杜麗虹

在阿波羅管理的1618億美元資產(chǎn)中，47%都來自永續(xù)資本平臺，這使它成為資金期限最長的另類投資管理公司。

業(yè)務(wù)架構(gòu)：以債權(quán)投資為主，借收購方式擴(kuò)大地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)

阿波羅資產(chǎn)管理公司（Apollo Global Management）成立于1990年，2011年在紐交所上市（NYSE： APO），是一家以信貸資產(chǎn)投資為主的另類投資管理機(jī)構(gòu)，截至2015年三季度末，公司共管理資產(chǎn)1618億美元，其中，企業(yè)私募股權(quán)投資383億美元，不動產(chǎn)投資108億美元，其余1128億美元都是信貸資產(chǎn)的另類投資。

阿波羅的企業(yè)私募股權(quán)投資部門，主要投資于各類型不良資產(chǎn)，自成立以來已累計在250多項(xiàng)不良資產(chǎn)交易中投入了120億美元。1990年至今，阿波羅私募股權(quán)投資基金的年化毛內(nèi)部回報率達(dá)到39%，凈內(nèi)部回報率為25%，業(yè)績最差的基金截至2015年6月30日的凈內(nèi)部回報率也有9%。而阿波羅的信貸資產(chǎn)投資部門則是公司最大的業(yè)務(wù)部門，管理著公司70%的管理資產(chǎn)，其中，除對沖策略的信貸資產(chǎn)投資基金收益略低外，其他策略的信貸資產(chǎn)投資基金截至2015年三季度末的平均收益率在10%左右。

在不動產(chǎn)投資方面，2010年以前，阿波羅資產(chǎn)管理公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模很小，為了拓展地產(chǎn)業(yè)務(wù)線，公司先是在2010年收購了另類投資公司CPI Capital Partners，獲得了CPI旗下的3只私募地產(chǎn)基金，這3只基金分別投資于北美、歐洲和亞太市場，其中北美基金和歐洲基金截至2014年底都出現(xiàn)虧損，但如果從阿波羅收購時的價值計算，則截至2014年底，北美、歐洲和亞太基金的凈內(nèi)部回報率分別達(dá)到10%、29%和3%。在此基礎(chǔ)上，阿波羅自己也發(fā)起了兩只私募地產(chǎn)基金，一只是2011年進(jìn)入投資期的債權(quán)基金，另一只則是2012年進(jìn)入投資期的股權(quán)基金，上述地產(chǎn)基金的平均年化收益率在12%左右。此外，公司還發(fā)起并管理了兩只公開上市的REITS，分別是商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS Apollo Commercial Real Estate Finance（NYSE： ARI）和住宅抵押貸款REITS Apollo Residential Mortgage（NYSE： AMTG）。

總體來看，截至2015年三季度末，阿波羅的管理資產(chǎn)中，信貸資產(chǎn)約占公司管理資產(chǎn)總額的70%，企業(yè)私募股權(quán)投資占23%，不動產(chǎn)投資約占7%——雖然當(dāng)前公司的地產(chǎn)基金部門規(guī)模還比較小，但它已成為近幾年阿波羅業(yè)務(wù)拓展的重心，公司正努力嘗試搭建面向個人投資者的不動產(chǎn)投資平臺。

永續(xù)資本平臺上的另類投資業(yè)務(wù)

