張大軍

一入中概誤終身。

通過簡單的市值對比就可以發(fā)現(xiàn)中概股們的懊悔：

一個(gè)錦江集團(tuán)=3個(gè)如家集團(tuán)；

一個(gè)樂視=5個(gè)優(yōu)酷土豆；

一個(gè)華誼兄弟=13個(gè)博納影業(yè)；

一個(gè)中文傳媒=90個(gè)華視傳媒；

同樣的業(yè)務(wù)模式，相似的收入、資產(chǎn)狀況，估值的差距怎么這么大呢？于是，私有化回歸成為中概股們的最強(qiáng)音。

4月6日，合一集團(tuán)（優(yōu)酷土豆）（NYSE： YOKU）宣布，依據(jù)2015年11月6日宣布的合并計(jì)劃，合一集團(tuán)與阿里巴巴集團(tuán)已完成合并交易，正式成為阿里巴巴旗下全資子公司。

根據(jù)合并協(xié)議的條款，這次私有化交易的價(jià)格為每股ADS（美國存托憑證）27.6美元。合一集團(tuán)同時(shí)宣布申請停止其ADS在紐約證券交易所的交易。

就在此前一天，合一集團(tuán)曾經(jīng)的對手、酷6傳媒（NASDAQ：：KUTV）宣布，已與盛大投資控股有限公司和酷6收購有限公司（盛大全資子公司）達(dá)成最終的私有化協(xié)議。

根據(jù)該協(xié)議，盛大將以每股普通股0.0108美元（相當(dāng)于每股ADS股份1.08美元）的現(xiàn)金收購酷6傳媒。該收購價(jià)格較酷6傳媒2016年1月29日美國存托股收盤價(jià)溢價(jià)54%，較1月29日之前30個(gè)交易日的平均收盤價(jià)溢價(jià)42%，較1月29日之前60個(gè)交易的平均收盤價(jià)溢價(jià)52%。

更早前兩天，A股公司首旅酒店（600258.SH）發(fā)布公告稱，如家酒店與首旅酒店（開曼）完成合并。如家酒店集團(tuán)（NASDAQ：HMIN）作為合并后存續(xù)主體，成為首旅酒店的控股子公司。

同時(shí)，如家酒店集團(tuán)美國存托股份（ADS）已停止在Nasdaq Global Market進(jìn)行交易。此外，如家酒店集團(tuán)已通知Nasdaq Global Market向美國SEC遞交Form 25，辦理后續(xù)退市事宜。

更早前的3月30日，奇虎360（NYSE：QIHU）召開特別股東大會，對公司此前達(dá)成的私有化協(xié)議進(jìn)行最終投票表決。此次表決獲得正式通過。

奇虎360于2015年12月18日宣布了私有化方案。投資者財(cái)團(tuán)計(jì)劃以每股普通股51.33美元，或每股ADS股份77美元的現(xiàn)金收購其尚未持有的奇虎全部已發(fā)行普通股。交易總額達(dá)到93億美元。

連續(xù)一周內(nèi)，360、如家、優(yōu)酷土豆、酷6傳媒的相繼動作也意味著中概股的集體退市的又一輪高潮已經(jīng)來臨。

似乎，在《“十三五”規(guī)劃綱要草案》剔除了“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”后，并沒有因此而熄滅海外上市公司希望回歸A股市場的欲望，火苗反而越燒越旺。

就在3月30日當(dāng)天，完美環(huán)球（002624.SZ）發(fā)布公告稱，完美環(huán)球發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)獲得證監(jiān)會無條件審核通過。

這意味著，美股上市公司完美世界（NASDAQ：PWRD）成功回歸A股，資產(chǎn)注入完美環(huán)球，成為中概股回歸的最新成功案例。

此前的3月2日，巨人網(wǎng)絡(luò)（NYSE：GA）借殼世紀(jì)游輪（002558.SZ）獲證監(jiān)會“有條件通過”，意味著巨人網(wǎng)絡(luò)借殼已無實(shí)質(zhì)障礙，將成為繼分眾傳媒（NASDAQ：FMCN）借殼七喜控股（002027.SZ）后第二個(gè)成功通過借殼登陸A股的中概股。

