彭運(yùn)朋

股票發(fā)行注冊(cè)制(下稱“注冊(cè)制”)改革是近幾年里證券法學(xué)理論與實(shí)務(wù)中最受關(guān)注但也最曲折的制度改革。2013年十八屆三中全會(huì)的改革決定正式宣布進(jìn)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革。全國(guó)人大常委會(huì)于2015年4月首次審議全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)提交的《中華人民共和國(guó)證券法(修訂草案)》(以下簡(jiǎn)稱《草案》)，其中的核心就是注冊(cè)制。[1]業(yè)內(nèi)曾一度預(yù)計(jì)《草案》將在2015年底前通過(guò)三審，完成修訂，[2]但由于此次《證券法》修訂范圍非常大，[注]例如在《草案》的338條條文中，只有31條，也即11%的條文是沒有變動(dòng)的。且A股市場(chǎng)在2015年下半年經(jīng)歷的罕見波動(dòng)及相應(yīng)救市風(fēng)暴加劇了立法爭(zhēng)議，因此《草案》未能提交9月份和11月份的全國(guó)人大常委會(huì)會(huì)議審議。為了在《證券法》整體修訂較慢的情況下單獨(dú)為注冊(cè)制改革提速，2015年12月27日，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議通過(guò)了《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《證券法》有關(guān)規(guī)定。國(guó)務(wù)院以及證監(jiān)會(huì)表示將根據(jù)授權(quán)對(duì)具體事項(xiàng)做出相關(guān)制度安排。然而，在注冊(cè)制即將要“千呼萬(wàn)盼始出來(lái)”之際，2016年開年伊始的新一輪股市大跌再度給注冊(cè)制改革“潑下冷水”。2016年3月全國(guó)“兩會(huì)”上的政府工作報(bào)告未提及“股票發(fā)行注冊(cè)制”，《十三五規(guī)劃綱要》則采取了“創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制”的表述。新任證監(jiān)會(huì)主席則在“兩會(huì)”的記者會(huì)上表示：“注冊(cè)制是必須搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究。”[3]至此，注冊(cè)制改革的節(jié)奏已明顯放緩。

注冊(cè)制改革放緩當(dāng)然是令人可惜的事情。不過(guò)，注冊(cè)制改革并非只是缺乏有利的市場(chǎng)環(huán)境和有關(guān)方面推進(jìn)改革的決心，其自身的具體制度方案也還存在很大問題。注冊(cè)制的核心是注冊(cè)條件，或者說(shuō)發(fā)行審核機(jī)構(gòu)在注冊(cè)制下應(yīng)當(dāng)“審什么”。按照前述《草案》的方案設(shè)計(jì)，公開發(fā)行股票并在證券交易所上市的，[注]本文只討論在證券交易所上市交易的情形。公開發(fā)行股票但不在證券交易所上市交易的，其注冊(cè)條件和程序由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行規(guī)定。由交易所接收和審核注冊(cè)文件(第22條第1款)；如果交易所出具同意的審核意見，再將審核意見和注冊(cè)文件報(bào)送國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如果國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在十個(gè)工作日內(nèi)沒有提出異議，則注冊(cè)生效(第23條第1款)。

那么，證券交易所、證監(jiān)會(huì)在注冊(cè)制下應(yīng)該審核什么內(nèi)容呢？對(duì)此，理論與實(shí)務(wù)界在《草案》起草前后都存在很多誤解，有關(guān)條文雖然在大體方向上值得肯定，但具體制度設(shè)計(jì)存在明顯的不妥當(dāng)之處。注冊(cè)制需要一定的社會(huì)政治與法制環(huán)境[4]以及一系列相配套的制度作為基礎(chǔ)條件，[5-6]我國(guó)注冊(cè)制改革已經(jīng)在這些方面“先天不足”，假如連注冊(cè)制自身的具體制度方案也不科學(xué)，那么即便未來(lái)實(shí)施了注冊(cè)制，其效果也將大打折扣。這里并非要否定注冊(cè)制改革的必要性，而是強(qiáng)調(diào)注冊(cè)制與其他“先天條件”較好的制度變革相比，其具體制度方案更要科學(xué)和合理。

一、注冊(cè)制下有無(wú)實(shí)質(zhì)審核？——注冊(cè)制整體框架解讀

對(duì)注冊(cè)制整體框架的準(zhǔn)確把握是后續(xù)討論的基礎(chǔ)。理論與實(shí)務(wù)界有一種流行的說(shuō)法認(rèn)為，在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。這種說(shuō)法廣為傳播，影響極大，但除非嚴(yán)格限制語(yǔ)境，否則這句話就是錯(cuò)誤的。實(shí)際上，注冊(cè)制下仍然有并且應(yīng)當(dāng)有實(shí)質(zhì)審核。已有學(xué)者指出其中一些錯(cuò)誤，但尚不全面，這里再結(jié)合《草案》予以進(jìn)一步分析。

(一)寬松的發(fā)行審核應(yīng)與趨于嚴(yán)格的上市審核配套

《草案》在發(fā)行條件上貫徹了市場(chǎng)化的改革思路，旨在建立“以信息披露為中心，由市場(chǎng)參與各方對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值作出判斷，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”的股票發(fā)行注冊(cè)制。[7]具體來(lái)說(shuō)，《草案》第20條刪除了現(xiàn)行《證券法》第13條第2項(xiàng)對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況與持續(xù)盈利能力的要求和第4項(xiàng)的兜底條款；同時(shí)把該條第1項(xiàng)中的“健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)”修改為“符合法律規(guī)定的組織機(jī)構(gòu)”，把“財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載”修改為“財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見”，把“無(wú)其他重大違法行為”修改為“無(wú)……的犯罪記錄”。這三項(xiàng)發(fā)行條件顯然非常寬松，由于不存在對(duì)持續(xù)盈利能力的要求，幾乎一切合法經(jīng)營(yíng)三年以上的公司都能夠滿足這三項(xiàng)條件，而這樣的公司可謂是不勝枚舉。不過(guò)，這并不代表滿足這些條件的公司都能登陸證券交易所市場(chǎng)。那些類似于認(rèn)為注冊(cè)制下“企業(yè)上市門檻降低，不要盈利指標(biāo)了”的觀點(diǎn)[注]例如注冊(cè)制剖析：八大疑問和五大誤解，http://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/20151210/090123981582.shtml，最后訪問時(shí)間2015年12月10日，此篇報(bào)道撰寫于《草案》已出臺(tái)數(shù)月后，且題目提示將剖析“五大誤解”，仍然誤以為上市不再看盈利指標(biāo)，大致反映了這種誤解的影響之遠(yuǎn)。并不準(zhǔn)確。這是因?yàn)?，發(fā)行人在通過(guò)發(fā)行審核后，還需通過(guò)趨于嚴(yán)格的上市審核。在此次改革前，證券交易所的上市審核一直流于形式，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行人公開發(fā)行股票后就交由交易所安排股票上市交易，實(shí)踐中除證監(jiān)會(huì)主動(dòng)叫停已“過(guò)會(huì)”的上市外，從未出現(xiàn)IPO申請(qǐng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核后未能通過(guò)交易所上市審核的案例，所以人們已經(jīng)習(xí)慣于“發(fā)行與上市假分離、真聯(lián)動(dòng)”[8]，甚至于將發(fā)行、上市、IPO、發(fā)行并上市等作為同義詞交叉使用，繼而直接或間接地犯“發(fā)行并上市都實(shí)施注冊(cè)制”的簡(jiǎn)單錯(cuò)誤。

