符勝斌

2015年的中國資本市場，注定要被銘記。在這一年里，中國的資本市場不僅經(jīng)歷了暴風驟雨式的漲跌，政策的頻繁更迭，而且在并購重組領(lǐng)域，也創(chuàng)下了多項新紀錄。

2015年，無論是上市公司公告的重組項目數(shù)量，還是重組金額均有非常大的增長。并且從重組類型來看，產(chǎn)業(yè)并購、中概股回歸、境外并購日益成為市場關(guān)注的焦點，利用A股的估值溢價以及并購獲取資金來支持企業(yè)發(fā)展，逐漸成為共識。

光鮮之外，在2015年并購市場中，也有泥沙俱下的情況發(fā)生。比如在所謂跨界并購的旗幟下，一起起令人匪夷所思的并購項目，令外界產(chǎn)生參與方利用資本市場“圈錢”的疑慮。上市公司大股東隨意更改并購業(yè)績承諾、瘋狂并購所積累的商譽減值風險等，都令人感到擔憂。

從一定程度而言，2015年A股并購的火爆是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整在資本市場的體現(xiàn)。毋庸置疑的是，堅守產(chǎn)業(yè)并購正道，順應(yīng)大勢的公司將會脫穎而出。

2015年上市公司的并購又一次迎來了“井噴”。

根據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，2015年上市公司全年并購重組交易2669單，交易總金額約2.2萬億元。而在2014年，上市公司并購重組交易約2200單，交易總金額約1.56萬億元。在這些交易中，2015年A股市場重大資產(chǎn)重組共計656項，比2014年增長近4倍，而交易金額超過100億元的有24起。

從這些數(shù)據(jù)可以看出，2015年上市公司并購重組依舊保持了突飛猛進的增長態(tài)勢。從交易單數(shù)看，2015年同比增長35%，從交易金額看，則同比增長了41%，并首次超過2萬億元，創(chuàng)出了A股市場的又一個高峰。

在A股之外，新三板的并購也異軍突起。2015年，共計82家新三板掛牌公司披露了85次收購報告書，合計交易金額47億元；有76家掛牌公司披露了77次重大資產(chǎn)重組報告書，合計交易金額達到了256億元。該等數(shù)字均較2014年有較大幅度的增長。

上市公司并購重組的“火爆”程度，還可以從其他資本運作項目的融資額對比中得以印證。2015年，220家企業(yè)完成首發(fā)上市，融資1578.29億元；399家上市公司完成再融資發(fā)行，融資8931.96億元，其中12家上市公司發(fā)行優(yōu)先股，融資2036.5億元；新三板市場新增掛牌公司3557家，融資1216.17億元；已設(shè)立的37家區(qū)域性股權(quán)市場協(xié)助企業(yè)實現(xiàn)各類融資4331.56億元；企業(yè)發(fā)行公司債券2.16萬億元，發(fā)行資產(chǎn)支持證券2092億元。上市公司無疑是資本市場上最為璀璨的“明珠”，2015年上市公司并購重組會出現(xiàn)這樣“熱鬧”的局面，多少有些出乎預料。

梳理2015年影響中國資本市場的因素，在似乎偶然“火爆”的背后，其實隱含著某種必然。在這一年，中國資本市場發(fā)生了許多影響非常深遠的事情，有些事情注定會被載入史冊。對并購重組而言，也是如此。

政策不斷松綁，環(huán)境日趨寬松

2014年5月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》。此文件一經(jīng)公布，即被業(yè)界稱之為“石破驚天”的大松綁。在隨后的2014年10月，證監(jiān)會對上市公司有關(guān)重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行的法規(guī)進行了修訂，一舉改變了上市公司的并購模式。比如，取消上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為審批（構(gòu)成借殼上市及發(fā)行股份收購資產(chǎn)除外）；實施并聯(lián)式審批，避免互為前置條件；實行上市公司并購重組分類審核等。該等修訂大大簡化了并購重組的流程，提高了效率，上市公司并購重組的熱情頓時“高漲”。

經(jīng)過一段時間的發(fā)酵，2015年4月，證監(jiān)會進一步放寬了政策限制，對證券期貨法律適用意見第12號進行修訂。這次修訂主要集中在兩方面：一是擴大募集配套資金比例，明確并購重組中配套資金募集比例可以超過擬購買資產(chǎn)交易價格的100%；二是明確募集配套資金的用途，可用于支付并購交易的現(xiàn)金對價及交易稅費、人員安置費用、并購整合費用等。此舉大大增強了上市公司利用并購重組募集現(xiàn)金，改善企業(yè)資金狀況，降低整合風險的能力。

此外，發(fā)改委、商務(wù)部、外管局、國稅總局等國家部委也分別從自身分管領(lǐng)域出發(fā)，出臺了一系列有助于降低并購重組交易成本的法規(guī)。

