吳昊旻++韓建強(qiáng)++李萬利

摘要：行業(yè)環(huán)境以及企業(yè)成長與競爭態(tài)勢顯著影響其現(xiàn)金持有價值，基于2003—2013年滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)，結(jié)合稟賦差異（融資約束和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）下的行業(yè)企業(yè)成長能力與競爭態(tài)勢考察其現(xiàn)金持有價值效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：公司現(xiàn)金持有具有顯著的價值效應(yīng)，激烈的產(chǎn)品市場競爭能夠促進(jìn)公司現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的提升；高成長能夠促進(jìn)現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的提升，且這種促進(jìn)作用在融資約束較高的非國有企業(yè)中更加顯著；成長性是現(xiàn)金持有發(fā)揮價值效應(yīng)的關(guān)鍵背景環(huán)境，企業(yè)高成長通過增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度進(jìn)而促進(jìn)現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的提升。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有；成長性；產(chǎn)品市場競爭；稟賦差異

文章編號：2095-5960（2016）02-0051-11；中圖分類號：F275.1；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

現(xiàn)金及其等價物作為公司流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，是公司在競爭中持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)所在，同時也是最容易被侵占的資產(chǎn)。公司根據(jù)其目的需求而決定現(xiàn)金持有水平，持有水平過高會承擔(dān)大量機(jī)會成本，甚而成為管理層謀私工具；而持有水平過低則會使企業(yè)錯過大量優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會，陷入財務(wù)困境中由于資金鏈斷裂而面臨破產(chǎn)清算的威脅。已有數(shù)據(jù)顯示，美國工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金持有比率從1980年的105%增加到2006年的232%，翻了一倍多；[1]中國上市公司1998年的現(xiàn)金持有比率約為168%，而1998—2007年的平均比率約為24%，[2]持有如此高額現(xiàn)金的動機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果日益引起學(xué)界關(guān)注。

作為重要的公司外部治理機(jī)制，產(chǎn)品市場競爭能夠促進(jìn)公司治理效率的提升；現(xiàn)金持有水平是公司投融資決策的直觀結(jié)果，而產(chǎn)品市場競爭是影響公司投融資決策關(guān)鍵的（外部）環(huán)境因素。目前，理論界關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有方面的理論研究很廣泛，基于信息不對稱理論、代理理論、融資優(yōu)序理論、自由現(xiàn)金流假說以及掠奪理論等的相關(guān)研究已經(jīng)非常成熟，在這些研究中，基于“產(chǎn)品市場競爭-治理效率”框架下的競爭促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率有效提升的觀點居于主流。[3]

在我國新興轉(zhuǎn)軌市場經(jīng)濟(jì)背景下，尤其是公司內(nèi)部治理機(jī)制不甚健全和完善的情況下，作為重要外部治理機(jī)制的產(chǎn)品市場競爭在公司治理中發(fā)揮了重要作用。成長性差異是影響公司財務(wù)政策選擇及其績效的重要環(huán)境因素，而財務(wù)決策結(jié)果直接影響公司的產(chǎn)品市場競爭態(tài)勢及其未來發(fā)展。Hutchinson and Gul（2004）認(rèn)為治理與績效弱相關(guān)乃至負(fù)相關(guān)等結(jié)論分歧的一個重要原因就在于成長性等外部環(huán)境的差異影響所致。[4]基于“成長性-治理效應(yīng)”框架的研究指出，成長性通過投資決策、融資決策與股利政策等關(guān)鍵財務(wù)政策的中介作用影響公司治理及其價值相關(guān)性。[5]產(chǎn)品市場競爭與公司治理效應(yīng)間的“狀態(tài)依存”關(guān)系[6]表明外部影響因素的顯著干擾作用，處于激烈產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中的企業(yè)面臨著來自內(nèi)部要素耦合所產(chǎn)生的拉動性內(nèi)生成長壓力和外部競爭壓力下尋求生存和發(fā)展的推動性外生成長壓力[7]，即“雙重成長壓力”?？焖俪砷L的企業(yè)更容易以有力價格獲取優(yōu)質(zhì)資源，在一定程度上威脅并遏制競爭對手的進(jìn)攻與發(fā)展，外部成長壓力由此產(chǎn)生；快速成長同時可以促進(jìn)企業(yè)與外部信息流通，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部發(fā)展、創(chuàng)造價值的信心，這要求企業(yè)在市場上有效掠奪市場份額并能夠通過產(chǎn)品創(chuàng)新合理消化并維持其競爭優(yōu)勢，這些因素促成企業(yè)內(nèi)部成長壓力。