上述狀況在此次改革后將極大地改變。《草案》第64條把現(xiàn)行《證券法》第50條第1款規(guī)定的上市條件進(jìn)行了很大的調(diào)整：(1)加入了可以把股本總額、盈利、營(yíng)業(yè)收入等各種指標(biāo)包含在內(nèi)的“財(cái)務(wù)狀況”，以及從原來(lái)的發(fā)行條件那里移植過(guò)來(lái)的“公司治理”；(2)把最低公開發(fā)行比例和證券分散程度中的具體比例刪除；(3)刪除了“股票經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行”，因?yàn)檫@屬于對(duì)現(xiàn)行《證券法》第37條第2款、《草案》第59條第2款的“非依法發(fā)行的證券，不得交易”的不必要重復(fù)；(4)新增了“發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)年限”。

其中前兩項(xiàng)調(diào)整是最重要的，因?yàn)樗鼈儼压杀究傤~、盈利、營(yíng)業(yè)收入、公司治理、證券分散程度等最重要的因素交給證券交易所在上市規(guī)則中決定，使得證券交易所的自主權(quán)驟然增加。僅從《草案》看不出未來(lái)上市標(biāo)準(zhǔn)的高與低，證券交易所未來(lái)即便把上市標(biāo)準(zhǔn)提高到比注冊(cè)制改革前更高也照樣合乎條文規(guī)定。正因如此，證監(jiān)會(huì)明確公開指出注冊(cè)制“不會(huì)一步到位，對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格不會(huì)一下子放開，不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容”。[9]

既然發(fā)行審核以信息披露為中心，那么對(duì)發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格的控制更可能在上市審核環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)?？梢?，我們與其說(shuō)《草案》放棄了對(duì)信息披露以外的其他事項(xiàng)的實(shí)質(zhì)審核，不如說(shuō)是把實(shí)質(zhì)審核從發(fā)行審核階段后置到了上市審核階段。我們不妨把這種做法稱為在實(shí)質(zhì)審核方面“放開發(fā)行、管住上市”。至于如何“管住”，則是后話。[注]如上交所曾準(zhǔn)備在力推的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板設(shè)置四套財(cái)務(wù)方面的上市標(biāo)準(zhǔn)：“市值+凈利潤(rùn)+收入”、“市值+收入”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+權(quán)益+總資產(chǎn)”。[10]

“放開發(fā)行、管住上市”的制度框架是一項(xiàng)合理的選擇。我國(guó)一直以來(lái)過(guò)度的實(shí)質(zhì)審核使得很多人都極為反對(duì)實(shí)質(zhì)審核，再加上信息來(lái)源不足，人們誤以為美國(guó)證券市場(chǎng)的注冊(cè)制只存在形式審核，進(jìn)而主張我國(guó)也應(yīng)采取只進(jìn)行形式審核的發(fā)行注冊(cè)制。然而事實(shí)上，當(dāng)今世界沒有任何一個(gè)證券市場(chǎng)是只要求信息披露就可以自由上市的。除了真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地進(jìn)行信息披露外，美國(guó)股票市場(chǎng)的主要篩選機(jī)制還包括兩個(gè)非常重要的方面。

第一，州層面的實(shí)質(zhì)審核。有學(xué)者針對(duì)美國(guó)的注冊(cè)制進(jìn)行研究后指出，美國(guó)實(shí)行的是雙重注冊(cè)制：1933年至1996年間，如果一種證券準(zhǔn)備在全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)行和上市，除符合例外的豁免條件外，必須同時(shí)在聯(lián)邦和50個(gè)州的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)，其中聯(lián)邦層面的注冊(cè)以信息披露為主，州層面的注冊(cè)以旨在控制證券投資風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)審核為主。[11]還有業(yè)內(nèi)人士統(tǒng)計(jì)指出約有40個(gè)州在證券發(fā)行的注冊(cè)過(guò)程中采取實(shí)質(zhì)審核方式。[12]這種狀況一直持續(xù)到《1996年國(guó)家證券市場(chǎng)促進(jìn)法》(National Securities Markets Improvement Act of 1996)的出臺(tái)。該法為了減輕市場(chǎng)主體由于雙重監(jiān)管體制受到的監(jiān)管壓力，[注]該法案在提案中的名稱原本為《資本市場(chǎng)放松監(jiān)管與自由化法》(Capital Markets Deregulation and Liberalization Act of 1995)，后因受到強(qiáng)烈抵制，不得不在放松監(jiān)管與自由化的道路上回撤了一些，并將名稱更改為《國(guó)家證券市場(chǎng)促進(jìn)法案》。[12]部分地剝奪了各州對(duì)特定范圍的證券的監(jiān)管權(quán)，規(guī)定對(duì)于在紐交所、全美交易所、納斯達(dá)克的“全國(guó)性市場(chǎng)”[注]納斯達(dá)克于1982年實(shí)行分層制度，為存在做市商的高流動(dòng)性股票建立了“全國(guó)市場(chǎng)”，又于2006年把這一板塊拆分為“全球精選市場(chǎng)”和“全球市場(chǎng)”。以及其他經(jīng)美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)認(rèn)定的全國(guó)性證券交易所上市或?qū)⒃诮灰淄瓿珊笤谶@些交易所上市的證券，各州不得直接或間接地要求事先注冊(cè)。[注]H.R.3005.ENR.雙重注冊(cè)制至此才在全國(guó)性證券交易所場(chǎng)所的層面終結(jié)。

