朱華

摘要：自2004年誕生以來(lái)，我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品獲得快速發(fā)展，一方面是由國(guó)內(nèi)龐大的理財(cái)投資需求造成，另一方面包括銀行也希望通過(guò)提供有別于傳統(tǒng)存、貸款的投行產(chǎn)品和理財(cái)產(chǎn)品來(lái)牢牢維系住資產(chǎn)端客戶和負(fù)債端客戶。隨著整個(gè)社會(huì)對(duì)投行業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)越來(lái)越重視，國(guó)內(nèi)銀行要在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)交易模式創(chuàng)新來(lái)規(guī)避監(jiān)管，通過(guò)現(xiàn)有產(chǎn)品的精細(xì)化設(shè)計(jì)來(lái)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)開(kāi)拓合作渠道和項(xiàng)目來(lái)維護(hù)現(xiàn)有市場(chǎng)份額。

關(guān)鍵詞：投行 理財(cái)產(chǎn)品 研究

2013年以來(lái)企業(yè)和政府部門(mén)傳統(tǒng)債務(wù)融資的空間被大大壓縮，另一方面?zhèn)`約的警報(bào)聲打破了剛性兌付的慣性思維。

對(duì)于銀行投行部門(mén)來(lái)說(shuō)，如何積極應(yīng)對(duì)這種復(fù)雜的局勢(shì)，甚至從中走出一條投行創(chuàng)新之路，成為每個(gè)銀行投行部人員都關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

一、理財(cái)產(chǎn)品的形成和研究

投資銀行是最典型的投資性金融機(jī)構(gòu)，一般認(rèn)為，投資銀行是在資本市場(chǎng)上為發(fā)行債券、股票、籌集長(zhǎng)期資金提供中介服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)主要包括證券承銷(xiāo)、公司（資產(chǎn)）并購(gòu)和重組、公司理財(cái)、基金管理等。不同于商業(yè)銀行的是，投資銀行主要服務(wù)于直接融資，其收益主要來(lái)源于服務(wù)手續(xù)費(fèi)和傭金等。

商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)，是指商業(yè)銀行立足于自身對(duì)政策和市場(chǎng)信息敏銳的洞察力、深厚的金融知識(shí)、豐富的渠道資源，借助于市場(chǎng)資金，通過(guò)市場(chǎng)合作，為客戶提供深度金融服務(wù)。

理財(cái)產(chǎn)品是指由商業(yè)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)自行設(shè)計(jì)并發(fā)行，將募集到的資金根據(jù)約定進(jìn)行投資及獲取收益的金融產(chǎn)品。中國(guó)的理財(cái)產(chǎn)品是近幾年來(lái)新產(chǎn)生的金融現(xiàn)象，但自2004年初創(chuàng)至今，成長(zhǎng)速度迅速，尤其是2008年以來(lái)，在4萬(wàn)億的流動(dòng)性刺激下，債務(wù)融資市場(chǎng)進(jìn)入黃金時(shí)期，各金融機(jī)構(gòu)的投行業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)也從中受益匪淺。據(jù)估計(jì)2015年，針對(duì)個(gè)人發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量達(dá)30000款，而發(fā)行規(guī)模更是達(dá)到25萬(wàn)億元人民幣，已經(jīng)大到足以對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生顯著性影響。

從金融脫媒的角度來(lái)說(shuō)，在當(dāng)前居民脫媒化渠道還很有限的情況下，銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品是主動(dòng)出讓利益給廣大存款人，看起來(lái)像是自挖墻角，應(yīng)該并無(wú)動(dòng)力推出理財(cái)產(chǎn)品的，然而實(shí)際上，銀行理財(cái)產(chǎn)品在供給和需求兩個(gè)方面，均有其快速發(fā)展的必然性。

（一）供給方面

2006年以后，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模的膨脹非?？焖伲渲械母驹蚓褪潜O(jiān)管套利驅(qū)動(dòng)，主要是信貸額度監(jiān)管套利驅(qū)動(dòng)。

信貸額度套利為銀行帶來(lái)多方面收益：一是通過(guò)信貸資產(chǎn)的（類(lèi)）證券化、表外化，銀行騰出新的信貸額度，以滿足客戶需求，而且，資產(chǎn)（類(lèi)）證券化也能夠?yàn)殂y行貢獻(xiàn)較好的中間業(yè)務(wù)收入，迎合了銀行優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的需求。二是證券化的信貸資產(chǎn)被移出資產(chǎn)負(fù)債表，在現(xiàn)有資本充足率監(jiān)管框架下不再占用或是僅部分占用資本，這方面收益也為銀行所看重。三是表外化的信貸資產(chǎn)可以不用計(jì)提撥備或部分計(jì)提撥備。

