關璟璐

摘 要：節(jié)能服務行業(yè)作為21世紀嶄新的朝陽產(chǎn)業(yè)，自采用合同能源管理機制以來更取得了快速的發(fā)展。然而合同能源管理項目的資金全部由節(jié)能服務公司承擔，決定著節(jié)能服務公司資金需求量大，融資成為其必然選擇。由于目前節(jié)能服務公司規(guī)模較小，且以民營企業(yè)為主，因而在合同能源管理項目的融資方面面臨諸多障礙。本文試圖通過分析合同能源管理項目現(xiàn)有的融資方式和環(huán)境，探究對其進行資產(chǎn)證券化的可行性，并在此基礎上分析合同能源管理項目資產(chǎn)證券化的實際運作模式，以及可能存在的問題和風險，為拓寬合同能源管理項目的融資渠道提供新思路。

關鍵詞：節(jié)能服務公司；合同能源管理；資產(chǎn)證券化；融資

一、合同能源管理項目介紹

（一）節(jié)能服務公司

節(jié)能服務公司是一種通過“合同能源管理”機制，以營利為目的，為有節(jié)能需求和潛力的客戶提供包括能源狀況診斷、節(jié)能項目設計、融資、改造、施工、培訓、運行維護及節(jié)能量檢測等一系列綜合性節(jié)能服務的專業(yè)化公司，并通過與目標客戶分享合同能源管理項目實施成功后產(chǎn)生的節(jié)能效益來實現(xiàn)自身的盈利和發(fā)展。

（二）合同能源管理項目

“合同能源管理項目”則是由節(jié)能服務公司與有節(jié)能需求的客戶簽訂協(xié)議，約定節(jié)能目標和服務時間，由節(jié)能服務公司提供能源診斷、方案設計、融資、改造、運行維護等一攬子綜合性節(jié)能服務，從而達到約定目標，并與客戶分享節(jié)能收益的一種項目類型。目前合同能源管理項目主要有四種模式：

1.節(jié)能效益分享模式：在該模式下，節(jié)能服務公司與客戶在項目合同期內(nèi)共同確認節(jié)能效率，之后雙方按一定比例分享節(jié)能收益。

2.節(jié)能量保證模式：由節(jié)能服務公司向客戶承諾項目目標，即能達到的節(jié)能量，若項目成功，則客戶向節(jié)能服務公司支付項目成本和一定比例的收益，若項目失敗，則由節(jié)能服務公司承擔相應損失。

3.能源費用托管模式：由節(jié)能服務公司負責改造客戶的高能耗設備，并管理其新建的能源設備，按雙方約定的能源費用和管理費用承包客戶的能源消耗管理及日常維護工作。

4.能源管理服務模式：客戶委托節(jié)能服務公司進行能源規(guī)劃，設計整體節(jié)能方案，并進行節(jié)能改造，節(jié)能服務公司通過在節(jié)能改造后提供能源管理服務獲取合理的收益。

二、合同能源管理項目的融資現(xiàn)狀及資產(chǎn)證券化潛力

（一）合同能源管理項目的融資方式

合同能源管理項目的資金全部由節(jié)能服務公司投入這一特點，決定著節(jié)能服務公司在實施合同能源管理項目時，資金需求量大，融資成為其必然選擇。近幾年，金融機構(gòu)和各類中介機構(gòu)積極關注并參與節(jié)能服務市場，使得節(jié)能服務公司的融資渠道進一步拓寬，這些機構(gòu)包括金融擔保、金融租賃、銀行、基金、民間資本和國際資本等。從融資額的相對數(shù)量上看，我國節(jié)能服務公司基于合同能源管理項目的主要融資渠道主要有：銀行貸款、融資租賃、保理、商業(yè)信用。

1.銀行貸款

目前而言，銀行貸款是我國合同能源管理項目最主要的一種融資渠道。但由于多數(shù)節(jié)能服務公司為民營企業(yè)，經(jīng)營利潤率不高，可提供的抵押資產(chǎn)不多，加之許多國內(nèi)商業(yè)銀行對合同能源管理這種商業(yè)模式不了解，因而銀行往往不能滿足節(jié)能服務公司的貸款需求。

2.融資租賃

融資租賃是一種集融資與融物、貿(mào)易與技術更新于一體的融資方式。由于其融資與融物相結(jié)合的特點，出現(xiàn)問題時租賃公司可以回收、處理租賃物，因而在辦理融資時對企業(yè)資信和擔保的要求不高，并且融資租賃屬于表外融資，不影響企業(yè)資信狀況，因而很適合中小企業(yè)。但目前，很多融資租賃公司更愿意與大型節(jié)能服務公司簽訂長期融資租賃合同，并未全面惠及中小企業(yè)。

