焦建

深鐵集團能否處理好地鐵建設與物業(yè)開發(fā)的關系，厘清公益性和商業(yè)性邊界，是其“軌道+物業(yè)”模式所面臨的關鍵性考驗

“寶萬之爭”迎來2016年全新對弈，與國資背景的深圳地鐵集團有限公司（下稱深鐵集團）合作，成為萬科的重要新選項之一，此前爭奪格局因此煥然一新。

3月13日，萬科發(fā)布與深鐵集團簽署合作備忘錄的公告稱，萬科擬主要以新發(fā)行股份方式，收購深鐵集團所持有的目標公司的全部或部分股權，初步預計交易對價介于人民幣 400億-600億元之間。

外界認為，若雙方合作成真，對萬科可起到“一箭雙雕”效果：一是解決股權問題，二是獲取更多優(yōu)質土地。本輪萬科與寶能的股權之爭，能否像1994年“君萬之爭”一樣，都以引入國企收尾，備受關注。

深鐵集團亦表示，與萬科合作將有多重好處：未來五年到十年，深圳軌道交通將迎來快速發(fā)展，尋找更為成熟的地產合作伙伴，完善其“軌道+物業(yè)”模式創(chuàng)新探索，這也符合國家發(fā)展混合所有制經濟的戰(zhàn)略指引。

因兩家企業(yè)的性質不同，相應的股權安排還有很多難題和細節(jié)需要討論。如合作成真，深鐵集團能否解決好地鐵建設與物業(yè)開發(fā)的關系，厘清公益性和商業(yè)性關系邊界，是其“軌道+物業(yè)”模式所面臨的關鍵性考驗。

以地養(yǎng)鐵

深圳地鐵建設始于1998年，對公交客運量日均近千萬人次的深圳來說，近年來一直處于地鐵密集建設期，深圳地鐵集團則是承擔這一任務的絕對主力。

深鐵集團前身為深圳市地鐵有限公司，2009年更為現名。作為深圳市國資委直屬國有獨資大型企業(yè)，下轄建設、運營、物業(yè)開發(fā)三個總部及其他相關附屬業(yè)務。截至2015年底，深鐵集團注冊資本金241億元，總資產2411億元，凈資產1503億元。

深鐵集團與土地及物業(yè)開發(fā)的關系，始于地鐵作為公益性市政工程難以吸引社會投資。近年來，深圳部分參考香港地鐵“以地養(yǎng)鐵”模式，采用多重投融資方式建設和管理地鐵，成為了深圳最重要的優(yōu)質土地擁有者和新興物業(yè)開發(fā)者。

深圳一位曾長期負責地鐵建設和管理的官員，向《財經》記者解析了這一路徑的更替：

1998年至2004年建地鐵一期工程時，深圳市出資比例為80%左右;二期工程時這一比例已降至50%，剩余部分由企業(yè)自籌;三期工程開建前，深圳提出構建并實施市場化軌道交通投融資模式的改革目標，大量注入土地而非資金，以提高項目投資收益和償債能力。

“深圳2012年財政收入大概1400億元，但地鐵二期和三期工程需要的資金接近2000億元，靠財政來修地鐵很難做到?！鄙铊F集團物業(yè)開發(fā)分公司一位人士稱。此外，因前些年修建地鐵帶來的土地價格飆升，分享土地增值收益與物業(yè)開發(fā)主導權的敏感性，讓深圳變得積極。

也是在2012年，國家發(fā)改委給深圳地鐵7號、11號線可行性研究報告的批復文件，為此前在4號線建設時打了折扣的“軌道+物業(yè)”融資模式創(chuàng)新留下空間。文件中對地鐵項目資本金描述為“主要來源為軌道交通上蓋及沿線土地的開發(fā)收入，在土地收益不能滿足需求時由市財政資金投入”。

土地開始扮演愈發(fā)重要的角色：因采用BT模式、發(fā)行企業(yè)債券及進行銀行貸款融資時，深鐵集團均需解決的核心問題是，如何在政府不明言兜底情況下還本付息。例如在三期工程中，新建三條線的回購期均為三年，單純票款收益無法返還。

以土地為平臺，深圳的投融資、地鐵建設、物業(yè)開發(fā)模式終成型。以《財經》記者獲得的《深圳市地鐵集團有限公司十二五規(guī)劃》為例：在三期工程中，深鐵集團對7號、9號、11號線工程采用BT模式建設，回購期為三年。政府先以開發(fā)資源注入資本金，深鐵集團通過銀團貸款、債務融資工具等方式為地鐵建設融資，待軌道建設即將完成時再啟動物業(yè)開發(fā)，待開發(fā)完成后，深鐵集團獲得物業(yè)開發(fā)收益，并進行BT支付。

