◎文/王家強(qiáng) 陳靜 趙雪情

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客觀看待我國對(duì)外投資凈收益逆差問題

◎文/王家強(qiáng) 陳靜 趙雪情

2005年以來，我國對(duì)外投資凈收益呈現(xiàn)逆差現(xiàn)象，引起社會(huì)的廣泛關(guān)注。如何認(rèn)識(shí)這一問題，筆者認(rèn)為，我們應(yīng)當(dāng)立足經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際與外匯管理實(shí)務(wù)，通過總量與結(jié)構(gòu)性分析，客觀看待對(duì)外投資收益逆差問題。

對(duì)一些認(rèn)識(shí)誤區(qū)的辨識(shí)

社會(huì)各界高度關(guān)注對(duì)外投資凈收益逆差問題，對(duì)于我國國際投資、外匯管理等工作具有積極的警醒價(jià)值。但是，一些報(bào)告在測(cè)算方法、統(tǒng)計(jì)口徑和理論邏輯等方面存在諸多謬誤，“近1.3萬億美元的國際投資虧損”更是夸大了我國對(duì)外投資收益逆差問題。

1.忽視統(tǒng)計(jì)調(diào)整因素，將非交易變動(dòng)計(jì)入跨境資本交易存量

2015年，我國外匯管理局調(diào)整國際投資頭寸表統(tǒng)計(jì)方式，對(duì)外負(fù)債由歷史成本法調(diào)整為市值計(jì)價(jià)，導(dǎo)致我國對(duì)外負(fù)債大幅增加。如我國企業(yè)在海外發(fā)行股票，發(fā)行價(jià)格1美元/股，如果股價(jià)上漲，那么負(fù)債相應(yīng)增加。統(tǒng)計(jì)方式調(diào)整導(dǎo)致我國2015年一季度海外凈資產(chǎn)下降2600億美元。如果還原調(diào)整，則2009年以來我國海外凈資產(chǎn)實(shí)際增長了1700億美元。此外，2015年我國加強(qiáng)外匯核查，提升統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量，銀行業(yè)機(jī)構(gòu)補(bǔ)報(bào)原有漏報(bào)的人民幣負(fù)債1000億美元，而這一非交易變動(dòng)只能于國際投資頭寸存量中直接調(diào)整，難以補(bǔ)記回國際收支表的流量統(tǒng)計(jì)中。

2.沒有考慮匯率折算因素，夸大對(duì)外投資凈頭寸存量變化

國際投資頭寸表以美元計(jì)價(jià)，如果美元貶值，就會(huì)引起我國對(duì)外非美元資產(chǎn)與負(fù)債賬面價(jià)值增值；如果美元升值，則反之。

（1）放大對(duì)外負(fù)債存量。我國對(duì)外負(fù)債中以外商直接投資為主體，F(xiàn)DI采用人民幣計(jì)價(jià)。近年來人民幣兌美元處于升值階段，基于FDI匯率折算，導(dǎo)致我國對(duì)外負(fù)債上升4500億美元。同時(shí)，近年來我國相繼推出RQFII、滬港通等投資渠道，均以人民幣計(jì)價(jià)，在折算過程中進(jìn)一步增大了對(duì)外負(fù)債規(guī)模。

（2）縮小對(duì)外資產(chǎn)存量。2008年金融危機(jī)以來，我國對(duì)外資產(chǎn)總體降低美元依賴度，歐元等其他幣種計(jì)價(jià)比重增加，近期美元走強(qiáng)也在一定程度上壓低了我國對(duì)外非美元資產(chǎn)的存量規(guī)模。

3.對(duì)國際投資收益進(jìn)行存量調(diào)整，但經(jīng)常賬戶順差并不必然導(dǎo)致對(duì)外凈債權(quán)增加

由于統(tǒng)計(jì)誤差、統(tǒng)計(jì)調(diào)整以及估值變化等原因，我國對(duì)外凈債權(quán)增加低于經(jīng)常項(xiàng)目順差。如企業(yè)為了獲取優(yōu)惠，向海關(guān)虛報(bào)或多報(bào)出口1000萬美元，記錄在經(jīng)常項(xiàng)下，但實(shí)際并未實(shí)現(xiàn)等額交易，就不會(huì)在國際投資頭寸表中形成相應(yīng)的對(duì)外資產(chǎn)。