3.應收賬款貼現(xiàn)（保理）

節(jié)能服務公司將賒銷形成的滿足一定條件的未到期應收賬款轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行，以獲得銀行的流動資金支持，加快資金周轉(zhuǎn)。對于節(jié)能服務公司來說，此種融資方式可將項目合同期內(nèi)應分享的節(jié)能效益向銀行進行貼現(xiàn)，從而提前收回資金，再投向其它項目。

4.商業(yè)信用

節(jié)能服務公司利用自身的商業(yè)信用，延期付款，在公司資金較少的情況下，保證公司的正常經(jīng)營。利用商業(yè)信用延期付款，對企業(yè)商業(yè)信用要求比較高，因而更適合資信水平較高的節(jié)能服務公司解決短期資金緊張問題。

除此之外，部分節(jié)能服務公司的合同能源管理項目借助提前結(jié)束合同、民間借貸等方式融入資金。在當前，上述幾種融資方式對企業(yè)資信要求較高，且擔保要求嚴格、手續(xù)繁瑣，而節(jié)能服務公司的資金需求量卻在快速增加，因而有必要對其他融資方式進行探討。

（二）合同能源管理項目資產(chǎn)證券化潛力

我國引入合同能源管理機制以來普遍遭遇融資困難、項目難找、信用評價體系不健全三大瓶頸。節(jié)能服務公司多為規(guī)模較小的民營企業(yè)，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中普遍存在融資困難。

按照合同能源管理項目的運作模式，其服務的發(fā)生與現(xiàn)金流的收付并不匹配，而且被服務企業(yè)往往在節(jié)能改造期末才對節(jié)能服務公司支付收益。服務期內(nèi)，節(jié)能公司內(nèi)部存在大量應收賬款和未來收益。雖然節(jié)能服務公司可供抵押的固定資產(chǎn)不多，但當應收賬款和未來收益的現(xiàn)金流比較確定時，完全可以據(jù)此進行資產(chǎn)證券化設計，盤活資產(chǎn)，提高節(jié)能服務公司資產(chǎn)的流動性。

從資產(chǎn)證券化設計原理上看，與合同能源管理項目對應的應收賬款和未來收益權均存在證券化的潛力。因此對合同能源管理項目進行資產(chǎn)證券化可行的操作方式是：節(jié)能服務公司將已開始運作或已簽訂合同的節(jié)能服務項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部或部分真實出售給證券公司，由證券公司將眾多相似項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流構(gòu)建成一個資產(chǎn)池，當資產(chǎn)池達到一定規(guī)模后，設計發(fā)行證券，并通過信用擔保與信用增級后，由證券公司將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出售給投資者。節(jié)能服務公司則利用資產(chǎn)證券化募集的資金投入到合同能源管理項目中，或提前收回投資，然后用未來項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券購買者支付本息。

四、合同能源管理項目資產(chǎn)證券化的作用與優(yōu)勢

據(jù)估計，未來我國節(jié)能服務市場的規(guī)模有望達到4000億元，因而節(jié)能服務公司在合同能源管理項目運作過程中對資金的需求將會越來越大。目前我國合同能源管理項目的資金來源較少，不足以滿足項目日益增長的資金需求，尤其是對一些不受銀行信貸青睞的中小民營節(jié)能公司而言，融資難就成為制約公司業(yè)務發(fā)展的主要障礙，也是公司對合同能源管理項目進行資產(chǎn)證券化運作的根本動機，而這一運作模式可從以下三個方面有效解決節(jié)能服務公司融資難、資金周轉(zhuǎn)慢，債務負擔重的業(yè)務發(fā)展障礙：

（一）實現(xiàn)項目信用與公司信用的分離

由于目前我國節(jié)能服務公司以中小型民營企業(yè)為主，公司規(guī)模相對較小，有效信用尚未建立，因而導致一些本身信用水平高，收益良好的優(yōu)質(zhì)合同能源管理項目因其所屬節(jié)能服務公司信用水平不高而難以籌集到資金。然而，通過對合同能源管理項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行資產(chǎn)證券化，相繼進行資產(chǎn)的真實出售，破產(chǎn)隔離，信用擔保增級，使得項目本身的收益與公司自身的盈利能力相分離，使證券市場的投資者更關注項目未來的現(xiàn)金流而非節(jié)能服務公司的規(guī)模，因而實現(xiàn)了項目與公司的信用在融資市場上的分離，從而有效滿足了項目的資金需求。

