◎ 劉紅玉 編譯

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美國(guó)加息意味著什么？

◎ 劉紅玉 編譯

1 加息掩蓋美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟

2015年12月2日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“美聯(lián)儲(chǔ)”）主席珍妮特·耶倫發(fā)表講話，認(rèn)為美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)疲軟，但在未來(lái)幾年可通過(guò)溫和的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)予以消除。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)九年來(lái)的首次加息，耶倫警告說(shuō)將對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成一定風(fēng)險(xiǎn)。

2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布加息25個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席表示，盡管加息，貨幣政策仍將保持寬松，以支持改善勞動(dòng)力市場(chǎng)。未來(lái)會(huì)逐步加息，加息前會(huì)給出提示。

邏輯通常是這樣的（也許有悖常理）：美聯(lián)儲(chǔ)提高利率后，經(jīng)濟(jì)一定加速發(fā)展。但幾乎所有分析師同時(shí)將2015年第四季度的增長(zhǎng)預(yù)期降低為平均2%（扣除物價(jià)因素），自從第三輪量化寬松政策推出以來(lái)，這差不多已經(jīng)成為每季度的增長(zhǎng)模式。

目前各方預(yù)測(cè)的焦點(diǎn)集中在未來(lái)幾年的利率水平上。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，到2016年12月，美國(guó)中央銀行的借貸成本將高于當(dāng)下水平150個(gè)基點(diǎn)。然而，他們的樂(lè)觀忽略了許多關(guān)鍵數(shù)據(jù)點(diǎn)。這些關(guān)鍵數(shù)據(jù)點(diǎn)傳遞的信息并不令人心安。的確，比起繼續(xù)上調(diào)短期資金成本，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然選擇加息。這是因?yàn)橛写罅康暮暧^和微觀數(shù)據(jù)點(diǎn)表明，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成。

2015年11月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加21.1萬(wàn)人，失業(yè)率降低，是普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)變其借貸成本的主要原因之一。但是失業(yè)率下降的主要原因之一卻并非是經(jīng)濟(jì)前景樂(lè)觀。在過(guò)去一段時(shí)間的幾項(xiàng)研究中，摩根大通的經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出的結(jié)論是，生產(chǎn)力的下降是過(guò)于樂(lè)觀預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及失業(yè)率低于預(yù)期的主要緣由之一。由于每個(gè)工人的產(chǎn)出下降，所以需要雇傭更多的工人，而不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展良好。雖然具體原因并不完全清楚，但后果令人深感不安。由于生產(chǎn)力低下是勞動(dòng)市場(chǎng)急劇下降的關(guān)鍵部分，通貨膨脹可能將更高，因?yàn)楣椭鞅黄葹榧寄芎彤a(chǎn)出低的工人提供更多的工資支出。

關(guān)于未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的爭(zhēng)論是市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵晴雨表，目前呈閃爍的紅色。正如高盛所說(shuō)，美國(guó)高收益或垃圾債券市場(chǎng)已經(jīng)傳達(dá)經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)，因?yàn)橥稒C(jī)公司的借貸成本大幅攀升至國(guó)債收益率之上。但銀行并不重視這一信號(hào)，當(dāng)很多部門登記收入負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，持有垃圾債券帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就不奇怪了。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息使得債務(wù)負(fù)擔(dān)更加繁重，當(dāng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到一定壓力，投資者當(dāng)然傾向于高質(zhì)量的債券。

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策從來(lái)就不是直接修補(bǔ)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是支持資產(chǎn)價(jià)格和銀行。但是資產(chǎn)價(jià)格上漲的“勝利”是暫時(shí)的。標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司2015年第三季度收益下跌2%，信貸市場(chǎng)收益也日益緊張，金融市場(chǎng)可能會(huì)因?yàn)閷?duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好減弱而疲軟。

