陸玲+楊秀紅

正值滬深兩市延續(xù)震蕩態(tài)勢，尋找安全邊際成為資產配置的重要目標。如財通基金近期發(fā)布的研報所稱，在2016年全年市場收益預期不高的情況下，定增正迎來黃金的建倉期。

過去五年，定向增發(fā)市場的規(guī)模和收益都遠超IPO。

Wind數(shù)據顯示，定增市場在2014年開始井噴，規(guī)模突破6000億元。2015年上市公司實施定增次數(shù)超800次，全年定增融資規(guī)模達1.37萬億元，同期IPO僅融資1578億元，前者是后者的8.7倍。截至目前，2016年已發(fā)布定增預案的上市公司逾960家，有機構預計，2016年定增市場發(fā)行規(guī)模有望達到1.5萬億元。

來自格上理財?shù)慕y(tǒng)計顯示，對2011年-2015年定增實施較多的年份進行統(tǒng)計，定增市場平均絕對收益率（按鎖定期一年后解禁當日收盤價/增發(fā)價-1）約為47.16%。從過去十年來看，一年期定增的平均收益率高達85.49%，三年期定向增發(fā)項目三年持有期的平均收益為183.76%。

“折價買股”、“超額收益”已成了定增投資的標配。問題是這種高增長和高收益能否持續(xù)？

繼去年10月證監(jiān)會通過窗口指導意見“鼓勵發(fā)行期首日為定價基準日”后，今年3月初，證監(jiān)會又再次通過窗口指導：要求三年期定增價格只能調高不能調低；或者改為詢價發(fā)行，定價基準日鼓勵用發(fā)行期首日。而最近，證監(jiān)會開始對再融資審核引進對保薦機構、保代、內核負責人的專項問核。

在投行人士看來，這是在向再融資過程中的市場資源配置扭曲、利益輸送等問題動刀。在經濟學家華生看來，定增市場化定價調整是對的，但是改革的步子太小，離西方規(guī)范市場的再融資相去甚遠。

可以預見的是，定增市場化定價的結果就是發(fā)行折價率的大幅下滑。據Wind統(tǒng)計數(shù)據測算，2015年實施定增的上市公司折價率平均為38.39%，2016年以來實施定增的上市公司折價率平均為29.99%。隨之而來的或將是其收益率的下滑，加上對三年期定價發(fā)行的定增投資者穿透核查不超過200人的限制，預計機構投資者參與定增的熱度或將明顯下降。

三年期定增對于投資機構而言，就是犧牲流動性換取足夠的價差安全墊。“若證監(jiān)會強烈要求三年期定增價格也隨行就市，再讓投資者鎖三年，其參與意愿必將下降，再加上此前叫停了三年期結構化定增，可以預計將來三年期定增會越來越少。”上海韜韞投資合伙人張潤告訴《財經》記者。

博時睿遠定增基金經理陳鵬揚分析，雖然很多定增項目的折價下限比之前縮窄，但隨著越來越多的上市公司三年期定增會改成一年期的定增，對于投資者來說，可選的標的增加了，開始真正考驗機構甄別項目的能力。

日趨市場化

定向增發(fā)指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份，一般發(fā)行對象不超過10名，鎖定期分為36個月和12個月，價格相對現(xiàn)價有一定折扣。

根據證監(jiān)會最新的窗口指導：三年期定增無論是否報會，若調整方案，價格只能調高不能調低；或者改為詢價發(fā)行，定價基準日鼓勵用發(fā)行期首日；一年期定增方案可以調一次，但不鼓勵，更不鼓勵重開會規(guī)避，對該種規(guī)避會作實質判斷。

按《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的規(guī)定，定價基準日可以在董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行期首日中間選擇。其中，選擇董事會決議公告日最多，因為相對好控制，董事會可隨時召開，容易圈定最有利的發(fā)行價。股東大會的召開日次之，須在至少一個月前就公之于眾。發(fā)行期首日最為置后，相對最難把控。

不同于一年期定增項目已多采用詢價發(fā)行，三年期定增項目仍以公告決議日為基準日直接鎖定價格，常常發(fā)行價與市場價差異較大。

其實，早在去年10月的保代人培訓會議上，監(jiān)管層就強調了關于定增的窗口指導意見：一是長期停牌的（超過20個交易日），要求復牌后至少20個交易日后再確定定增基準日和底價。鼓勵以發(fā)行期首日為定價基準日。二是投資者涉及資管計劃、理財產品等，要求人數(shù)不能超200人，不能分級。

據《財經》記者了解，根據新的窗口指導意見，如采取發(fā)行期首日作為定價基準日的，原則上不會再出反饋意見，審核一切從寬；對于定價定向發(fā)行，審核一切從嚴。

