王 翠

(貴州大學(xué) 法學(xué)院,貴州 貴陽(yáng) 550025)

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股權(quán)眾籌中眾籌平臺(tái)對(duì)信息披露的審查及責(zé)任
——以人人投訴諾米多案為視角

王 翠

(貴州大學(xué) 法學(xué)院,貴州 貴陽(yáng) 550025)

股權(quán)眾籌融資的本質(zhì)是證券發(fā)行，其發(fā)展正值以信息披露為核心的注冊(cè)制改革時(shí)期，信息披露是投資者保護(hù)的黃金法則，故股權(quán)眾籌中投資者的保護(hù)也應(yīng)堅(jiān)持融資者能全面、準(zhǔn)確、及時(shí)的披露信息為準(zhǔn)則。股權(quán)眾籌中參與者主要為投資者、融資者以及眾籌平臺(tái)。通過(guò)股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的大部分企業(yè)為中小企業(yè)，這些中小企業(yè)由于各種原因不能自愿披露信息。證監(jiān)會(huì)不再對(duì)證券是否有投資價(jià)值做判斷是證券發(fā)行注冊(cè)制改革的主要目的，然而在我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏誠(chéng)信、投資者不成熟等原因存在的情況下，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)肩負(fù)為投資者做價(jià)值判斷的輔助工作。

股權(quán)眾籌平臺(tái);注冊(cè)制改革;信息披露;審查責(zé)任

2016年3月1日《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)改革中調(diào)整使用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》生效，有效期為兩年。這意味著以信息披露為核心的證券注冊(cè)制改革在逐步推進(jìn)。股權(quán)眾籌作為一種新型的證券發(fā)行，以信息披露為核心的注冊(cè)制改革將對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)行產(chǎn)生積極影響。股權(quán)眾籌第一案中，股權(quán)眾籌平臺(tái)通過(guò)對(duì)發(fā)行人信息披露的審核以確保投資人的利益，因投資本身的風(fēng)險(xiǎn)，為保護(hù)投資者利益及自身聲譽(yù)，平臺(tái)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。證券發(fā)行是一種建立在投融資雙方自愿平等基礎(chǔ)上的合意行為，與一般契約行為并無(wú)兩樣。[1]225股權(quán)眾籌第一案中法官根據(jù)個(gè)案情況將人人投(股權(quán)眾籌平臺(tái))與諾米多(融資者或發(fā)行人)之間界定為居間合同關(guān)系，眾籌平臺(tái)通過(guò)合同賦予的對(duì)信息披露的審查責(zé)任，起訴未如實(shí)披露信息的發(fā)行人，維護(hù)投資者的合法權(quán)益。在證監(jiān)會(huì)不再對(duì)證券進(jìn)行價(jià)值判斷的情況下，眾籌平臺(tái)應(yīng)如何審查發(fā)行人的信息披露及承擔(dān)何種責(zé)任才能更好的保障投資者的利益。

一、問(wèn)題的提出

股權(quán)眾籌是指股權(quán)眾籌融資者通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)宣傳融資項(xiàng)目，用股權(quán)作為回報(bào)，以期獲得融資的一種互聯(lián)網(wǎng)融資方式。股權(quán)眾籌融資者以設(shè)立實(shí)體企業(yè)或公司為目標(biāo)，并用目標(biāo)公司的股權(quán)獲得融資，其實(shí)質(zhì)是公司用股權(quán)換取投資者融資的一種融資方式。融資者通過(guò)眾籌平臺(tái)融資，投資者購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的份額行為的本質(zhì)是一種證券發(fā)行。信息披露是證券發(fā)行中保護(hù)投資者的黃金法則,[2]77但一般通過(guò)股權(quán)眾籌的企業(yè)大多是中小企業(yè)，強(qiáng)制其信息披露并持續(xù)信息披露，這將大大增加企業(yè)的融資成本。美國(guó)《喬布斯法案》以提高中小企業(yè)融資效率為目標(biāo)，同時(shí)兼顧投資者保護(hù)，從法案本身看是對(duì)中小企業(yè)融資信息披露方面豁免部分內(nèi)容，但2015年美國(guó)SEC在對(duì)法案進(jìn)行解釋說(shuō)明時(shí)，為了更好地保護(hù)投資者的利益，對(duì)股權(quán)眾籌發(fā)行人的信息披露做了嚴(yán)格的要求，例如在發(fā)行階段，股權(quán)眾籌發(fā)行人應(yīng)如實(shí)披露信息，并在融資成功后，持續(xù)披露信息，這不僅增加企業(yè)融資成本，而且不利于投資者資金的有效利用。