之所以前赴后繼地私有化回歸A股，是因?yàn)榇嬖谥薮蟮目缡袌鎏桌拓?cái)富效應(yīng)。

暴風(fēng)科技（300431.SZ）回歸A股連續(xù)創(chuàng)造了29個(gè)漲停，其股價(jià)也從發(fā)行價(jià)7.14元/股暴漲至148.27元/股，市值高達(dá)178億元、市盈率424.2倍/股；隨后的七喜控股、世紀(jì)游輪分別連續(xù)拉出7個(gè)和20個(gè)漲停板，借殼所引起的暴富效應(yīng)極大喚起了中概股回歸的激情。

當(dāng)初為何你要走

所謂中概股，是指在海外市場上市，但業(yè)務(wù)集中在中國內(nèi)地，或者大部分營業(yè)收入均來自國內(nèi)的公司（公司注冊地則可能是在境內(nèi)或者離岸），主要是指在美國上市的中資股。

那么，這些公司當(dāng)初為何要跑到境外市場去上市呢？按照投行人士勞阿毛的說法，主要有以下幾點(diǎn)原因：

首先，從上市條件而言，很多中概股選擇海外上市是因?yàn)楸容^容易操作。因?yàn)锳股上市需要審批，對連續(xù)盈利年限有要求等，很多企業(yè)不符合A股上市條件，若想融資只能走海外途徑，有些公司已經(jīng)境外上市了但還沒實(shí)現(xiàn)盈利，除了走境外上市別無選擇。

其次，納斯達(dá)克在科技股中的神圣地位，也值得中國的創(chuàng)業(yè)者去膜拜。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的科技股的興起主要是在美國市場。中國人創(chuàng)辦大批互聯(lián)網(wǎng)公司，包括早期的新浪、搜狐和網(wǎng)易后續(xù)的BAT中的百度和阿里巴巴等都在納斯達(dá)克上市，在納斯達(dá)克敲鐘已經(jīng)成為中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者的夢想與情結(jié)。主要是當(dāng)年納斯達(dá)克興起的時(shí)候，中國證券市場尤其是創(chuàng)業(yè)板還并沒有成氣候，資本市場的活性和估值跟全盛時(shí)期的納斯達(dá)克無法相提并論。

再次，美元基金投資介入，讓海外上市成為不歸路。因?yàn)榫硟?nèi)上市難度大，所以很多科技公司在早期引入財(cái)務(wù)投資者時(shí)，就已經(jīng)確定后續(xù)的上市路徑。選擇了美元基金和搭建紅籌架構(gòu)，相當(dāng)于當(dāng)初的跑道選擇就確定了境外上市，選擇了美元基金和境外紅籌架構(gòu)，再想回A股那就有相當(dāng)?shù)碾y度了。

最后，對境外非理性迷戀情結(jié)也起了些作用。從創(chuàng)業(yè)者個(gè)人角度，也可能認(rèn)為通過搭建境外結(jié)構(gòu)融資和上市，把個(gè)人財(cái)富也轉(zhuǎn)移到境外更為安全。另外，早期中國的創(chuàng)業(yè)者對于境內(nèi)外的市場不太了解，認(rèn)為上市是件挺牛的事，要是能境外上市那就更牛了。所以，電影有臺詞叫做“從此可以花美國股民的錢了”。

客觀地講，境外上市對于企業(yè)發(fā)展也幫助很大，因?yàn)橛芯惩馍鲜械目赡懿拍塬@得各種投資，境外上市也可以實(shí)現(xiàn)融資支撐企業(yè)發(fā)展，同時(shí)境外上市也擴(kuò)大了企業(yè)的知名度和企業(yè)家視野，等等。

今天你說要回頭

海外上市后，中概股才驀然發(fā)現(xiàn)在海外資本市場的日子并不好過，特別是在2012年以來，由于信任危機(jī)嚴(yán)重打擊了投資者對于中概股市場的信心，面對越來越不“友好”的市場環(huán)境（比如做空機(jī)構(gòu)阻擊、丑聞頻發(fā)、股價(jià)大幅下挫等），有一些“水土不服”的中概股公司開始選擇通過私有化的方式從美股退市。盡管后來隨著市場的復(fù)蘇，中概股上市活動在2013年又開始增多，但是私有化退市也逐漸成為常態(tài)。