有投行人士告訴記者，此次窗口指導是對之前指導意見的細化和強調。其主要意圖應是進一步推動定增的市場化定價，對過大價差等進行了遏制，進而保護二級市場投資者的利益。

無疑，新規(guī)對整個定增市場影響極大。

據了解，有很多上市公司悄然修改定增計劃，由定價模式轉向競價模式。以發(fā)行期首日為基準日的案例也在增多。

如佳訊飛鴻最近發(fā)布的定增預案，其定價基準日為發(fā)行期首日，之所以如此安排，即為響應證監(jiān)會“支持將發(fā)行期首日作為定價基準日”的指導意見；唐德影視亦公告稱，將定增預案里的定價基準日由去年的“董事會決議公告日”變更為“發(fā)行期首日”。

另據了解，已經有部分公司對定增價格設定了7折限制。恒逸石化3月18日公告調整非公開發(fā)行股票預案，其中增加了一項“本次發(fā)行股票的其他條件”，稱“在有效期內，確定最終發(fā)行價格不低于本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期首日前20個交易日公司股票交易均價的70%”。

此前，三年期定價定向常被二級市場投資者所詬病，不少上市公司不僅傾向于向自家人定增，且通過長期停牌等手段，使得定增價與市價形成巨大的差異，存在暗中利益輸送的嫌疑。

“過去三年期增發(fā)亂象太多。某種意義上是給特定投資者開小灶，介入的成本太低了，沒有經過一個競價的過程，容易滋生利益輸送。對于其他很多沒有參與進來的中小投資者來說不公平。”北京一家公募基金負責人告訴《財經》記者。

窗口指導要求“定價基準日前停牌時間不能超過20個交易日”是為了遏制上市公司長時間停牌；為了防止大股東或者關聯(lián)方存在利益輸送，證監(jiān)會要求對定增投資者穿透到實際出資人。

早在2014年8月，證監(jiān)會明確禁止個人或機構通過三年期結構化產品參與上市公司定增。從目前披露的上市公司定增材料看，出資人只披露到基金或資管公司。去年窗口指導意見中，如果是對于資管計劃或理財產品作為發(fā)行對象的，要求在預案中對發(fā)行對象披露至最終持有人，且不能超過200人。

據了解，目前只是對三年期結構化定增明令禁止，一年期結構化定增仍然大量存在。

機構冰火兩重天

由于不少定增項目走完全部的流程需要一年左右的時間，而去年股市異常波動后，很多公司當初的定增價已然很高，如仍要按原方案發(fā)行很難發(fā)出去，隨著監(jiān)管層不允許上市公司調低發(fā)行價格，不少上市公司定增流產。

根據Wind數(shù)據不完全統(tǒng)計，今年以來，已有45家A股上市公司發(fā)布終止定向增發(fā)的公告。涉及公司包括順威股份、永安林業(yè)、潛能恒信、眾信旅游等。

此外，也有三年期定增不得不變?yōu)橐荒昶诙ㄔ龅陌咐?/p>

慈文傳媒2月27日公告稱，由于證券市場發(fā)生了較大變化，綜合考慮融資環(huán)境和業(yè)務發(fā)展，公司決定終止此前的定增方案，從證監(jiān)會撤回了原來的定增申請，另起爐灶，啟動新的一年期定增方案，以競價方式向機構投資者募資。

去年股市異常波動后，多家公司為了確保增發(fā)成功不得不調低定增價。最典型的是長江證券——通過調整股票發(fā)行定價基準日進而調低股票發(fā)行價格：在2015年4月公布的定增預案中定增價格為16.83元/股，募集資金為90億元，5月將定增價格調低為15.4元/股，8月再次調低到10.91元/股。

今年以來，伴隨著市場的持續(xù)調整，已經增發(fā)的上市公司則更加尷尬，屢陷“破發(fā)”窘境。根據Wind數(shù)據統(tǒng)計，今年以來，A股市場實施的定向增發(fā)多達958例，涉及上市公司714家，已有145家公司破發(fā)，占比20%。其中芭田股份和萬順股份，目前股價較定增價格分別折價68.7%和50.6%。還有4家公司折價幅度超過40%，包括恩華藥業(yè)、石化機械、三愛富和國金證券。

另據不完全統(tǒng)計，自2015年以來處于各個階段的“未發(fā)先破”的定增項目，一共涉及267家公司，其中，定增已獲證監(jiān)會批準的有66家，剩下201家的定增分別處于董事會預案、股東大會審議等階段。

對于參與其中的機構來說，也是冰火兩重天。

Wind數(shù)據統(tǒng)計，2005年以來，在定增市場參與金額居前的三大機構包括財通基金公司、平安大華基金公司和平安資產管理公司。此外，參與金額較大的一般法人股東包括：上海格林蘭投資企業(yè)、包頭鋼鐵集團、中國煙草總公司等。參與定增的資金額均在百億元之上。其中以財通基金參與金額最高，被業(yè)內稱為“定增王”，其去年以來累計參與上市公司定增而投入的金額達509億元，目前累計浮盈77億元。