美國(guó)《喬布斯法案》在加大中小企業(yè)信息披露義務(wù)的同時(shí)，賦予股權(quán)眾籌平臺(tái)一定的信息披露義務(wù)。我國(guó)暫未出臺(tái)與股權(quán)眾籌相關(guān)的法律文件，但已有相關(guān)判例。在股權(quán)眾籌第一案“人人投”訴“諾米多”中，法院對(duì)人人投與諾米多間簽訂的《委托融資服務(wù)協(xié)議》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《融資協(xié)議》)中約定進(jìn)行認(rèn)定，“諾米多”(融資者或發(fā)行人)應(yīng)向平臺(tái)及投資者提供真實(shí)、合法、有效的信息，人人投對(duì)諾米多提供的信息具有審查義務(wù)”。因人人投在融資成功后，依據(jù)《融資協(xié)議》約定對(duì)發(fā)行人信息披露的審查義務(wù)與投資者對(duì)“諾米多”考察過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)諾米多信息披露不實(shí)，遂人人投向人民法院提起訴訟，并獲得勝訴。本案中，“人人投”平臺(tái)為保障自身的信譽(yù)及行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，在與發(fā)行人的《融資協(xié)議》中賦予自身對(duì)發(fā)行人信息披露審查義務(wù)，但國(guó)內(nèi)外很多股權(quán)眾籌平臺(tái)都明確提示，不對(duì)股權(quán)眾籌融資者的信息披露的真實(shí)性負(fù)責(zé),例如Crow VC[2]81-82。那么，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)不應(yīng)該對(duì)融資者信息披露的真實(shí)性負(fù)責(zé)？在我國(guó)，以信息披露為核心的注冊(cè)制改革的大背景下，平臺(tái)應(yīng)如何對(duì)信息披露進(jìn)行審查以及承擔(dān)何種責(zé)任,才能更好地保護(hù)投資者利益？

二、股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位

由于各國(guó)證券監(jiān)管法律制度不一致，股權(quán)眾籌發(fā)展模式也形態(tài)各異，各國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管及法律地位的定性也不一樣。美國(guó)將股權(quán)眾籌納入證券監(jiān)管，股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位類(lèi)似于證券經(jīng)紀(jì)-交易商的法律地位，且僅有在SEC(證券交易委員會(huì))注冊(cè)的證券經(jīng)紀(jì)—交易商或集資門(mén)戶才能作為股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)眾籌。法國(guó)根據(jù)股權(quán)眾籌平臺(tái)提供的服務(wù)不同，將股權(quán)眾籌平臺(tái)分為參與性投資服務(wù)咨詢和投資服務(wù)提供商。新西蘭將股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位定性為，為股權(quán)眾籌融資者和投資者提供匹配信息的中介機(jī)構(gòu)。

我國(guó)暫未出臺(tái)相關(guān)的生效法律文件對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位進(jìn)行定性。由于股權(quán)眾籌的證券屬性，證監(jiān)會(huì)于2014年將股權(quán)眾籌納入其監(jiān)管范圍。2014年年底證監(jiān)會(huì)頒布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》，將股權(quán)眾籌定義為：“通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平添為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對(duì)接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)?！薄蹲C券法(草案)》將眾籌正式納入證券監(jiān)管范圍，并限定可作為股權(quán)眾籌平臺(tái)的機(jī)構(gòu)為“證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)”。

法律規(guī)范源自于生活實(shí)踐。我國(guó)股權(quán)眾籌第一案早于法律法規(guī)出現(xiàn)。在人人投訴諾米多一案中，融資者提供融資項(xiàng)目的相關(guān)信息，股權(quán)眾籌平臺(tái)人人投是為融資者(諾米多)宣傳股權(quán)融資信息，簽訂《委托融資協(xié)議》，收取相應(yīng)費(fèi)用作為回報(bào)，此時(shí)平臺(tái)的法律地位類(lèi)似于證券承銷(xiāo)商，股權(quán)眾籌平臺(tái)為融資者宣傳融資信息，并盡力促成股權(quán)眾籌融資成功，融資成功后收取相應(yīng)的費(fèi)用相當(dāng)于承銷(xiāo)商收取的承銷(xiāo)費(fèi)，股權(quán)眾籌平臺(tái)的該行為類(lèi)似于券商的承銷(xiāo)；人人投為保障資金安全，委托易寶支付對(duì)投資者向“諾米多”投資的款項(xiàng)進(jìn)行托管，投資者選中擬投資項(xiàng)目，將投資金額打入易寶支付，融資成功后經(jīng)人人投平臺(tái)審核通過(guò)，平臺(tái)同意按規(guī)定撥付投資款，此過(guò)程中由股權(quán)眾籌平臺(tái)代投資者將投資款轉(zhuǎn)入融資者賬戶，股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位類(lèi)似于證券經(jīng)紀(jì)商；人人投為保障其聲譽(yù)，與諾米多約定其有對(duì)諾米多披露信息的審查義務(wù)，股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查類(lèi)似證券發(fā)行中保薦人對(duì)發(fā)行證券履行保薦責(zé)任，股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位類(lèi)似于證券發(fā)行的保薦人。