面對新時期復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及市場化改革所促成的競爭越發(fā)激烈的產(chǎn)品市場環(huán)境，我國在不斷調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上促成產(chǎn)權(quán)改革來扶持企業(yè)的快速發(fā)展，著力塑造和鞏固企業(yè)的競爭優(yōu)勢，促成了我國經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中平穩(wěn)過渡到“新常態(tài)經(jīng)濟(jì)”。一方面，可以通過行業(yè)自身主動的結(jié)構(gòu)優(yōu)化來實現(xiàn)現(xiàn)金決策能力的提升，但由于行業(yè)自身的承載和調(diào)整能力有限，故而此過程較為遲滯和漫長；另一方面，企業(yè)普遍面臨內(nèi)外部雙重成長壓力，通過產(chǎn)業(yè)政策的合理調(diào)整實現(xiàn)現(xiàn)金持有決策能力的提升，即通過政策效應(yīng)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)被動優(yōu)化的理念備受推崇。基于此背景，沿襲傳統(tǒng)理論研究范式，在“（稟賦差異）成長性（背景）-產(chǎn)品市場競爭（資源配置能力）-現(xiàn)金決策（現(xiàn)金持有效應(yīng)）”框架內(nèi)對現(xiàn)金持有價值效應(yīng)進(jìn)行研究。

其貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，基于成長性背景差異考察了現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果，將產(chǎn)品市場競爭作為關(guān)鍵中間變量關(guān)聯(lián)起現(xiàn)金持有的兩類效應(yīng)（競爭效應(yīng)和價值效應(yīng)），為提升公司現(xiàn)金持有決策能力提供了微觀證據(jù)和事實依據(jù)；第二，基于產(chǎn)業(yè)組織理論視角的研究表明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對公司財務(wù)決策具有重要作用，為提升公司財務(wù)決策能力提供微觀公司治理和中宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整雙重層面的理論支撐。

二、理論分析與研究假設(shè)

逆推來看，現(xiàn)金持有決策是公司財務(wù)決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，高風(fēng)險與高成長性投資機(jī)會是產(chǎn)品市場競爭發(fā)揮治理效應(yīng)并提升公司現(xiàn)金持有決策能力的重要依據(jù)和關(guān)鍵環(huán)境變量，而內(nèi)生于制度變遷中的公司現(xiàn)金持有決策，一直以來也是公司財務(wù)決策的重點和難點之所在。

公司持有現(xiàn)金及其易變現(xiàn)的流動性資產(chǎn)有一定成本，公司愿意付出一定代價來持有現(xiàn)金，是因為現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)本身所具有的價值能夠超越其持有成本而給公司帶來高額收益。公司現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果最早追溯到Myers and Majluf（1984）[8]和Jensen（1986）[9]，前者基于信息不對稱理論研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流動性剩余具有信息不對稱理論下以融資成本較低的內(nèi)部超額現(xiàn)金獲取投資機(jī)會的價值效應(yīng)；后者基于代理理論提出現(xiàn)金流假說，其將公司持有大量現(xiàn)金解釋為管理層過度投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目以謀取私人收益的危險信號。到20世紀(jì)90年代后期，關(guān)于現(xiàn)金持有效應(yīng)的研究逐漸豐富起來。Opler et al（1999）、Mikkelson and Partch（2003）、劉志強(qiáng)（2015）[10][11][12]等基于信息不對稱理論研究認(rèn)為公司持有大量現(xiàn)金以降低外部融資成本，支持企業(yè)快速成長，并在經(jīng)營虧損時預(yù)防破產(chǎn)并傳遞積極信號，尤其對于治理水平較低的公司來講，產(chǎn)品市場競爭發(fā)揮了重要的外部治理作用，基于股東維權(quán)和高管薪酬的角度約束管理層投資決策[13]，加快其資本調(diào)整速度并提升其股東價值；[14]Harford（1999）研究認(rèn)為頻繁而低效的減值并購損害公司價值，大量現(xiàn)金持有成為代理沖突下管理層低效率投資以謀取私利的工具；[15]近幾年的研究，不斷地將以競爭為側(cè)重點的產(chǎn)業(yè)組織理論引入到公司治理領(lǐng)域中來，Haushalter et al（2007）、Fresard（2010）、孫進(jìn)軍和顧乃康（2012）、張會麗和吳有紅（2012）基于掠奪理論研究認(rèn)為現(xiàn)金持有在產(chǎn)品市場競爭中具有戰(zhàn)略威懾作用。[16][17][18][19]由此，現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果方面的研究形成了基于信息不對稱理論和代理理論的價值效應(yīng)假說，以及基于掠奪理論的競爭效應(yīng)假說。

