彭劍鋒

去年11月，獨(dú)角獸公司Square上市。這家熱門的硅谷初創(chuàng)公司當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)僅為9美元，按發(fā)行價(jià)計(jì)算的市值僅為26.6億美元，較該公司最后一輪融資時(shí)60億美元的估值縮水56%。

Square從2014年9月至2015年10月完成公司最后一輪融資，對(duì)應(yīng)每股股價(jià)為15.46美元。根據(jù)Square向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交的招股說明書顯示，如果公司首次公開招股價(jià)格低于最后一輪融資時(shí)的股價(jià)，參與最后一輪融資的投資人將會(huì)獲得額外的補(bǔ)償。

然而這樣的現(xiàn)象并非是偶然。

上市意味著估值下滑？

投資界對(duì)于估值在10億美元以上，并且創(chuàng)辦時(shí)間相對(duì)較短的公司稱為“獨(dú)角獸”。如今，有大量的獨(dú)角獸在上市之后由于有更多真實(shí)可靠的數(shù)據(jù)曝光，在投資人面前反而失去了神秘感，從而導(dǎo)致了股價(jià)和市值的大幅下跌：

LendingClub上市后嚴(yán)重跑輸市場(chǎng)，上市后跌幅高達(dá)50%，市值也回落到如今僅有的48億美元；GoPro也同樣大幅下跌，從近150億美元市值萎縮至28億美元；Fitbit會(huì)不會(huì)還沒跌到位？即使如此目前的估值也已經(jīng)下跌將近50%……

反過來(lái)倒推，假如這些公司并未上市呢？到底是這些公司的基本面還是上市本身成為了估值下跌的促發(fā)因素？

LendingClub表面似乎看不出來(lái)大幅的回落，收入依然實(shí)現(xiàn)100%的增長(zhǎng)，單季度也從過去持續(xù)虧損轉(zhuǎn)為盈利，但這些似乎都無(wú)法阻擋投資人對(duì)于其盈利模式新鮮感的回落，致使其市值出現(xiàn)大幅的回落。

該公司2014年底上市時(shí)的PS估值高達(dá)50倍，而2015年過去后這個(gè)估值回落到了10倍左右，其市值大幅回落的根本原因，更多的還是在于投資人對(duì)于其模式的心理認(rèn)知的回落。

試想，如果LendingClub不上市，依然保持著互聯(lián)網(wǎng)金融第一股，它的估值是否有可能不是現(xiàn)在的48億美元，而是200億美元或者至少維持在80～100億美元的水平。

為什么投資人的預(yù)期總是在上市之后才發(fā)生了明顯的改變？難道上市本身才是喊出“皇帝的新裝”的小孩？如果可以，大量獨(dú)角獸是否更加愿意保持一直非上市的地位？

其根源就在于：“Easy Money + 大佬坐莊”模式。

如圖2所示，上市前融資的規(guī)模如今已經(jīng)和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫相當(dāng) ，而不同的是非上市融資的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于IPO融資規(guī)模，融資也更加容易?？梢妼?duì)于很多獨(dú)角獸而言，保持非上市狀態(tài)也許會(huì)認(rèn)為是更加理想的狀態(tài)。

然而，在沒有IPO嚴(yán)格的審核下進(jìn)行如此巨額的融資，無(wú)論對(duì)投資人還是企業(yè)本身都是非常危險(xiǎn)的事情。這些“獨(dú)角獸”很容易在偏離行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的情況下，發(fā)布出一些虛假錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)狀況。

這些年輕的科技公司都在爭(zhēng)先恐后地想獲得投資人的青睞，希望投資人能給它們的企業(yè)注入大量的金錢，讓企業(yè)壯大，同時(shí)也為了讓自己一夜暴富。在這期間，這些企業(yè)甚至并不按常規(guī)出牌，為了讓自己的企業(yè)看起來(lái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自身的營(yíng)業(yè)額，它們甚至兜售非常規(guī)的“預(yù)定額”“年度經(jīng)常性收入”以及其他一些可以讓企業(yè)的估值看上去冠冕堂皇的數(shù)據(jù)。