第二，證券交易所的實(shí)質(zhì)審核。在美國(guó)，股票上市審核由各個(gè)證券交易所負(fù)責(zé)。盡管SEC依據(jù)《1934年證券交易法》第19條享有對(duì)證券自律組織的規(guī)則的修正權(quán)，但這項(xiàng)權(quán)力也受到諸多約束，實(shí)際上很少真正行使。[注]例如SEC曾經(jīng)發(fā)布Rule 19C-4，要求各證券交易所修改上市規(guī)則，禁止雙層股權(quán)機(jī)構(gòu)的公司上市，但最終被法院認(rèn)定因超越權(quán)限而無(wú)效。[13]而各證券交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)絕非只有信息披露，實(shí)際上也存在諸多實(shí)質(zhì)審核。以上市標(biāo)準(zhǔn)比較低的“納斯達(dá)克資本市場(chǎng)”板塊為例，[注]大體而言，納斯達(dá)克交易所的標(biāo)準(zhǔn)低于紐約交易所，且納斯達(dá)克交易所中的“資本市場(chǎng)”板塊的標(biāo)準(zhǔn)低于“全球精選市場(chǎng)”和“全球市場(chǎng)”。在該板塊上市的公司必須至少滿足股本標(biāo)準(zhǔn)、上市市值標(biāo)準(zhǔn)和凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)中的一個(gè)：股本標(biāo)準(zhǔn)要求股本在500萬(wàn)美元以上，上市市值標(biāo)準(zhǔn)要求市值在5 000萬(wàn)美元以上，凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)要求最近年凈利潤(rùn)在75萬(wàn)美元以上；同時(shí)，納斯達(dá)克還存在對(duì)所有板塊一體適用的年度與季度報(bào)告分發(fā)、獨(dú)立董事、投票權(quán)分配等十二方面的公司治理要求。[14]

可惜的是，認(rèn)為注冊(cè)制就是企業(yè)在“公開發(fā)行并上市交易”時(shí)只需要進(jìn)行信息披露、監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)信息披露進(jìn)行形式審核的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)已經(jīng)廣為傳播，雖幾度澄清，但“流行的誤解”卻依舊流行。在發(fā)行并上市交易必然要有一定的實(shí)質(zhì)審核但當(dāng)前社會(huì)認(rèn)知暫時(shí)存在較大偏差的背景下，把實(shí)質(zhì)審核從發(fā)行階段后置到上市審核中的做法可能是既能維持必要程度的實(shí)質(zhì)審核，又能保持“政治正確”的唯一選擇。同時(shí)，證券交易所相對(duì)于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言具有一定的市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)，這應(yīng)是起草者采納這種制度框架的原因之一。

但是證券交易所在現(xiàn)行監(jiān)管體制下作為證監(jiān)會(huì)的“延長(zhǎng)的臂膀”，總體而言亦難逃行政化窠臼，其能在多大程度上自主審核，其審核能在多大程度上實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，尚取決于證券交易所治理結(jié)構(gòu)的后續(xù)改革。同時(shí)，證券交易所相對(duì)于證監(jiān)會(huì)而言也存在一些劣勢(shì)，例如證監(jiān)會(huì)憑借“省部級(jí)機(jī)構(gòu)”地位向其他省、部、市等機(jī)構(gòu)要求協(xié)助的能力、作為國(guó)家機(jī)關(guān)的權(quán)威、多年積累下來(lái)的審核經(jīng)驗(yàn)、隨時(shí)從整個(gè)證券監(jiān)管系統(tǒng)抽調(diào)人手的統(tǒng)籌能力。核準(zhǔn)制下存在的權(quán)力尋租等問題未來(lái)是否會(huì)在注冊(cè)制下的證券交易所及其內(nèi)設(shè)審核機(jī)構(gòu)中存在，也是值得關(guān)注之處。

(二)發(fā)行審核并不排斥對(duì)投資價(jià)值做實(shí)質(zhì)審查

即便在發(fā)行注冊(cè)階段，審核機(jī)構(gòu)也仍將審查發(fā)行人投資價(jià)值，只不過(guò)這種審核是“審而不判”：只關(guān)注發(fā)行人是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露了影響發(fā)行人投資價(jià)值的信息，不會(huì)對(duì)投資價(jià)值進(jìn)行判斷并以此作為是否允許公開發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)在注冊(cè)制設(shè)計(jì)中非常強(qiáng)調(diào)發(fā)行審核以信息披露為中心，審核機(jī)構(gòu)“不對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，也不對(duì)發(fā)行人‘背書’”。[15]

但是需留意的是，信息披露與對(duì)投資價(jià)值的判斷并非截然分開，相反，信息披露的目的是讓投資者擁有判斷發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值所必需的信息，其內(nèi)容必須緊緊圍繞投資價(jià)值來(lái)展開。與投資價(jià)值無(wú)關(guān)的信息披露實(shí)際上是沒有真正價(jià)值的。發(fā)行審核機(jī)構(gòu)需要設(shè)身處地從投資者決策的角度審核發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量和股票投資價(jià)值，因?yàn)橹挥羞@樣才有可能判斷出發(fā)行人是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露了投資者進(jìn)行投資決策所必需的信息?？梢?，認(rèn)為發(fā)行審核機(jī)構(gòu)在注冊(cè)制下不再審核發(fā)行人的投資價(jià)值的看法也不準(zhǔn)確。

發(fā)行審核時(shí)對(duì)信息披露的內(nèi)容并非只進(jìn)行形式審核，而是要對(duì)其真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，但并不對(duì)此承擔(dān)保證責(zé)任，即“審而不?！?。《草案》在這一問題上進(jìn)退失據(jù)，屬于重大失誤。鑒于重要性以及篇幅，我們?cè)谙乱徊糠謱ｉT探討。

二、“新三性”與“舊三性”：證監(jiān)會(huì)和證券交易所審核什么？

《草案》第22條第3款規(guī)定：“證券交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核，并出具審核意見。”證券法在信息披露質(zhì)量方面一直以來(lái)強(qiáng)調(diào)的都是信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性(以下簡(jiǎn)稱“舊三性”)，《草案》為何突然棄之不用，而特意啟用新的“齊備性、一致性、可理解性”(以下簡(jiǎn)稱“新三性”)？

(一)“新三性”與“舊三性”的邏輯關(guān)系辨析

在語(yǔ)詞邏輯上，完整性與齊備性之間、真實(shí)性與一致性之間構(gòu)成了包含和被包含關(guān)系，而準(zhǔn)確性與可理解性構(gòu)成交叉關(guān)系。