現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)是指公司通過持有大量現(xiàn)金及易變現(xiàn)的等價物實施利己的競爭策略，對競爭對手實施威懾作用并獲取產(chǎn)品市場地位優(yōu)勢[20]，以市場份額為代表的競爭優(yōu)勢會反映到產(chǎn)品經(jīng)營成果上來，最終體現(xiàn)為企業(yè)價值的提升。事實上，現(xiàn)金持有決策不可能游離于產(chǎn)品市場決策之外，因為產(chǎn)品市場競爭態(tài)勢影響著現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策及獲取投資機(jī)會的能力，理性管理層會在綜合權(quán)衡行業(yè)特征、對手威脅及其自身競爭態(tài)勢的過程中做出合理的現(xiàn)金持有決策。Fresard（2010）[17]指出，持有現(xiàn)金相比于債務(wù)而言，在產(chǎn)品市場份額的獲取和產(chǎn)品市場業(yè)績方面具有更高的戰(zhàn)略層次以及更強(qiáng)的競爭效應(yīng)。楊興全等（2014）、劉志遠(yuǎn)等（2013）、Hoberg et al（2014）[20][21][22]的研究證實了現(xiàn)金持有的戰(zhàn)略決策效應(yīng)及其對競爭對手的威懾作用。

在推動經(jīng)濟(jì)增長的過程中，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨前所未有的轉(zhuǎn)型壓力，主要表現(xiàn)為：其一，在競爭性行業(yè)中同類產(chǎn)品競爭激烈，企業(yè)要保證在激烈競爭中得以生存發(fā)展，持續(xù)創(chuàng)新投資，更新技術(shù)并開發(fā)新產(chǎn)品以爭取市場份額、降低經(jīng)營性風(fēng)險的同時維護(hù)經(jīng)理人自身聲譽(yù)；其二，產(chǎn)品市場競爭能夠降低信息不對稱以及外部監(jiān)管成本，為外部投資者提供更多評估管理者的機(jī)會，強(qiáng)化了外部控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場等治理約束機(jī)制，因而，增大管理者非效率投資的風(fēng)險和成本，提高其管理經(jīng)營的努力程度，企業(yè)價值也由此而提高。

基于“產(chǎn)品市場競爭-現(xiàn)金決策”框架下的分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：公司現(xiàn)金持有具有顯著的價值效應(yīng)，激烈的產(chǎn)品市場競爭能夠通過弱化信息不對稱及抑制代理問題進(jìn)而促進(jìn)公司現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的提升。

在我國新興轉(zhuǎn)軌市場經(jīng)濟(jì)背景下，尤其是公司內(nèi)部治理機(jī)制不甚健全和完善的情況下，作為重要環(huán)境變量的成長性在公司治理中發(fā)揮了重要作用?；凇俺砷L性-治理效應(yīng)”框架的研究指出，成長性通過投資決策、融資決策與股利政策等關(guān)鍵財務(wù)政策的中介作用影響公司治理及其價值相關(guān)性。[5]Hutchinson and Gul（2004）認(rèn)為治理與業(yè)績?nèi)跸嚓P(guān)乃至負(fù)相關(guān)等結(jié)論分歧的重要原因在于成長性等外部環(huán)境的影響差異所致。[4]Opler et al（1999）、祝繼高和陸正飛（2009）的研究表明[10][2]，高成長性企業(yè)的未來投資機(jī)會更多，其會盡可能提高現(xiàn)金持有水平以獲取良好的投資機(jī)會。由此可見，公司現(xiàn)金持有的價值來自把握投資機(jī)會集的預(yù)防性動機(jī)和投資者所重視的資產(chǎn)流動性估值，并且，面臨高成長性機(jī)會的公司現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)更加明顯。Ozkan et al（2004）的研究同樣證實了資金流動性和成長機(jī)會增強(qiáng)了現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)。[23]

作為新興轉(zhuǎn)軌國家和地區(qū)的典型制度特征，成長性的提升很大程度上受制于企業(yè)自身的稟賦差異，尤其表現(xiàn)為規(guī)模和產(chǎn)權(quán)歧視下的投融資選擇偏好所引致的偏離市場化軌道的行業(yè)企業(yè)成長，政府干預(yù)即是地方財政壓力背景下“有形之手”促使公司過度投資影響其財務(wù)決策，并最終影響其現(xiàn)金持有價值的典型案例。[24]眾所周知，我國經(jīng)濟(jì)改革的主線即是競爭機(jī)制的引進(jìn)，國有企業(yè)改革的關(guān)鍵即是不斷地在行業(yè)內(nèi)與行業(yè)間輸入競爭因素。傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，享有剩余利潤的私有企業(yè)產(chǎn)權(quán)人具有較強(qiáng)的激勵動機(jī)去提高企業(yè)效益；而劉芍佳和李驥（1998）基于超產(chǎn)權(quán)理論的研究認(rèn)為，利潤激勵只有在市場競爭的前提條件下才能發(fā)揮其激勵作用。[25]國有企業(yè)由于所有者缺位而普遍存在預(yù)算軟約束、過度投資與在職消費現(xiàn)象，導(dǎo)致其落后于非國有企業(yè)[26]，而這些缺陷的存在很大程度上源于國有企業(yè)壟斷地位下的競爭弱化，市場化改革也正是通過加大企業(yè)投資機(jī)會的同時增強(qiáng)其經(jīng)營風(fēng)險，提升企業(yè)在市場中的成長能力，從而強(qiáng)化企業(yè)的預(yù)算約束，抑制其過度投資及其在職消費行為。