2014年，并購重組委共召開78次會議，審核188家上市公司的194單重組（含二次上會，下同），其中：無條件通過80單，占比41.24%；有條件通過105單，占比54.12%；未通過9單，占比4.64%（圖1）。而在2015年，證監(jiān)會共召開了113次并購重組委會議，共審核339單重組，其中：無條件通過194單，占比57.23%；有條件通過123單，占比36.28%；未通過22單，占比6.49%（圖2）。

從審核單數(shù)和無條件通過率來看，2015年均較2014年有較大程度的成長。雖然否決單數(shù)和否決率也有所變化，但整體而言，證監(jiān)會對上市公司并購重組的行為還是持積極態(tài)度。

那么，國家政策為何在此時會發(fā)生重大變化？或許這與企業(yè)資產(chǎn)負債率水平不斷攀升，企業(yè)經(jīng)營風險不斷積累，從而影響金融體系風險，進而影響經(jīng)濟發(fā)展全局有關(guān)。

根據(jù)中國社會科學院發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負債表2015》，2000-2014年，國有企業(yè)債務(wù)增長極為迅速，債務(wù)總額增長55.2萬億元，年均增長3.9萬億元。到2014年底，中國實體部門（不含金融機構(gòu)）的債務(wù)規(guī)模為138.33萬億元，實體部門杠桿率為217.3%。

面對實體部門高企的杠桿，國家大幅放開并購重組的權(quán)限，或許是想利用資本市場的融資功能，讓實體企業(yè)以直接融資方式籌得資金用來償還債務(wù)，降低對金融體系的沖擊。在外圍環(huán)境不斷寬松的刺激之下，也就不難理解2015年并購重組的潮水何以一浪高過一浪。在這其中，產(chǎn)業(yè)并購又是亮點之一。

產(chǎn)業(yè)并購，助力轉(zhuǎn)型升級

產(chǎn)業(yè)并購，以傳統(tǒng)的工業(yè)思維方式來看，就是產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合或者產(chǎn)業(yè)橫向整合，以時髦的互聯(lián)網(wǎng)思維方式來看，就是從用戶出發(fā)，整合企業(yè)以滿足用戶需求的“生態(tài)圈”。無論是哪一種方式，都被A股上市公司嫻熟地加以運用。據(jù)統(tǒng)計，2015年A股產(chǎn)業(yè)并購的交易額接近1.5萬億元，占全年2.2萬億元交易額的68%以上（表1）。

2015年年初，半導體行業(yè)中國排名第一、全球排名第六的長電科技募資47.8億元，要約收購全球排名第四的星科金朋，收購完成后，長電科技在全球半導體行業(yè)的排名進入前三。到了下半年，一起更大規(guī)模的募資行為發(fā)生了。2015年11月，同方國芯計劃募資不低于800億元，投入集成電路業(yè)務(wù)，其中用于產(chǎn)業(yè)鏈收購的金額在200億元左右。如果上述投資行為能夠得以完成，同方國芯將一舉打破國外對存儲芯片的壟斷，其戰(zhàn)略意義非同一般。

無獨有偶，就在同方國芯發(fā)布巨額定增計劃之后不久，長江電力同樣于2015年11月發(fā)布了近800億元的并購方案，宣布擬以12.08元/股的價格定向增發(fā)35億股，并輔以現(xiàn)金支付374億元的方式，共計出資797億元，收購三峽集團、四川省能源投資集團有限責任公司及云南省能源投資集團有限公司持有的三峽金沙江川云水電開發(fā)有限公司100%股權(quán)，同時承接該公司原有債務(wù)合計1297億元。

在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，最為奪目的當屬樂視網(wǎng)的一舉一動了。2015年12月7日，樂視網(wǎng)停牌重組，宣布為了進一步發(fā)揮樂視生態(tài)的協(xié)同效應(yīng)，擬通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的方式購買樂視影業(yè)股權(quán)。這不過是賈躍亭在收購花兒影視等公司之后的又一次打造樂視生態(tài)圈之舉。

除了賈躍亭的樂視之外，馬云與張近東的戰(zhàn)略合作也頗為引人注目。2015年年中，阿里巴巴耗資283億元入股蘇寧，然后蘇寧從這筆錢中，拿出140億元再返投阿里巴巴。收購完成之后，張近東持有蘇寧云商20.97%股權(quán)，馬云通過淘寶（中國）軟件持有蘇寧云商19.9%股權(quán)，而蘇寧云商持有阿里巴巴1.09%股權(quán)（圖3）。雙方的合作完成后，不僅阿里巴巴和蘇寧可以實現(xiàn)戰(zhàn)略互補，實現(xiàn)線上和線下的融合，電商行業(yè)也由阿里、騰訊+京東、蘇寧三足鼎立的局面進化成“阿里+蘇寧”和“騰訊+京東”的雙寡頭格局。

此外，在“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃下，上市公司紛紛響應(yīng)，積極投入潮流。巢東股份披露擬以16.82億元現(xiàn)金收購新力投資等46名交易對象持有的小額貸款、融資租賃、典當、擔保、P2P等5家類金融業(yè)務(wù)公司的股權(quán)，實現(xiàn)上市公司主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變。