4.總量分析脫離我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際，并存在一些邏輯、口徑錯(cuò)誤

一些文章以總量分析為主，未全面考慮外商直接投資、外匯儲(chǔ)備等為我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來的綜合收益。同時(shí)，簡單以國際投資凈收益逆差解釋國內(nèi)利率水平與“融資貴、融資難”問題有失偏頗。如外商直接投資獲取回報(bào)中的相當(dāng)一部分會(huì)用于再投資與生產(chǎn)，并不會(huì)產(chǎn)生實(shí)際資金流出。此外，還存在一些邏輯與口徑差錯(cuò)，如以國際投資頭寸表中對(duì)外資產(chǎn)規(guī)模（存量）累加計(jì)算對(duì)外儲(chǔ)蓄輸出，經(jīng)常賬戶已包含投資收益又反過來再次用以調(diào)整投資收益等。

我國對(duì)外資產(chǎn)與負(fù)債收益率測(cè)算與比較

根據(jù)我國國際收支平衡表與國際投資頭寸表數(shù)據(jù)，我國對(duì)外資產(chǎn)、負(fù)債及其收益呈現(xiàn)以下特征：

1.我國為凈債權(quán)國，但投資收益呈小額逆差

2005年以來，我國對(duì)外資產(chǎn)與負(fù)債總體呈上升趨勢(shì)，年均增長率分別達(dá)18.7%與20.1%?？傮w來看，我國對(duì)外負(fù)債增長快于對(duì)外資產(chǎn)增長。截至2015年6月末，我國對(duì)外資產(chǎn)64337億美元，對(duì)外負(fù)債49697億美元，對(duì)外凈資產(chǎn)規(guī)模（國際投資凈頭寸）達(dá)14640億美元，為對(duì)外凈債權(quán)國。然而，在投資收益方面，近年來我國卻呈現(xiàn)逆差局面。2015年上半年，我國對(duì)外投資收益收入1127億美元，對(duì)外負(fù)債收益支出1385億美元，投資凈收益為-258億美元（見圖1）。

圖1　我國對(duì)外投資收益

2.我國對(duì)外負(fù)債收益率高于對(duì)外資產(chǎn)收益率

自2015年，我國開始按照《國際收支和國際投資頭寸手冊(cè)》（第六版）（BPM6）編制與公布國際收支平衡表（BOP）與國際投資頭寸表（IIP），對(duì)諸多項(xiàng)目名稱、歸屬口徑、列示方法及存量統(tǒng)計(jì)等進(jìn)行了調(diào)整。對(duì)外資產(chǎn)（負(fù)債）投資收益率采用BOP中投資收益收入（支出）與IIP中對(duì)外資產(chǎn)（負(fù)債）數(shù)據(jù)計(jì)算得到。2005年以來，我國對(duì)外負(fù)債收益率長期高于對(duì)外資產(chǎn)收益率，二者差值平均為3.18%。2015年上半年，我國對(duì)外負(fù)債與資產(chǎn)年化收益率之差為1.1%，達(dá)2005年以來最小差值。

3.我國對(duì)外投資回報(bào)處于中等水平，較高的外資成本導(dǎo)致投資收益逆差

橫向比較來看，2005年至2011年我國對(duì)外投資收益率均值為3.3%，略低于美國4.3%、德國3.8%與日本3.4%的投資回報(bào)率，高于英國3.0%、韓國2.9%與巴西2.3%的對(duì)外資產(chǎn)收益率，我國的對(duì)外投資并非過低。然而，我國對(duì)外負(fù)債成本率為6.9%，則遠(yuǎn)高于美國、日本等發(fā)達(dá)國家，這是我國經(jīng)濟(jì)高增長的必然結(jié)果。因此，我國對(duì)外凈投資收益率為負(fù)，更多源自于較高的對(duì)外負(fù)債成本。

我國對(duì)外投資收益逆差在未來一段時(shí)間內(nèi)仍將持續(xù)，這是一個(gè)階段性、結(jié)構(gòu)性問題，既不應(yīng)盲目批判，也不應(yīng)予以忽視。我們需要從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)著手，客觀看待這一問題并尋求解決對(duì)策。

