鄭鳳麟

摘要：本文分析了軌道交通公司的融資特點(diǎn)和現(xiàn)狀，指出軌道交通公司融資金額大、期限長等特點(diǎn)以及融資模式、融資架構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)變的現(xiàn)狀，并結(jié)合新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)政策和形勢，對(duì)軌道交通公司未來融資趨勢進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：軌道交通 融資 現(xiàn)狀 趨勢

近年來，各城市按照軌道交通建設(shè)規(guī)劃，軌道交通建設(shè)進(jìn)入到快速推動(dòng)階段。由于軌道建設(shè)的投資額大，除北、上、廣、深等財(cái)政收入較為雄厚的一線城市外，全國大部分城市的軌道建設(shè)資金需要多渠道籌集，甚至少數(shù)城市因?yàn)檐壍澜ㄔO(shè)資金融資難度大，推遲或延緩了軌道交通線路的建設(shè)。為保障軌道建設(shè)資金夯實(shí)到位，軌道建設(shè)融資問題的重要性日益突出。本文就軌道交通公司的融資現(xiàn)狀和趨勢進(jìn)行了分析和探討。

一、軌道交通公司的融資特點(diǎn)

（一）融資金額大

軌道建設(shè)融資金額大的特點(diǎn)是由其投資額大的特點(diǎn)決定的。軌道建設(shè)的投資額主要取決于線路數(shù)量、里程和單位造價(jià)。隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，在城市交通擁擠不斷加劇、環(huán)境壓力逐漸增大的背景下，城市軌道交通線路的數(shù)量、里程將不斷增加。同時(shí)由于建設(shè)成本、通貨膨脹等因素的影響，軌道建設(shè)的單位造價(jià)也將不斷提高。如2014年40個(gè)在建城市全年完成投資2899億元，比上年2165億元增加734億元，增長33.9%。（數(shù)據(jù)來源：城市軌道交通2014年度統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告）“十三五”期間，各城市的軌道交通建設(shè)投資將繼續(xù)不斷增長。由于軌道建設(shè)的投資金額大，對(duì)應(yīng)的融資金額也將不斷增大。（按照最新2015年9月1日國務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議精神，城市軌道交通項(xiàng)目資本金比例最低為20%，融資可達(dá)到80%比例。）

（二）融資期限長

由于軌道建設(shè)屬于準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，建設(shè)期投資額大，運(yùn)營初期還存在運(yùn)營資金缺口。如2014年22個(gè)運(yùn)營城市全年運(yùn)營成本達(dá)426億元，運(yùn)營收入僅為運(yùn)營成本的54%。（數(shù)據(jù)來源：城市軌道交通2014年度統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告）因此軌道建設(shè)的投資回收期一般較長（約30年），相應(yīng)項(xiàng)目的融資期限一般也選擇長期為主。

（三）融資成本偏好低廉

由于軌道建設(shè)的融資期限長，因此融資成本（利率等）的高低對(duì)融資主體（企業(yè)）的財(cái)務(wù)費(fèi)用影響較大。如融資成本較低，將大大減輕融資主體（企業(yè)）的債務(wù)償還壓力。因此軌道交通公司往往偏好成本低廉的資金。

（四）運(yùn)營期仍需要部分財(cái)政補(bǔ)貼

由于軌道建設(shè)在軌道線網(wǎng)尚未形成規(guī)模前，運(yùn)營期普遍存在入不敷出狀態(tài)（如2014年22個(gè)運(yùn)營城市全年運(yùn)營收入僅為運(yùn)營成本的54%）。因此大部分城市財(cái)政在軌道運(yùn)營初期會(huì)給予軌道交通公司一定的財(cái)政補(bǔ)貼支持。

二、軌道交通公司的融資現(xiàn)狀

（一）融資模式已經(jīng)轉(zhuǎn)變

軌道交通公司的融資模式已逐漸由依托“政府信用”為主向依托“企業(yè)信用”為主轉(zhuǎn)變。早期的軌道交通融資主要依托政府財(cái)政和良好的信用籌措建設(shè)資金。該種融資模式對(duì)政府財(cái)政壓力較大，受政府財(cái)力和能提供的信用程度所限，企業(yè)融資能力不足。但隨著《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號(hào)）、《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號(hào)）等一系列文件的出臺(tái)以及企業(yè)市場化程度的提高，軌道交通逐漸形成了依托“企業(yè)信用”為主的融資模式，即企業(yè)由融資平臺(tái)逐步向市場化企業(yè)轉(zhuǎn)變，通過政府授權(quán)的企業(yè)自身的信用進(jìn)行市場化融資。該種融資模式融資能力和空間主要依托企業(yè)實(shí)力，企業(yè)有債務(wù)償還的壓力。同時(shí)為解決軌道交通投資不足的問題，政府還鼓勵(lì)民營企業(yè)、外資企業(yè)以及其他社會(huì)資金參與到軌道交通建設(shè)中來，形成多元化投資格局（如PPP）。

（二）融資架構(gòu)已初步形成

現(xiàn)階段，大部分軌道交通公司已初步搭建“間接融資+直接融資”的兩翼融資架構(gòu)。即除了傳統(tǒng)的以銀行貸款為主的間接融資模式外，融資產(chǎn)品日益豐富，逐步建立靈活可靠且多元化的融資渠道。如一方面通過銀行（銀團(tuán)）貸款籌措長期建設(shè)資金，一方面實(shí)施企業(yè)債券、中期票據(jù)、融資租賃等融資產(chǎn)品，通過多元化的融資方式滿足軌道建設(shè)資金需求。