與其他另類投資管理公司不同，在阿波羅管理的1618億美元資產(chǎn)中，47%都來自永續(xù)資本平臺，這使它成為資金期限最長的另類投資管理公司。

在信貸資產(chǎn)投資領(lǐng)域，阿波羅旗下除了一家成立不久的中小企業(yè)金融公司（MidCap Financial）外，還有四個上市的永續(xù)資本平臺，包括在納斯達(dá)克上市的BDC公司Apollo Investment Corporation（NASDAQ： AINV）、在Euronext Amsterdam上市的封閉式投資基金Apollo Alternative Assets（AAA），以及在紐交所上市的兩只可交易型封閉式債務(wù)基金AFT和AIF。其中，BDC公司AINV于2004年上市，當(dāng)前管理資產(chǎn)43億美元——阿波羅資產(chǎn)管理公司是第一家申請發(fā)起B(yǎng)DC的另類投資管理公司，此后，黑石、KKR、Ares Management、德太投資（TPG）等也都紛紛申請?jiān)O(shè)立BDC，但其管理規(guī)模都不及先行者阿波羅大。在債務(wù)基金方面，可交易基金AFT和AIF分別于2011年和2013年上市，當(dāng)前合計管理資產(chǎn)8.2億美元。至于封閉式投資基金AAA，它于2006年上市，其最主要的投資就是保險公司Athene Holding——雖然當(dāng)前AAA自身的凈資產(chǎn)值只有27億美元，但它持有保險公司Athene 47.7%的股權(quán)，而Athene的總資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到600多億美元。作為Athene的實(shí)際管理人，阿波羅透過旗下資產(chǎn)管理公司Athene Asset Management（AAM）為Athene提供長期的資產(chǎn)配置服務(wù)——目前，Athene的投資組合100%交由AAM進(jìn)行資產(chǎn)配置，其中24%（約146億美元）直接投資于阿波羅及其關(guān)聯(lián)公司發(fā)起的基金產(chǎn)品，其余則由AAM負(fù)責(zé)配置于第三方的投資產(chǎn)品，并收取相應(yīng)的配置管理費(fèi)。

不過，這還不是阿波羅永續(xù)資本平臺的全部，在不動產(chǎn)投資領(lǐng)域，阿波羅還管理了兩只公開上市的REITS，包括2009年上市的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS Apollo Commercial Real Estate Finance（NYSE： ARI）——當(dāng)前管理資產(chǎn)23億美元，及2011年上市的住宅抵押貸款REITS Apollo Resedential Mortgage（NYSE： AMTG）——當(dāng)前管理資產(chǎn)41億美元。

上述信貸投資及不動產(chǎn)投資部門的永續(xù)資本平臺合計管理資產(chǎn)約750億美元，約占阿波羅管理資產(chǎn)總額的47%，從而為阿波羅資產(chǎn)管理公司提供了大量的長期資本，使其能夠獲得更穩(wěn)定的管理費(fèi)收益及把握逆周期的套利機(jī)會。

2015年8月，阿波羅資產(chǎn)管理公司公告稱，將以3.78億美元的價格收購另類投資管理公司AR Capital的60%股權(quán)，同時以2500萬美元收購其母公司RCS Capital的批發(fā)業(yè)務(wù)部門，并將這兩塊業(yè)務(wù)合并為AR Global Investments。AR Capital是一家地產(chǎn)領(lǐng)域的另類投資管理公司，其主要業(yè)務(wù)是發(fā)起和管理面向個人客戶的非交易型投資工具，包括非交易型的REITS和BDC——此前，AR Capital已累計發(fā)起了十多只非交易型REITS和兩只以債權(quán)投資為主的BDC。截至2015年8月，AR Capital管理資產(chǎn)總額190億美元，若阿波羅的此次收購能夠順利完成，它將使阿波羅不動產(chǎn)投資部門的管理資產(chǎn)規(guī)模從當(dāng)前的110億美元大幅提升到270億美元，在總管理資產(chǎn)中的比重也將從7%上升到15%，而公司永續(xù)資本平臺上的管理資產(chǎn)規(guī)模占比也將超過公司整體管理資產(chǎn)額的50%，同時，公司管理資金中來自高凈值個人客戶的貢獻(xiàn)將從當(dāng)前的12%上升到20%。收購后，阿波羅還將擁有一個龐大的REITS管理平臺，平臺上共有4只公開上市的交易型REITS和9只非交易型REITS。