第一，與完整性相比較之下，齊備性的字面含義是齊全、完備，也即注冊(cè)文件是完整的一整套文件，強(qiáng)調(diào)的是信息載體即注冊(cè)申請(qǐng)書、保薦人意見、法律意見書、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表等各類資料是齊全和完備的。而完整性在證券信息披露的語(yǔ)境中強(qiáng)調(diào)的是一切“投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息”都已經(jīng)披露，沒有重大遺漏，強(qiáng)調(diào)的是注冊(cè)文件所包含的信息是完整的。顯而易見的是，注冊(cè)文件不齊備則信息披露一定不是完整的；但是注冊(cè)文件齊備不代表信息披露是完整的，例如遺漏了應(yīng)該披露的關(guān)聯(lián)交易，所以信息完整性包含但不限于注冊(cè)文件齊備性。

第二，一致性指的是注冊(cè)文件中相互關(guān)聯(lián)的信息保持一致，不存在自相矛盾。“一致”是一個(gè)比較的概念，強(qiáng)調(diào)兩個(gè)以上的事物相互吻合。在《證券法》修訂的背景下，一致只能用于指注冊(cè)文件自身的內(nèi)部一致。證監(jiān)會(huì)及證券交易所的權(quán)威人士曾提及：“一致性主要是指披露的內(nèi)容所反映的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的狀況是否合理。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系是否符合邏輯，財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)之間能否得到印證。”[15]“(比如)‘一致性’要求發(fā)行人披露的各項(xiàng)信息之間應(yīng)當(dāng)保持邏輯一致，不能前后矛盾，而且要有充分的客觀支撐?！盵16]對(duì)此，筆者認(rèn)為這些表述的關(guān)鍵(或者說(shuō)立法真意)在于“財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系是否符合邏輯，財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)之間能否得到印證”和“保持邏輯一致，不能前后矛盾”。至于“是否合理”或是否有“充分的客觀支撐”，實(shí)則屬于用來(lái)判斷信息是否真實(shí)的一種方法：不符合常理、沒有充分客觀支撐(以及自相矛盾)的內(nèi)容要進(jìn)一步核查，以確認(rèn)是否真實(shí)。這屬于真實(shí)性審核，無(wú)法為“一致性”這個(gè)表述的通常理解所包含。把一致解釋成“注冊(cè)文件與事實(shí)相一致”的話盡管也可以在邏輯上自圓其說(shuō)，但是這很不符合“一致”的通常含義，而且，這種一致性與真實(shí)性其實(shí)就是同義詞，起草者又何必大費(fèi)周章，用存在歧義的新詞把確定無(wú)疑的傳統(tǒng)用詞替換掉？“換馬甲”還換出歧義，這顯然不可取。綜合各方面考慮，筆者認(rèn)為起草者意圖中的“一致性”指的應(yīng)該是注冊(cè)文件的內(nèi)部?jī)?nèi)容之間的一致，例如資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益是平衡的，資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等之間也能夠相互印證，不存在相互沖突的情形。[注]前引證監(jiān)會(huì)及證券交易所人士的表述或許反映出起草者在“真實(shí)性”與“一致性”的取舍上也存在猶豫。這實(shí)際上是信息真實(shí)的其中一個(gè)體現(xiàn)，因?yàn)橹灰?cè)文件里的信息是真實(shí)的，那么相互之間就必然是一致的。反過(guò)來(lái)則未必，信息不真實(shí)并不意味著一定會(huì)有信息不一致，信息一致并不代表信息一定真實(shí)。例如，假如發(fā)行人意圖夸大銷售收入，只要其根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則同時(shí)操縱所有的關(guān)聯(lián)科目，其賬面的數(shù)字仍可以一致。所以，真實(shí)性包含但不限于一致性。

第三，準(zhǔn)確性和可理解性都是對(duì)信息呈現(xiàn)方式的要求，但所強(qiáng)調(diào)的要求并不相同。準(zhǔn)確性在與真實(shí)性、完整性并列存在時(shí)，強(qiáng)調(diào)的是信息披露應(yīng)當(dāng)以恰當(dāng)?shù)姆绞桨研畔?zhǔn)確地呈現(xiàn)在投資者面前，其反面是誤導(dǎo)性陳述?？衫斫庑砸部煞Q為可讀性、簡(jiǎn)明性，強(qiáng)調(diào)的是“在信息披露中使用清晰、簡(jiǎn)單、易懂的語(yǔ)言，在能夠使用普通語(yǔ)言的場(chǎng)合，避免使用專業(yè)的金融詞匯，同時(shí)，信息披露文件的篇幅應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)短，避免冗長(zhǎng)”[17]，“讓一般的普通投資者能夠看得懂”[16]。如果發(fā)行人故意使用高深詞匯、模糊詞匯、冗長(zhǎng)篇幅等，以此使投資者在閱讀時(shí)對(duì)注冊(cè)文件產(chǎn)生誤解，就同時(shí)違反了準(zhǔn)確性和可理解性；但如果高深詞匯、模糊詞匯、冗長(zhǎng)篇幅等只是使得投資者不得要領(lǐng)、不知所云，但并不存在誤解，則只是違反了可理解性而已。

(二)立法意圖分析

不論是從全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)在《草案》一審時(shí)向全國(guó)人大常委會(huì)所做的報(bào)告，還是從各種新聞報(bào)道中，又或者是從有關(guān)的論壇、研討會(huì)中，都未發(fā)現(xiàn)起草者透露其改采“新三性”的緣由，因此筆者唯有更多地從《草案》文本去推敲。

考慮到《草案》第23條第1款規(guī)定注冊(cè)生效與否還取決于證監(jiān)會(huì)是否提出反對(duì)意見，且《草案》沒有像列明證券交易所審核內(nèi)容那般列明證監(jiān)會(huì)的審核內(nèi)容，也即證監(jiān)會(huì)在審核范圍上可以“自由發(fā)揮”，那么起草者是不是意圖讓證券交易所只審核齊備性、一致性、可理解性，把更實(shí)質(zhì)化的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性留待證監(jiān)會(huì)在后續(xù)程序中加以審核呢？答案應(yīng)該是否定的，從《草案》的文本內(nèi)容看，起草者原意就是讓證監(jiān)會(huì)與證券交易所一樣不審核注冊(cè)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性。