三、軌道交通公司融資趨勢分析

根據(jù)測算，軌道交通建設(shè)投資對(duì) GDP 的直接貢獻(xiàn)為1：2.63，通過投資建設(shè)軌道交通，將促使居民出行和消費(fèi)增長，直接帶動(dòng) GDP 增長，是國民經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動(dòng)因素。根據(jù)最新的《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》，“十三五”時(shí)期將“推進(jìn)交通運(yùn)輸?shù)吞及l(fā)展，實(shí)行公共交通優(yōu)先，加強(qiáng)軌道交通建設(shè)，鼓勵(lì)自行車等綠色出行?！痹谙嚓P(guān)利好政策的陸續(xù)出臺(tái)推動(dòng)下，軌道交通行業(yè)迎來了高速發(fā)展期。隨著軌道交通建設(shè)投資的增加，軌道交通的融資趨勢也會(huì)發(fā)生一些新的變化。

（一）直接融資在融資總額的比例不斷上升

根據(jù)國務(wù)院2015年12月23日常務(wù)會(huì)議精神，確定進(jìn)一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率。實(shí)際上，在“十二五”期間，我國直接融資比重以每年1.6個(gè)百分點(diǎn)的速度提升，直接融資比例的提高成為資本市場發(fā)展趨勢所在，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展起到了重要推動(dòng)作用。預(yù)計(jì)，從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重將從17.2%提高到25%左右。

隨著建立多層次資本市場和降低企業(yè)融資成本的需求，軌道交通公司將突破以傳統(tǒng)銀行貸款為主的間接融資，不斷提升直接融資產(chǎn)品在融資中的比重，企業(yè)債、中期票據(jù)、私募債等直接融資產(chǎn)品在融資中的比例將不斷上升。

（二）融資渠道多元化是大勢所趨

在《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2014〕60號(hào)）文中，明確了“創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道”的基本原則，鼓勵(lì)按照“多式銜接、立體開發(fā)、功能融合、節(jié)約集約”的原則，對(duì)城市軌道交通站點(diǎn)周邊、車輛段上蓋進(jìn)行土地綜合開發(fā)，吸引社會(huì)資本參與城市軌道交通建設(shè)。軌道交通公司應(yīng)抓住政策機(jī)遇，不斷創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道，嘗試項(xiàng)目收益?zhèn)?、境外融資、公司債券、資產(chǎn)證券化、PPP等多種融資方式，多渠道籌措軌道建設(shè)資金。

（三）軌道交通公司債務(wù)率將不斷上升

由于大部分軌道交通公司主要處于軌道建設(shè)期或者運(yùn)營初期，運(yùn)營及經(jīng)營開發(fā)收入較少，公司現(xiàn)金流主要通過融資取得，導(dǎo)致融資金額逐年上升，因此軌道交通公司的債務(wù)率也隨之不斷上升。

（四）軌道交通公司融資能力兩極分化

未來軌道交通公司融資能力將出現(xiàn)兩極分化情況。軌道交通公司如能加大軌道附屬資源、軌道物業(yè)等經(jīng)營開發(fā)力度，增加公司經(jīng)營性收入，做強(qiáng)做大，創(chuàng)新融資產(chǎn)品，融資能力將不斷增強(qiáng)。如京投公司（截至2014年底，公司總資產(chǎn)為3806億元）獲得了國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)A+、穆迪A1、標(biāo)準(zhǔn)普爾A+的高投資級(jí)國際評(píng)級(jí)，并已經(jīng)成功發(fā)行了境外美元、歐元、人民幣債券。反之如軌道交通公司僅限于單一的票務(wù)收入作為經(jīng)營收入的主要來源，沒有加強(qiáng)經(jīng)營開發(fā)力度，通過經(jīng)營開發(fā)反哺軌道建設(shè)，融資能力則將減弱。

（五）融資面臨的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)并存

一方面由于軌道交通建設(shè)是關(guān)系民生的重大工程建設(shè)和重點(diǎn)領(lǐng)域投資，因此出臺(tái)的政府政策（如“十三五”規(guī)劃）重點(diǎn)支持軌道交通行業(yè)的中長期發(fā)展。同時(shí)當(dāng)前寬松的貨幣政策以及資本項(xiàng)目不斷放開等政策環(huán)境也為軌道交通公司的融資創(chuàng)造了良好機(jī)會(huì)。另一方面隨著財(cái)預(yù)〔2012〕463號(hào)、〔2014〕351號(hào)及國發(fā)〔2014〕43號(hào)等文件的相繼出臺(tái)，國家對(duì)融資平臺(tái)公司的融資行為和地方性債務(wù)的管理不斷規(guī)范和加強(qiáng)，融資平臺(tái)公司融資監(jiān)管環(huán)境日益趨緊，同時(shí)企業(yè)債、中期票據(jù)等直接融資產(chǎn)品的審批單位也提高了融資主體發(fā)行直接融資產(chǎn)品的門檻要求，如對(duì)公司的經(jīng)營性收入、經(jīng)營性資產(chǎn)提出關(guān)鍵指標(biāo)要求。部分軌道交通公司由于處于建設(shè)期或者運(yùn)營初期，經(jīng)營性收入較少、經(jīng)營性資產(chǎn)不足，后續(xù)融資也增加了難度。因此總體而言，軌道交通公司面臨的融資機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)并存。

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