“與股權、債券、貸款等融資方式相比，地鐵加物業(yè)開發(fā)可提供新收入來源。且因由單一企業(yè)統一承擔地鐵與周邊物業(yè)的同步規(guī)劃、建設、開發(fā)，還可統籌協調物業(yè)與軌道基礎設施的出入口銜接方案、技術配合和開發(fā)時序，減少開發(fā)成本?！鄙钲谑卸际薪煌ㄒ?guī)劃設計研究院院長薛博對《財經》記者稱。

2013年5月，深圳市出臺《深圳市國有土地使用權作價出資暫行辦法》，確定國有土地使用權作價出資在地鐵、機場項目開展試點，同意企業(yè)以出資土地資產為抵押物，在資本市場為地鐵建設融資。

2014年8月，國務院辦公廳出臺《關于支持鐵路建設實施土地綜合開發(fā)的意見》，提出在保障鐵路運輸功能和運營安全的前提下，鼓勵對鐵路站場及毗鄰地區(qū)特定范圍內的土地實施綜合開發(fā)利用。該文件適用范圍是城市之間的鐵路站點，業(yè)界認為其釋放了積極政策信號。

樓市新軍

憑借土地資源的不斷注入，深鐵集團的物業(yè)家底正在日益豐厚。

實際上，深圳對“軌道+物業(yè)”模式的探索，始于2004年起由港鐵負責建設及運營的深圳地鐵4號線。到2007年時，深圳正式提出借鑒香港軌道交通建設運營成功經驗，啟動前海灣、蛇口等四個車輛段（站）的上蓋物業(yè)開發(fā)建設工作，并建設一定比例保障性住房。

為解決土地出讓問題，深圳先后采用了兩種方式：2012年之前，深圳地鐵的拿地方式為設定定向條件的公開招拍掛。這既可保障地鐵公司能順利拿到地鐵上蓋物業(yè)開發(fā)用地，也保障土地出讓成本不會過高;自2012年起，深圳采用土地“作價出資”注入，主要原因除上述改革空間增多外，還包括招拍掛并不一定能確保地鐵公司拿到熱門地塊;且其還需籌資支付土地出讓金，加劇短期融資壓力。

在具體操作中，土地作價出資合同由深圳規(guī)土委、國資委和地鐵企業(yè)三方簽訂。同時完成土地資產評估，折算為企業(yè)資本金。為承接土地，2011年4月，深圳市軌道交通投融資平臺作為深鐵集團內部的組織架構正式組建。

2015年9月，深鐵集團副總經理張泓在參加一次會議時透露：該平臺成立后，通過市場化手段融資約172億美元。深鐵集團還推動政府成立軌道交通產業(yè)基金，每年提取近8億美元投入軌道交通。

為承擔深圳地鐵上蓋物業(yè)的開發(fā)建設，2013年9月，深鐵集團設立物業(yè)開發(fā)總部，對物業(yè)開發(fā)業(yè)務板塊實施模擬法人運作;同時建立了以項目部為主體的項目管理工作機制，發(fā)布了“深圳地鐵地產”品牌形象并推向市場。

據其官網資料顯示：深鐵集團目前擁有地鐵上蓋物業(yè)開發(fā)項目10個，分布于前海蛇口自貿區(qū)、深圳灣超級總部基地以及福田、龍華等深圳市各重要發(fā)展區(qū)域，總建筑面積約500萬平方米，產品涵蓋住宅、商業(yè)、寫字樓、酒店等多種業(yè)態(tài)，均為大規(guī)模城市綜合體項目。

有業(yè)界曾測算：到2015年，深鐵集團計劃獲得土地開發(fā)權物業(yè)面積累計達到281.53萬平方米，物業(yè)開發(fā)銷售及經營收入累計為329億元，利潤總額累計達到257億元;物業(yè)管理總面積達到514萬平方米以上，接管項目達到12個，累計物業(yè)管理收入達到4.05億元。

“在目前的地鐵三期工程建設里，所需的數百億元資金，大都是通過物業(yè)開發(fā)獲得的。我們已經達到通過物業(yè)開發(fā)反哺地鐵建設的目的了?！鄙铊F集團黨委副書記李笑竹曾透露。

2015年6月，深鐵集團總經濟師劉文在城市軌道交通物業(yè)發(fā)展論壇上表示：深圳地鐵上蓋物業(yè)已達600萬平方米，每年銷售100億元。兩天后，深圳地鐵蛇口線赤灣站山海韻開盤，共推338套房，1200多人到現場搶房，均價約5萬元/平方米。

“深圳地鐵雖到目前仍不是深圳樓市的主力軍。但毫無意外的是，在未來幾年中，其在深圳房地產界的重要性將與日俱增。”深圳一家地產公司的分析師對《財經》記者稱。

合作挑戰(zhàn)

2015年9月時，國家發(fā)改委同意深圳對三期建設規(guī)劃進行調整。調整后三期工程共6條線及7段延長線。線路長度約為257公里、165座車站，總投資約2000億元。據悉，2016年深鐵集團還將開通3條新線共107公里。