《草案》第22條第1款規(guī)定“公開發(fā)行股票，由證券交易所負(fù)責(zé)審核注冊(cè)文件”，并且第23條賦予證監(jiān)會(huì)的否決權(quán)是消極的否決權(quán)，其行權(quán)方式不是出具同意意見，而是到期未出具異議意見時(shí)發(fā)行注冊(cè)就自然生效。[注]此處借鑒了美國(guó)《1933年證券法》第8條。同時(shí)，大量報(bào)道稱證監(jiān)會(huì)將下放發(fā)行審核權(quán)，現(xiàn)行的證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)將被滬深交易所各自組建的聆訊質(zhì)詢委員會(huì)(上市委員會(huì))取代，而且滬深交易所早先就已開始大規(guī)模進(jìn)行招聘。[18]結(jié)合這些情況來(lái)看，《草案》起草者的意圖應(yīng)該是讓證券交易所作為主要的審核機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)僅扮演最后把關(guān)的角色。這種制度安排糅合了美國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)的兩種制度，似乎是既體現(xiàn)了權(quán)力下放，又讓證監(jiān)會(huì)保留了必要把關(guān)的精心安排。

但是，證監(jiān)會(huì)在進(jìn)行最后把關(guān)時(shí)究竟是每一個(gè)注冊(cè)申請(qǐng)都審核一遍還是僅僅抽查一部分而已呢？假如是抽查，則意味著證監(jiān)會(huì)也將和證券交易所一樣僅審核齊備性、一致性、可理解性，以保持對(duì)被抽查到的和沒有被抽查到的注冊(cè)文件實(shí)行的是統(tǒng)一的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)。注冊(cè)文件被抽查到就審核“舊三性”和“新三性”，沒被抽查到就只審核“新三性”，這種不統(tǒng)一的做法顯屬不妥。假如是逐一審核，那么當(dāng)然可以用另一套標(biāo)準(zhǔn)重新審核一遍，形成證券交易所只審核齊備性、一致性、可理解性，證監(jiān)會(huì)主要審核更實(shí)質(zhì)化、更重要的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的架構(gòu)，但這就與證券交易所“負(fù)責(zé)審核注冊(cè)文件”的角色定位相矛盾。更重要的是，證監(jiān)會(huì)審核注冊(cè)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性時(shí)需要把注冊(cè)文件更徹底地再次審核，和證券交易所之前的基礎(chǔ)性工作就形成了重復(fù)，徒耗人力、物力、時(shí)間等。至此，比較而言，證監(jiān)會(huì)只抽查并且在抽查時(shí)僅審核齊備性、一致性、可理解性的可能性更大。

此外，如前所述，《草案》第20條在把現(xiàn)行《證券法》第13條第1項(xiàng)中關(guān)于盈利能力的要求刪除的同時(shí)，還把“健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)”修改為“符合法律規(guī)定的組織機(jī)構(gòu)”，把“財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載”修改為“財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見”，把“無(wú)其他重大違法行為”修改為“無(wú)……的犯罪記錄”。很顯然，《草案》在這里是特意在對(duì)上市條件進(jìn)行形式化改造，意圖在于使得審核機(jī)構(gòu)不必對(duì)公司的組織機(jī)構(gòu)是否健全且運(yùn)行良好、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件是否無(wú)虛假記載、有無(wú)其他重大違法行為進(jìn)行實(shí)質(zhì)的“判斷”，轉(zhuǎn)而分別以前述三個(gè)非常形式化的“指標(biāo)”來(lái)代替。至于形式與實(shí)質(zhì)之間可能的沖突——例如審計(jì)機(jī)構(gòu)出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告也可能實(shí)際上是有虛假記載的——?jiǎng)t不再過(guò)問。這就進(jìn)一步說(shuō)明《草案》起草者的意圖是讓證監(jiān)會(huì)和證券交易所都只審核注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性。

起草者之所以采取上述立場(chǎng)，很可能是為了避免注冊(cè)程序?yàn)樽?cè)文件內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性背書，以及避免投資者在發(fā)現(xiàn)上市公司的發(fā)行注冊(cè)文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏情形后要求交易所、證監(jiān)會(huì)承擔(dān)審核失察的責(zé)任。起草者可能擔(dān)心“對(duì)注冊(cè)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行審核，并出具審核意見”這樣的表述會(huì)讓一些投資者以為——或者聲稱以為——通過(guò)審查并生效的注冊(cè)文件就應(yīng)該是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的。這種擔(dān)心也反映在《草案》第23條第2款：“注冊(cè)生效……不表明國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)注冊(cè)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性作出保證?！卑蠢碚f(shuō)，“審核同意不代表背書”這一點(diǎn)是全球證券市場(chǎng)不言自明的通例，但我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者水平參差不齊，[注]例如有報(bào)道提到有的股民連A股下午三點(diǎn)鐘收市、有漲停板等基礎(chǔ)知識(shí)都不清楚。[19]這種市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)是中國(guó)證券法研究不得不考慮的約束條件。是否每一位投資者都理解“審核同意不代表背書”，恐也不是必然。此外，“買者自負(fù)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”同樣是證券市場(chǎng)中不言自明的道理，但實(shí)踐中卻有少數(shù)投資者在遭受損失后歸咎于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，進(jìn)而向法院起訴，或者到政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所等上訪，給后者造成了不小的壓力。[注]例如現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席曾針對(duì)異常交易的應(yīng)對(duì)措施指出：“……證券交易所不能采取熔斷或取消交易的措施，否則，投資者跟你打官司、上訪，交易所就很難講得清楚?！盵20]考慮到“買者自負(fù)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”不論是否明文寫入《證券法》，在法律上無(wú)疑都是被承認(rèn)的，而且從實(shí)踐來(lái)看，證監(jiān)會(huì)和證券交易所都未曾在這類訴訟中敗訴過(guò)，因此起草者對(duì)敗訴的擔(dān)心比較有限，之所以改采“新三性”，更多的是防范政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所等面臨的潛在上訪或其他在法律之外的責(zé)任。

(三)邏輯商榷與修改建議

《草案》把發(fā)行審核的內(nèi)容表述為“齊備性、一致性、可理解性”的做法非常不可取，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所應(yīng)當(dāng)審核注冊(cè)文件的“真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性”。