什么是非交易型的REITS呢？簡單的說，美國的非交易型REITS有點(diǎn)像中國的地產(chǎn)信托，不同之處在于非交易型REITS的期限更長（通常為7年或更長的時間），并投資于一攬子地產(chǎn)項(xiàng)目或相關(guān)債權(quán)資產(chǎn)，而非針對單一特定項(xiàng)目的融資；此外，非交易型REITS的投資門檻較低，主要面向普通的個人投資者，也因此，非交易型REITS在美國也要受到證監(jiān)會的監(jiān)管并定期披露財務(wù)信息（非公開注冊的私募REITS除外）；而且同上市REITS一樣，非交易型REITS的分紅比例達(dá)到90%以上時，分紅部分可以享受免稅優(yōu)惠。因此，非交易型REITS是一種介于傳統(tǒng)私募基金和公募基金之間的品種，它兼具公募基金的低門檻特征和私募基金的弱流動性特征，是一種面向個人投資者的長期投資品種（傳統(tǒng)的私募基金主要面向機(jī)構(gòu)投資人和高凈值客戶）；也由于它的弱流動性，所以，非交易型REITS的股息率通常要比公開上市的可交易型REITS高2-3個百分點(diǎn)。當(dāng)前在美國公開注冊的非交易型投資產(chǎn)品的市場總規(guī)模已超過1000億美元，有3萬多名理財顧問在向客戶推薦非交易型的REITS或BDC產(chǎn)品，有120多萬名投資人投資了非交易型的REITS或BDC產(chǎn)品。

在退出渠道方面，非交易型REITS除了可以通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、基金清盤的方式退出外，在資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模并獲得穩(wěn)定收益后，也可以申請?jiān)诮灰姿_上市，從而轉(zhuǎn)化為交易型REITS。由于當(dāng)前股權(quán)型REITS產(chǎn)品通常是以高于凈資產(chǎn)值的價格在交易，所以，上市可以讓原始投資人獲得資產(chǎn)升值的溢價收益和更好的流動性，也同時讓投資管理人獲得了一個永久性的投資平臺。

不過，由于AR Capital的母公司RCS Capital深陷財務(wù)造假案的法律糾紛，所以，雙方在2015年11月宣布終止了此項(xiàng)并購交易，不過，阿波羅仍在尋找新的并購目標(biāo)，以加強(qiáng)其地產(chǎn)業(yè)務(wù)部門。此外，在終止了對AR Capital的收購交易后，阿波羅仍與其母公司RCS Capital公司達(dá)成協(xié)議，擬以600萬美元的價格收購其面向零售經(jīng)紀(jì)商團(tuán)隊(duì)的批發(fā)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，它顯示了阿波羅資產(chǎn)管理公司仍在努力拓展它面向個人客戶的投資平臺。

短債長投杠桿支持下的美國住宅抵押貸款REITS

Apollo Residential Mortgage REIT（NYSE： AMTG）是一家于2011年7月成立并公開上市交易的住宅抵押貸款REITS，公司由阿波羅資產(chǎn)管理公司提供外部管理。上市之初（2011年底），其全部的投資組合都由住宅抵押貸款支持證券（Residential Mortgage-Backed Securities，RMBS）構(gòu)成，其中，89%為政府機(jī)構(gòu)（兩房等）支持的RMBS，11%為商業(yè)機(jī)構(gòu)支持的RMBS。2011年時政府機(jī)構(gòu)RMBS的資產(chǎn)收益率只有2.7%，但融資成本更低——由于公司主要使用短期的回購協(xié)議來融資，其中政府機(jī)構(gòu)RMBS的融資期限通常不到1個月，相應(yīng)的綜合融資成本（含利率互換成本）僅為0.7%，凈有效利差達(dá)到2%，在6倍的財務(wù)杠桿下，當(dāng)年政府機(jī)構(gòu)RMBS的杠桿化收益率被放大到14.7%。與之相對，2011年，商業(yè)機(jī)構(gòu)RMBS的資產(chǎn)收益率高達(dá)14.3%，對于此類投資，公司也主要使用短期融資工具支持，融資期限一般不超過1年，綜合融資成本約1.8%，凈有效利差高達(dá)12.5%。不過，由于商業(yè)機(jī)構(gòu)RMBS的風(fēng)險更高，所以杠桿率顯著低于政府機(jī)構(gòu)RMBS，2011年在2.2倍財務(wù)杠桿下，商業(yè)機(jī)構(gòu)RMBS的杠桿化收益率被放大到40%以上。結(jié)果當(dāng)年公司的總資本中，約78%配置于政府機(jī)構(gòu)RMBS，約22%配置于商業(yè)機(jī)構(gòu)RMBS，加權(quán)平均的資產(chǎn)收益率為4%，加權(quán)平均的融資成本則只有0.8%，凈有效利差達(dá)到3.2%，在5.15倍綜合杠桿下杠桿化收益率被放大到20%以上。

