沈建光

3月1日，央行副行長(zhǎng)陳雨露指出，美元走強(qiáng)導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家危機(jī)，中美貨幣當(dāng)局應(yīng)該就貨幣政策分化溢出效應(yīng)增加協(xié)調(diào)。這正是筆者早前提議“新廣場(chǎng)協(xié)議”的核心議題：即中國(guó)在G20上海會(huì)議上主導(dǎo)主要經(jīng)濟(jì)體合作協(xié)調(diào)，引導(dǎo)美元貶值。弱勢(shì)美元不僅僅有助于降低人民幣貶值壓力，擴(kuò)大中國(guó)的國(guó)際影響力，也會(huì)為包括中國(guó)在內(nèi)的全球結(jié)構(gòu)性調(diào)整贏得更多時(shí)間。

筆者曾回顧“布雷頓森林體系”解體以來(lái)的多次美元波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)每當(dāng)美元走強(qiáng)，都引發(fā)了新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣和金融危機(jī)。當(dāng)前伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE、進(jìn)入加息周期，美元持續(xù)走強(qiáng)，也引起巴西、俄羅斯、馬來(lái)西亞等國(guó)貨幣貶值、資本外流，甚至部分經(jīng)濟(jì)體已出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。借助G20會(huì)議，效法1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”，推動(dòng)主要經(jīng)濟(jì)體協(xié)調(diào)政策，讓美元適度貶值，正是穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)金融的當(dāng)務(wù)之急。

筆者以為，中國(guó)遲疑不決的根源可能有三個(gè)：一是對(duì)于新廣場(chǎng)協(xié)議內(nèi)容存在較大誤解，二是低估了新協(xié)議帶給全球經(jīng)濟(jì)的收益，三是擔(dān)心有匯率操縱之嫌。

對(duì)“新廣場(chǎng)協(xié)議”的批評(píng)之一是不少人把人民幣比做1985年的日元，擔(dān)心新協(xié)議將迫使人民幣升值，而人民幣升值或?qū)?duì)已經(jīng)持續(xù)下行的中國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成更大壓力。這種看法不僅誤讀了1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”，也忽視了人民幣今天仍然維持著大體上以美元為錨的匯率形成機(jī)制。

其實(shí)，1985年在紐約廣場(chǎng)飯店達(dá)成的匯率協(xié)議是讓美元對(duì)主要貨幣貶值，并非逼迫日元對(duì)其他國(guó)家貨幣升值。只是由于日本從布雷頓森林貨幣體系解體之后就逐步轉(zhuǎn)向了浮動(dòng)匯率，“廣場(chǎng)協(xié)議”要求美元貶值自然意味著日元對(duì)美元升值，德國(guó)馬克等其他國(guó)家貨幣也同時(shí)對(duì)美元升值。實(shí)際上在“廣場(chǎng)協(xié)議”之前，日元對(duì)美元的匯率已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)較大波動(dòng)，而日元也已是比較成熟的自由浮動(dòng)貨幣。例如1973年底280日元兌1美元，1978年升到195日元兌1美元，而1985年初又貶值到285日元兌1美元。

然而，人民幣長(zhǎng)期以來(lái)以美元為錨，并不存在因?yàn)槊涝H值而被迫升值的問(wèn)題。去年“8·11”匯改以后，雖然人民幣匯率更多參考了一籃子貨幣，但籃子中間美元的權(quán)重仍然最大；從近期人民幣的表現(xiàn)來(lái)看，仍然以維持對(duì)于美元的相對(duì)穩(wěn)定作為主要目標(biāo)。周小川行長(zhǎng)也表示，在人民幣匯率指數(shù)中，“美元還是起到主導(dǎo)作用”。如果美元貶值，人民幣必將跟隨美元對(duì)歐元、日元下跌，有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和出口。