第一，投資者需要的根本不是齊備、一致的注冊(cè)文件，而是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，審核齊備性、一致性、可理解性而不審核真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的做法顯屬本末倒置。注冊(cè)制的根本邏輯是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不審核證券投資價(jià)值，只要求發(fā)行人充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，由投資者自己進(jìn)行投資決策并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)制度邏輯得以成立的前提是，信息披露必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。發(fā)行審核從重點(diǎn)關(guān)注股票投資價(jià)值到“以信息披露為中心”的轉(zhuǎn)換已是全社會(huì)共識(shí)，但假如在這一大旗的掩護(hù)下將政府對(duì)信息披露真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的審查責(zé)任也一并取消，則是暗度陳倉(cāng)。這種做法看似體現(xiàn)了從注重實(shí)質(zhì)審核轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅匦问綄徍说母母锓较颍瑢?shí)則是混淆了實(shí)質(zhì)審核、形式審核在股票發(fā)行審核制度中的真實(shí)含義。與通常的形式與實(shí)質(zhì)不同，我國(guó)證券法理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)于“形式審核與實(shí)質(zhì)審核”的二元?jiǎng)澐质窃谟懻摗氨O(jiān)管機(jī)構(gòu)是否應(yīng)當(dāng)審核股票的投資價(jià)值”的特殊語(yǔ)境下使用的：對(duì)股票投資價(jià)值的審核是實(shí)質(zhì)審核，對(duì)信息披露的審核是形式審核。

《草案》的前述條文采取的形式化并不是在“監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否應(yīng)當(dāng)審核股票的投資價(jià)值”的語(yǔ)境下進(jìn)行的，不僅不是市場(chǎng)化改革的體現(xiàn)，而且違背了通常語(yǔ)境中強(qiáng)調(diào)在形式與實(shí)質(zhì)不符時(shí)應(yīng)當(dāng)講究實(shí)質(zhì)的原理，不利于保護(hù)證券市場(chǎng)的中小投資者?！恫莅浮返囊粋€(gè)思路是學(xué)習(xí)美國(guó)，強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露的把關(guān)責(zé)任，“確保中介機(jī)構(gòu)依法履職，恪盡職守……對(duì)發(fā)行人提供的信息資料進(jìn)行核查驗(yàn)證，做出專業(yè)判斷”。[15]強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)把關(guān)責(zé)任這一點(diǎn)無(wú)疑是正確的，但《草案》不應(yīng)以此為由取消監(jiān)管機(jī)構(gòu)的把關(guān)職責(zé)，因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)始終存在非公共利益代表、缺乏公共權(quán)力、獨(dú)立性受報(bào)酬來(lái)源影響等缺陷，必須由監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步把關(guān)。試想，假如中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的把關(guān)職責(zé)都能夠完全承擔(dān)，那么它們當(dāng)然能夠承擔(dān)相對(duì)簡(jiǎn)單的對(duì)齊備性、一致性、可理解性的把關(guān)，證券法豈非可以取消監(jiān)管機(jī)構(gòu)的發(fā)行審核了？另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)既不判斷——也無(wú)法判斷——證券的投資價(jià)值，如果又不審核信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，那么監(jiān)管機(jī)構(gòu)還能為投資者做什么呢？實(shí)際上，“保護(hù)投資者利益，防止證券市場(chǎng)淪為檸檬市場(chǎng)，以及防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，就成為公權(quán)力介入證券準(zhǔn)入市場(chǎng)的基本出發(fā)點(diǎn)”[21]。或者說(shuō)，證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)在注冊(cè)制下的根本職責(zé)——甚至可能是唯一職責(zé)——就是監(jiān)管信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性。缺少這一環(huán)節(jié)的話，注冊(cè)制的投資者保護(hù)邏輯根本無(wú)法成立。

第二，《草案》第24條第1款規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)為必要時(shí)，可以對(duì)發(fā)行人進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查?！倍话銇?lái)說(shuō)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)齊備性、一致性、可理解性的形式審核只需要書面審核即可得出結(jié)論，需要現(xiàn)場(chǎng)檢查、核查、調(diào)查的應(yīng)該是真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性。此外，《草案》第26條規(guī)定終止注冊(cè)的其中一種情形是“注冊(cè)文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”，但如果根本不審核真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，又如何發(fā)現(xiàn)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏呢？有何權(quán)力在注冊(cè)文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏時(shí)終止發(fā)行注冊(cè)？在規(guī)范的意義上，公權(quán)力適用“法無(wú)授權(quán)不可為”的規(guī)則，如果法律授予監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核權(quán)力僅限于注冊(cè)材料的齊備性、一致性、可理解性，那么其即便發(fā)現(xiàn)注冊(cè)材料有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的重大嫌疑也沒有權(quán)力去查處，更談不上以此終止發(fā)行注冊(cè)?？梢?，如果證監(jiān)會(huì)和證券交易所只進(jìn)行形式審核，則《草案》條文之間也會(huì)存在自相矛盾之處。

第三，從比較法的角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)SEC對(duì)發(fā)行文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的審核非常細(xì)致，即便在第一輪審核時(shí)為此提出七八十個(gè)問題亦屬常見。國(guó)內(nèi)很多著述將美國(guó)作為形式審核的代表。但是，美國(guó)證券法上實(shí)行的是信息披露(Information Disclosure)與價(jià)值監(jiān)管(Merit Regulation)的二元?jiǎng)澐?，[22]從來(lái)不存在應(yīng)該采形式審核抑或?qū)嵸|(zhì)審核的說(shuō)法。是否需要審核信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性這一點(diǎn)從來(lái)不是需要討論的問題：當(dāng)然需要。根據(jù)美國(guó)《1933年證券法》第8條，除另有規(guī)定外，注冊(cè)文件在申報(bào)日后的第二十日或者委員會(huì)可能確定的較早的日期自然生效。但是，實(shí)踐中幾乎沒有發(fā)行注冊(cè)是二十天的期限屆滿就自然生效的，一般都要經(jīng)過(guò)四五輪的“審核、反饋、修改”，直到SEC審核滿意后才發(fā)出生效命令。[注]“實(shí)務(wù)中，在 473 規(guī)則下，發(fā)行人在首次遞交注冊(cè)文件時(shí)即主動(dòng)選擇無(wú)限期延緩文件的生效日，等到需要的時(shí)候再向 SEC 發(fā)出提前生效的請(qǐng)求來(lái)實(shí)現(xiàn)注冊(cè)文件的生效。”[23]這一過(guò)程可長(zhǎng)可短，直至審核人員認(rèn)為合適的任何時(shí)候。[24]SEC的這種細(xì)致審核絕非僅僅是在審核齊備性、一致性、可理解性而已。比如，對(duì)于公司在注冊(cè)文件中引用的行業(yè)數(shù)據(jù)、研究報(bào)告，SEC經(jīng)常要求公司提交所有引用的報(bào)告的相關(guān)部分，并將報(bào)告相關(guān)部分的內(nèi)容和招股說(shuō)明書對(duì)該內(nèi)容的披露一一對(duì)應(yīng)，從而向美國(guó)證監(jiān)會(huì)“證明”所有披露都有根據(jù)，不是公司杜撰出來(lái)的。[25]這看似在審核一致性——引用內(nèi)容是不是與原文一致，但其實(shí)是在審核真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性——引用內(nèi)容是否真實(shí)存在、是否是引文原意、有無(wú)斷章取義等。這里涉及一致性與真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的含義，可參見前文對(duì)一致性的解釋，此處不再重復(fù)。

