李勇

在經(jīng)歷了股市異常波動(dòng)之后，資本市場所面臨的問題與改革復(fù)雜艱巨，這一被業(yè)界稱為“火山口”的職位對劉士余充滿了挑戰(zhàn)。

猴年伊始，在滬深A(yù)股一片低迷中，中國證監(jiān)會(huì)迎來了劉士余時(shí)代。

自2015年下半年股市大跌以來，關(guān)于證監(jiān)會(huì)主席換人的傳言屢次發(fā)酵，在春節(jié)過后不久，這一傳言最終變成事實(shí)。

2月20日上午，新華社發(fā)布消息，中共中央決定任命劉士余同志為中國證監(jiān)會(huì)黨委書記，免去肖鋼同志的中國證監(jiān)會(huì)黨委書記職務(wù)。國務(wù)院決定，任命劉士余同志為中國證監(jiān)會(huì)主席，免去肖鋼同志的中國證監(jiān)會(huì)主席職務(wù)。

對于肖鋼的下一步，此前有傳聞他會(huì)回央行任職，投資界人士認(rèn)為肖行事穩(wěn)健，或適合央行擔(dān)任要職。也有金融界人士分析，肖鋼也不排除再次執(zhí)掌某國有大行。迄今為止，上述傳聞均未獲得有關(guān)方面的確認(rèn)或回應(yīng)。

在金融界人士看來，劉士余長期在央行系統(tǒng)工作，全局觀比較強(qiáng)。2014年10月，劉士余由央行副行長任上調(diào)至中國農(nóng)業(yè)銀行任黨委書記、董事長，在農(nóng)行一年多，劉士余對于風(fēng)險(xiǎn)控制的一些工作要求，給銀行界留下印象。

2015年6月以來，A股經(jīng)歷了異常波動(dòng)，股指在較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了大幅度下跌。因此，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼受到市場較多關(guān)注，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)主席一職是否更替?zhèn)涫苁袌鲫P(guān)注。

此次，對于劉士余擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席，相當(dāng)部分受訪的金融業(yè)界人士并不感到奇怪，在他們看來，歷來證監(jiān)會(huì)主席來自于央行或銀行系統(tǒng)居多。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在討論接替肖鋼的人選時(shí)，曾有多個(gè)資歷合適的人選，最終決策高層看中劉士余對于金融市場的熟悉和對金融風(fēng)險(xiǎn)的防范意識，這也是中國資本市場當(dāng)前最需要加強(qiáng)的。

在經(jīng)歷了股市異常波動(dòng)之后，資本市場所面臨的問題與改革復(fù)雜艱巨，這一被業(yè)界稱為“火山口”位置的職位對劉士余充滿了挑戰(zhàn)。

接近證監(jiān)會(huì)的人士表示，劉士余正在熟悉相關(guān)情況，聽取匯報(bào)比較多，表態(tài)較少，大家也期待他的監(jiān)管思路。

改革派劉士余

為什么會(huì)選擇劉士余？除了劉士余具備的對金融風(fēng)險(xiǎn)的防范意識之外，劉士余的過往履歷和資本市場也有密切的關(guān)系。

劉士余的仕途起步于經(jīng)濟(jì)體改系統(tǒng)，先后任職于上海市經(jīng)濟(jì)體制改革辦公室、國家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)等，隨后到建設(shè)銀行，轉(zhuǎn)而進(jìn)入中國人民銀行系統(tǒng)。

在央行期間，劉士余擔(dān)任銀行改革領(lǐng)導(dǎo)小組副組長，在上一波拯救國有銀行的過程中扮演了重要角色。

任職央行副行長期間，劉士余負(fù)責(zé)監(jiān)管支付領(lǐng)域，對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管起了推動(dòng)作用。

劉士余在央行期間，參與推動(dòng)了銀行間債券市場的建立。有了銀行間債券市場，大大擴(kuò)大了中國直接融資市場的大規(guī)模發(fā)展，促進(jìn)了企業(yè)債券規(guī)模。

債券市場是直接融資的重要渠道，對中國金融發(fā)展意義重大，股票市場和債券市場的發(fā)展均是資本市場發(fā)展的重要組成部分。

業(yè)界人士評價(jià)，從劉士余過往履歷看，其對資本市場并不陌生，反而有較多的建設(shè)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。

在2014年5月“清華五道口全球金融論壇”上，劉士余對資本市場的發(fā)展表達(dá)過自己的思考。劉士余指出，縱觀金融市場體系當(dāng)中存在的諸類問題，核心或者說解決這個(gè)問題的牛鼻子還是要把中國多層次的資本市場發(fā)展起來。