彼時(shí)，退市后的出路如能否回歸A股市場上市還尚不明晰，特別是普遍采用VIE（協(xié)議控制）結(jié)構(gòu)的中概股公司更是面臨諸多制度上的難題。

進(jìn)入2014年下半年，A股市場特別是創(chuàng)業(yè)板新一輪牛市的強(qiáng)勢上漲給諸多公司帶來令人炫目的財(cái)富和公司品牌效應(yīng)；而相比之下，中概股市場則再度成為“被遺忘的角落”，同行業(yè)的中概股公司往往比A股對標(biāo)公司存在大幅的估值折價(jià)。這種境遇使得更多公司開始萌生離開美股、重新回到A股上市的想法；特別是暴風(fēng)科技拆除VIE結(jié)構(gòu)后登陸創(chuàng)業(yè)板的成功案例更是使那些在美國市場長期備受冷落、股價(jià)長久以來處于低位的中概股公司看到了“希望”。

中概股為什么要回歸？

中金公司認(rèn)為，在美上市“水土不服”、A股市場更具吸引力是最主要的原因。

一系列原因造成中概股成為“被遺忘的角落”，與A股對應(yīng)公司形成非常強(qiáng)烈的反差。不僅如此，對于一些股價(jià)長期低迷、默默無聞的中概股公司來說：一方面，由于公司價(jià)值被明顯低估，無法進(jìn)行有效的再融資；另一方面，又要接受嚴(yán)格的監(jiān)管并支付大量維護(hù)上市的費(fèi)用，甚至可能面對做空機(jī)構(gòu)阻擊和集體訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，權(quán)衡之下，選擇在成本較低的時(shí)候進(jìn)行私有化退市也不失為一種最優(yōu)的選擇。

中金公司認(rèn)為，如果說選擇從美股市場退市是一種“無奈”的話，那么來自A股市場的巨大吸引力（如高估值體系、充裕的流動性、知名度、品牌效應(yīng)、以及再融資功能等）則是吸引中概股公司考慮“回歸”A股的主要“動力”。

過去幾年的A股市場長期低迷，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美股市場，因此本身并不具有明顯的吸引力，然而這一情況近年來已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的改觀。實(shí)際上，就市場本身特點(diǎn)來說，A股的市場環(huán)境可能更適于那些業(yè)務(wù)主要集中在中國境內(nèi)的中概股公司，具體來看：

首先，在A股市場可以享受更高的估值，特別是具有稀缺性的標(biāo)的。

相比海外市場，A股公司往往存在明顯的估值溢價(jià)、特別是代表中國經(jīng)濟(jì)未來轉(zhuǎn)型方向的創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司，更是如此。不僅如此，在美上市的中概股公司主要以互聯(lián)網(wǎng)、電商、教育、網(wǎng)絡(luò)游戲、社交媒體、網(wǎng)絡(luò)視頻等板塊為主，具有明顯的稀缺性、甚至不乏行業(yè)內(nèi)的龍頭公司。此類公司如果從海外市場“回歸”A股的話，將會獲得國內(nèi)大量資金的追捧，并享受稀缺性帶來的估值溢價(jià)。

其次，知名度和品牌效應(yīng)，公司經(jīng)營理念也更容易獲得國內(nèi)資本市場的理解與認(rèn)可。

市場監(jiān)管制度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及商業(yè)理念的不同容易使得中概股公司產(chǎn)生“水土不服”的現(xiàn)象、也難免會使得海外投資者產(chǎn)生種種誤解。因此一旦有負(fù)面消息出現(xiàn)，投資者的信心和情緒容易受到影響，而這也是國外一些機(jī)構(gòu)“惡意做空”屢屢得手的主要原因之一。

盛大游戲董事長陳天橋曾多次表示“美國資本市場不懂中國游戲”；而巨人網(wǎng)絡(luò)總裁紀(jì)學(xué)鋒也稱：“美國和歐洲資本家并不真正了解中國的市場和企業(yè)?！?/p>