基于“成長性-現(xiàn)金決策”框架下的分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：高成長（企業(yè)成長和行業(yè)成長）能夠促進(jìn)現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的提升，且這種促進(jìn)作用在融資約束較高的非國有企業(yè)中更加顯著。

關(guān)于企業(yè)成長的研究始于1959年P(guān)enrose所著的《企業(yè)成長理論》，其指出企業(yè)成長性是特定管理框架內(nèi)資源有效組合與能力累積運用的狀態(tài)表現(xiàn)。邏輯上，這種內(nèi)部資源驅(qū)動的成長能力體現(xiàn)為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，而這種能力提升必然提高其在市場上的競爭態(tài)勢，因此，企業(yè)成長是影響產(chǎn)品市場競爭的關(guān)鍵環(huán)境變量。行業(yè)成長決定著企業(yè)未來的投資機(jī)遇及其價值，行業(yè)的發(fā)展前景、競爭程度與進(jìn)入壁壘等會對公司成長產(chǎn)生重要影響。[27][28]

成長性背景是影響現(xiàn)金持有決策的關(guān)鍵背景環(huán)境，產(chǎn)品市場競爭與公司現(xiàn)金持有的關(guān)系受制于成長性的高低。作為新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家制度背景的重要特征，高成長與高競爭往往相伴而生，高成長加劇行業(yè)競爭并促使公司間競爭激烈。一方面，有限資源的依賴與成長機(jī)會的稍縱即逝必然引發(fā)更加激烈的市場競爭，企業(yè)為保持競爭優(yōu)勢或避免淘汰出局，不斷加大資本性投資的同時增加現(xiàn)金持有水平以平滑投資支出 [29]，提升其掠奪有限資源及成長機(jī)會的能力，并以此加高行業(yè)進(jìn)入壁壘或迫使競爭對手讓步而獲取更多市場份額；[30]另一方面，高成長企業(yè)相對于成熟甚或衰退的低成長企業(yè)來說，對于投融資機(jī)會更為敏感和依賴。高成長企業(yè)多為政策傾斜下的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)支柱，其需要更大的發(fā)展空間以及更為充裕的資金支持，并因此采取更多策略以把握或掠奪投融資成長機(jī)會。Alimov（2014）基于貿(mào)易自由化視角的研究結(jié)果表明，貿(mào)易自由化推動行業(yè)企業(yè)快速成長并使得行業(yè)進(jìn)入壁壘下降，公司面臨的競爭對手掠奪投資機(jī)會風(fēng)險的增大，使得其增加持有花費在資本投資和研發(fā)支出方面的現(xiàn)金以應(yīng)對新對手的競爭威脅，由此所增強(qiáng)的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境的激烈程度增加了公司現(xiàn)金儲備的市場估值。[31]

另外，成長性差異會顯著影響行業(yè)的市場競爭程度以及企業(yè)的競爭戰(zhàn)略選擇，新興轉(zhuǎn)軌時期的中國制度背景瞬息萬變，高速的經(jīng)濟(jì)增長總伴隨著行業(yè)企業(yè)間激烈甚至過度的競爭，而激烈競爭帶來的企業(yè)經(jīng)營狀況的不確定性會導(dǎo)致投資者預(yù)期或經(jīng)營現(xiàn)金流的頻繁波動，并最終推動企業(yè)持有更多現(xiàn)金以平穩(wěn)投資行為與回報波動，現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)因此而趨升。

基于“成長性-產(chǎn)品市場競爭-現(xiàn)金持有決策”框架內(nèi)的分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：成長性是現(xiàn)金持有發(fā)揮價值效應(yīng)的關(guān)鍵背景環(huán)境，高成長（企業(yè)成長和行業(yè)成長）通過增強(qiáng)競爭（行業(yè)內(nèi)競爭與行業(yè)間競爭）的激烈程度進(jìn)而促進(jìn)現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的提升。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計與變量定義

通過制度背景與理論分析發(fā)現(xiàn)，在高度發(fā)展的現(xiàn)代公司治理中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的持有具有顯著價值效應(yīng)，而行業(yè)內(nèi)與行業(yè)間的產(chǎn)品市場競爭激烈程度作為影響現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的關(guān)鍵變量，在差異化的企業(yè)/行業(yè)成長背景下呈現(xiàn)出隨之變遷所匹配的影響路徑。文章基于此，借鑒Fama and French（1998）的經(jīng)典企業(yè)價值回歸模型[32]以及楊興全和張照南（2008）修正的回歸模型[33]，構(gòu)建如下模型檢驗不同成長程度（高成長與低成長）下產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的差異化影響：

