股）等問題。

各界對債轉股和國有企業(yè)解困存在各種各樣的認識和看法，對這些問題的關注和討論也正反映出我國金融改革的不斷深化和取得的成績，這不僅是金融改革的機遇，也為我們重新審視銀企關系提供了機遇。

傳統(tǒng)的銀企關系主要有兩種：一種是“保持距離型”（arm's length）；一種是相機條件下的“控制導向型”（control-oriented）。“相機條件”意味著在企業(yè)經(jīng)營較好的時候，銀行只采取觀察的態(tài)度，而當企業(yè)出現(xiàn)財務問題時，銀行則較主動地參與到企業(yè)的治理結構中。

債轉股實際上意味著“控制導向型”關系。這里想要說明的是，不僅債轉股本身有一系列要研究、要實踐的內容，同時還有一系列體制與政策相關的問題需要研究、試點和實踐。

從我國目前國企改革和銀行改革進程中蘊藏的風險來看，鑒于銀行不良資產規(guī)模較大，如果處理得不好，后果將是可怕的，會在宏觀和微觀上形成一個發(fā)展路途上的“陷阱”。處理得好，則會為下一步的改革帶來一個較好的前景。

所謂處理得好，指的是能夠找到相應的辦法和措施，其中也包括正確理解和運用債轉股，順利解決部分不良資產問題，剩余的不良資產損失控制在國力能夠承擔的范圍之內，這意味著我們能夠順利渡過這一輪的金融風險高峰期。

文章來源：《經(jīng)濟社會體制比較》1999年第6期（本文僅代表作者觀點）