因此，往往存在海外資本市場并不認(rèn)同公司經(jīng)營發(fā)展理念的情形，體現(xiàn)在股價(jià)上便是長期低迷的走勢。

勞阿毛認(rèn)為，基于中美市場的估值差所致，不同的資本平臺的融資效率和資源配置效率差異很大。很多企業(yè)基于不同的上市地選擇導(dǎo)致資本運(yùn)作的效率差異很大。

比如，相同的利潤在A股上市支撐的估值可能是美國上市的10倍，說簡單點(diǎn)，就是因?yàn)槲以贏股而你在美股，在產(chǎn)業(yè)經(jīng)營上旗鼓相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，借助A股的高估值就能輕而易舉地收購對方。所以，境內(nèi)外市場帶來的估值差給企業(yè)發(fā)展形成了明顯的不公平條件，很多企業(yè)的回歸并非為了實(shí)現(xiàn)跨市場套利，而是為了謀求公平的競爭條件，而不是還沒起步就輸在起跑線上。

此外，清科研究中心還認(rèn)為，政策東風(fēng)+發(fā)行審核提速助力了中概股的回歸。

2015年，中國資本市場改革進(jìn)入深水區(qū)，圍繞A股的注冊制、戰(zhàn)略新興板均被提上日程，新三板市場也迎來分層制度的重大利好，多層次資本市場正在逐步形成。在此背景下，宣布收到私有化要約的中概股企業(yè)數(shù)量達(dá)到歷史之最。

2016年“兩會”上，證監(jiān)會主席劉士余又針對注冊制、中證金、深港通等問題明確了資本市場的改革方向，為中概股回歸潮奠定了良好的政策環(huán)境。

盡管注冊制并未出現(xiàn)在2016年的《政府工作報(bào)告》中，但從新股發(fā)行的節(jié)奏來看，市場已經(jīng)在悄然開始向注冊制模式過渡。種種跡象表明，監(jiān)管層正在嘗試包容性審核，通過提高審核效率，降低企業(yè)排隊(duì)時(shí)間和成本，同時(shí)強(qiáng)化IPO信息披露，淡化公司投資價(jià)值審核。逐步向注冊制靠攏，無疑對提升中概股回歸的效率大有裨益。

誰能做回頭的浪子

勞阿毛認(rèn)為，并不是所有的中概股企業(yè)都適合回歸的，適合回歸的企業(yè)應(yīng)該符合兩個(gè)條件，從操作可行性而言，完成境外私有化后回歸A股應(yīng)該沒有實(shí)質(zhì)性障礙，即解決可行性的問題。另外就是回歸能夠明顯的獲益，即在商業(yè)利益上是否劃算的問題。

首先，A股上市不能有硬傷。中概股的私有化目的是回歸A股，所以對于項(xiàng)目操作很重要的判斷與考量是要符合A股的上市條件，包括連續(xù)三年盈利要求、實(shí)際控制人不能變更、還有紅籌結(jié)構(gòu)的搭建是否具備合法性，另外，回歸A股不能保留VIE架構(gòu)等等，這些都需要考慮。其次，創(chuàng)始股東持股要集中。因?yàn)橹懈殴稍谝腼L(fēng)投及后續(xù)上市過程中，不可避免地要稀釋創(chuàng)始人股東持有的股份，但是股權(quán)過度分散卻是中概股回歸的大敵。股權(quán)過分分散帶來兩個(gè)問題：一是私有化的難度過大；二是創(chuàng)始人持股比例過低可能導(dǎo)致私有化前后公司實(shí)際控制人發(fā)生變化，這對于后續(xù)登陸A股而言，無論是采用IPO還是借殼，有可能會形成障礙性的影響。

再次，兩地市場估值差要明顯。私有化回歸A股適合境外被低估但A股估值高的行業(yè)或者企業(yè)，若境外上市的企業(yè)不具備類似特征，則私有化回歸的套利邏輯就不成立。畢竟私有化回歸操作是具有難度的，后續(xù)是否能夠回歸A股也存在不確定性，若上市地之間沒有明顯的估值差則操作具有相當(dāng)?shù)碾y度。