對(duì)“新廣場(chǎng)協(xié)議”的另一種批評(píng)是，認(rèn)為全球主要經(jīng)濟(jì)體難以在匯率協(xié)調(diào)方面達(dá)成一致。如果美元貶值，相對(duì)升值的經(jīng)濟(jì)體如日本和歐元區(qū)必將蒙受損失，因此不會(huì)參與協(xié)調(diào)。

這種看法忽略了弱勢(shì)美元有助于全球宏觀和金融穩(wěn)定，即使是日本、歐洲也可以從全球穩(wěn)定和增長(zhǎng)中獲益，而類似G20會(huì)議這種多邊協(xié)調(diào)機(jī)制正是各國(guó)尋求妥協(xié)和利益平衡的機(jī)會(huì)。實(shí)際上，主要經(jīng)濟(jì)體在外匯市場(chǎng)上針對(duì)某種貨幣的聯(lián)合干預(yù)，從1985年以來(lái)多次出現(xiàn)。1987年的“盧浮宮協(xié)議”曾聯(lián)合支持美元；2000年的聯(lián)合干預(yù)則以歐元為目標(biāo)；2011年，西方主要央行一致行動(dòng)推動(dòng)日元走弱。對(duì)于主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)而言，收益和損失不是只體現(xiàn)在貶值促進(jìn)出口和增長(zhǎng)這一個(gè)方面。

對(duì)于“新廣場(chǎng)協(xié)議”的批評(píng)之三，在于認(rèn)為干預(yù)匯率有操縱貨幣之嫌?！度A爾街日?qǐng)?bào)》近日就援引2013年西方七國(guó)財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議的聲明對(duì)“新廣場(chǎng)協(xié)議”提出質(zhì)疑，稱干預(yù)匯率是“市場(chǎng)操縱行為”，只有完全專注本國(guó)經(jīng)濟(jì)，才對(duì)世界最為有利。

這種看法也是對(duì)于聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)的誤解。一方面，與單邊干預(yù)外匯市場(chǎng)并支持出口的措施不同，聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)不是簡(jiǎn)單的“以鄰為壑”的匯率政策。多邊協(xié)調(diào)本身就意味著這是一個(gè)利益平衡的過(guò)程。另一方面，外匯市場(chǎng)很容易受到過(guò)度投機(jī)和羊群效應(yīng)的影響，為糾正市場(chǎng)失衡而實(shí)施干預(yù)，符合國(guó)際貨幣基金組織的有關(guān)規(guī)定。1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”和2011年對(duì)于日元的聯(lián)合干預(yù)都與這種情況有關(guān)，筆者以為這種情況也部分適用于今天的美元。

哈佛大學(xué)的Jeffrey Frankel等研究者注意到，美元雖從上世紀(jì)80年代初持續(xù)上漲，但1984年到1985年初的上漲則“不斷加速”，并“偏離了基本面所能解釋的范圍”。而2011年日本大地震后，股市大跌，工業(yè)產(chǎn)出大幅下降而貿(mào)易部門順差轉(zhuǎn)為逆差，日元卻因大量投機(jī)者預(yù)期日本保險(xiǎn)公司需要大量出售外國(guó)資產(chǎn)并將資金匯回日本國(guó)內(nèi)，以及大量以日元為借入貨幣的“套息交易”終結(jié)等交易性的因素而不跌反漲，與經(jīng)濟(jì)的基本面顯著背離。外匯市場(chǎng)的聯(lián)合干預(yù)有助于匯率水平回到均衡，也取得了預(yù)期的效果。

就目前情況看，根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的平價(jià)購(gòu)買力指數(shù)，截至2015年12月，美元對(duì)歐元在德國(guó)被高估了10%，在西班牙被高估22%，在希臘被高估33%，對(duì)日元高估了8%。在美元存在一定高估的情況下，適當(dāng)?shù)膮R率干預(yù)有助于美元回調(diào)并減少新興市場(chǎng)面臨的壓力。