無論是在傳統(tǒng)行業(yè)，還是在前沿的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，越來越多的企業(yè)都意識到依靠發(fā)揮資本市場功能來幫助企業(yè)實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級的重要性。對于長期浸淫在傳統(tǒng)行業(yè)，依靠自身緩慢積累的企業(yè)家來講，這是一個質(zhì)的飛越。

縱觀2015年的并購案例，利用A股資本市場功能實施產(chǎn)業(yè)并購，主要有三種模式。

一是上市公司作為收購主體直接對標的企業(yè)進行收購，典型者有藍色光標、華誼兄弟等。此類上市公司通過頻繁的外延式擴張，實現(xiàn)規(guī)模的擴大以及股價的上升，但與此同時有可能造成實際控制人持股比例的不斷攤薄。為規(guī)避實際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，大股東紛紛祭出高招，比如簽署一致行動協(xié)議、增大現(xiàn)金收購比例、修改章程對董事會變動進行限制等。

二是“上市公司+PE”的方式。大致的模式是上市公司作為LP，某投資管理公司作為GP，聯(lián)合成立產(chǎn)業(yè)并購基金。該基金負責尋找、評估、收購與上市公司有產(chǎn)業(yè)關(guān)系的標的企業(yè)，在培育成熟后，再由上市公司進行收購。從優(yōu)點來看，這個模式可以將上市公司的資本優(yōu)勢和投資機構(gòu)的項目判斷優(yōu)勢結(jié)合起來，并且通過培育，在降低上市公司并購風險的同時，讓投資機構(gòu)獲得一個比較通暢的退出通道，實現(xiàn)雙贏。這個模式已經(jīng)流行多年并野蠻生長。據(jù)統(tǒng)計，自2014年以來，“PE+上市公司”案例就已達194個，所涉基金規(guī)模逾2000億元。

不過，這一模式也日益受到質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，比如借產(chǎn)業(yè)并購之名，行市值管理、內(nèi)幕交易、操縱股價之實等，并且上市公司和投資機構(gòu)之間的矛盾也逐漸顯現(xiàn)出來。2015年，身為PE的硅谷天堂將曾經(jīng)的合作者大康牧業(yè)起訴至杭州中院，理由是大康牧業(yè)在雙方共同管理的并購基金天堂大康中違約。雖然最終雙方和解，但如何更好地平衡投資機構(gòu)和上市公司的利益、做好銜接，如何更好地配合上市公司戰(zhàn)略調(diào)整以及收購后的整合等都值得反思和總結(jié)。2016年1月，證監(jiān)會經(jīng)過調(diào)查，決定對硅谷天堂內(nèi)部工作人員及其客戶、親屬進行處罰，發(fā)現(xiàn)其所利用的“內(nèi)幕”正是硅谷天堂與上市公司的合作信息。

第三種模式就是借殼上市。采取借殼上市方式進行重組的，大多數(shù)是原實際控制人希望從上市公司退出，并獲得一筆不菲的殼費。在IPO受阻的情形下，2015年A股市場涌現(xiàn)出了許多借殼上市案例，或者采取各種方式規(guī)避借殼與IPO標準趨同的審核，曲線實現(xiàn)上市。

據(jù)統(tǒng)計，2015年A股市場發(fā)生了以借殼為目的的重大資產(chǎn)重組77起，涉及交易總金額高達4061億元，占全部資產(chǎn)重組案例交易金額的21.75%。在這其中，交易金額超100億元的就有金豐投資、七喜控股、海島建設(shè)、美羅藥業(yè)、艾迪西、世紀游輪、*ST金路和大橡塑8起。

對于本來就具備較強盈利能力的企業(yè)而言，在借殼上市時大可以按照IPO的方式走個完整流程。但對于某些企業(yè)而言，不得不采取各種變通方法來規(guī)避重組行為被認定為借殼上市，從而快速實現(xiàn)上市。規(guī)避的方法還是圍繞規(guī)避借殼上市認定的三項標準展開：一是上市公司控制權(quán)是否發(fā)生變化；二是在控制權(quán)變化后，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占控制權(quán)變更前一個會計年度資產(chǎn)總額的比例是否達到100%以上；三是看所收購資產(chǎn)的所有人與收購后上市公司的控制人之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。由于借殼上市判斷標準比較“呆板”，市場上已出現(xiàn)多種手法來規(guī)避這一障礙。

上述三種模式，無論實施哪一種，都面臨收購資金來源及整合成本的問題。在上市公司并購中，除了資產(chǎn)置換、資產(chǎn)換股、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式之外，解決資金來源的主要方式則是靠非公開發(fā)行。據(jù)統(tǒng)計，2015年采用了發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行的并購重組，涉及交易金額9244.93億元，接近全年并購重組事項涉及金額的一半。