最后，經(jīng)營業(yè)務(wù)足夠“中國本土化”。中概股是否適合私有化回歸的重要決定因素是其經(jīng)營是否足夠本土化，簡而言之，若中概股公司的全部業(yè)務(wù)都在中國本土而并無國際化的打算，其經(jīng)營本土化使得只有本土的投資者才能對其有足夠的了解和認(rèn)可，才能夠形成投資價(jià)值的理性認(rèn)知，而不是基于境外市場的不了解而被低估。

比如類似世紀(jì)佳緣這種公司就非常適合回歸A股，因?yàn)橹挥兄袊瞬琶靼谆榻槭袌龃嬖诘闹匾饬x，若讓老外能夠明白靠介紹對象來賺錢，想想都是件困難事。簡而言之，企業(yè)的投資價(jià)值能夠被認(rèn)可，最好投資者和消費(fèi)者的群體是重疊的，否則就容易在產(chǎn)品經(jīng)營者贏得了消費(fèi)者，但在股票上受到投資者冷落。

回歸之路在何方

清科研究中心表示，目前中概股回歸主要有兩種路徑：獨(dú)立上市和借殼上市。根據(jù)回歸市場的不同，又可細(xì)分為獨(dú)立IPO在A股上市、獨(dú)立掛牌新三板、借殼A股上市公司、借殼新三板已掛牌企業(yè)四種方式。

其中，獨(dú)立IPO所需要的時(shí)間最長、要求最高，且申辦程序較為嚴(yán)格、復(fù)雜，但其優(yōu)點(diǎn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、獨(dú)立上市，并可以一步到位地回歸A股。由于股市震蕩IPO可能會面臨關(guān)閉，故這種方法比較適合成立運(yùn)作時(shí)間較長、歷史沿革明晰、具有雄厚資金實(shí)力、且并不急于在較短時(shí)間內(nèi)回歸A股的大型中概股公司。

與IPO相比，新三板掛牌門檻較低，掛牌所需流程和時(shí)間也更短，對于尚不具備直接IPO和借殼上市條件的公司而言，可以考慮先掛牌新三板，未來再期待轉(zhuǎn)板機(jī)制等更多利好政策。比較適合成立運(yùn)作時(shí)間較短、盈利能力欠佳的中小型中概股企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的中概股企業(yè)。

借殼A股上市公司的管理較為寬松，且上市時(shí)間較短，但需要對收購企業(yè)的資產(chǎn)和人員進(jìn)行重整，能否成功的并購重組會面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，且由于殼公司費(fèi)用一般十分高昂，也會給企業(yè)造成較大的資金壓力?？傮w來說，借殼上市比較適合具備較強(qiáng)的資金實(shí)力、盈利能力、期望在較短時(shí)間內(nèi)回歸A股的企業(yè)。

但無論以上述哪種方式回歸，VIE架構(gòu)都是一個(gè)繞不過去的障礙。

VIE又稱為協(xié)議控制，其本質(zhì)是境外上市主體（一般為離岸中心注冊的殼公司，如開曼群島等地）在中國境內(nèi)的外商全資子公司（WFOE）通過一系列的協(xié)議安排、與中國境內(nèi)的持牌實(shí)際運(yùn)營實(shí)體之間的達(dá)成控制與被控制關(guān)系。國內(nèi)的運(yùn)營實(shí)體將所有的債務(wù)和權(quán)益轉(zhuǎn)移給在境內(nèi)的外資子公司，以換取其“服務(wù)和技術(shù)”，從而使得境外上市主體在沒有控股關(guān)系和所有權(quán)的情況下，實(shí)質(zhì)上享有國內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的經(jīng)濟(jì)利益。

VIE是在美國上市的中概股所普遍選擇的公司架構(gòu)，主要目的是為了在對外融資的過程中，規(guī)避國內(nèi)對于某些行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、教育服務(wù)等外資準(zhǔn)入方面的限制。

