張冬晴

隨著注冊制的擱淺，A股殼公司炒作甚囂塵上。盡管過去的10多個月里經(jīng)歷了三輪斷崖式殺跌，上證指數(shù)累計跌幅超過40%，大多數(shù)個股跌幅已經(jīng)超過50%，但不少小市值的績差股卻紛紛逆勢逼近歷史新高。

然而，在大批私募基金進場掃貨舉牌殼公司的背后，這種末日狂歡或許更多的是一種陷阱，甚至已經(jīng)進入風(fēng)險暴露期。

*ST新梅、*ST博元敲響警鐘

因最近三年凈利潤連續(xù)虧損，*ST新梅（600732.SH）正在等待暫停上市的決定；而*ST博元（600656.SH）在暫停上市一年以后等來的是被迫終止上市的命運。

時間倒回一年多以前，瀕臨退市邊緣的*ST新梅被開南投資等6名一致行動人舉牌，累計通過二級市場買入上市公司6352萬股，占公司總股本的14.23%，并超越第一大股東興盛集團11.19%的持股比例。隨之而來的是對上市公司控制權(quán)的爭奪，*ST新梅陷入無休止的股東內(nèi)耗。這無疑導(dǎo)致公司治理內(nèi)亂而嚴(yán)重阻滯了上市公司“止血”、“造血”，最終不得不接受等待暫停上市的多輸局面。

與此同時，2015年就因涉嫌重大違法而暫停上市的*ST博元正式成為首家因重大違法而退市的上市公司。盡管暫停上市期間試圖借助破產(chǎn)重整、資產(chǎn)捐贈等形式進行挽救，但被多次倒手控股權(quán)的*ST博元始終沒能逃脫公司治理內(nèi)亂而被迫退市。

實際上，在A股市場20多年的歷史上，殼公司烏雞變鳳凰的神話時有發(fā)生，甚至在牛熊轉(zhuǎn)換過程中垃圾股始終保持著不敗的神話。

以S*ST聚酯為例，即便是2005年上證指數(shù)創(chuàng)下998點時其股價僅僅1.49元，同時其凈利潤在2004年、2005年和2006年連續(xù)三年虧損，但這并不妨礙二級市場的炒作。在2007年4月底暫停上市時，S*ST聚酯股價較2005年最低點累計漲幅已經(jīng)超過630%；而2009年股改重組回來之后，該公司股價最高創(chuàng)出101.37元的歷史紀(jì)錄，相比2005年最低點時累計漲幅接近70倍。

還有2006年股價曾創(chuàng)下最低1.50元的S*S天頤，在三安光電借殼上市前后累計最大漲幅接近90倍。

在退市機制形同擺設(shè)的背景下，類似的重組神話此起彼伏，但退市機制動真格的話呢？眼下*ST博元已經(jīng)開創(chuàng)了因涉嫌重大違法而退市的先例，金亞科技（300028.SZ）涉嫌財務(wù)造假的調(diào)查尚未結(jié)束，制度性的退市無疑將會越來越嚴(yán)，越來越多。

殼公司隱性風(fēng)險尚未暴露

除了退市機制逐步完善過程中逐漸暴露出來的風(fēng)險外，基于小市值、績差股的殼公司還有公司治理本身的各種隱性風(fēng)險尚未暴露。

首先，大量殼公司長期處于業(yè)務(wù)停擺或半停擺狀態(tài)，始終掙扎在盈虧線附近，保持著“121”（1年虧損2年微利1年虧損）的節(jié)奏與退市政策躲貓貓。

但是，隨著證監(jiān)會職能從事先審核向事后監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，上市公司所面臨的監(jiān)管力度也越來越大。

其次，在注冊制擱淺、中概股私有化回歸和轉(zhuǎn)型升級過程中的并購重組背景下，市場各方參與主體再次將目光聚焦殼公司，這勢必會導(dǎo)致多方利益平衡難度越來越大。

兩年前，滬深兩市總市值20億元以下的殼公司比較常見，但如今這一市值門檻已經(jīng)被抬升到了30億元、40億元，甚至不少50億元以上的也不乏被各路資金追捧。殼公司市值的急劇膨脹直接導(dǎo)致重組成本的大幅抬升。

殼公司背后的控股股東、實際控制人預(yù)期也迅速發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變，待價而沽、坐地起價的現(xiàn)象已經(jīng)非常常見。

2014年，西南地區(qū)一家市值不足20億元的殼公司老板，最初提出的殼費是3億元，但隨著登門拜訪的越來越多，他的心理也很快發(fā)生了微妙的變化——殼費很快就一路上漲到5億元、7億元……

值得一提的是，大多數(shù)長期處于退市邊緣的殼公司市值已經(jīng)節(jié)節(jié)攀升的背后，外部還存在一系列不確定性因素。

近幾年持續(xù)洽談賣殼的一家上市公司老板，其所持股份已經(jīng)全部被質(zhì)押或司法凍結(jié)，同時外部投資還存在至少20億元以上的資金缺口，上市公司本身已經(jīng)連續(xù)虧損瀕臨資不抵債的地步。

再比如，曾經(jīng)拋出華圖教育借殼的*ST新都，在關(guān)鍵時刻因違規(guī)擔(dān)保事項導(dǎo)致重組被迫流產(chǎn)并最終滑向退市。

類似的情形并不鮮見。*ST博元就是在擬進行定增輸血過程中，突然被中國證監(jiān)會立案調(diào)查并曝出一系列涉嫌重大違法事項，最終暫停上市并滑向退市的首家上市公司。