Valuei，t=α0+α1Cashi，t+α2CFi，t+α3Interesti，t+α4Dividendi，t+α5Capexi，t+α6NAi，t+α7dCFi，t+α8dInteresti，t+α9dDividendi，t+α10dCapexpi，t+α11dNAi，t+α12dCFi，t+1+α13dInteresti+1+α14dDividendi，t+1+α15dCapexpi，t+1+α16dNAi，t+1+α17dValuei，t+1+ΣIndustry+ΣYear+ε

其中，下標(biāo)i和t分別表示公司和年度，ε為殘差項。關(guān)于產(chǎn)品市場競爭的表征變量，分別使用行業(yè)內(nèi)競爭（PCM、NH）和行業(yè)間競爭（HHI、EI）設(shè)置分組變量如下：（1）價格成本邊際（PCM），借鑒吳昊旻等（2012）的方法[341]，使用營業(yè)利潤占銷售額的比重度量，其中營業(yè)利潤使用息稅前利潤和累計折舊之和進(jìn)行替代，銷售額使用主營業(yè)務(wù)收入度量。該指標(biāo)是衡量行業(yè)間競爭程度的重要指標(biāo)，直接反映公司市場勢力的強(qiáng)弱，故與產(chǎn)品市場競爭程度負(fù)相關(guān)；（2）自然邊界（NH），以資本勞動比率和行業(yè)中值的差異衡量公司間的經(jīng)營相似程度，NH越小意味著公司間經(jīng)營相似度越高，行業(yè)內(nèi)的競爭程度更為激烈，故與產(chǎn)品市場競爭程度負(fù)相關(guān)；（3）赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI），該指數(shù)是衡量行業(yè)間競爭的綜合性指標(biāo)，以行業(yè)內(nèi)每個公司的市場份額作為權(quán)數(shù)，賦予大企業(yè)一個較大的權(quán)數(shù)，因此，HHI越大表明行業(yè)集中度越高，行業(yè)競爭程度隨之越低；（4）熵指數(shù)（EI），同樣使用市場份額作為其權(quán)數(shù)，和HHI不同的是，該指標(biāo)賦予小企業(yè)一個較大的權(quán)數(shù)，故與行業(yè)集中度相反，EI越大，行業(yè)集中度越低，產(chǎn)品市場競爭反而更加激烈。

表1變量定義與說明

變量名稱變量符號變量描述公司價值Value（流通股市值+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+期末總負(fù)債）/期末總資產(chǎn)，參照楊興全和張照南（2008）[33]以及Fresard（2010）[17]的方法，經(jīng)行業(yè)年度中值和標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整現(xiàn)金持有比率zCash期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額/期末總資產(chǎn)，借鑒Fresard（2010）[17]的方法，經(jīng)行業(yè)年度中值和標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整價格成本邊際PCM（息稅前利潤+累計折舊）/主營業(yè)務(wù)收入自然邊界NH|（K/L）i，j，t-median（K/L）j，t|/range{|（K/L）i，j，t-median（K/L）j，t}，其中K/L為資本勞動比率（固定資產(chǎn)/在職員工），i為公司，j為行業(yè)，t為年度赫芬達(dá)爾指數(shù)HHIΣj（Xij/ΣXij）2，Xi為行業(yè)j中i公司的主營業(yè)務(wù)收入熵指數(shù)EIΣj（Xij/ΣXij）log（1/（Xij/ΣXij）），Xi為j行業(yè)中i公司的主營業(yè)務(wù)收入企業(yè)成長Growth（本期主營業(yè)務(wù)收入-上期主營業(yè)務(wù)收入）/上期主營業(yè)務(wù)收入行業(yè)成長IG參照池仁勇和張宓之（2013）[35]的方法，以經(jīng)過最大值與最小值標(biāo)準(zhǔn)化處理的行業(yè)總利潤表示，即IG指數(shù)=10×（ΣXij–（ΣXij）min）/（（ΣXij）max–（ΣXij）min）續(xù)表1

融資約束KZ借鑒楊興全等（2014）[20]的方法，使用現(xiàn)金持有水平、經(jīng)營現(xiàn)金流、利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率構(gòu)建KZ指數(shù)，前三個指標(biāo)小于各自中值取1，資產(chǎn)負(fù)債率大于中值取1，其余取0，計算KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4，使用Ordered Logit模型回歸，根據(jù)估計系數(shù)計算KZ指數(shù)，該指數(shù)越大，則融資約束越嚴(yán)重產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State實際控制人性質(zhì)，State=1為國有企業(yè)，否則為非國有企業(yè)自由現(xiàn)金流CF經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/期末總資產(chǎn)利息費用Interest財務(wù)費用/期末總資產(chǎn)現(xiàn)金股利Dividend已支付現(xiàn)金股利/期末總資產(chǎn)資本支出Capexp（經(jīng)營租賃支付的現(xiàn)金+購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金–處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/期末總資產(chǎn)，2007年固定資產(chǎn)部分內(nèi)容被納入投資性房地產(chǎn)項目，故而2007年之后并入投資性房地產(chǎn)以保證研究數(shù)據(jù)一致性非現(xiàn)金資產(chǎn)NA扣除現(xiàn)金及其等價物余額后的總資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)前期變化量dXt變量自由現(xiàn)金流、利息費用、現(xiàn)金股利、資本支出與非現(xiàn)金資產(chǎn)從t-1年到t年的變化量，即Xt-Xt-1后期變化量dXt+1變量自由現(xiàn)金流、利息費用、現(xiàn)金股利、資本支出、非現(xiàn)金資產(chǎn)與公司價值從t年到t+1年的變化量，即Xt+1-Xt行業(yè)Industry行業(yè)控制變量年度Year年度控制變量（二）數(shù)據(jù)來源與描述統(tǒng)計