因此，不難看出，已經(jīng)在美國上市、同時(shí)采用VIE結(jié)構(gòu)的公司“回歸”A股市場的程序最為復(fù)雜，需要經(jīng)歷：在美退市、拆除VIE結(jié)構(gòu)、A股申請上市三個(gè)主要步驟；而采用VIE結(jié)構(gòu)的未上市公司（如暴風(fēng)科技）和采用紅籌模式上市的公司，都相對而言簡單一些。

勞阿毛表示，境外私有化是回歸的前提，因?yàn)橹挥兴接谢拍芨淖児蓶|的外資身份，才能完成后續(xù)的紅籌架構(gòu)的拆除，進(jìn)而才能拆掉VIE架構(gòu)，這些都是符合在A股上市的最基本條件。另外從商業(yè)利益的原因，只有私有化取得權(quán)益后才能夠盡可能享有后續(xù)回歸的上市套利，即最大限度的謀求套利空間。

私有化退市可以采用多種方式。根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）關(guān)于私有化的13E-3規(guī)則，目前市場上通常選擇的私有化方式，包括法定合并、要約收購、反向分拆以及資產(chǎn)出售與解散等四種。

中概股私有化多采用要約收購和法定合并兩種方式。

要約收購，是指私有化發(fā)起主體在公開市場發(fā)起收購要約（要約需至少20個(gè)工作日），在取得目標(biāo)公司90%以上投票權(quán)的股份后，收購方無需通過由剩余少數(shù)股東投票而可以通過簡易合并（Short-form Merger）的方式“擠出”少數(shù)股東從而完成目標(biāo)企業(yè)的私有化；如果要約收購未能獲得90%以上的已發(fā)行股份，則可以通過長式合并（Long-form Merger）以獲得剩余股東的股票，但在長式合并下，必須進(jìn)行股東大會的投票通過。

法定合并，是指私有化發(fā)起主體設(shè)立一家合并主體（Merger Sub），并由該主體向目標(biāo)公司董事會提交私有化方案，董事會收到私有化方案后，組織特別委員會對此方案進(jìn)行評判并向股東出具意見（部分情況下該意見由特別委員會聘請的財(cái)務(wù)顧問做出）。獲得特別委員會推薦股東接受該方案后，私有化發(fā)起方按照SEC13E-3法案的要求準(zhǔn)備股東投票文件，經(jīng)SEC審核并獲得股東大會投票通過后，合并主體則可完成對目標(biāo)公司的合并。

相較于要約收購，法定合并需要進(jìn)行多輪審核且需準(zhǔn)備大量文件，成本較高，但確定性大。

拆除VIE架構(gòu)

中金公司認(rèn)為，相對而言，第一步私有化退市和第三步A股上市申請相對而言更為直接明了，只不過根據(jù)公司具體情況不同（如市值規(guī)模、股東結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績等等），需要付出不同的費(fèi)用和時(shí)間成本，并無特別之處。因此，中概股回歸的核心問題在于拆除VIE結(jié)構(gòu)。

根據(jù)國內(nèi)現(xiàn)行的市場制度，在A股上市的公司必須為國內(nèi)注冊、且作為實(shí)際控制人的境內(nèi)自然人，不宜透過境外公司（特別是離岸群島注冊的殼公司）間接控股擬上市公司，因此，中概股公司若想在A股上市，必須拆除VIE結(jié)構(gòu)，將控制人持股落回境內(nèi)。

中金公司表示，拆除VIE結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是將境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體由原來海外注冊的殼公司通過協(xié)議控制改為中外合資或純內(nèi)資企業(yè)，即境內(nèi)實(shí)際控制人直接持有境內(nèi)實(shí)體的股權(quán)。

這一股權(quán)重組的過程，包括以股權(quán)轉(zhuǎn)讓或回購的方式放棄實(shí)際控制人對原海外上市主體的持股、取消協(xié)議控制后，再以現(xiàn)金收購或股權(quán)增資的方式實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制人和境外投資者對擬A股上市公司的持股。完成股權(quán)重組后，可能還會涉及到其他資產(chǎn)重組，即擬A股上市公司往往還需通過收購、增資或吸收合并等方式，將其他境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體資產(chǎn)裝入擬上市公司。