產(chǎn)業(yè)并購的火爆，反映的是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的內(nèi)在需求，這里面既有產(chǎn)業(yè)整合，逐步形成寡頭格局的行業(yè)發(fā)展規(guī)律，更有形成中國“創(chuàng)造”的發(fā)展動力；不僅中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)積極參與進來，出現(xiàn)了很多十億、百億級別的并購整合，而且很多大型國企也積極投身于這場大潮。比如，引爆A股火熱行情的中國南車、北車合并，中國五礦和中國中冶的合并，招商蛇口和招商地產(chǎn)合并等，都是百億乃至千億以上規(guī)模的整合。想必在2016、2017年產(chǎn)業(yè)整合的大戲還將繼續(xù)上演（表2）。

A股熱鬧的同時，新三板的并購重組也異?；鸨?，有的還實現(xiàn)“逆襲”A股，如九鼎以41.5億元收購中江集團100%的股權(quán)，進而獲得中江地產(chǎn)72.37%的股權(quán)。在此之后，九鼎將PE業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入中江地產(chǎn)，后者復牌后連拉14個漲停板。

并購套利，跨境并購方興未艾

國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)在積極整合，優(yōu)勢上市公司對境外企業(yè)的重組也在如火如荼地開展。

在“一帶一路”戰(zhàn)略的助推下，中國上市公司境外并購的熱情也日益高漲。其間有兩大邏輯：一是成長，用中國動力對接全球資源，利用中國的消費增長動力，通過收購境外的優(yōu)勢企業(yè)或有影響力的品牌，并將其引入中國及其他新興國家，滿足消費需求，實現(xiàn)共贏；二是估值套利，利用A股的高估值去收購低估值的境外企業(yè)。隨著人民幣加入SDR，國際化進程逐步深化，上市公司境外并購也將會日趨深化。

根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，僅在2015年1月1日至11月15日，滬深兩市共有274個境外并購項目出現(xiàn)，除部分項目是由2014年延續(xù)下來之外，有105個項目屬于2015年新近披露的項目。這274個出海并購的項目，交易金額總計超過3000億元。而在2014年1月1日至11月15日內(nèi)，兩市公司出海并購項目共有186個。按此口徑比較，2015年兩市公司出海并購項目同比增長了47%。

從2015年跨境并購情況來看，與以往有以下幾個不同之處。

一是熱點發(fā)生了轉(zhuǎn)移。與往年以礦業(yè)并購為主有所不同，隨著資源價格的下跌，以及反腐工作的深入，以央企、國企為核心的主力在進行收縮。但與此同時，以民企為主，對TMT、中高端制造企業(yè)及其掌握的技術(shù)、金融服務(wù)等行業(yè)企業(yè)的境外并購日益成為熱點，主要目的也從簡單獲得資源逐漸向?qū)で筚Y源、擴大市場、引進技術(shù)、獲得渠道轉(zhuǎn)變。

2015年與2014年相比，TMT行業(yè)的跨境并購增長了43%，高端制造業(yè)增長23%。

有意思的是，房地產(chǎn)和酒店也是上市公司海外并購的熱點之一。比如錦江股份以13億歐元（折合人民幣105億 -126億元）收購盧浮酒店集團100%股權(quán)等。這其中的邏輯或許在于：國內(nèi)房地產(chǎn)市場分化日趨嚴重，一線城市地產(chǎn)價格不斷攀升的情況下，從風險控制角度出發(fā)，收購境外尚屬低價的地產(chǎn)，并依靠相對較高的租金收入獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較好的投資回報。

二是國家真金白銀的支持。在國家層面，不僅有宏觀的戰(zhàn)略指導，政策的松綁，漸次成立的國字號產(chǎn)業(yè)基金也成為上市公司海外并購的一大“金主”。在長電科技收購星科金朋一案中，長電科技需動用高達7.8億美元的收購資金，但長電科技僅出資了2.6億美元，收購資金的主要來源是國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（下稱“產(chǎn)業(yè)基金”），其出資額在3億美元，并且同有國資背景的芯電半導體（上海）有限公司也出資2.2億美元。三方通過一系列復雜的交易架構(gòu)設(shè)計，在長電科技出資較少的情況下，依舊保持了對收購項目的控制權(quán)，同時也創(chuàng)造了一個國資和民資合力實施國家戰(zhàn)略，開拓海外市場的范例。

三是海外上市公司逐漸成為中國買家青睞的對象，這其中的主要原因或許在于上市公司信息披露的及時性和全面性，能夠有效降低買家盡調(diào)的成本和風險。

從上市公司實施境外并購的方式來看，大體上可以分為兩類：一是上市公司以自有資金輔之以一定債務(wù)杠桿、通過非公開發(fā)行募集資金或與第三方聯(lián)合直接收購境外標的公司；二是先由上市公司大股東先行收購，作為一個過渡，待條件成熟時再注入上市公司。在實際運作過程中，上市公司采取哪種方案，需要根據(jù)自身的資金實力、收購完成時間預判、股價走勢等綜合考慮，不能一概而論。