這些新線路拓展帶來的巨量土地儲備，將激活更多的項目開發(fā)機會。在寸土寸金的深圳，掌握這塊誘人蛋糕的深鐵集團，一方面對其自身規(guī)劃是“以打造地鐵地產品牌為目標，力求為城市提供更多高端環(huán)保、綠色節(jié)能的地鐵上蓋物業(yè)項目，為深圳市房地產市場的健康繁榮作出貢獻”。

另一方面，深鐵集團也一直是廣受地產企業(yè)歡迎的合作對象。例如，在2013年11月，由深圳市國資委直管的國有上市公司深圳市振業(yè)（集團）股份有限公司就曾公告稱：以8.66億元中標深圳地鐵的橫崗車輛段項目。

萬科與深鐵集團，也是素有淵源。2014年底，萬科獲得與深鐵集團的合作機會，成功參與深圳紅樹灣項目開發(fā);2015年3月，萬科深圳公司又通過公開招標方式，獲得了深圳北站樞紐城市綜合體C2地塊物業(yè)開發(fā)項目;同年3月12日，深圳地鐵萬科投資發(fā)展有限公司在深圳工商局登記注冊。據《財經》記者查詢：該公司注冊地址為深圳市鹽田區(qū)大梅沙環(huán)梅路33號萬科中心5樓，法人股東分別為深圳市地鐵集團有限公司（認繳額2550萬元人民幣）及萬科企業(yè)股份有限公司（認繳額2450萬元人民幣）。

“如果說紅樹灣項目是我們合作的序曲，那么從今天開始，我們將共同演奏城市配套服務商的全新交響樂?！比f科董事會主席王石稱。與深鐵集團合作，不僅能解決其長期以來的股權漏洞，還能為萬科儲備優(yōu)質地塊，加碼其城市運營商的分量。

深鐵集團董事長林茂德則指出：未來五年到十年，深圳軌道交通將迎來快速發(fā)展，在加快地鐵建設的同時必須創(chuàng)新合作方式、完善“軌道+物業(yè)”模式，才能更好地抓住這一特殊歷史機遇、實現長期可持續(xù)發(fā)展。與萬科的合作，是其模式創(chuàng)新的重要舉措，符合國家發(fā)展混合所有制經濟的戰(zhàn)略導向。

深鐵集團目前擁有地鐵上蓋物業(yè)開發(fā)項目10個，分布于前海蛇口自貿區(qū)、深圳灣超級總部基地以及福田、龍華等深圳市各重要發(fā)展區(qū)域

對于這一合作，綜合開發(fā)研究院旅游與地產研究中心主任宋丁則對《財經》記者表示，可用“聯動”來形容。“畢竟深鐵集團開發(fā)房地產不是主業(yè)，需要有大的品牌性房地產與之合作。但畢竟兩家企業(yè)的性質不同，未來具體怎么做，現在還不好下結論。”

目前各方關注的焦點之一，是雙方為單純股權合作還是有土地合作?！俺燥埵菫榱斯ぷ鬟€是為了玩？出于什么目的很難回答清楚。有的人吃飯是為了談業(yè)務，有的人吃飯為了玩，我覺得嘛，吃飯就是吃飯。”萬科集團總裁郁亮如此回應。

與香港相比，深圳在地鐵建設上的出資結構比較單一，完全是土地固定資產，在確定出資額度上，深圳則是依據早先規(guī)定的資本金比例確定出讓土地出資規(guī)模。香港在確立地鐵建設項目政府出資方式和規(guī)模時相對靈活，且核算方式更加尊重市場發(fā)展規(guī)律，也更加嚴格精確。

在目前相對粗放的成本-收益核算方式下，業(yè)界擔心，無法有效激勵地鐵公司向市場化運作轉型、擺脫政府兜底和市場響應不靈敏等負面因素，也可能導致政府過度補貼。在此情況下，低成本的公益性土地被用來商業(yè)性開發(fā)，會存在一系列爭議。

因此，深鐵集團在選擇合作伙伴時，將面臨兩個選擇，一是“親兄弟明算賬”。若沒有防火墻的話，在涉及政府補貼時會存在說不清楚的尷尬;二是啟動上市程序，運營更加市場化，更徹底地學習港鐵模式，自負盈虧。

對于第一個選擇，業(yè)界普遍認為應加強地方監(jiān)管部門（如地方人大）對地鐵站點周邊土地的收儲、一級開發(fā)、抵押貸款、二級開發(fā)和土地使用權二次轉讓以及地鐵建設同步等領域的事前審議與事后監(jiān)管，提升各個環(huán)節(jié)的公開程度與違規(guī)成本。

“深鐵集團比較是代表市政府經營公共交通事業(yè)的準公益性企業(yè)，如果與商業(yè)地產公司之間的合作未有清晰的界定和劃分，會導致一系列質疑，這一問題必須解決好。”宋丁稱。