金杜律師事務(wù)所表示，拆除VIE結(jié)構(gòu)有兩大類型：一是以境內(nèi)ICP（電信與信息服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證）持牌公司作為境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營主體；二是以WFOE作為境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營主體。

第一大類型又分為以下法律路徑：

第一，開曼公司有重組資金回購境外投資人股份或通過境外借款回購境外投資人股份。其操作方案是：開曼公司回購?fù)顿Y人的股份，境外投資人實(shí)現(xiàn)退出；解除境內(nèi)VIE結(jié)構(gòu)，終止控制協(xié)議；境內(nèi)投資人投資境內(nèi)VIE實(shí)體成為境內(nèi)擬上市主體的股東；在境內(nèi)VIE實(shí)體實(shí)現(xiàn)高管激勵；注銷境外開曼公司、BVI公司、香港公司等境外實(shí)體和境內(nèi)WFOE公司。

第二，境內(nèi)投資人投資VIE公司后，VIE公司收購WFOE股權(quán)。操作方案是：創(chuàng)始人或者境內(nèi)其他投資人以境內(nèi)人民幣投資于VIE公司；VIE公司收購WFOE100%的股權(quán)，香港公司將VIE公司支付的對價(jià)支付通過分紅等方式到開曼公司，并由開曼公司支付投資人作為回購價(jià)款，境外投資人退出；解除VIE結(jié)構(gòu)，終止控制協(xié)議；在境內(nèi)VIE實(shí)體實(shí)現(xiàn)高管激勵；注銷境外開曼公司、BVI公司、香港公司等境外實(shí)體和境內(nèi) WFOE公司。

第三，境內(nèi)投資人投資VIE公司，后VIE公司收購WFOE資產(chǎn)的情形。操作方案：創(chuàng)始人或者境內(nèi)其他投資人以境內(nèi)人民幣投資于VIE公司；VIE公司購買WFOE公司的資產(chǎn)，WFOE通過分紅或清算的方式將回購價(jià)款回流到開曼公司，并由開曼公司支付投資人作為回購價(jià)款，境外投資人退出；解除VIE架構(gòu)，終止控制協(xié)議；在境內(nèi)VIE公司實(shí)現(xiàn)高管激勵；注銷境外開曼公司、BVI公司、香港公司等境外實(shí)體和境內(nèi) WFOE公司。

第四，境內(nèi)投資人直接收購WFOE，增資境內(nèi)ICP持牌公司。以暴風(fēng)科技為例，拆除VIE的五個(gè)步驟如下：

1.確定境外特殊目的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2.根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策限制，境外投資人退出，確定境內(nèi)上市主體，簽署終止協(xié)議，終止協(xié)議控制下的所有協(xié)議。

3.持股員工解決資金來源，按其持有境內(nèi)權(quán)益比例對境內(nèi)權(quán)益公司增資。

4.新投資人按老投資人退出的價(jià)格收購WFOE并向境外上市主體支付轉(zhuǎn)讓款；境外上市主體回購?fù)顿Y人股權(quán)；新投資人以較低估值對境內(nèi)VIE公司增資。

5.注銷境外特殊目的公司；注銷WFOE。

在第二大類型中，被巨龍管業(yè)（002619.SZ）收購的艾格拉斯拆除VIE結(jié)構(gòu)即為典型案例。

艾格拉斯是一家從事移動終端游戲開發(fā)和運(yùn)營的企業(yè)。巨龍管業(yè)通過現(xiàn)金支付及發(fā)行股份的方式向艾格拉斯17名股東購買艾格拉斯100%的股權(quán)。

艾格拉斯被并購前拆除VIE結(jié)構(gòu)，主要步驟如下：

1.境外投資者退出：徐茂棟收購境外投資者持有的Egls Ltd股份；

2.解除VIE架構(gòu)：艾格拉斯終止控制協(xié)議，并將境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的相關(guān)資產(chǎn)、人員、業(yè)務(wù)合同轉(zhuǎn)移至艾格拉斯；

3.收購艾格拉斯：中國艾格拉斯將持有的艾格拉斯100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給王雙義等4名自然人控制的日照義聚、日照眾聚及由徐茂棟控制的日照銀杏樹；