值得關(guān)注的是，如果采取先由大股東收購，再向上市公司注入的方式，由于涉及關(guān)聯(lián)交易，勢必要大股東做出盈利預測和業(yè)績承諾，這也將增加重組的難度。而且由大股東先行收購，一般需要付出一定的資金成本，大股東能否及時收回成本也是在方案設(shè)計中需要加以考慮的事情。

在實施境外并購時，同樣需要善用第三方機構(gòu)的力量，也可以將“上市公司+PE”這一模式應(yīng)用到境外并購中去。與國內(nèi)收購模式一樣，關(guān)鍵是要做好利益平衡和投資機構(gòu)退出通道設(shè)計。

即使是國內(nèi)并購，也是一項非常耗費精力、時間和考驗智慧的事情，境外并購由于涉及不同的監(jiān)管環(huán)境、不同的企業(yè)文化、不同的發(fā)展理念，乃至是意識形態(tài)的差異，都對上市公司實施境外并購增添了更多的變數(shù)和不確定性。上市公司實施境外并購，最終目的是要提升自己在行業(yè)的話語權(quán)和影響力，并且上市公司實施非公開發(fā)行還需要履行冗長的審核程序，要善于抓住市場行情的機會，實現(xiàn)收益的最大化，對操作能力和水平的要求更高。很多上市公司境外并購項目，雖然標的企業(yè)基本面很好，但由于市場不景氣，增發(fā)價格不符合預期而半途折戟的例子也不少見。很多由上市公司大股東實施并購項目的主要原因或許就是來自于此。

估值溢價，吸引游子歸家

曾幾何時，到境外去上市似乎成為一種時髦，眾多的企業(yè)絡(luò)繹不絕地走在去香港、美國、新加坡等境外資本市場的道路上，風光無限。即使在中概股遭受質(zhì)疑，被做空機構(gòu)盯上后， 360、新浪微博、陌陌科技等，一個個熟悉的身影仍離A股而去，而京東、阿里巴巴的上市更是將中國企業(yè)境外上市推向了一個接一個的高潮。

或許是受暴風科技毅然決然拆除VIE架構(gòu)，放棄海外上市，并成功登陸A股后股價一飛沖天的刺激，諸多已經(jīng)上市或準備上市的中概股紛紛表示要回歸A股，這其中甚至包括了剛剛在美股上市半年的陌陌科技。

A股高估值的誘惑確令人難以抵抗。以360為例，當前的市盈率30倍左右。若按目前70美元/股左右的股價計算，其市值在86億美元左右，折合500億元人民幣。周鴻祎持股16.2%股權(quán)，身家約90億元。

如果360回歸創(chuàng)業(yè)板，按照創(chuàng)業(yè)板平均約100倍的市盈率計算，360的市值將直接翻三倍，周鴻祎的身家也將超過270億元。而且基于360的盈利能力，100倍的市盈率對其而言只是偏低。這也就意味著，即使360維持現(xiàn)狀，只不過更換一下上市地點，其市值和股東個人財富將會大幅攀升，并且還可以進一步打開融資通道，何樂而不為呢？

面對如此巨大的誘惑，各路資本理所當然會采取行動。但對中概股回歸而言，在技術(shù)層面上卻異常復雜。如果將中概股回歸的路徑進行分解，其實質(zhì)上是由私有化境外上市公司、借殼A股上市公司兩大步驟組成，如果涉及VIE架構(gòu)，還要多一項拆VIE架構(gòu)的事情。從監(jiān)管來看，涉及境外投資、外匯登記、稅收、私有化資金籌措、應(yīng)對境外上市公司小股東可能發(fā)起的訴訟等事項，交易安排異常復雜。

從2015年中概股回歸的方式來看，大體有四種方式。

一是先私有化，然后借殼上市。這是一種比較典型的方式，其代表就是分眾傳媒借殼七喜控股。

2005年3月分眾傳媒在納斯達克上市，經(jīng)過短暫的風光后，遭遇業(yè)績下滑和機構(gòu)的做空。2012年8月，分眾傳媒正式啟動私有化工作，歷時約9個月，最終耗資38.23億美元，折合人民幣245億元。私有化之后，分眾傳媒的經(jīng)營業(yè)績?nèi)耘f保持了一定增長，收入從2012年的61.72億元上漲到2014年的75億元左右，并且向股東分配了巨額的股息。

經(jīng)過一系列的內(nèi)部架構(gòu)重組，分眾傳媒迅速啟動上市工作，最終將殼選定為七喜控股。從借殼時的估值來看，分眾傳媒的估值高達457億元，較當初私有化時的估值將近翻了一番。而借殼后七喜控股的股價也從借殼前的不足20元一度攀升到超過60元。分眾傳媒從2012年開始私有化到2015年實現(xiàn)A股上市，耗時3年有余，而其間為搭建上市平臺，江南春等分眾傳媒股東也前后付出了數(shù)十億元的稅務(wù)成本。