（二）需求方面

出于應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中國(guó)居民配置在現(xiàn)金和存款上的金融資產(chǎn)占比顯著偏高，但在中國(guó)長(zhǎng)期的利率管制環(huán)境下，存款收益被嚴(yán)重壓低，從而構(gòu)成存款脫媒化的需求動(dòng)力。據(jù)分析，人均GDP數(shù)字與存款在居民金融資產(chǎn)中的占比之間呈現(xiàn)非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)成長(zhǎng)和人均GDP水平的持續(xù)提高，大量的存款將會(huì)脫媒，而尋求資產(chǎn)管理服務(wù)。

中國(guó)居民金融資產(chǎn)的脫媒需求，是為了替代存款、獲取更高的回報(bào)率，但對(duì)顯著加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特別是股權(quán)資產(chǎn)的配置比例的意愿相對(duì)不是那么強(qiáng)烈，而隱含銀行信用背書(shū)的銀行理財(cái)產(chǎn)品，則很好的迎合了社會(huì)資金的脫媒和財(cái)富管理需求。可見(jiàn)，理財(cái)產(chǎn)品的增長(zhǎng)代表了存款脫媒的長(zhǎng)期趨勢(shì)，也是短期內(nèi)應(yīng)對(duì)通脹帶來(lái)的負(fù)利率的理財(cái)需求的集中快速釋放。

然而，銀行理財(cái)產(chǎn)品在受到投資者依賴和追捧的同時(shí)，也蘊(yùn)含著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，在極端情境下可能構(gòu)成重大危機(jī)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行了持續(xù)的監(jiān)管和規(guī)范，不但是出于控制風(fēng)險(xiǎn)的目的，也包括維護(hù)現(xiàn)有監(jiān)管框架的有效性、防止監(jiān)管套利、防止銀行惡性存款競(jìng)爭(zhēng)等意圖。

二、理財(cái)市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管政策的跟進(jìn)

從2010年下半年以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)作進(jìn)行了持續(xù)的規(guī)范，但銀行理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管套利行為禁而不止。究其原因，一是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)不斷通過(guò)金融創(chuàng)新規(guī)避監(jiān)管創(chuàng)新，二是監(jiān)管層的態(tài)度在一定程度上其實(shí)是鼓勵(lì)和支持銀行做大理財(cái)產(chǎn)品的，這既可以成為利率市場(chǎng)化的突破口，也可以幫助銀行業(yè)更好應(yīng)對(duì)脫媒化挑戰(zhàn)。

因此，預(yù)計(jì)未來(lái)監(jiān)管的重點(diǎn)仍將會(huì)放在規(guī)范各類(lèi)金融資產(chǎn)受益權(quán)、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方面，因?yàn)檫@是最挑戰(zhàn)信貸管控體制有效性，也最容易造成風(fēng)險(xiǎn)傳染的環(huán)節(jié)。但由于理財(cái)產(chǎn)品涉及了一行三會(huì)各自分管的廣義投行業(yè)務(wù)，這意味著銀行仍然可以通過(guò)創(chuàng)新來(lái)繞過(guò)新的監(jiān)管措施。所以，理財(cái)產(chǎn)品背后反映是金融自由化的市場(chǎng)需求，而從國(guó)外金融創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在這強(qiáng)大需求的推動(dòng)下，監(jiān)管政策通常會(huì)被無(wú)效化。

2012年下半年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)密集發(fā)布并實(shí)施了一系列涉及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的政策法規(guī)，包括《證券公司客戶資產(chǎn)管理辦法》及其實(shí)施細(xì)則、《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》以及《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開(kāi)展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》等。至此取得業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行、信托公司、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等均可以設(shè)計(jì)發(fā)行以債權(quán)類(lèi)投資為特征的資產(chǎn)管理或理財(cái)產(chǎn)品。這意味著國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)正在全面進(jìn)入以泛資管時(shí)代為代表的競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代。