此外，雖然可理解性無(wú)法完全被準(zhǔn)確性所包含在內(nèi)，但筆者認(rèn)為把它從《草案》中刪除并無(wú)不可?！恫莅浮分悦魑脑黾恿藢?duì)可理解性的審核，除了可能想與齊備性、一致性一起湊成三個(gè)要素以外，應(yīng)是因?yàn)樾畔⑴兜目衫斫庑詥栴}在實(shí)踐中非常突出。我國(guó)大量的招股說(shuō)明書等信息披露文件都存在含糊其辭、晦澀難懂、套話多、篇幅太長(zhǎng)、重點(diǎn)不突出等缺陷，信息雖然是真實(shí)和完整的，但卻令普通投資者無(wú)法有效閱讀和充分理解，因此加強(qiáng)對(duì)可理解性的審核確有必要。然而，可理解性不足的原因不是缺乏立法，也不是證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章的效力位階不夠，而是執(zhí)法環(huán)節(jié)存在問題。證監(jiān)會(huì)早在2006年修訂發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書》就已經(jīng)明文要求招股說(shuō)明書及其摘要簡(jiǎn)明扼要、通俗易懂，盡量采用圖表或其他較為直觀的方式。不過(guò)，“中國(guó)證監(jiān)會(huì)需要管的事情太多，就很難把注意力集中在招股書披露質(zhì)量上來(lái)”[26]，無(wú)法像美國(guó)SEC那樣去“死磕”可理解性方面的細(xì)節(jié)，這才是主要弊病所在。

美國(guó)的IPO文件的可理解性高并非因?yàn)榉捎忻魑囊?guī)定可理解性，事實(shí)上，美國(guó)的《1933年證券法》和《1934年證券交易法》都并無(wú)條文對(duì)注冊(cè)文件提出可理解性的要求。真正原因在于，美國(guó)SEC在審核實(shí)踐中非常細(xì)致。例如，Twitter在美國(guó)申請(qǐng)公開發(fā)行注冊(cè)時(shí)，招股說(shuō)明書曾提到公司的合作伙伴會(huì)運(yùn)用公司提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析并賺錢，結(jié)果SEC要求其舉例說(shuō)明合伙伙伴是如何“進(jìn)行數(shù)據(jù)分析并賺錢”。Twitter進(jìn)而補(bǔ)充道：“例如，我們的一位數(shù)據(jù)合作伙伴應(yīng)用自己的算法來(lái)處理Twitter數(shù)據(jù)并將得到的金融市場(chǎng)相關(guān)信息賣給自己的客戶?！盨EC仍不滿意，要求解釋例子中的“金融市場(chǎng)相關(guān)信息”是什么意思。最終，Twitter將其修改為：“例如，我們的一位數(shù)據(jù)合作伙伴應(yīng)用自己的算法來(lái)處理Twitter數(shù)據(jù)，識(shí)別出行為趨勢(shì)，得到與客戶投資組合相關(guān)的信息，并將這些信息賣給客戶?！盵27]此外，有投行人士在接受采訪時(shí)指出，國(guó)內(nèi)的IPO申請(qǐng)材料更多是從通過(guò)審核的角度撰寫，因而風(fēng)險(xiǎn)因素的披露籠統(tǒng)而敷衍，關(guān)鍵問題放在臺(tái)面下，私下找預(yù)審員做工作，或疏通與發(fā)審委委員的關(guān)系。[28]這種說(shuō)法雖可能有所偏頗，但恐也非毫無(wú)根據(jù)?？傊?，可理解性在我國(guó)主要是執(zhí)法而非立法問題，在《草案》中是既可有，也可無(wú)。

對(duì)《草案》22條第3款的修改方式有兩種：一是把該款修改為“應(yīng)當(dāng)對(duì)注冊(cè)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性……進(jìn)行審核，并出具審核意見。”二是直接把這一款規(guī)定刪掉，也即不直接規(guī)定審核什么，把對(duì)真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的審核隱含在其他條款中即可。相比之下，第二種修改方式更可取?！恫莅浮吩诘?6條規(guī)定發(fā)行注冊(cè)在注冊(cè)文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏時(shí)終止，在第27條規(guī)定注冊(cè)文件“應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，并且其內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”，這兩條規(guī)定已經(jīng)隱含了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的審核權(quán)，足以使得審核操作于法有據(jù)，至此足矣。為了避免讓人誤以為監(jiān)管機(jī)構(gòu)為通過(guò)審核的注冊(cè)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性提供保證，同時(shí)也為了避免爭(zhēng)議，宜避免再進(jìn)一步直接回答審核的是“新三性”還是“舊三性”。這也是美國(guó)《1933年證券法》的做法。[注]該法在第5條規(guī)定除非豁免否則非經(jīng)注冊(cè)不得公開發(fā)行證券，繼而在第6條到第10條分別規(guī)定注冊(cè)申請(qǐng)書的簽字與注冊(cè)費(fèi)用、注冊(cè)登記表中應(yīng)當(dāng)包含哪些信息、注冊(cè)登記表審查及其生效時(shí)間、招股說(shuō)明書中要求的信息，第11條到第16條規(guī)定注冊(cè)登記表與招股說(shuō)明書違反真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的要求時(shí)的民事責(zé)任，僅此而已，并無(wú)關(guān)于SEC審核什么的專門規(guī)定。面對(duì)相互沖突的兩個(gè)目標(biāo)，法律并不總是能立場(chǎng)鮮明，模糊處理在有的時(shí)候是最好——或者說(shuō)最“不壞”——的選擇。既然要?jiǎng)h除《草案》22條第3款關(guān)于齊備性和一致性的表述，那么將可有可無(wú)的可理解性一并刪除更妥當(dāng)。

三、對(duì)《草案》第20條的質(zhì)疑

《草案》第20條列出了公開發(fā)行股票的三項(xiàng)條件：“(一)發(fā)行人具有符合法律規(guī)定的組織機(jī)構(gòu)；(二)發(fā)行人最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見；(三)發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年內(nèi)沒有貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的犯罪記錄。”這一規(guī)定存在兩個(gè)方面的問題，本文也建議直接刪除。