第二種方式是由上市公司進行非公開發(fā)行，引入境外上市公司股東，并用非公開發(fā)行所募集的資金對境外上市公司進行私有化，將境外私有化和境內(nèi)上市同步實施。這一方式的典型代表就是銀潤投資收購學大教育。

或許是先私有化再借殼上市耗時較長，期間不可控因素太多，比如私有化后萬一企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)虧損等，將會導致再次上市失敗，學大教育采取了股東先入股境內(nèi)上市公司再由其私有化學大教育的方式進行。在學大教育方案中，為了規(guī)避借殼上市與IPO審核標準趨同的影響，加快私有化工作，學大教育還在銀潤投資控制權(quán)設(shè)計上頗費苦心，最終形成了公之于眾的方案。

第三種方式是現(xiàn)金加換股方式實現(xiàn)私有化并同步在A股上市，其中的代表是如家。2015年12月7日晚間，如家在美國發(fā)表聲明，宣布與A股上市公司首旅酒店進行戰(zhàn)略合作，由首旅酒店對如家進行私有化。

這種方式與第二種方式本質(zhì)上是一致的，都是通過A股上市公司對境外上市公司進行私有化，不同之處在于兩點。

一是對境外上市公司主要股東沒有造成資金壓力。學大教育主要股東需要先以現(xiàn)金方式參加上市公司的非公開發(fā)行，而如家主要股東則只在后期參與非公開發(fā)行，而且認購的對價是持有的股權(quán)，整個過程基本上沒有發(fā)生現(xiàn)金支出。按照首旅酒店對如家110億元估值，如果采取學大教育模式，如家原主要股東需要先掏出近40億元現(xiàn)金。

二是境外上市公司主要股東的主動性不一樣。如果私有化不成功，學大教育的股東就需要考慮如何從上市公司抽身而退，上市公司如何宣布終止非公開發(fā)行；而如家的股東則不需要考慮這些問題，即使首旅酒店剛開始時私有化如家不成功，也不會對其造成比較大的負面影響，主動性也相對比較強。

但實施這種模式有一個比較繁瑣之處，在首旅酒店向攜程等如家原主要股東發(fā)行股份購買其持有34.87%股權(quán)時，由于不涉及現(xiàn)金支付，相當于跨境換股。雖然從交易本身而言并無根本障礙，但直接跨境換股在筆者印象中尚屬首次。

第四種方式是境外上市公司剝離部分業(yè)務(wù)在境內(nèi)上市，比較典型的是搜房分拆部分業(yè)務(wù)回歸A股。

搜房于2010年登陸紐交所，主要業(yè)務(wù)包括房產(chǎn)及家居廣告營銷業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)、交易業(yè)務(wù)、研究業(yè)務(wù)四大板塊，此次剝離出來準備在境內(nèi)上市的是前兩項業(yè)務(wù)，主要分布在麗滿萬家、搜房媒體、北京搜房網(wǎng)絡(luò)、拓世寰宇、宏岸圖升5家公司。搜房這些業(yè)務(wù)擬注入的境內(nèi)上市平臺是萬里股份。

從交易結(jié)構(gòu)上看，這項交易并不復雜，也是直接采取境內(nèi)上市公司直接收購的方式。萬里股份以不低于7億元現(xiàn)金，向現(xiàn)任實際控制人出售全部資產(chǎn)及負債，將自己變成一個“凈殼”；并以23.87元/股非公開發(fā)行6.78億股，合計作價161.8億元收購上述5家公司100%股權(quán)；同時擬以23.87元/股非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過31.6億元。這次重組標的企業(yè)股東都位于境內(nèi)，屬于境內(nèi)重組，操作相對比較便捷，重組后，萬里股份的實際控制人變更為搜房的控股股東莫天全。

由于搜房依舊是紐交所上市公司，因此，在萬里股份完成對搜房部分業(yè)務(wù)的收購后，搜房依舊保持了上市公司地位，而且還多了一個A股上市平臺，其結(jié)果等于是美國上市公司下面套了一個A股上市公司（圖4）。

分拆上市對大型多元化公司而言非常常見，可以利用不同區(qū)域資本市場的不同估值、不同偏好和不同規(guī)則來幫助公司實現(xiàn)融資，實施戰(zhàn)略。對于搜房而言，在美股之外又獲得了A股的融資渠道，資本運作空間大大拓展。

搜房部分業(yè)務(wù)回歸A股的案例，因為涉及借殼上市，搜房需要就注入資產(chǎn)做出盈利預測和業(yè)績承諾。這種承諾是否能通過股東大會和SEC審核，以及如何回答中國證監(jiān)會對擬注入A股業(yè)務(wù)獨立性的質(zhì)疑，都需要搜房好好準備。

在新三板中，最為引人注目的中概股回歸當屬百合網(wǎng)斥資2.5億美元收購行業(yè)龍頭世紀佳緣。百合網(wǎng)用戶數(shù)量2797萬，以15.6%的份額位列婚戀市場第二，世紀佳緣用戶數(shù)量5605.5萬，以27.9%的市場份額排名第一。這是一場典型的“蛇吞象”收購。從上市時間上看，世紀佳緣是2011年登陸納斯達克，而百合網(wǎng)是在2015年11月才登陸新三板。