此外，隨著各路資金紛紛搶占地盤，殼公司控制權(quán)糾紛、股東之間利益訴求不同也是一大潛在的風(fēng)險。

2015年10月，停牌長達三個月的通葡股份宣布終止重組事項?？毓晒蓶|吉祥大酒店及其一致行動人當(dāng)時合計持股比例僅僅10%，對公司話語權(quán)很明顯。

類似的情形還比較多，比如康強電子此前曾面臨熊續(xù)強、錢旭利與澤熙等三方股東之間的角力，*ST新梅也長期被興盛集團與開南投資及其一致行動人之間的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)所消耗，東方銀星也受制于豫商集團與銀星集團之間的內(nèi)耗而拖累數(shù)年，還有曾遭遇宋曉明與楊宗昌之間較勁兒而內(nèi)耗的天目藥業(yè)等。

這種股東之間的內(nèi)耗，勢必會嚴(yán)重阻礙上市公司自身的日常經(jīng)營和重大決策，輕則貽誤轉(zhuǎn)型良機，重則讓不堪一擊的上市公司滑向退市邊緣。*ST新梅就是最好的明證。

預(yù)期管理與利益平衡難題

值得注意的是，在并購重組日益火爆的過程中，提前潛伏殼公司似乎已經(jīng)成為一種穩(wěn)賺不賠的套利模式。

短短幾個月以來，創(chuàng)世翔、新價值和蝶彩資產(chǎn)等私募機構(gòu)紛紛大手筆掃貨殼公司，不少性質(zhì)不同的資金也開始紛紛效仿，甚至還有鄭永剛、上海天紀(jì)等產(chǎn)業(yè)資本專門做起了倒殼生意。

最為典型的案例就是，繼倒騰完中科英華、艾迪西等殼公司之后，鄭永剛又迅速開始倒騰接近凈殼的江泉實業(yè)；而上海天紀(jì)將新嘉聯(lián)成功倒手給巴士在線以后，又接手了倒騰多次仍然沒有上岸的仰帆控股。

但是，這種一二級市場聯(lián)動的模式真的那么簡單嗎？答案顯然是否定的。

目前，投資驅(qū)動投行的一二級聯(lián)動模式越來越受到歡迎，不少資金通過二級市場建倉拿足籌碼，再聯(lián)手上市公司積極籌劃并購重組，進而在二級市場估價暴漲以后實現(xiàn)完美退出。但這個過程中，并非想象如此簡單。

首先，通過二級市場掃貨舉牌，勢必會引起大股東的警惕和抵觸，如何取得大股東的信任并實現(xiàn)對殼公司的掌控并非易事。而一旦深度介入，則面臨涉嫌內(nèi)幕交易等監(jiān)管風(fēng)險。

江浙某殼公司在重組前夕，曾有投行背景的資金火速完成布局，并在重組復(fù)牌行情中賺得盆滿缽溢。盡管監(jiān)管調(diào)查最終結(jié)論并沒有認定其涉嫌違法違規(guī)，但這種模式并不意味著適合廣而行之。

其次，相當(dāng)一部分小市值、績差股并會不簡單賣殼，大股東或?qū)嶋H控制人沒有足夠的實力卻又不愿放手的情形比較常見。那么這勢必就會導(dǎo)致外部股東與大股東或?qū)嶋H控制人之間的預(yù)期不一致、利益無法平衡的難題。

再次，不少看似“小而美”的稀缺性殼公司，在注冊制擱淺、戰(zhàn)略新興板無望的預(yù)期之下，控股股東或?qū)嶋H控制人自身的預(yù)期也會迅速水漲船高，普遍存在待價而沽甚至捂盤惜售的情形。這勢必會導(dǎo)致買賣雙方預(yù)期或利益難以平衡而抬升時間成本與機會成本。

某殼公司市值40億元左右，控股股東持股比例超過五成，凈資產(chǎn)還有接近2億元，經(jīng)過一輪又一輪的接洽后，老板已經(jīng)開出了“天價”——資產(chǎn)方須承諾其持股市值退出時至少翻5倍（即100億元以上），并且無償贈送原有資產(chǎn)及負債；或者一次性支付現(xiàn)金20億元作為殼費等等。

毋庸置疑，這些極其苛刻甚至離譜的賣殼條件是絕大多數(shù)資產(chǎn)方無法接受的，同時也從另一個側(cè)面反映當(dāng)前殼公司背后所存在的巨大泡沫。

值得注意的是，自2009年開始出現(xiàn)虧損的昌九生化，在過去長達七年時間里始終面臨著巨虧、扭虧的難題，累計保殼成本就不下數(shù)億元，甚至超出了控股股東所持股份的市值水平。諸如此類，重組各方又將如何進行利益平衡，恐怕也得頗費周折。

不少賣方分析師依照市值大小、業(yè)績情況和控股股東持股比例等要素篩選出了一批所謂的稀缺性殼公司。

但據(jù)我所知，這其中一半以上的公司大股東屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出身，擁有人大代表、政協(xié)委員的身份。他們大多數(shù)都是白手起家，經(jīng)營思路相對保守，對上市公司存在很深的感情，并沒有賣殼意愿，也不存在持續(xù)性經(jīng)營的壓力。

相比之下，實際控制人已近古稀或離世的殼公司，哪怕市值稍大、業(yè)績并不太差，接班的二代們反而更有動力進行高價賣殼套現(xiàn)。同時，善于通過資本運作進行套利的產(chǎn)業(yè)資本所掌控的殼公司，因其背靠的人脈和資源不同，往往都會有更好的并購重組表現(xiàn)。

在退市機制逐步完善與落實之后，押寶式的殼公司投資勢必將類似于早年的權(quán)證“末日輪”行情——暴利的背后，永遠都是贏家通吃，普通投資者所面臨的風(fēng)險將遠遠大于機會。