一方面，該規(guī)定與《草案》第22條第3款的規(guī)定相矛盾。既然后者規(guī)定“證券交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核，并出具審核意見”，那么注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性(實(shí)際上應(yīng)當(dāng)是真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性)在邏輯上來(lái)說(shuō)應(yīng)當(dāng)屬于公開發(fā)行股票時(shí)應(yīng)當(dāng)符合的“下列條件”之一，為何又不在《草案》第20條列出的發(fā)行條件之列呢？反過(guò)來(lái)，既然《草案》第20條為公開發(fā)行股票列出了三項(xiàng)條件，那么審核機(jī)構(gòu)出具“審核意見”前的審核內(nèi)容怎能不包括該次發(fā)行是否已經(jīng)滿足這三項(xiàng)法定發(fā)行條件？

第一個(gè)問題尚有一種勉強(qiáng)成立的解釋，即《草案》第20條只是關(guān)于公開發(fā)行股票所需條件的不完全列舉，在那之外還可以另設(shè)其他條件。但是，第二個(gè)問題就完全沒有合理解釋。根據(jù)《草案》第23條第1款，證券交易所出具同意的審核意見后就將審核意見及發(fā)行人的注冊(cè)文件報(bào)送證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)自收到審核意見及注冊(cè)文件之日起十日內(nèi)未提出異議的，注冊(cè)生效。顯然，第22條和第23條中“審核意見”應(yīng)指該次發(fā)行注冊(cè)是否合法合規(guī)的結(jié)論性意見，而這種意見當(dāng)然需要以該次發(fā)行滿足所有法定發(fā)行條件為前提，因此《草案》第20條與第22條第3款在邏輯上是相互沖突的。這一低級(jí)失誤應(yīng)該是受路徑依賴所影響。如前所述，《草案》第20條是對(duì)現(xiàn)行《證券法》第13條進(jìn)行修訂而成的。但是，現(xiàn)行《證券法》并沒有專門規(guī)定監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核的是什么，而是通過(guò)規(guī)定股票發(fā)行需符合哪些條件(第13條)、報(bào)送哪些文件(第14條)并規(guī)定文件應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整(第20條)的方式，讓人們推導(dǎo)出監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核內(nèi)容。既然《證券法》并沒有專門規(guī)定監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核內(nèi)容，那么第13條關(guān)于發(fā)行條件的條文也便自然不存在前述邏輯矛盾。《草案》在新增的第22條第3款專門強(qiáng)調(diào)證券交易所出具審核意見時(shí)審核的是注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性，不僅存在前述應(yīng)該審核“舊三性”還是“新三性”的問題，還引發(fā)了與第20條的邏輯沖突。

另一方面，更重要的是，該規(guī)定也是沒有必要的多余條款。如前所述，這條規(guī)定源自于現(xiàn)行《證券法》第13條第1款。其中所列各項(xiàng)條件中，核心條件是第二項(xiàng)“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”。這一項(xiàng)一直以來(lái)是大量公司在謀求發(fā)行股票并上市時(shí)在實(shí)體條件上面臨的最大障礙，也是核準(zhǔn)制最為人詬病的地方之一?！恫莅浮返?0條將這一項(xiàng)核心要求刪除以后，剩余三項(xiàng)條件的實(shí)際意義就小得多矣。而且，這三項(xiàng)條件中的“發(fā)行人具有符合法律規(guī)定的組織機(jī)構(gòu)”可以納入《草案》第64條第4項(xiàng)的“公司治理”，“發(fā)行人最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見”可以納入該條第5項(xiàng)的“誠(chéng)信記錄”。至于剩余的最后一項(xiàng)“發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年內(nèi)沒有貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的犯罪記錄”則本就不應(yīng)作為發(fā)行或上市的條件。即便發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年內(nèi)曾經(jīng)從事過(guò)這些犯罪行為，其罪行也應(yīng)該由涉及的執(zhí)法與司法機(jī)關(guān)予以處罰，至于公開發(fā)行股票，只要據(jù)實(shí)披露，仍應(yīng)允許其公開發(fā)行，由投資者自行判斷再犯風(fēng)險(xiǎn)和投資價(jià)值。連“持續(xù)盈利能力”都可以刪除，把犯罪記錄也交由信息披露解決又有何妨？“是否設(shè)置發(fā)行條件，實(shí)質(zhì)上是政府和市場(chǎng)之間的邊界劃分問題”[29]，《草案》實(shí)在沒有必要在政府是否代替市場(chǎng)判斷投資價(jià)值方面留下一條“制度闌尾”。況且，這些犯罪行為中的故意犯罪同樣可以納入證券交易所的上市條件中的“誠(chéng)信記錄”范疇，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如非要規(guī)制不可，以此方式介入亦已足矣。在信息披露之外另設(shè)一條專門的發(fā)行條件，與注冊(cè)制“以信息披露為中心”的理念相悖，如無(wú)特別需要的理由，還是刪除為宜。

結(jié) 語(yǔ)

注冊(cè)制的相關(guān)研究在近十余年里可謂蔚為大觀。不過(guò)，其中圍繞注冊(cè)制的稱謂及其與核準(zhǔn)制的真正區(qū)別、形式審核與實(shí)質(zhì)審核的真實(shí)含義、國(guó)外注冊(cè)制有無(wú)實(shí)質(zhì)審核等各種問題都存在很多誤區(qū)，模糊了注冊(cè)制的真實(shí)容顏。其實(shí)正如一位證券法學(xué)者所言，“注冊(cè)制沒有大家想象的那么復(fù)雜”。[30]一言以蔽之，注冊(cè)制就是在公開發(fā)行股票時(shí)發(fā)行人負(fù)責(zé)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露影響股票投資價(jià)值的信息，中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)督導(dǎo)和把關(guān)，發(fā)行審核機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審核發(fā)行人是否履行了信息披露義務(wù)并據(jù)此做出是否允許注冊(cè)生效的決定，證券交易所負(fù)責(zé)審核發(fā)行后的上市申請(qǐng)，投資者則根據(jù)信息披露自主決策并自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于注冊(cè)制，我們需要的已不再是停留在理念層面的爭(zhēng)論，而是落實(shí)到制度細(xì)節(jié)的去偽存真和精雕細(xì)琢。從《草案》存在的前述種種問題來(lái)看，立法機(jī)構(gòu)在未來(lái)出臺(tái)具體制度安排時(shí)還任重道遠(yuǎn)。一旦落實(shí)到文字上，各種問題就接踵而至。當(dāng)前注冊(cè)制改革放緩為此提供了更多時(shí)間，從這一角度來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制改革放緩或許不是壞事。