進(jìn)入2012年以后，商業(yè)機(jī)構(gòu)RMBS的資產(chǎn)收益率大幅降低，2012年降低到8.8%，到2014年進(jìn)一步降低到6%左右，凈有效利差則縮減到4.0%-4.5%的水平；同時，隨著美元加息預(yù)期的增強(qiáng)，利率互換成本上升，其中政府機(jī)構(gòu)RMBS的利率互換成本已經(jīng)從2011年0.3%上升到2015年的1.0%以上，相應(yīng)的凈有效利差也已經(jīng)從2%縮窄到1.6%左右。

為了能夠維持收益率，公司將政府機(jī)構(gòu)RMBS的杠桿率從6倍提高到10倍，將商業(yè)機(jī)構(gòu)RMBS的杠桿率從2倍提高到3-4倍，并從2013年開始投資于其他類型的證券化抵押貸款，包括直接收購一些證券化的不良貸款池，并為第三方機(jī)構(gòu)提供獨(dú)棟住宅的賣方融資支持等。由于直接收購的貸款池中不良貸款的占比較高，收購的價格相對便宜，無杠桿的資產(chǎn)收益率可以達(dá)到8%-9%的水平，但流動性較差；相應(yīng)的，公司為其安排了較長期限的融資支持，融資成本也更高，綜合融資成本在3%-4%水平，凈有效利差約4%-5%，財務(wù)杠桿則控制在2倍左右。

就公司整體而言，雖然每類投資資產(chǎn)的杠桿率都有所提高，但由于投資組合中政府機(jī)構(gòu)支持的RMBS的占比從上市之初的90%以上下降到50%左右，而商業(yè)機(jī)構(gòu)支持的RMBS在投資組合中的占比則從10%上升到40%以上，其他證券化抵押貸款在投資組合中的占比也從零上升到5%左右；在凈資本的配置方面，政府機(jī)構(gòu)支持的RMBS的占比更是從上市之初的80%下降到30%以下，商業(yè)機(jī)構(gòu)支持的RMBS的占比則從上市之初的20%上升到60%，另有10%的凈資本配置于其他類型的證券化抵押貸款。結(jié)果，投資組合整體的杠桿率非但沒有上升，還從上市之初的6倍左右降低到4倍的水平，而公司整體的加權(quán)平均資產(chǎn)收益率則略升高到4.3%-4.6%的水平，凈有效利差縮減到2.5%-3.0%之間，在4-5倍財務(wù)杠桿下公司整體的投資收益率被放大到17%左右，雖然低于上市之初20%以上的高回報，但其收益率仍高于多數(shù)REITS公司。