上市公司報表披露內(nèi)容按要求2003年進(jìn)行修訂后較之前的信息披露更加完善，尤其表現(xiàn)在實際控制人的性質(zhì)方面，因此選取2003—2013年滬深兩市A股上市公司年度數(shù)據(jù)作為初始研究樣本。因為回歸分析中需要使用變量的變化量dX（前期變化量和后期變化量），所以實際樣本區(qū)間為2004—2012年。剔除金融保險業(yè)、ST、PT以及變量值缺失的上市公司數(shù)據(jù)以保證研究樣本數(shù)據(jù)的完整性和有效性。原始數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理與實證檢驗均采用Stata120版本軟件進(jìn)行操作，并對異常變量數(shù)據(jù)分別在1%和99%分位上對極端值進(jìn)行Winsorize處理。最終確定的模型檢驗研究總樣本為8787個有效數(shù)據(jù)值。

1.描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，企業(yè)價值和現(xiàn)金持有水平均是經(jīng)過行業(yè)年度中值和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行調(diào)整之后的描述統(tǒng)計，是相對價值和相對現(xiàn)金持有水平指標(biāo)。經(jīng)過調(diào)整后的企業(yè)價值最大值和最小值分別為11981和-1867，均值為0283，由此可見不同行業(yè)中企業(yè)價值的分散程度很高；對于現(xiàn)金持有水平，從較高的標(biāo)準(zhǔn)差0927可見其分散程度同樣很高，且從最大值5224和最小值-2255的差距可見上市公司中存在高額持有現(xiàn)金的現(xiàn)象。

（032）dXt 和dXt+1①①由于文章篇幅所限，變量變化量檢驗結(jié)果均未在表中列出，其中包括dXt和dXt+1。控制控制控制控制控制控制控制控制控制行業(yè)控制控制控制控制控制————年度控制控制控制控制控制控制控制控制控制Observations878742954492434544424663412446104177F值439122342474250120794332359243293602Adjusted-R2017690179401887019560163901850017470186601733注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計水平上顯著；估計系數(shù)下方的數(shù)字為t檢驗值。

（二）成長性與現(xiàn)金持有價值效應(yīng)

在研究成長性與現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的關(guān)系時，考慮到稟賦差異對成長性的約束性，故而表5將融資約束與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為約束條件進(jìn)行同步回歸檢驗。企業(yè)成長和行業(yè)成長的檢驗結(jié)果表明，成長性較高的企業(yè)會促使行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營策略趨于敏感，高成長性企業(yè)的未來投資機(jī)會更多，其會盡可能提高現(xiàn)金持有水平以獲取良好的投資機(jī)會，企業(yè)把握投資機(jī)會集的預(yù)防性動機(jī)和投資者所重視的資產(chǎn)流動性估值因此提升，故而其現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)更加明顯。行業(yè)成長水平意味著整個行業(yè)中的企業(yè)多數(shù)處于快速上升的發(fā)展階段，因此其競爭程度也變得更加劇烈，在預(yù)防風(fēng)險與機(jī)會掠奪的動機(jī)中持有較高水平現(xiàn)金，其價值效應(yīng)也隨之升高。融資約束分組檢驗的結(jié)果表明，相比于融資約束較低的企業(yè)，融資約束較高的企業(yè)由于其外部融資成本較高、約束性較強(qiáng)，內(nèi)部融資自然成為其合理選擇，現(xiàn)金持有因此而具有較高的價值效應(yīng)。非國有企業(yè)由于其市場化程度較高，相比于所有者缺位的國有企業(yè)來說，市場競爭能夠削弱管理層的利益侵占行為，故而其現(xiàn)金持有價值效應(yīng)較高。

表5成長性、稟賦差異與現(xiàn)金持有價值效應(yīng)

模型1模型2模型3模型4模型5模型6模型7模型8企業(yè)成長（Growth） 行業(yè)成長（IG） 融資約束（KZ） 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）高 低 高 低 高 低 非國有 國有zCash0166**