與此同時(shí)，這種做法又完全沒有違反任何安全條例，因?yàn)檫@些企業(yè)都沒有上市，也沒有進(jìn)入IPO階段。

有人會(huì)說，如果是上市公司的話，它們也可以使用稱為“非公認(rèn)會(huì)計(jì)原則”的融資條件。但是，它們必須要解析清楚公布的那些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并且需要公開說明這些非常規(guī)的數(shù)據(jù)，是如何與常規(guī)的通過會(huì)計(jì)規(guī)則統(tǒng)計(jì)出來(lái)的數(shù)據(jù)有所不同。

有意思的是，追隨著企業(yè)那些模糊的非正規(guī)的融資條件數(shù)據(jù)的投資人，反過來(lái)又會(huì)將企業(yè)估值的泡沫給吹得越來(lái)越大，大到讓這些羽翼還沒完全豐滿的初創(chuàng)企業(yè)完全沒有可以犯錯(cuò)的、回旋的余地。

資本的游戲

除了極少數(shù)最后被證實(shí)的案例以外，大部分的案例不過是在整個(gè)鏈條中玩一場(chǎng)游戲。

不僅是短期缺乏流動(dòng)性這一點(diǎn)，風(fēng)投的投資邏輯甚至和當(dāng)前A股有類似的地方，是一個(gè)沒有做空及短期內(nèi)沒有賣出機(jī)制的市場(chǎng)。其中的關(guān)鍵點(diǎn)在于：性感的故事，不可證偽，可以坐莊的市場(chǎng)，缺乏監(jiān)管以及源源不斷的資金。

有一點(diǎn)區(qū)別在于，在這個(gè)沒有賣出機(jī)制的市場(chǎng)中，定價(jià)機(jī)制是由數(shù)量有限的硅谷（或其他地區(qū)）投資圈決定。而這類投資圈的投資公司均不承擔(dān)頭寸虧損，而Capital Call的機(jī)制，導(dǎo)致必須要有投資才能收取穩(wěn)定管理費(fèi)的沖動(dòng)。而在聯(lián)合坐莊更加容易、又缺乏監(jiān)管的市場(chǎng)，拉高龍頭公司估值提升整個(gè)組合估值水平的沖動(dòng)，似乎又很容易形成默契。

源源不斷的Easy Money是一場(chǎng)Show的關(guān)鍵。在性感故事以及廉價(jià)資金的推動(dòng)下，風(fēng)投的彈藥源源不斷。

一切又歸于平寂？

然而，美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)逐漸改變這一切？

高收益品種普遍降溫

長(zhǎng)久以來(lái)的低利率環(huán)境令投資者尋求相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高的高收益品種 ，比如房地產(chǎn)信托投資基金、業(yè)主有限合伙、杠桿收購(gòu)等。但是隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐臨近，風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)了明顯的變化，投資者正在抓緊時(shí)間撤離這些曾經(jīng)的熱門市場(chǎng)。

投資沖動(dòng)開始降溫

從全球火車頭的美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，2015年三季度VC市場(chǎng)繼續(xù)有降溫的趨勢(shì)，除了依靠少數(shù)大項(xiàng)目支撐保持投資規(guī)模維持在200億美元以上外，投資筆數(shù)已經(jīng)快速回落至1 444筆，無(wú)論同比還是環(huán)比都有較大幅度滑坡。

資金退出很少，堰塞湖嚴(yán)重

其實(shí)和火爆的投融資市場(chǎng)相比，退出市場(chǎng)一直相對(duì)平淡 ，這表明大量VC資金依然在非上市狀態(tài)打轉(zhuǎn)、玩耍。

基金募集市場(chǎng)降溫明顯，后續(xù)火力堪憂

LP們、出資人們終于開始擔(dān)憂了，而在整套邏輯中最重要的“源源不斷”的資金彈藥似乎也面臨快速下降甚至枯竭的擔(dān)憂。當(dāng)然，在全球經(jīng)濟(jì)滑坡，通脹低迷的市場(chǎng)，資金泛濫依然尚可維持。

對(duì)于現(xiàn)在是否就是泡沫破滅的時(shí)候尚未可知，但對(duì)于投資人而言，是否依然應(yīng)該如之前一樣一味追求非上市獨(dú)角獸，而絲毫不考慮流動(dòng)性成本的局面的確值得讓人深思。畢竟，除開中國(guó)A股，很多地區(qū)的二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的倒掛。市場(chǎng)的不確定性仍猶如夢(mèng)魘般久久不會(huì)散去。