住宅抵押貸款類REITS，高股息背后的高風(fēng)險

不過，高收益的背后必然伴隨著高風(fēng)險。

首先是信用風(fēng)險，截至2015年6月30日，在公司投資組合中商業(yè)機(jī)構(gòu)支持的RMBS市值總額13.78億美元，攤還成本相當(dāng)于面值的83.5%，平均的抵押率為81.2%，平均的信用分?jǐn)?shù)637分，平均的增信額相當(dāng)于貸款額的29.7%，過去3個月的提前償付率為3.4%。其中，次級貸款占65%，可調(diào)利率的ARM證券占14%，由于文件等原因不符合政府擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)的Alt-A類RMBS占11%，政府風(fēng)險分擔(dān)類證券占6%，小額商業(yè)抵押貸款占4%——從圖3可以看出，商業(yè)機(jī)構(gòu)支持的RMBS大多具有更高的信用風(fēng)險，或是處于抵押貸款的次級地位，或是貸款人的資信水平存在瑕疵。而這些貸款發(fā)放的年份則相對集中于2004-2006年，這期間發(fā)放的貸款占商業(yè)機(jī)構(gòu)RMBS總額的近70%，由于當(dāng)時正值美國的地產(chǎn)泡沫高峰期，貸款發(fā)放的條件相對寬松，抵押物的估值也較高，所以，貸款整體的不良率達(dá)到30%以上。此外，還有37%的商業(yè)機(jī)構(gòu)RMBS當(dāng)前的本金處于被鎖定狀態(tài)，需要等待其他更優(yōu)先級債券的本息被償還后才能獲得本金償還?？傊m然公司整體的杠桿率有所降低，但由于商業(yè)機(jī)構(gòu)支持的RMBS占比上升，使組合整體的信用風(fēng)險仍保持在較高水平。

其次是市場風(fēng)險，受信用風(fēng)險及潛在利率風(fēng)險的影響，商業(yè)機(jī)構(gòu)RMBS的市場價格波動較大。由圖4可見，自上市以來，AMTG投資組合的市場價值一直處于寬幅波動狀態(tài)，2012年時投資組合的升值收益一度達(dá)到1.4億美元，但2013年一年的貶值損失就達(dá)到2.1億美元，并使當(dāng)年公司的財務(wù)報表出現(xiàn)4000多萬美元的賬面虧損。

2015年1-6月，公司的利息收入8091萬美元，利息支出1607萬美元，凈利息收入6485萬美元，考慮利率互換成本和管理費(fèi)后，上半年的經(jīng)營利潤為3432萬美元，但由于投資組合發(fā)生了2624萬美元的價值貶損，導(dǎo)致上半年凈利潤減少到1138萬美元；而上年同期，由于投資證券的升值收益達(dá)到2192萬美元，2014年1-6月的凈利潤則達(dá)到7189萬美元?？梢姡躌MBS市值波動影響，公司的業(yè)績表現(xiàn)也常常出現(xiàn)大幅波動。

與信用風(fēng)險和市場風(fēng)險相比，更大的風(fēng)險來自于流動性風(fēng)險。由于公司的債務(wù)融資期限普遍較短，截至2015年中期，公司用于支持政府機(jī)構(gòu)RMBS的債務(wù)平均期限只有21天，用于支持商業(yè)機(jī)構(gòu)RMBS的債務(wù)平均期限也只有162天，用于支持其他證券投資的債務(wù)平均期限為173天，結(jié)果，公司總額31.78億美元的附帶回購協(xié)議的債務(wù)融資安排，平均的期限只有79天。這意味著，一旦RMBS發(fā)生較大幅度的貶值而導(dǎo)致抵押物不足時，公司將被迫出售部分投資證券以贖回抵押品，但如果此時RMBS市場遭遇流動性危機(jī)，AMTG將沒有足夠的流動性來回購證券，從而觸發(fā)債務(wù)違約。

正是由于以上三類風(fēng)險的存在，所以，AMTG等住宅抵押貸款類REITS公司的估值一直不高，股息率通常在10%以上。2015年AMTG的預(yù)期每股股利為1.92美元，以凈資產(chǎn)值計算的股息率為8.1%，但由于當(dāng)前股價僅相當(dāng)于賬面值的0.5倍，所以，以股價計算的股息率在16%以上，而住宅抵押貸款類REITS平均的股息率也達(dá)到15%以上，而高收益的背后則是加息過程中的市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險考驗(yàn)。