（315）0016

（034）0270***

（387）0062**

（236）0099**

（196）0114

（157）0144**

（209）0039

（089）CF1508***

（493）0806***

（268）0508*

（168）1909***

（656）1132***

（412）1809***

（523）2511***

（631）0927***

（376）Interest-8356***

（-458）-2304

（-158）-6015***

（-388）-2157

（-133）-5663***

（-391）-2507

（-130）-4981**

（-225）-5216***

（-402）Dividend10717***

（1038）5030***

（490）9378***

（966）6736***

（624）7659***

（898）10429***

（700）3457***

（258）10735***

（1271）Capexp-1216***

（-371）-2641***

（-762）-1843***

（-606）-1759***

（-502）-2257***

（-768）-1084***

（-270）-1681***

（-374）-2125***

（-796）NA0676

（159）-0038

（-010）1611***

（291）0128

（063）0247

（066）0751

（109）1088**

（210）-0262

（-071）Constant-0295

（-075）0228

（063）-1147**

（-241）0008

（005）0041

（012）-0457

（-074）-0493

（-101）0329

（098）dXt 和dXt+1控制控制控制控制控制控制控制控制行業(yè)控制控制——控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制控制控制控制Observations43904397491238755663312428965891F值30331776444733753094186314903891Adjusted-R20227301437018120174501817016890174402167注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計水平上顯著；估計系數(shù)下方的數(shù)字為t檢驗值。

基于以上變量分組檢驗結(jié)果，考慮到稟賦差異對成長性與現(xiàn)金持有價值效應(yīng)相互關(guān)系的約束性，表6和表7分別在融資約束與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)約束條件下基于企業(yè)成長與行業(yè)成長對現(xiàn)金持有價值效應(yīng)做出檢驗與分析。

表6關(guān)于企業(yè)成長的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)較高的成長能力能夠促進(jìn)現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的提升，且這種促進(jìn)作用的約束條件是在融資約束較高的非國有企業(yè)中。在融資約束較低的大中型企業(yè)或者國有企業(yè)中，由于其外部融資的約束性較低，內(nèi)部現(xiàn)金盈余持有會保持在較低水平上，如果水平過高，由于嚴(yán)重的信息不對稱及代理問題，其內(nèi)部利益侵占會降低企業(yè)價值。

表7在行業(yè)成長與現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的回歸分析中，融資約束無論是在高成長行業(yè)還是低成長行業(yè)中的約束性都很強(qiáng)，成長能力差的行業(yè)多數(shù)為衰退型行業(yè)，由于其投資機(jī)會及其投資能力嚴(yán)重不足，現(xiàn)金持有也就很難實現(xiàn)其價值，反而會負(fù)擔(dān)由此而帶來的各種成本，降低企業(yè)價值。從顯著性來看，高成長行業(yè)中的非國有企業(yè)現(xiàn)金持有價值效應(yīng)顯著，低成長行業(yè)中的國有企業(yè)現(xiàn)金持有效應(yīng)的顯著結(jié)果表明了產(chǎn)業(yè)政策傾向下的政府干預(yù)與產(chǎn)權(quán)歧視。

（-259）dXt 和dXt+1控制控制控制控制控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制控制控制控制Observations34601452220316721739317311572718F值32.28 16.65 22.15 12.77 15.28 34.75 8.74 31.10Adjusted-R20.1783 0.2057 0.1936 0.1497 0.1704 0.2101 0.1434 0.2169注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計水平上顯著；估計系數(shù)下方的數(shù)字為t檢驗值。

以上在稟賦差異約束條件下基于企業(yè)成長和行業(yè)成長對現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的研究表明，企業(yè)成長對現(xiàn)金價值效應(yīng)的影響作用因稟賦差異而受到約束；行業(yè)成長的典型特征在于行業(yè)整體處于快速成長階段，其中大多數(shù)企業(yè)為朝陽產(chǎn)業(yè)或者高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在密集特性決定了競爭的高度激烈。由此推理，高成長背景下的產(chǎn)品市場競爭是影響現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的直接環(huán)節(jié)，為驗證推理，后文在成長性背景下對產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的關(guān)系進(jìn)行檢驗與分析。

（三）成長性與產(chǎn)品市場競爭的交互作用

表8基于企業(yè)成長（Growth）檢驗了行業(yè)內(nèi)競爭（PCM和NH）對現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的影響作用。結(jié)果顯示，企業(yè)現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)體現(xiàn)在成長性較高且行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)中，在成長性較低的企業(yè)中，無論其競爭程度如何，現(xiàn)金持有均不具有顯著的價值效應(yīng)。結(jié)果表明，企業(yè)成長是產(chǎn)品市場競爭提升現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的約束因素和關(guān)鍵背景變量，高成長性能夠顯著提升產(chǎn)品市場競爭態(tài)勢，從而提高現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)。