2 美國(guó)中央銀行家高估了自己的調(diào)整工具

雖然關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是否會(huì)長(zhǎng)期停滯的爭(zhēng)論仍在繼續(xù)，但人們普遍接受爭(zhēng)論中的這一關(guān)鍵部分，即：既不促進(jìn)增長(zhǎng)又不抑制增長(zhǎng)的“中性利率”已經(jīng)大幅下降，各國(guó)的利率很可能在未來(lái)比以前更低，因?yàn)橄鄬?duì)于投資，儲(chǔ)蓄越來(lái)越多。

因通貨膨脹而調(diào)整的實(shí)際利率將低于歷史水平的觀點(diǎn)，體現(xiàn)在諸如美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫等政策制定者的聲明中，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室和國(guó)際貨幣基金組織等官方機(jī)構(gòu)的中期預(yù)測(cè)中，以及支付與通貨膨脹密切相關(guān)的政府債券的定價(jià)中。這有助于實(shí)施更加穩(wěn)健的貨幣政策。但即使政策制定者已經(jīng)調(diào)整了他們的觀點(diǎn)，仍高估了中性利率實(shí)際上升的幅度。

在未來(lái)幾年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速提高就業(yè)率和金融危機(jī)影響的減弱，中性的實(shí)際利率可能會(huì)上升。這正是許多人所期待的，過(guò)去六年人們一直預(yù)期利率恢復(fù)正常，但事實(shí)并未如此，這一次人們也應(yīng)當(dāng)有所懷疑。

哈佛大學(xué)教授Charles·W·Eliot懷疑美國(guó)經(jīng)濟(jì)有能力承擔(dān)未來(lái)幾年內(nèi)實(shí)際利率的顯著增長(zhǎng)。首先，在危機(jī)開始前20年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始出現(xiàn)下降趨勢(shì)，且一直在繼續(xù)。其次，在世界其他國(guó)家苦苦掙扎的時(shí)候，至少有一個(gè)顯著的風(fēng)險(xiǎn)，即大量資金流入美國(guó)，導(dǎo)致利率下行、美元升值，這反過(guò)來(lái)又降低了對(duì)貿(mào)易貨物的需求。再次，近幾年來(lái)通過(guò)低利率拉動(dòng)的需求增長(zhǎng)已經(jīng)消耗了未來(lái)的部分消費(fèi)需求，導(dǎo)致未來(lái)需求水平更低。例如，較低的利率促進(jìn)汽車和其他耐用消費(fèi)品的消費(fèi)，以及因資產(chǎn)價(jià)格上漲而使得財(cái)富快速增加。維持給定的消費(fèi)需求，需要繼續(xù)降低利率。復(fù)次，利潤(rùn)開始下降，監(jiān)管方面的壓力正在抑制中小企業(yè)的貸款。最后，因質(zhì)量難以調(diào)整的醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的份額逐漸增長(zhǎng)，通貨膨脹的衡量偏差可能越來(lái)越大。如果確實(shí)如此，即使正確衡量的利率沒有變動(dòng)，實(shí)際中性利率也將下降。

所有這些讓人很難相信美國(guó)有大幅的緊縮空間。世界其他工業(yè)化地區(qū)的緊縮范圍將更小，各國(guó)央行，包括歐洲和以色列，在加息之后又將利率調(diào)整為零，這一事實(shí)值得人們關(guān)注。

但還有一個(gè)更深的憂慮。美國(guó)與其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一旦成熟，在兩年內(nèi)結(jié)束的可能性約為一半，在三年以內(nèi)結(jié)束的超過(guò)2/3。不過(guò)該經(jīng)驗(yàn)是在GDP增長(zhǎng)近3%時(shí)進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)，由于當(dāng)前GDP增長(zhǎng)僅為2%左右，風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更大。雖然經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)被快速增長(zhǎng)延后，但戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)衰退從未被美聯(lián)儲(chǔ)、政府或是公眾提前一年預(yù)測(cè)到。

歷史表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)臨時(shí)，降低300個(gè)利率基點(diǎn)是必要的。市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)不可能在一年內(nèi)提高100個(gè)利率基點(diǎn)而不威脅經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。即便擁有這種可能性，在贏得利率降低的足夠空間以阻止經(jīng)濟(jì)衰退前，經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)臨的機(jī)會(huì)還是很高的。認(rèn)識(shí)到此種情形必然減少信心并抑制需求。