（二）加快資金周轉(zhuǎn)及減小債務負擔

在目前合同能源管理項目的運作模式下，節(jié)能服務公司需要在項目前期投入大量資金，無論是自有資金還是銀行貸款，由于投入量大且回收期長，都給節(jié)能服務公司造成巨大負擔。然而，通過資產(chǎn)證券化運作方式，將相應資產(chǎn)從節(jié)能服務公司的資產(chǎn)負債表中剝離并真實出售給證券公司，一方面能快速收回資金，提高資金周轉(zhuǎn)速度；另一方面，由于資產(chǎn)證券化屬于表外融資，債權債務關系只存在于節(jié)能服務客戶與證券投資者之間，因而節(jié)能服務公司可以擺脫債務負擔，優(yōu)化其資產(chǎn)負債狀況。

（三）融資對象廣泛且籌資成本低

由于資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品是通過資產(chǎn)的真實出售，風險隔離，信用擔保增級后，在證券市場上發(fā)行債券籌集資金。由于證券市場容量大，投資者范圍較廣，資金來源渠道多樣化，因而節(jié)能服務公司可以根據(jù)項目所需資金在不同時間對自身資產(chǎn)進行證券化運作，大大提高了籌集資金的靈活度，而且由于優(yōu)質(zhì)項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會受到很多投資者的青睞，因而節(jié)能服務公司的籌資成本也會相應較低。

五、合同能源管理項目資產(chǎn)證券化存在的問題與障礙

（一）未來現(xiàn)金流不確定

目前對合同能源管理項目可行的資產(chǎn)證券化運作方式是對項目產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流中的成本部分進行證券化，項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流等于節(jié)能客戶在項目實施前的能源消耗費用減去項目完成后的能源消耗費用，包括項目收益和成本兩部分，收益部分受外部影響較大，成本部分的現(xiàn)金流則較為穩(wěn)定，且有收益部分對其進行補充。

盡管成本部分的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，但也不能完全排除環(huán)境、設備、管理以及能源價格對其的干擾，尤其是在為一些能源消耗量與產(chǎn)量密切相關的企業(yè)服務時，由于未來市場波動會造成產(chǎn)量的不確定，導致能源消耗量也不確定，因而可節(jié)約的能源消耗費用也不確定進而使得節(jié)能服務的成本出現(xiàn)不確定性。另外，由于項目成本是由節(jié)能客戶向節(jié)能服務公司支付，因而就面臨雙方對節(jié)能服務成本的測算存在分歧，這同樣會導致成本部分的現(xiàn)金流不穩(wěn)定。

（二）信用風險和經(jīng)營風險

由于對合同能源管理項目進行資產(chǎn)證券化后，相關項目資產(chǎn)就由節(jié)能服務公司真實出售給了證券公司，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出售后產(chǎn)生的債權債務關系也與節(jié)能服務公司無關，因而在項目實施過程中，就需要對節(jié)能服務公司進行有效監(jiān)督以確保項目成本的穩(wěn)定投入與項目效益的實現(xiàn)。因此節(jié)能服務公司面臨的經(jīng)營與信用風險，都會對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生不利影響。

（三）缺乏準入測量標準

目前，對于合同能源管理項目進行資產(chǎn)證券化運作還停留在理論研究層面，在實踐操作領域并沒有實際案例。對于哪一類節(jié)能服務公司的哪一類合同能源管理項目可以進行資產(chǎn)證券化運作都還未形成一個統(tǒng)一的標準。而且由于資產(chǎn)證券化運作需要基于大量的基礎資產(chǎn)，單個節(jié)能服務公司的項目，從成本效益角度分析并不適合也不足以構(gòu)建一個資產(chǎn)池，因而需要將同一公司的不同項目，甚至不同公司的同類項目進行聚集。但目前市場并沒有建立一個項目的準入標準，能夠?qū)ι暾堖M行資產(chǎn)證券化運作的節(jié)能服務公司和合同能源管理項目進行篩選，同時也沒有一個中介機構(gòu)可以按照一定的標準和規(guī)則對項目進行有效組合，以構(gòu)建適合的資產(chǎn)池。

（四）缺乏適合的擔保機構(gòu)