浮虧金額較多的增發(fā)對象為：中國平安保險集團、博時資本管理公司、金世旗國際控股公司、紅土創(chuàng)投基金、法國巴黎銀行等，其浮虧金額均在億元以上。

“去年股市最火爆時，有機構為了拿到足夠量的股票，不惜溢價參與定增。如今深陷浮虧中?！鄙鲜鏊侥既耸扛嬖V《財經》記者。

此前提到的芭田股份即以高于停牌時市場價的價格（28.73元）發(fā)行，此價格是募資發(fā)行底價5.14元/股的5.6倍，并較芭田股份歷史最高價26.65元/股高出了2.08元。華安基金和東?；鹨?8.73元的高價分別認購156.6萬股和8.8萬股，認購金額分別為4500萬元和253萬元，目前約分別浮虧3078萬元和173萬元。

為此，東海基金相關人士還曾向媒體解釋稱，募資是在“大盤尚未暴跌、市場還比較狂熱的情況下進行的”。

由于很多上市公司定增出現(xiàn)價格倒掛，一年期定增中，大股東兜底的情況開始增加。即為保證股票的順利發(fā)行，大股東對大的機構投資者簽訂承諾一定收益率的抽屜協(xié)議。

“如果不兜底的話，又沒有明顯的折扣，對于很多機構來說，參與成本變高、預期不確定性增加?！鄙虾Ｒ患宜侥既耸扛嬖V《財經》記者。

配套改革需跟上

繼對定向增發(fā)定價窗口指導之后，上市公司的定增正面臨更加嚴格的審核與信息披露。據悉，最近監(jiān)管層再次對再融資審核引進對保薦機構、保代、內核負責人的專項問核。

去年以來，隨著“互聯(lián)網+”的熱潮，上市公司通過再融資進行跨行業(yè)轉型，動輒定增募資數(shù)十億元開展互聯(lián)網等新業(yè)務，但對項目前景和細分行業(yè)卻并不清楚。監(jiān)管層有意加強了這部分的審核。

去年初，為了促進上市公司深入推進行業(yè)整合和產業(yè)升級，證監(jiān)會鼓勵上市公司并購重組。

去年4月，證監(jiān)會對《上市公司重大資產重組管理辦法》進行了修訂，明確了上市公司發(fā)行股份購買資產同時募集配套資金比例不超過擬購買資產交易價格100%的，一并由并購重組審核委員會予以審核；超過100%的，一并由發(fā)審委予以審核。審核上的放行也加快了上市公司跨界并購的步伐。

據韜韞投資測算，2015年上市公司定增募集資金中約有55%被用于并購重組。

很多上市公司并購之所以青睞定增，一方面，潛在股東可以用現(xiàn)金或者優(yōu)質資產作為并購支付手段向目標公司實施并購。對于發(fā)行方而言，則可在較短時間內獲得發(fā)展所需資金或者高質量的資產，從而提升盈利水平，可謂“雙贏”。

“但這種通過外延式收購的定向增發(fā)，很大可能是將二級市場作為出貨通道，賺一二級市場的差價。”上述私募人士告訴《財經》記者。

此外，在經濟學家華生看來，監(jiān)管層以市場化定價導向推進定增，方向是對的，但步子太小。

現(xiàn)在的定增等再融資的審批類同某種IPO，一般上市公司走完各種繁瑣的程序起碼要半年以上，甚至動輒一年，屆時已與瞬息萬變的市場脫節(jié)，這對于機會轉瞬即逝的并購市場來說顯然不利。

“此前的定增時間太長，又要求上市公司事先鎖定價格，市場不好時又可以調價。上市公司提交的資料容易造假。時間過了情況變了，但原先報的材料還不能改，否則從頭再來，或者不停地調價。既刺激放大了再融資需求，又造成了極大的尋租空間?！比A生告訴《財經》記者。

“西方規(guī)范市場的再融資都是按照當時的價格，立即停牌立即交錢，利益輸送什么的都沒了，也有利于遏制再融資的不合理泛濫?！比A生說。

一直以來，上市公司定增業(yè)務相關的法律法規(guī)不夠具體，給了審批人員較大的自由裁量空間。常有機構反應再融資的審核條件管的過多過寬。

證監(jiān)會也已意識到這個問題。2015年11月底，證監(jiān)會為了嚴控發(fā)審腐敗，加大審核透明力度，制定并發(fā)布了《關于進一步規(guī)范發(fā)行審核權力運行的若干意見》，對發(fā)行審核權力運行過程中可能存在權力尋租和腐敗風險的事項、環(huán)節(jié)進行梳理排查，采取了有針對性的完善和改進措施。

彼時，證監(jiān)會稱正在研究取消《證券法》明確規(guī)定之外的再融資發(fā)行條件，調整為通過信息披露方式落實監(jiān)管要求，壓縮審核權力項目和內容，從源頭上減少尋租空間。