世紀佳緣上市后，連續(xù)多年實現(xiàn)增長。2014年，世紀佳緣收入6.14億元，是百合網(wǎng)的兩倍多；世紀佳緣一對一紅娘服務(wù)（個性化婚介服務(wù)）收入1.65億元，是百合網(wǎng)的兩倍多；世紀佳緣凈利潤2011萬元，百合網(wǎng)則虧損3704萬元。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，似乎是世紀佳緣收購百合網(wǎng)。但之所以出現(xiàn)現(xiàn)在的情況，很重要的原因是百合網(wǎng)雄厚的融資底氣。百合網(wǎng)在成功掛牌后第二周即拋出10.23億元的增發(fā)方案。在百合網(wǎng)收購世紀佳緣后，登陸A股市場似乎是指日可待。如果百合網(wǎng)再次在新三板融資，應(yīng)無多大壓力。

截至2016年1月16日的數(shù)據(jù)，中概股里TMT大類排名前42家公司的總市值高達3744.95億美元，折合人民幣2.47萬億元。其中，阿里巴巴、百度、京東分別為1.14萬億元、0.37萬億元、0.24萬億元。如果搜房的模式能夠得到中美雙方監(jiān)管機構(gòu)的認可，勢必又將掀起一波中概股回歸A股的浪潮。

考慮到中概股有著如此之高的市值體量，如果實現(xiàn)回歸，也必將極大推升A股的總市值。或許，從構(gòu)建更加強大資本市場體系的國家戰(zhàn)略角度出發(fā)，中概股的回歸將會越來越受到國家的鼓勵，回歸的通道也將會越來越順利。

資本的陰影，并購重組后遺癥

2015年并購市場五彩繽紛，除了各種并購和中概股回歸之外，收購與反收購之戰(zhàn)也愈演愈烈，其中最奪目的當屬“寶萬之爭”。

從2015年7月開始，姚振華、姚建輝兄弟掌舵的“寶能系”多次舉牌萬科A，在奪取第一大股東“寶座”之后，仍然不斷買入籌碼，并在12月24日，達到持股24.26%，超過了第二大股東華潤與萬科管理層相加以后的股權(quán)總和，正式成為萬科擁有強大話語權(quán)的股東。

由于萬科在中國股市的歷史地位以及其掌門人王石的明星效應(yīng)，寶能試圖入主萬科無疑成為中國資本市場具有里程碑意義的事件。隨著影響的擴大，安邦的介入，圍繞這場控制權(quán)爭奪戰(zhàn)發(fā)生了各種各樣的“八卦”，似乎成為了資本市場的“娛樂”產(chǎn)品。雖然這場股權(quán)爭奪戰(zhàn)還沒有最終落定，但留給資本市場的思考卻有很多。從這個意義上看，其對中國資本市場的影響，已大大超出了“寶萬之戰(zhàn)”本身。

無獨有偶，一場涉及境內(nèi)和境外2家上市公司—愛康國賓及美年健康—的并購戰(zhàn)也在如火如荼地展開。這場較量或許可以為今后我國資本市場的收購戰(zhàn)提供相應(yīng)的注解和預判（詳見本刊2016年2月號《愛康國賓私有化爭奪戰(zhàn)》）。

像美年健康這樣的“土豪”在2015年的A股市場上屢見不鮮，尤其是上半年暴漲的股市，上市公司大股東紛紛減持，制造了一大批“土豪”。相對于這種通過“陽光操作”致富的手段而言，并購市場上發(fā)生的另外一些事情就為2015年的并購交易蒙上了一層陰影。

陰影1：商譽高企，成隱形地雷

中金公司近期發(fā)布了一份名為《并購光環(huán)下的盲區(qū)：商譽減值風險顯現(xiàn)》的研究報告，該報告指出：截至2015年三季度，非金融企業(yè)中商譽占凈資產(chǎn)的比例已經(jīng)達到3%（前幾年該值一直在1%附近）；中小板及創(chuàng)業(yè)板非金融企業(yè)商譽占凈資產(chǎn)比例分別達到7%及14%，遠遠超過主板非金融企業(yè)（2%左右）。其中，有7家上市公司商譽占凈資產(chǎn)的比例超過100%。

報告還進一步指出，如果商譽減值1%，其減值損失將占非金融上市公司2015年利潤的0.5%（占創(chuàng)業(yè)板2015年利潤的1.8%）；若商譽減值5%，減值損失將達到非金融上市公司2015年利潤的2.3%（占創(chuàng)業(yè)板2015年利潤的9.2%）。

商譽是指購買企業(yè)成本與被收購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額，也就是說，商譽是對標的資產(chǎn)估值的溢價。比如一家公司經(jīng)評估后價值10億元，而上市公司支付了15億元收購成本，這多出的5億元就會被計為商譽。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，截至2015年三季度，A股上市公司商譽達到4638億元。這多出的近5000億元支出，主要的根源還是在于上市公司對并購資產(chǎn)的高定價。當然，最終的承擔者還是由上市公司通過發(fā)行股份的方式逐次轉(zhuǎn)移到投資者身上。