泛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是一類(lèi)具有中國(guó)市場(chǎng)特色的業(yè)務(wù)，為各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品提供主要的收益，從業(yè)務(wù)實(shí)踐看，包括各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)作為信用主體或通道，參與金融資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的資產(chǎn)管理服務(wù)，主要表現(xiàn)為銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、券商/基金資產(chǎn)管理、保險(xiǎn)投資計(jì)劃、資產(chǎn)證券化、資金和債券/股票的直投、結(jié)構(gòu)化融資等業(yè)務(wù)形式，以及相關(guān)的增信、貼現(xiàn)、回購(gòu)、分銷(xiāo)等行為。

多種資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)相繼為投資者帶來(lái)了多元化的投資渠道，形成多元產(chǎn)品的市場(chǎng)格局，在豐富和完善中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)的同時(shí)，也進(jìn)一步激化了中國(guó)理財(cái)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

三、應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管的創(chuàng)新

無(wú)論金融市場(chǎng)如何被監(jiān)管分割，但金融業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的控制渴求是天生的。因此，如何在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新，獲取最大的客戶群體和貨幣流量是商業(yè)銀行當(dāng)前的首要之務(wù)。

（一）交易模式創(chuàng)新

發(fā)明新的交易模式能大幅領(lǐng)跑市場(chǎng)，如能抓住有效時(shí)間窗口則回報(bào)較高。這要求商業(yè)銀行的對(duì)監(jiān)管政策要有深厚研究能力、對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)要有準(zhǔn)確的預(yù)判，適用于大型銀行。

以往銀行理財(cái)產(chǎn)品主要采用銀行-信托合作模式，現(xiàn)在隨著泛資管時(shí)代的到來(lái)，銀行-證券合作、銀行-基金合作的模式漸漸增多。新模式下的產(chǎn)品線更豐富，更重要的是后加入市場(chǎng)的券商和基金公司要求的渠道成本較要更低。

另外，銀監(jiān)會(huì)也推出了官方創(chuàng)新產(chǎn)品：理財(cái)直接融資工具，該產(chǎn)品被市場(chǎng)喻為商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)神器。首先，該產(chǎn)品具有標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的特征，有利于非標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，有利于明確銀行理財(cái)?shù)姆傻匚?；另外，銀行還掌握了認(rèn)購(gòu)該產(chǎn)品的重金，相比其他金融行業(yè)，銀行完全可以獨(dú)力為客戶提供融資產(chǎn)品包裝、發(fā)行、認(rèn)購(gòu)全流程服務(wù)，讓其他非銀行金融機(jī)構(gòu)毫無(wú)介入空間。預(yù)計(jì)理財(cái)直接融資工具今后會(huì)對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)通道業(yè)務(wù)造成較大沖擊，引發(fā)銀行業(yè)務(wù)“脫媒”。商業(yè)銀行在推動(dòng)該業(yè)務(wù)上應(yīng)密切跟蹤官方相關(guān)政策，作好隨時(shí)應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。

（二）現(xiàn)有產(chǎn)品的精細(xì)化

面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)銀行應(yīng)充分發(fā)掘客戶資源，對(duì)其進(jìn)行細(xì)分，并通過(guò)投資策略以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面的精細(xì)化，來(lái)滿足其投融資需求。在此過(guò)程中，不斷積累，形成不可復(fù)制的核心競(jìng)爭(zhēng)力，樹(shù)立自己的特色品牌。

地方城商行在全國(guó)性優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源的獲取上具有相對(duì)劣勢(shì)，但區(qū)域內(nèi)客戶基礎(chǔ)較好，可以做大銀行承兌匯票等風(fēng)險(xiǎn)較低、技術(shù)要求不高的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模，并通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品來(lái)消化規(guī)模，形成可觀的流量收益。相比一般的募投項(xiàng)目，投資于銀行承兌匯票的風(fēng)險(xiǎn)甄別重點(diǎn)在于票據(jù)的真實(shí)性識(shí)別，對(duì)城商行的項(xiàng)目審查能力要求不高，兌付風(fēng)險(xiǎn)較小，流動(dòng)性管理的壓力較輕，利于通過(guò)期限錯(cuò)配擴(kuò)大收益。

（三）合作渠道開(kāi)拓

當(dāng)下全國(guó)蔓延著一股“金融熱”，這對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，不僅僅是激烈的競(jìng)爭(zhēng)，也可以是無(wú)限廣闊的合作機(jī)會(huì)。