我國國際投資的結(jié)構(gòu)性分析

截至2015年6月末，在我國對(duì)外資產(chǎn)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)占比58.6%，位列首位，其后依次為其他投資21.3%、對(duì)外直接投資15.7%、證券投資4.3%與金融衍生工具0.1%。在對(duì)外負(fù)債中，外商直接投資占比56.9%，居于主體，其后為其他投資24.8%、證券投資18.1%與金融衍生工具0.2%。由此可以看出，我國國際投資的資產(chǎn)與負(fù)債端分別以儲(chǔ)備資產(chǎn)與外商直接投資為主，分別掌握于官方與民間手中，其運(yùn)用也存在較大差異。因此，結(jié)構(gòu)性分析儲(chǔ)備資產(chǎn)與外商直接投資的基本屬性、風(fēng)險(xiǎn)收益特征等，對(duì)于理解我國對(duì)外投資收益逆差具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

1.我國儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模及其運(yùn)用

儲(chǔ)備資產(chǎn)是我國對(duì)外資產(chǎn)的主要形式，2004年至2015年上半年，儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外資產(chǎn)比重平均為66%。截至2015年上半年，我國儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3.77萬億美元。儲(chǔ)備資產(chǎn)是由貨幣當(dāng)局控制，并隨時(shí)可供貨幣當(dāng)局用來滿足國際收支資金需求，用以干預(yù)匯兌市場影響貨幣匯率，以及用于其他相關(guān)目的的對(duì)外資產(chǎn)。安全性、流動(dòng)性是儲(chǔ)備資產(chǎn)的首要目標(biāo)，儲(chǔ)備資產(chǎn)必須無條件、隨時(shí)可供使用，能夠以最低的成本，在最短的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行買賣或換取外幣，并不會(huì)使資產(chǎn)價(jià)值受到不當(dāng)?shù)挠绊?。因此，?chǔ)備資產(chǎn)的收益率受到制約，在一定程度上增大了資本的機(jī)會(huì)成本，降低了投資收益率。

儲(chǔ)備資產(chǎn)具體包括貨幣黃金、特別提款權(quán)、在基金組織的儲(chǔ)備頭寸以及外匯儲(chǔ)備等。截至2015年6月末，我國持有貨幣黃金、特別提款權(quán)與在國際貨幣基金組織儲(chǔ)備頭寸規(guī)模為775億美元，在儲(chǔ)備資產(chǎn)中占比2%，這部分儲(chǔ)備資產(chǎn)在一定程度上相當(dāng)于貨幣存款，基本不產(chǎn)生投資收益。

外匯儲(chǔ)備在我國儲(chǔ)備資產(chǎn)中居于主體地位。截至2015年6月，我國持有外匯儲(chǔ)備規(guī)模3.69萬億美元，與儲(chǔ)備資產(chǎn)之比為98%。外匯儲(chǔ)備的基本職能在于保證國家對(duì)外支付，穩(wěn)定本幣匯率，抵抗金融風(fēng)險(xiǎn)，其收益不應(yīng)局限于本身的賬面得失。在各類股權(quán)與債券投資渠道中，國債投資是外匯儲(chǔ)備運(yùn)用的主要內(nèi)容。盡管2005年以來美債收益率呈下降趨勢(shì)，但從綜合收益率、市場深度和安全性等角度考慮，美債仍是我國外匯儲(chǔ)備投資的重要手段。截至2015年8月，我國持有美債規(guī)模1.27萬億美元，是美國的第一大債權(quán)國，約占我國外匯儲(chǔ)備總量的1/3。美債收益率走低，對(duì)我國對(duì)外投資收益率產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。然而，在全球金融市場動(dòng)蕩及低利率的大環(huán)境下，外儲(chǔ)收益率總體高于被投資國通脹率，基本實(shí)現(xiàn)了保值功能。

我國外匯儲(chǔ)備以自主經(jīng)營為主，近年來通過各種形式積極探索多層次使用渠道與方式，包括委托經(jīng)營、注資絲路基金等機(jī)構(gòu)組織，在保障我國基本購匯需要的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，提升投資收益。與海外主權(quán)財(cái)富基金相比，我國外匯儲(chǔ)備收益率總體處于合理水平。