由于合同能源管理項目的資產(chǎn)證券化操作是先融資后實施項目，而不像信貸資產(chǎn)證券化，是由銀行先持有資產(chǎn)一段時間，確認資產(chǎn)在持有期間表現(xiàn)良好才放入資產(chǎn)池進行證券化融資。因而在合同能源管理項目資產(chǎn)證券化運作中支持證券的現(xiàn)金流完全是預期收益。同時合同能源管理項目也并不像基礎設施建設項目擁有普遍認可的收益能力和政府信用作擔保，這些不利因素都會導致合同能源管理項目在資產(chǎn)證券化運作中較難找到合適的擔保機構(gòu)。

（五）募集資金時間較長

與節(jié)能服務公司目前普遍采用的融資租賃、保理業(yè)務等融資方式相比，資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)出售、構(gòu)建資產(chǎn)池、信用擔保、信用評級、證券承銷多個環(huán)節(jié)，過程更為復雜，所需時間較長。雖然同其他融資方式相比，資產(chǎn)證券化操作募集的資金成本較低，然而由于單個合同能源管理項目的未來收益權較小，需將同類項目的現(xiàn)金流進行疊加以構(gòu)建規(guī)模較大的資產(chǎn)池，因而同類項目的篩選將成為實際操作過程中的難點，而項目的尋找和選擇勢必會增加構(gòu)建資產(chǎn)池所需的時間，導致節(jié)能服務公司融資的時間成本顯著增加。

六、結(jié)論

鑒于上述對合同能源管理項目資產(chǎn)證券化模式的分析可以看出，合同能源管理項目有資產(chǎn)證券化的潛力，且節(jié)能服務公司也因融資渠道少，時間長，難度大等問題，對開展合同能源管理項目資產(chǎn)證券化模式有根本動機。然而該模式在風險、擔保、募集時間等方面仍然存在諸多問題，因而在實際運作過程中還應重點關注以下三個方面：

（一）合同能源管理項目未來收益權的穩(wěn)定性

節(jié)能服務公司未來的收益是否固定取決于公司與節(jié)能客戶簽訂的服務合同中是否確定了未來可分享的節(jié)能收益。若收益確定，則更易于對該項目進行資產(chǎn)證券化操作，這一類型的項目更多出現(xiàn)在建筑節(jié)能領域。相反在工業(yè)節(jié)能領域，節(jié)能服務公司對項目投入的資金及公司未來可分享的節(jié)能收益很多都與產(chǎn)能掛鉤。因此在對工業(yè)節(jié)能項目的未來收益權進行資產(chǎn)證券化操作時需要對未來可確定收回的投資和收益進行精確測算，以這部分未來現(xiàn)金流作為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（二）節(jié)能服務公司對資產(chǎn)證券化業(yè)務的不同需求

規(guī)模較大的節(jié)能服務公司融資渠道較多，融資方式靈活，而且自有資金比例高，但會存在短期資金周轉(zhuǎn)困難的問題，因而這類公司對資產(chǎn)證券化業(yè)務的需求一方面體現(xiàn)在解決短期資金周轉(zhuǎn)困難，另一方面用以規(guī)避使用銀行貸款等其他融資方式對公司資金使用靈活性的限制。而規(guī)模較小的節(jié)能服務公司由于融資渠道窄，自有資金少，因而其對資產(chǎn)證券化業(yè)務的需求更多體現(xiàn)在能籌集到期限長，成本低的資金。因此在將不同項目進行組合構(gòu)建資產(chǎn)池的過程中，不僅需要考慮項目的類型，還需要考慮項目所屬節(jié)能服務公司對資產(chǎn)證券化業(yè)務的需求，否則就會導致因未能很好滿足節(jié)能服務公司對資金的需求，影響到項目資金的投入及未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定，甚至在缺乏有效監(jiān)管的情況下出現(xiàn)資金錯配等問題。

（三）資產(chǎn)證券化操作募集資金的成本及時間

由于資產(chǎn)證券化需要經(jīng)過一系列操作，過程較為復雜，因而節(jié)能服務公司從出售項目的未來收益權到最終獲得募集資金所需時間較長。此外，由于資產(chǎn)證券化操作過程中涉及到很多機構(gòu)，每個機構(gòu)都會根據(jù)自己在相關環(huán)節(jié)付出的成本收取一定費用，這些都構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的融資成本。因而在實際運作過程中，應引入合理的機制對資產(chǎn)證券化操作需要的時間，及各個機構(gòu)收取的費用進行合理控制，以保障資金的快速到位及低成本優(yōu)勢。一旦資產(chǎn)證券化各個環(huán)節(jié)的時間和費用未能有效控制，就會增加資產(chǎn)證券化操作的時間成本和資金成本，在一定程度上還會增大節(jié)能服務公司的違約風險。（作者單位：中央財經(jīng)大學）

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