雖然根據(jù)會計準則，上市公司每年需要對商譽做一次減值測試并且提取減值后不能調(diào)回。因此，上市公司是沒有太大的主動性去對商譽進行減值，除非出現(xiàn)了非常明顯的狀況，比如標的企業(yè)破產(chǎn)、債務(wù)重組、撤出投資等。隨著商譽的不斷積累，這將會越來越成為隱藏在上市公司業(yè)績中的“地雷”。

陰影2：業(yè)績承諾隨意更改，監(jiān)管效果大打折扣

從監(jiān)管規(guī)則來看，雖然證監(jiān)會要求在重組時對標的企業(yè)的未來盈利進行預測并作出業(yè)績承諾以約束高定價，但從實際情況來看，A股上市公司不斷上演的業(yè)績承諾變臉使得這一政策效果大打折扣。

2015年5月20日，斯太爾的實際控制人英達鋼構(gòu)申請變更對標的資產(chǎn)江蘇斯太爾的業(yè)績補償承諾，將原承諾由股權(quán)補償改為現(xiàn)金差額償還。斯太爾前身就是名動一時的博盈投資。

2013年，博盈投資向英達鋼構(gòu)及其他5名特定對象非公開發(fā)行普通股3.14億股募資收購斯太爾，英達鋼構(gòu)這個“局外人”成為控股股東。當時英達鋼構(gòu)承諾斯太爾2014-2016年，每年實現(xiàn)的經(jīng)審計扣非凈利潤分別不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。如果沒有實現(xiàn)，英達鋼構(gòu)將以非公開發(fā)行取得的股份優(yōu)先進行補償；不足的，以現(xiàn)金進行補償。

2014年，斯太爾累計實現(xiàn)扣非凈利潤7407萬元，與控股股東2014年的承諾利潤數(shù)差額為1.6億元。如果按照原承諾，英達鋼構(gòu)需要以1元價格注銷1215萬股斯太爾股票，按15元/股價格計算，這部分折合市值約1.82億元，并且英達鋼構(gòu)只持有斯太爾1.17億股，占比15.21%。如果這些股份被注銷，對其保持控股地位將會產(chǎn)生不良影響。

因此，在2015年5月20日，英達鋼構(gòu)提出變更承諾，將原承諾由股權(quán)補償改為現(xiàn)金差額償還1.6億元。此舉竟然得到了斯太爾股東會的同意，英達鋼構(gòu)也由此躲過一劫。

回過頭看，當初重組斯太爾時，市場就對其高估值、高定價質(zhì)疑頗多。斯太爾的業(yè)績承諾變臉似乎是自我印證了市場的質(zhì)疑。

更有甚者，是直接取消了業(yè)績補償承諾。金科股份于2014年12月22日收購新疆華冉東方新能源有限公司90%的股權(quán)，但一年之期還未到，原交易價格修改，原《業(yè)績承諾及補償協(xié)議》終止，并取消了業(yè)績承諾條款等。

從監(jiān)管初衷來看，是要通過業(yè)績補償承諾來規(guī)范上市公司高溢價并購的行為，堵住并購交易中的利益輸送渠道，但從上市公司控股股東隨意變更業(yè)績補償承諾而監(jiān)管層“無能為力”的實際情況來看，業(yè)績補償承諾更像是鏡中花、水中月，看起來挺美。

在2015年的并購潮中，轉(zhuǎn)型、升級，追求成長是鮮明的主題，其中夾雜著估值套利和買殼賣殼。毫無疑問，利用好資本平臺，無論是對企業(yè)，還是對國家經(jīng)濟發(fā)展，都起著非常重要的作用。但與往常相似，在這其中還充斥著各種名目，令人難以理解的“跨界”并購。這些并購項目，無一不是涉及當下的熱點題材，比如互聯(lián)網(wǎng)+、智慧城市、工業(yè)4.0等。面對這些“故事”，讓人不得不思考，究竟有多少是真正出于自身的需要，有多少只是題材的炒作？在過去，礦業(yè)異?；鸨臅r候，許多上市公司也紛紛向礦業(yè)公司轉(zhuǎn)型，比如2013年中科英華花費16億元收購德昌厚地稀土礦業(yè)100%股權(quán)后，2014年虧損2.89億元，2015年9月底虧損5.4億元。

隨著注冊制的臨近，如何提高資本市場參與方的契約意識，如何做到責權(quán)利對等，如何建立信息披露違規(guī)的懲罰機制，提高違規(guī)成本，對資本市場正本清源，清風正氣，無疑將成為市場關(guān)注的焦點。

對于本文內(nèi)容您有任何評論或欲查看其他資本圈精英評論，請掃描版權(quán)頁二維碼，下載并登錄“新財富酷魚”和我們互動。