喻思慧

摘要：上海證券交易所從1991年7月15日起編制并公布上海證券交易所股份指數(shù)，至今為止它已成為我國(guó)影響力最為深遠(yuǎn)，投資者關(guān)注度最高的股票指數(shù)。然而很多時(shí)候它顯示出來(lái)的數(shù)據(jù)都存在著一些“失真”的現(xiàn)象，更是難以發(fā)揮經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能。筆者深入分析之后發(fā)現(xiàn)了上證指數(shù)的編制中存在一些不科學(xué)合理之處，希望借此引起有關(guān)部門重視，并且為改進(jìn)上證指數(shù)提供一些思路。

關(guān)鍵詞：上證指數(shù)；權(quán)重；晴雨表；非流通股；時(shí)間序列屬性

上證指數(shù)作為我國(guó)影響最為深遠(yuǎn)、投資者關(guān)注度最高的股票指數(shù)，其編制方法卻存在著較大的不合理性，導(dǎo)致其不能很好的指示我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能。以下將通過兩組股市數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性的對(duì)比，來(lái)論證上證指數(shù)編制方法的缺陷。

我國(guó)學(xué)者針對(duì)股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性分析這一主題做出了大量研究。就分別如何選擇我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的問題上，也出現(xiàn)了一些方法和角度的區(qū)別。在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的選擇上，大多數(shù)學(xué)者還是普遍選擇的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值這一代表性指標(biāo)。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是指一定時(shí)期內(nèi)（一般按年度和季度統(tǒng)計(jì)）存一國(guó)國(guó)內(nèi)新創(chuàng)造的產(chǎn)品和勞務(wù)的價(jià)值總額。在股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)的選擇上，部分學(xué)者采用了CGV（流通總市值）進(jìn)行分析，其余研究人員往往采用股市指數(shù)作為實(shí)證分析的變量之一。以下分別作出我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性分析，和我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與我國(guó)股票流通市值數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性分析，并通過將兩者結(jié)果對(duì)比。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)方面，筆者選取了2005年（股權(quán)分置改革后）——2014年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的季度，數(shù)據(jù)來(lái)源于中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》。而在股票價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)方面，由于上證綜合指數(shù)是最早發(fā)布的指數(shù)，它的編制方法能體現(xiàn)出我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化過程中的歷史影響因素，并且以上證所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合股價(jià)指數(shù)，這導(dǎo)致它將大量非流通股涵蓋在權(quán)數(shù)內(nèi)，但它同時(shí)又是中國(guó)股民做出決策時(shí)關(guān)注度最高的一個(gè)指數(shù)，可以說(shuō)是最具有影響力的指數(shù)。若它的編制方法存在不完全科學(xué)合理的方面的話，會(huì)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)作產(chǎn)生極大的威脅作用。所以選取它作為研究對(duì)象，作為股票價(jià)格指數(shù)的代表。同樣，我國(guó)股票流通市值數(shù)據(jù)也選取近十年的數(shù)據(jù)，而在計(jì)算和整理股票流通市值時(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)給出的股票流通市值數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，本文處理的方式是采用每個(gè)季度3個(gè)月份的平均值來(lái)表示股票流通市值的季度數(shù)據(jù)，并且同樣選取近十年的數(shù)據(jù)。

因?yàn)槊xGDP、股票流通市值、上證指數(shù)這三類數(shù)據(jù)都包含了通貨膨脹因素在內(nèi)，所以在處理數(shù)據(jù)之前需要剔除其中的通貨膨脹影響。本文采用2010年作為標(biāo)準(zhǔn)基期，將所有數(shù)據(jù)全部轉(zhuǎn)化為10年物價(jià)水平下的數(shù)值。需要注意的是，由于按照統(tǒng)計(jì)制度要求，CPI基期輪換是一項(xiàng)國(guó)際慣例，目的是使CPI調(diào)查所涉及到的商品和服務(wù)更具有代表性，更及時(shí)準(zhǔn)確反映居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的新變化和物價(jià)的實(shí)際變動(dòng)。我國(guó)CPI每五年進(jìn)行一次基期輪換，2016年1月開始使用2015年作為新一輪的對(duì)比基期，前三輪基期分別為2000年、2005年和2010年。