2.外商直接投資的兩面性

在我國金融市場容量與開放度有限的環(huán)境下，我國對(duì)外負(fù)債以外商直接投資為主。2004年至2015年上半年，外商直接投資持續(xù)穩(wěn)定增長，在我國對(duì)外負(fù)債中占比平均為60%。其中，股權(quán)投資占比為92%，表明境外投資者長期對(duì)華投資信心較高；關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)8%，主要為企業(yè)基于境內(nèi)外市場情況作出的靈活財(cái)務(wù)安排。外商直接投資屬于長期、穩(wěn)定投資，流動(dòng)性較低，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，根據(jù)市場化規(guī)律其投資收益水平應(yīng)高于其他資產(chǎn)形式。

（1）外資助力中國崛起，應(yīng)全面核算FDI效益。改革開放以來，我國積極吸引外資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在稅收、土地等諸多方面出臺(tái)優(yōu)惠政策招商引資。截至2015年三季度，我國累計(jì)實(shí)際利用外資超過1.6萬億美元，為全球第一大外商直接投資目的地。外資有效彌補(bǔ)了我國發(fā)展初期的建設(shè)資金缺口，在1995-2000年固定資產(chǎn)投資中利用外資比例超過10%，2001-2008年該比例平均也達(dá)4%以上（見圖2）。外商直接投資不僅為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)，提高了生產(chǎn)效率，助力中國跨越式發(fā)展，也在稅收、就業(yè)和公共設(shè)施等方面產(chǎn)生了較大的社會(huì)效益。外資投資單位吸納就業(yè)人數(shù)長期呈上升趨勢(shì)，截至2014年外資單位城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)達(dá)3000萬人，約占我國城鎮(zhèn)就業(yè)人員的7.5%；在城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資中，2000年以前外資貢獻(xiàn)率平均達(dá)6.8%。同時(shí)，相比于證券投資及其他投資，外商直接投資更多地與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相連，在一定程度上也增強(qiáng)了我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性，有利于抵御資本大進(jìn)大出與金融危機(jī)的發(fā)生。此外，外商直接投資回報(bào)中有部分收益以再投資形式回歸企業(yè)生產(chǎn)，并未形成實(shí)際資金流出。因此，我們應(yīng)當(dāng)摒棄對(duì)外負(fù)債成本過高的盲目論斷，算筆成本收益大賬。外商直接投資在賺取巨額增長紅利的同時(shí)，也是我國經(jīng)濟(jì)的建設(shè)者，僅以賬面高收益率衡量我國對(duì)外負(fù)債成本會(huì)有失偏頗。

圖2　我國固定資產(chǎn)投資利用外資情況

（2）外商直接投資負(fù)面效應(yīng)初現(xiàn)，應(yīng)舞好FDI“雙刃劍”。近年來，外商直接投資負(fù)面效應(yīng)初現(xiàn)。一方面，外資并未真正改善我國自主創(chuàng)新能力相對(duì)落后的現(xiàn)狀，大量關(guān)鍵核心技術(shù)仍依賴于國外，“市場換技術(shù)”戰(zhàn)略有待調(diào)整；另一方面，大量外資集中于技術(shù)含量低、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)以及加工貿(mào)易領(lǐng)域，不利于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，并產(chǎn)生較大的環(huán)境和社會(huì)成本。未來，我國應(yīng)當(dāng)深入思考外商直接投資政策，科學(xué)合理引導(dǎo)外資投向，在降低我國對(duì)外負(fù)債成本的同時(shí)，切實(shí)發(fā)揮FDI的積極作用。

對(duì)策建議

對(duì)外凈投資收益率為負(fù)值，與境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)以及我國對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)密不可分。對(duì)外投資收益逆差是新興市場國家發(fā)展的必經(jīng)階段，是一個(gè)階段性、結(jié)構(gòu)性問題。對(duì)外投資不能孤立地計(jì)算賬面得失，還應(yīng)綜合考慮支撐經(jīng)濟(jì)增長、維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融安全等方面的成本收益。隨著我國綜合實(shí)力增強(qiáng)、金融改革進(jìn)一步推進(jìn)和國際收支趨于平衡，對(duì)外投資收益逆差問題將會(huì)得到改善，筆者對(duì)此提出以下五點(diǎn)建議：

1.完善我國外匯儲(chǔ)備多層次運(yùn)用體系，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與中國企業(yè)“走出去”