央行行長(zhǎng)們大膽斷言，自己總能使用非常規(guī)工具，但實(shí)際上他們可用的工具很少。在市場(chǎng)運(yùn)行良好、中期利率已經(jīng)很低的環(huán)境下，進(jìn)一步量化寬松政策的有效性值得懷疑。

3 利率變動(dòng)引發(fā)債券市場(chǎng)擔(dān)憂

投資者擔(dān)憂，因美聯(lián)儲(chǔ)近10年來(lái)首次提高利率，將使得低評(píng)級(jí)公司的借貸成本攀升至金融危機(jī)以來(lái)的最高水平，美國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提高。

當(dāng)美國(guó)股市在秋季動(dòng)蕩后已有所恢復(fù)，且輕松應(yīng)對(duì)即將出臺(tái)的貨幣緊縮政策時(shí)，企業(yè)債券市場(chǎng)卻日益緊張。因企業(yè)負(fù)債上升、收入減少，關(guān)于美國(guó)加息對(duì)脆弱的借款人可能造成沖擊的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇，這也引發(fā)人們擔(dān)心金融危機(jī)消退后形成的“信貸周期”即將結(jié)束。

2015年11月初，被標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪或惠譽(yù)國(guó)際評(píng)為“投資級(jí)”的安全性稍高的企業(yè)債券出現(xiàn)平均收益率小幅振動(dòng)，目前已經(jīng)比較穩(wěn)定。但是評(píng)級(jí)低于該門檻的債券則經(jīng)歷了多事之秋，特別是能源行業(yè)公司發(fā)行的債券。

瑞士銀行2015年11月底發(fā)行的一份報(bào)告顯示，多達(dá)1萬(wàn)億美元的低于投資級(jí)的美國(guó)企業(yè)債券和貸款處于危險(xiǎn)區(qū)，因?yàn)榧磳⒚媾R還款導(dǎo)致借貸條件更為艱難。盡管主要集中于能源行業(yè)，但是瑞士銀行認(rèn)為問(wèn)題所涉行業(yè)遠(yuǎn)比此范圍要廣泛的多。

“我們有理由認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)信貸市場(chǎng)問(wèn)題的嚴(yán)重性以及他們的政策導(dǎo)致的預(yù)料之外的后果?！比疸y的分析師Matthew Mish說(shuō)道。

到目前為止，評(píng)級(jí)較低的CCC債務(wù)發(fā)行人2015年的發(fā)行量只占債務(wù)銷售總額的12%，這是自2009年以來(lái)的第二次新低。

2015年11月底斯威夫特能源公司（Swift Energy）違約，使得2015年全球性違約的企業(yè)數(shù)目上升至102家，而2014年全年僅有60家企業(yè)違約，分析師認(rèn)為2016年違約率將會(huì)繼續(xù)上升。

穆迪2015年11月底表示，“壓力”名單（評(píng)級(jí)為B3或以下并有負(fù)面展望）上的公司數(shù)量11月份已經(jīng)增加5%，變?yōu)?39家，比去年增長(zhǎng)37%。

信貸擔(dān)憂已經(jīng)開始在投資者中間傳播。盡管本年資金積極流入債券基金市場(chǎng)，但是根據(jù)理柏?cái)?shù)據(jù)，在2015年11月份里，交易所指數(shù)基金（ETF）和互惠基金已經(jīng)有33億美元流出。同段時(shí)間內(nèi)，華爾街高收益?zhèn)疎TF資金流出為7.33億，美國(guó)貝萊德集團(tuán)（BlackRock）頗受歡迎的垃圾債ETF“HYG”，也已經(jīng)出現(xiàn)760萬(wàn)美元資金贖回。

注釋：

“中性利率“源自美國(guó)的貨幣政策，是指為實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)與通脹率處于2%這兩個(gè)目標(biāo)，實(shí)施與經(jīng)濟(jì)發(fā)展適宜的借貸成本。