接下來(lái)對(duì)股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，即我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性分析，和我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與我國(guó)股票流通市值數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性分析。在對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，難免會(huì)出現(xiàn)異方差的影響，而對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理不但不會(huì)對(duì)計(jì)量分析結(jié)論產(chǎn)生影響，同時(shí)也可以從某種程度上消除異方差的影響，因此本文在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)將采用這兩個(gè)時(shí)間序列的對(duì)數(shù)形式，即lnGDP、lnCMV、lnSCI。

從圖1.1和圖1.2不難看出，無(wú)論是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值還是股票流通市值在總體上均呈現(xiàn)出了長(zhǎng)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，圖1.1中的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值緊緊圍繞著其均衡水平進(jìn)行著小幅度的波動(dòng)，而圖1.2中的股票流通市值則在其均衡水平上進(jìn)行著上下較大幅度的波動(dòng)，從上述的描述性分析結(jié)果可知，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與股票流通市值在長(zhǎng)期具有相同的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；而通過圖1.2和圖1.3的對(duì)比卻明顯可以看出，上證指數(shù)近年數(shù)據(jù)總體態(tài)勢(shì)為平穩(wěn)小幅遞增后平穩(wěn)小幅遞減，這與GDP總值的穩(wěn)健高速增長(zhǎng)顯示出明顯的非協(xié)調(diào)性，且上證指數(shù)的波動(dòng)程度要遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的波動(dòng)程度。而通過這兩組協(xié)調(diào)性的分析，可以初步得出結(jié)論：近年數(shù)據(jù)表明，股票流通市值與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)于上證股票指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。這說(shuō)明上證指數(shù)的編制存在著不合理，至少它不能很好地反映股票當(dāng)下的流通市值這個(gè)決定股價(jià)的重要因素，進(jìn)而指示經(jīng)濟(jì)。

通過上文分析可知，股票流通市值與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)于上證股票指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果，主要是因?yàn)樯献C指數(shù)的計(jì)算過程中將大量的非流通股份包含在內(nèi)。上證指數(shù)以發(fā)行量即總股本為權(quán)數(shù)。采用發(fā)行量作為權(quán)數(shù)編制股價(jià)指數(shù)是國(guó)際上通行的做法，這主要是因?yàn)閲?guó)外的股票發(fā)行量一般都可上市流通。非流通股（non-tradable shares）指中國(guó)證券市場(chǎng)上的上市公司中不能在交易市場(chǎng)上自由買賣的股票（包括國(guó)家股、國(guó)有法人股、內(nèi)資及外資法人股、發(fā)起自然人股等）；這類股票除了流通權(quán)與流通股不一樣外，其它權(quán)利和義務(wù)都是完全一樣的。沒有上市流通的股票不能反映出股票市場(chǎng)應(yīng)有的諸如信息收集、風(fēng)險(xiǎn)分散等功能，只有流通中的股票才能真正反映出股票市場(chǎng)的發(fā)展水平和規(guī)模。2014年底，我國(guó)股票總發(fā)行股本為（A、B、H股）43610.13億股，其中非流通股本4505.85億股，占比約為10.33%；股票市價(jià)總值（A、B股億元）為372546.96億元，其中非流通股市值56922.65億元，占比約為15.28%。雖然絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)完成了股改，并且已完成股改的上市公司的原非流通股都獲得了流通權(quán)，但由于有“鎖一爬二”的規(guī)定，目前并非所有的股份都能上市流通。將如此巨大份額又所編出來(lái)的指數(shù)只能反映潛在的流通市場(chǎng)，而不能反映現(xiàn)實(shí)流通市場(chǎng)股價(jià)的綜合變動(dòng)情況，由此導(dǎo)致的一個(gè)直接結(jié)果就是上證指數(shù)無(wú)法很好地作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表來(lái)指示經(jīng)濟(jì)。反過來(lái)，中國(guó)的股市作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表作用較弱的一個(gè)重要原因也就是代表股市波動(dòng)情況的上證指數(shù)編制設(shè)計(jì)不合理。

因此，現(xiàn)有的上證綜指指數(shù)不能有效行使表征市場(chǎng)的基準(zhǔn)功能，這種缺陷加大了我國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：長(zhǎng)沙理工大學(xué)）

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