劉士余表示，在中國還是要打造出幾艘航母級的投行，無論是保險(xiǎn)行業(yè)、證券行業(yè)還是銀行業(yè)，一個(gè)國家的金融體系沒有幾個(gè)支柱，在這個(gè)行業(yè)里沒有靠得住的大型骨干，實(shí)踐證明還是不行。

劉士余還主張大力發(fā)展資產(chǎn)證券化，他認(rèn)為如果沒有資產(chǎn)證券化，銀行負(fù)債表會(huì)越做越大。大銀行上市后，會(huì)在股票市場中對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資產(chǎn)生極大的溢出效應(yīng)。

從劉士余之前的表態(tài)看，多層次資本市場建設(shè)和大力發(fā)展資產(chǎn)證券化，都對券商有促進(jìn)作用，未來券商做大做強(qiáng)出現(xiàn)幾家航母級投行值得期待。

肖鋼這三年

肖鋼自2013年3月入主證監(jiān)會(huì)至卸任，任職近三年，注定成為中國資本市場重要的一段印跡。在他的任上，外界有褒有貶，最終貶大于褒。尤其是從2014年下半年開始到2015年底，一年半時(shí)間里，股市從2000多點(diǎn)起步，重返5000點(diǎn)又迅速回到“2”時(shí)代，其中冷暖也許只有肖鋼自知。

2013年3月，執(zhí)掌中國銀行十年的肖鋼，調(diào)任被稱為“火山口”位置的中國證監(jiān)會(huì)主席一職，接替同樣有體改委背景的郭樹清。

肖鋼到任證監(jiān)會(huì)主席后比較低調(diào)，但調(diào)研力度很大，重視各方面意見，對新聞媒體的報(bào)道也很關(guān)注。肖鋼推動(dòng)建立了證監(jiān)會(huì)的例行發(fā)布會(huì)制度，每周五收市后證監(jiān)會(huì)將召開記者會(huì)發(fā)布和回答市場關(guān)心的問題。

證監(jiān)會(huì)的例行發(fā)布會(huì)制度走在了國務(wù)院部委前列，證監(jiān)會(huì)的人士說，“這是正確的制度，因?yàn)橘Y本市場本身就是基于信息的市場。”

肖鋼上任后每周召開主席辦公會(huì)，很多事情都在主席辦公會(huì)上討論決定。肖鋼這三年亦是資本市場深刻變革的三年，新三板正式擴(kuò)容，為更多企業(yè)登陸資本市場創(chuàng)造了條件。滬港通的開通，進(jìn)一步促進(jìn)了資本市場的對外開放。

2014年，證監(jiān)會(huì)重啟之前暫停的新股發(fā)行，這次新股發(fā)行改革意在解決三高問題，但卻加重了市場的行政手段烙印，限制市盈率、募資金額、老股轉(zhuǎn)讓等條件，使新股發(fā)行的價(jià)格幾乎可以通過計(jì)算得出，導(dǎo)致了市場對新股的炒作。

時(shí)間進(jìn)入2015年，上半年A股一路上漲，滬指沖上5000點(diǎn)，市場和輿論集體瘋狂，“改革?！钡恼撜{(diào)不斷被強(qiáng)化。然而，危機(jī)隱藏在虛榮之下。杠桿資金泛濫，融資余額飆漲。

由于大量資金通過外部接入系統(tǒng)進(jìn)入股市，各方在利益驅(qū)使下聽之任之，待證監(jiān)會(huì)著手清理之時(shí)，場外杠桿資金規(guī)模已大。

然而，在缺乏完善的應(yīng)對方案之下，監(jiān)管猛踩剎車，強(qiáng)力去杠桿，股市如多米諾骨牌一般瞬間倒下。

A股接連出現(xiàn)千股跌停，流動(dòng)性喪失殆盡。證監(jiān)會(huì)開始領(lǐng)導(dǎo)救市工作，大量資金購買藍(lán)籌股強(qiáng)拉指數(shù)，然而效果甚微，中小盤股繼續(xù)急劇下跌，帶動(dòng)藍(lán)籌股被拋售。

有市場人士批評，從股災(zāi)到救市，證監(jiān)會(huì)至少有以下過失：前期監(jiān)管杠桿資金不力、中期去杠桿太武斷以及救市不及時(shí)和救市策略失當(dāng)。