（035）dXt 和dXt+1控制控制控制控制控制控制控制控制行業(yè)控制控制控制控制————年度控制控制控制控制控制控制控制控制Observations23652025193024672116227422292168F值161016069001103162615541206753Adjusted-R2021940246601513015180241002196017930.1170注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計水平上顯著；估計系數(shù)下方的數(shù)字為t檢驗值。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.由于每股凈資產(chǎn)的定價通常低于市價，以每股凈資產(chǎn)指標(biāo)計算非流通股市值可能低估非流通股比例較高的公司價值，因此，非流通股權(quán)市值用流通股股價代替計算，檢驗結(jié)果與假設(shè)基本一致。

2.使用間接法現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的和對直接現(xiàn)金流量表中的計算指標(biāo)進(jìn)行替代，檢驗結(jié)果基本一致。

3.借鑒張會麗和吳有紅（2014）的做法[36]，使用市凈率（P/B）替代主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量企業(yè)成長水平，替代檢驗結(jié)構(gòu)基本一致。

五、研究結(jié)論與政策啟示

關(guān)于現(xiàn)金持有價值效應(yīng)與競爭效應(yīng)的文獻(xiàn)往往停留在分離研究的基礎(chǔ)上，而邏輯上，競爭促進(jìn)了市場定價機(jī)制的完善和契約的執(zhí)行效率，是市場得以運行的關(guān)鍵機(jī)制之一，在企業(yè)和行業(yè)層面上，產(chǎn)品市場競爭是影響現(xiàn)金持有價值的關(guān)鍵因素。本文則在考慮稟賦差異的條件下，結(jié)合我國宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中企業(yè)和行業(yè)成長性背景考察了產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的影響作用，研究發(fā)現(xiàn)：公司現(xiàn)金持有具有價值效應(yīng)；與（行業(yè)內(nèi)/行業(yè)間）產(chǎn)品市場競爭程度較弱的情況相比，公司現(xiàn)金持有在產(chǎn)品市場競爭程度較強(qiáng)的情況下更加顯著；高成長（企業(yè)成長和行業(yè)成長）能夠促進(jìn)現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的提升，且這種促進(jìn)作用在融資約束較高的非國有企業(yè)中更加顯著；成長性是現(xiàn)金持有發(fā)揮價值效應(yīng)的關(guān)鍵背景環(huán)境，企業(yè)高成長通過增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度進(jìn)而促進(jìn)現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的提升。

貢獻(xiàn)及政策啟示：首先，基于成長性背景差異考察了現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果，將產(chǎn)品市場競爭作為關(guān)鍵中間變量關(guān)聯(lián)起現(xiàn)金持有的兩類效應(yīng)（競爭效應(yīng)和價值效應(yīng)），為提升公司現(xiàn)金持有決策能力提供了微觀證據(jù)和事實依據(jù)；其次，基于產(chǎn)業(yè)組織理論視角的研究表明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對公司財務(wù)決策具有重要影響作用，為提升公司財務(wù)決策能力提供微觀公司治理和中宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供理論支撐；第三，中國新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)周期與政策調(diào)整所引致的投資回報頻繁波動構(gòu)成高成長與高競爭交互錯雜下的企業(yè)生存背景環(huán)境，有效而合理的現(xiàn)金持有決策是企業(yè)緊抓機(jī)遇實施趕超戰(zhàn)略抑或抵御風(fēng)險平滑投資的重要財務(wù)決策。國有企業(yè)放權(quán)讓利的改革方式能夠有效提升現(xiàn)金持有價值效應(yīng)，國有化改革由政府主導(dǎo)和政府干預(yù)走向市場主導(dǎo)和政府監(jiān)督或許是最為合理和有效的改革方案。

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Growth， Product Market Competition and Cash Holdings

- Empirical Evidence from Chinese Listed Companies

WU Haomin， HAN Jianqiang， LI Wanli

（School of Economics and Management， Shihezi University， Shihezi， Xinjiang 832000， China）

Abstract：Industry environment and the corporate growth capability and competition can significantly affect the value effect of cash holdings， this paper investigates the value of cash holdings effect by using Shanghai and Shenzhen A shares in 2003—2013 annual data of listed companies， combined with the corporate and industrial growth capability and competition under the endowment difference （financing constraints and the nature of property rights）. The study shows that： corporate cash holdings has significant value effect， competition can promote the value effect of cash holdings by weakening the information asymmetry and inhibiting agency problem； high-growth （corporate growth and industrial growth） can promote the value effect of cash holdings， and the promoting effect is more significant in non-state-owned companies of higher financing constraints than others； Product market competition is the critical path which high-growth promotes value effect of cash holdings， high-growth （corporate growth and industrial growth） promotes the value effect of cash holdings by enhancing the degree of competition （corporate competition and industrial competition）.

Key words：cash holdings； growth； product market competition； endowment difference

責(zé)任編輯：吳錦丹