加快轉(zhuǎn)變我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，堅(jiān)持“擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”，兼顧就業(yè)、通脹等目標(biāo)，從根本上改善外儲(chǔ)規(guī)模問題。在流量方面，促進(jìn)跨境資金雙向有序合理流動(dòng)，培育境內(nèi)外匯市場，充分發(fā)揮匯率的調(diào)節(jié)作用；在存量方面，創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備運(yùn)用渠道，在安全的前提下完善外儲(chǔ)委托貸款平臺(tái)，加強(qiáng)對(duì)國家重點(diǎn)項(xiàng)目與產(chǎn)業(yè)的外匯資金支持，通過與國際金融組織合作提供相關(guān)投融資，服務(wù)中資企業(yè)海外發(fā)展。

2.反思我國原有招商引資模式，新常態(tài)下合理篩選與引導(dǎo)FDI

改變依靠低稅收、低生產(chǎn)要素成本以及以犧牲環(huán)境為代價(jià)的招商模式，調(diào)整地方政府考核標(biāo)準(zhǔn)。新常態(tài)不再唯GDP論，各地應(yīng)當(dāng)科學(xué)明確發(fā)展定位，以優(yōu)質(zhì)的法制環(huán)境、市場文化、基礎(chǔ)設(shè)施和高素質(zhì)人才等，提升FDI吸引力，并對(duì)其進(jìn)行有效篩選。調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策，改變FDI集中于房地產(chǎn)業(yè)與勞動(dòng)密集型制造業(yè)的落后格局，嚴(yán)格實(shí)施反壟斷管理，降低外資企業(yè)對(duì)內(nèi)資企業(yè)的擠壓，保證國家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)安全。

3.綜合推進(jìn)國內(nèi)各項(xiàng)金融改革，有效利用外資，降低負(fù)債成本

協(xié)同推進(jìn)利率市場化、匯率市場化以及資本賬戶開放等改革，根據(jù)自身發(fā)展階段審慎應(yīng)對(duì)金融市場開放，摒棄“為了開放而開放”的盲目理念。在當(dāng)前境內(nèi)外利率倒掛的環(huán)境下，可根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，有選擇地鼓勵(lì)一些“走出去”企業(yè)利用海外融資，進(jìn)一步降低其融資成本，提高全球資金利用能力。同時(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，對(duì)于跨境資本異常流動(dòng)以及資本市場開放可能引發(fā)的順周期等問題，做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案。

4.我國處于“走出去”新階段，對(duì)外投資不僅需要考慮短期商業(yè)收益，還應(yīng)兼顧戰(zhàn)略性、長期性利益

習(xí)近平主席在2014年APEC工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上表示，未來十年中國對(duì)外投資將達(dá)1.25萬億美元。這是我國主動(dòng)融入全球經(jīng)濟(jì)的必然一步。一方面，遵循市場化、商業(yè)化原則，加強(qiáng)多方合作，鼓勵(lì)企業(yè)以參股、合營等多種方式對(duì)外靈活投資，重視產(chǎn)業(yè)鏈的延伸與銜接；另一方面，跟隨國家戰(zhàn)略與國際格局，即使一些海外戰(zhàn)略性投資，特別是大型基建項(xiàng)目，其短期、商業(yè)性收益率較低，但從長期角度我國仍然需要大力投入。

5.完善我國國際收支統(tǒng)計(jì)及宣傳工作，以減少境內(nèi)外社會(huì)與媒體誤讀

總體來看，當(dāng)前我國國際投資統(tǒng)計(jì)中，資產(chǎn)項(xiàng)統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確程度低于負(fù)債項(xiàng)，并存在口徑、統(tǒng)計(jì)方法調(diào)整宣傳不到位等現(xiàn)象。隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力與國際影響力的增強(qiáng)，境內(nèi)外市場對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)注度不斷提高，對(duì)國際收支及投資指標(biāo)含義及真實(shí)度可能存在諸多誤解。未來，我國應(yīng)加強(qiáng)國際收支統(tǒng)計(jì)宣傳工作，以官方報(bào)告、媒體宣傳、專業(yè)及普及教育等方式改善統(tǒng)計(jì)指標(biāo)誤讀現(xiàn)象，提升我國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)的規(guī)范準(zhǔn)確性與引領(lǐng)作用。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）

■ 編輯：馬振東