市場的劇烈波動(dòng)，使熔斷機(jī)制被提上日程并被快速實(shí)施，然而，2016年初熔斷機(jī)制僅推出四天，市場便遭遇兩次熔斷。熔斷機(jī)制因吸磁效應(yīng)的缺點(diǎn)旋即被迅速叫停。A股在2016年初又一次出現(xiàn)了大幅度下跌。肖鋼站在了風(fēng)口浪尖上。

肖鋼在2016年初的證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上坦承，股市的異常波動(dòng)暴露了證監(jiān)會(huì)監(jiān)管有漏洞、監(jiān)管不適應(yīng)、監(jiān)管不得力等問題，必須深刻反思。當(dāng)然，他任上的更多教訓(xùn)和挑戰(zhàn)，目前都留給了劉士余和新一屆證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)層。

證監(jiān)會(huì)新挑戰(zhàn)

對于劉士余而言，赴任證監(jiān)會(huì)并不輕松，目前，有《證券法》修訂和實(shí)施注冊制兩件大事需要去完成。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，注冊制在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部進(jìn)行相關(guān)的準(zhǔn)備，目前交易所方面已開始對接實(shí)施規(guī)則。不過也有消息稱，在股市行情穩(wěn)定之前，注冊制的推出仍然還有大量工作要做。

在經(jīng)歷了股市異常波動(dòng)之后，資本市場的改革復(fù)雜艱巨。作為資本市場最基礎(chǔ)的法律《證券法》修訂工作本來有望于2015年推出，但股市異常波動(dòng)打亂了這一節(jié)奏。

注冊制的改革需要《證券法》作出法律保障，因此，在改革緊迫之下，2015年底，全國人大授權(quán)國務(wù)院調(diào)整法律適用范圍。在《證券法》未修訂之前可以推出注冊制。

多位金融界人士提醒，注冊制對中國資本市場是一個(gè)全新的事物，因此在推動(dòng)時(shí)必須謹(jǐn)小慎微，穩(wěn)妥推進(jìn)。

市場在經(jīng)歷一場波動(dòng)之后仍相當(dāng)脆弱，改革的推進(jìn)需要充分考慮市場承受能力，否則容易引起風(fēng)險(xiǎn)。之前股市的連續(xù)下跌，造成部分上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而存在將資本市場風(fēng)險(xiǎn)外溢的可能。

劉士余接任證監(jiān)會(huì)之后，第一要?jiǎng)?wù)和挑戰(zhàn)即是如何穩(wěn)妥推進(jìn)改革并保持資本市場穩(wěn)定。

在成熟市場，注冊制的核心是讓市場起主導(dǎo)作用，監(jiān)管者不為投資者及市場作出判斷和調(diào)節(jié)。但在中國，注冊制難以全部照搬，為了兼顧市場承受能力，在發(fā)行節(jié)奏及價(jià)格上，監(jiān)管層仍需把控。

證券界人士提醒，對資本市場中長期建設(shè)而言，《證券法》的修訂是重中之重，注冊制改革實(shí)施后，諸多問題依舊需要法律作出保障。比如相關(guān)違法違規(guī)行為的處罰問題，現(xiàn)行法律處罰程度較輕，難以適應(yīng)注冊制下的市場需要。

《證券法》修訂亦面臨較多博弈，比如證券的定義等，涉及諸多部委的監(jiān)管格局。從這次股市異常波動(dòng)成因來看，分業(yè)監(jiān)管的體制下，證監(jiān)系統(tǒng)難以把控全部風(fēng)險(xiǎn)。信托、銀行資金的大規(guī)模入市使證監(jiān)會(huì)監(jiān)管有時(shí)力不從心。

對于劉士余而言，除了注冊制改革和《證券法》修訂兩大攻堅(jiān)任務(wù)，關(guān)于資本市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍亟待解決。

比如上市公司退市問題，長期以來，A股公司退市力度較小，造成“炒差”盛行，產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣效應(yīng)，不利于價(jià)值投資理念的形成；市場違規(guī)行為的打擊問題，雖然證監(jiān)會(huì)近兩年來加大了對違法違規(guī)行為的打擊力度，但囿于現(xiàn)行法律制度及稽查力量薄弱，市場違法違規(guī)現(xiàn)象仍舊嚴(yán)重；投資者保護(hù)方面，上市公司大股東侵害中小投資者利益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，且投資者在權(quán)益受到侵害后維權(quán)索賠困難已經(jīng)是常態(tài)。

因此，劉士余接任證監(jiān)會(huì)主席后，正是改革的推進(jìn)階段，其面臨的挑戰(zhàn)更甚前任。劉士余如何應(yīng)對挑戰(zhàn)，市場拭目以待。