4.北京雅哈、廣州麗訊轉(zhuǎn)讓給無關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方，擬注銷Egls Ltd和中國艾格拉斯。

勞阿毛表示，VIE拆除的核心目標(biāo)是要清理控制協(xié)議，是為后續(xù)上市服務(wù)的，境內(nèi)上市路徑無論是IPO還是借殼對于主體條件要求是比較嚴(yán)格的。細(xì)節(jié)包括實(shí)際控制人認(rèn)定、上市主體的選擇，境內(nèi)WFOE主體和VIE主體的架構(gòu)重組等。

首先，實(shí)際控制人的認(rèn)定。拆除VIE架構(gòu)過程中需要維系實(shí)際控制人不變，符合境內(nèi)上市的需求。

其次，是VIE結(jié)構(gòu)下的境外股東調(diào)整。VIE 結(jié)構(gòu)拆除后，VIE 公司股東層面不能再保留外資股東，或者外資股東的持股比例符合行業(yè)監(jiān)管的要求。通常而言的操作是由境內(nèi)的主體向VIE公司注資或者股權(quán)受讓，然后由VIE公司收購WFOE的方式實(shí)現(xiàn)境外投資者的退出，也同時(shí)將WFOE納入到上市范圍內(nèi)，成為上市主體的下屬子公司。

再次，是上市主體及范圍的確定。上市主體既需要考量上市的條件和對時(shí)間表的影響，同時(shí)也兼顧經(jīng)營的業(yè)務(wù)重要性。比如要存續(xù)三年且盈利，比如要實(shí)際控制人未變更等。通常可選擇的是VIE公司和WFOE公司，在擬上市主體確定的前提下，需要考慮上市資產(chǎn)的范圍。

此外，還要注意外匯登記和稅款補(bǔ)繳事宜。

最后，境外特殊目的公司的注銷。為避免在拆除紅籌及VIE結(jié)構(gòu)的過程中存在法律糾紛等事項(xiàng)，影響后續(xù)境內(nèi)主體的規(guī)范經(jīng)營，在實(shí)踐中監(jiān)管一般要求擬上市公司實(shí)際控制人注銷在境外搭建的特殊目的公司。

經(jīng)過私有化退市、拆除VIE結(jié)構(gòu)后，剩下的最后一步就是回歸A股了，目前來看借殼是首選。

從已經(jīng)完成借殼回歸的五家中概股公司來看，A股市場的回歸對象（殼資源）在被借殼之前市值大多都在50億元以下，總股本也都在4億股以下，實(shí)際控制人多為自然人，近年來經(jīng)營狀況不佳。

上述特點(diǎn)也是A股市場所有殼資源的特點(diǎn)，因此，可以用尋找殼資源的方法尋找潛在的中概股借殼標(biāo)的。

按照國金證券提供的優(yōu)質(zhì)殼資源方法論，篩選條件大致包括四項(xiàng)（剔除創(chuàng)業(yè)板公司）：

第一，市值較小，便于重組方接手，市值最好小于40億元；

第二，盈利能力較差，公司主營業(yè)務(wù)低迷或者沒有主營業(yè)務(wù)，連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率ROE小于5%，扣非和攤薄后每股收益EPS小于0.1元；

第三，股權(quán)較為分散且實(shí)際控制人為自然人，第一大股東持股比例小于40%，前十大股東持股比例小于50%；

第四，大多傾向于收購比較干凈的殼，負(fù)債比例較低，負(fù)債率小于50%。

申萬宏源則嘗試從6個(gè)維度來挖掘未來有可能被借殼的公司。具體的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：

市值指標(biāo)：市值不超過25億元，記2分；市值25億-35億元，記1分；

業(yè)績指標(biāo)：2014-2015年凈利潤增速低于5%，記2分；

負(fù)債指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率不超過20%，記2分；資產(chǎn)負(fù)債率在20%-30%之間，記1分；

股東持股比例指標(biāo)：大股東持股比例超過30%，記1分；流通股占比大于60%，記1分；

股本指標(biāo)：股本小于3億，記1分；

公司屬性指標(biāo)：民營企業(yè)，記1分。