商業(yè)銀行、券商、基金等金融機(jī)構(gòu)參與金融市場(chǎng)的程度越來(lái)越深入和廣泛，眾多理財(cái)產(chǎn)品背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生了越來(lái)越多的結(jié)算和托/監(jiān)/保管服務(wù)需求。商業(yè)銀行有先天的人力、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，若能批量開(kāi)展資金結(jié)算和產(chǎn)品托/監(jiān)/保管業(yè)務(wù)，將創(chuàng)造巨大的規(guī)模效應(yīng)，也利于銀行擺脫由于激烈競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)與利潤(rùn)下降的威脅。

我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)重點(diǎn)探索和總結(jié)各類(lèi)資產(chǎn)托/監(jiān)/保管業(yè)務(wù)的區(qū)別，以及相關(guān)的特殊要求。

（四）客戶和項(xiàng)目的開(kāi)拓

隨著監(jiān)管政策的松動(dòng)，金融產(chǎn)品不斷的被創(chuàng)新和被替代，金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越同質(zhì)化，這時(shí)金融機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)的能力就非常重要，這要求商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要深入到微觀經(jīng)濟(jì)中去，把握所處區(qū)域和所處時(shí)期的經(jīng)濟(jì)主題。

政府已經(jīng)把城鎮(zhèn)化建設(shè)作為國(guó)家近期主要建設(shè)內(nèi)容之一，財(cái)經(jīng)學(xué)界也視城鎮(zhèn)化為支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要極點(diǎn)，適時(shí)抓住城鎮(zhèn)化建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)背后的政府購(gòu)買(mǎi)行為帶來(lái)的商機(jī)，為地方政府和項(xiàng)目承建單位提供綜合金融服務(wù)方案，在實(shí)現(xiàn)自身利益的同時(shí)，支持地方發(fā)展，維護(hù)客戶關(guān)系。

（五）關(guān)于眾籌的探討

眾籌融資是近年來(lái)剛剛興起的新興互聯(lián)網(wǎng)金融形式，在國(guó)內(nèi)外均起步較晚。眾籌融資不同于傳統(tǒng)上的信托、銀行理財(cái)?shù)阮?lèi)似功能主體，投資人以小額投資為主，一般不設(shè)投資門(mén)檻；在融資用途上，更多地用于市場(chǎng)前景不確定的新興類(lèi)和創(chuàng)意類(lèi)項(xiàng)目。

目前，眾籌融資分為三類(lèi)，第一是捐贈(zèng)模式，不求實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)回報(bào)；第二是債權(quán)模式，融資項(xiàng)目或融資人，利用眾籌融資后投入使用，按期支付本金和投資收益，或是向投資人提供項(xiàng)目建成后的產(chǎn)品作為投資回報(bào)；第三是股權(quán)模式，眾籌投資者根據(jù)其投資額獲得相應(yīng)的股份。

普遍情況而言，捐贈(zèng)式和債權(quán)式眾籌運(yùn)用較多，股權(quán)式眾籌運(yùn)用較少，最主要的一個(gè)問(wèn)題就是世界大部分國(guó)家還未建立起應(yīng)對(duì)股權(quán)眾籌這一新興的融資監(jiān)管制度，甚至認(rèn)定其為非法融資。

就國(guó)內(nèi)而言，雖然也出現(xiàn)過(guò)各類(lèi)眾籌網(wǎng)站，但隨著時(shí)間推移，這類(lèi)融資參與主體正在慢慢淡出國(guó)人視線，一方面是眾籌融資在國(guó)內(nèi)起步相對(duì)較晚，更主要的是國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)并不認(rèn)可眾籌融資所涉及的債權(quán)、分紅、利息等投資回報(bào)，僅允許實(shí)物回報(bào)和捐贈(zèng)融資兩類(lèi)。另外一個(gè)實(shí)質(zhì)性問(wèn)題，眾籌融資更貼近草根融資，天生缺少合格的融資中介來(lái)對(duì)雙方的市場(chǎng)行為進(jìn)行監(jiān)管，導(dǎo)致融資欺詐案件頻發(fā)，即使是金融監(jiān)管體系和社會(huì)信用體系相對(duì)健全的美國(guó)也是如此。

然而，中小企業(yè)融資難是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的重癥頑疾，眾籌融資未必不是良方之一。眾籌為資金需求方和供應(yīng)方提供了一個(gè)新的橋梁，一頭聯(lián)系小微企業(yè)，一頭聯(lián)系“小微投資者”。

商業(yè)銀行應(yīng)重視并研究這一金融變革，積極參與法律法規(guī)、融資監(jiān)管方面的跨界探討，應(yīng)對(duì)全民金融時(shí)代的到來(lái)。