在以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊(cè)制改革勢(shì)在必行的大背景下，股權(quán)眾籌作為新型的證券融資方式，股權(quán)眾籌平臺(tái)在股權(quán)眾籌中具有集證券承銷(xiāo)商、經(jīng)紀(jì)商、保薦人的法律角色于一身，其中保薦人的角色不僅關(guān)系到股權(quán)眾籌平臺(tái)的聲譽(yù)及發(fā)展，同時(shí)保薦人對(duì)于融資者(發(fā)行人)信息披露有著重要的督促作用。

三、信息披露的審查義務(wù)重要性

(一)融資者信息披露不自愿[3]286-287

投資者利益的保護(hù)是資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的核心，股權(quán)眾籌融資市場(chǎng)也不例外。為對(duì)股權(quán)眾籌融資市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管保護(hù)投資者利益，世界各國(guó)均結(jié)合本國(guó)實(shí)際情況，制訂了相應(yīng)的股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)定。資本市場(chǎng)的監(jiān)管中，信息披露是保護(hù)投資者利益的黃金法則，而融資者(發(fā)行人)一般不會(huì)自愿披露信息，需要通過(guò)法律法規(guī)強(qiáng)制其披露影響投資者判斷的相關(guān)信息。同時(shí)，股權(quán)眾籌平臺(tái)作為融資的中介機(jī)構(gòu)，居于股權(quán)眾籌的核心地位，國(guó)外許多國(guó)家都將股權(quán)眾籌平臺(tái)納入股權(quán)眾籌核心監(jiān)管范圍，并專(zhuān)門(mén)制定相關(guān)規(guī)定。例如，美國(guó)的《Jobs Act》賦予股權(quán)眾籌平臺(tái)督促股權(quán)眾籌融資者對(duì)信息進(jìn)行披露。

(二)我國(guó)證券體制對(duì)信息披露的迫切需求

我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)體系尚不健全、證券法律體系尚不完善，投資者不成熟，缺乏成熟的機(jī)構(gòu)投資者，投資者對(duì)于信息獲得處于弱勢(shì)地位，應(yīng)加大融資者信息披露的義務(wù)，但一味的要求股權(quán)眾籌加大信息披露的強(qiáng)度，將有悖于進(jìn)行股權(quán)眾籌的初衷——減少融資成本、提高融資效率。但若放松對(duì)股權(quán)眾籌信息披露的監(jiān)管，將導(dǎo)致投資者缺乏真實(shí)、準(zhǔn)確的信息作為判斷依據(jù)，同時(shí)各種真假難辨的信息充斥整個(gè)股權(quán)眾籌市場(chǎng)，將導(dǎo)致檸檬市場(chǎng)，影響股權(quán)眾籌的發(fā)展。為此股權(quán)眾籌平臺(tái)作為融資者與投資者之間的搭橋人，且股權(quán)眾籌平臺(tái)兼具類(lèi)似證券發(fā)行保薦人的義務(wù)，故其應(yīng)對(duì)股權(quán)眾籌融資信息真實(shí)、完整性承擔(dān)一定的責(zé)任。

(三)注冊(cè)制改革下信息披露的必要性

我國(guó)正逐步推進(jìn)注冊(cè)制改革，注冊(cè)制改革的核心是在保證證券發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、全面性、及時(shí)性、準(zhǔn)確性的前提下，以“買(mǎi)者自負(fù)”為基本原則，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)發(fā)行的證券是否有投資價(jià)值做判斷。證券發(fā)行注冊(cè)制以及股權(quán)眾籌發(fā)展較為成熟的應(yīng)屬美國(guó)。不同國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)制度在一定程度上相互交融、相互影響。美國(guó)的聯(lián)邦政治體制，導(dǎo)致美國(guó)證券發(fā)行雙重注冊(cè)制的產(chǎn)生。[4]14《喬布斯法案》在2012年通過(guò)，豁免了股權(quán)眾籌聯(lián)邦層面的注冊(cè)，但并未為了促進(jìn)股權(quán)眾籌融資的效率而放棄對(duì)投資者的保護(hù)，相反，為了更好地保護(hù)投資者的利益，法案賦予了集資門(mén)戶信息披露的義務(wù)。 在證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完善、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展較為成熟的美國(guó)尚且要求發(fā)行人及股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)發(fā)行信息進(jìn)行真實(shí)、全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地披露，在我國(guó)投資者缺乏投資理性、投資機(jī)構(gòu)尚不發(fā)達(dá)，證券市場(chǎng)體系尚不完善，賦予股權(quán)眾籌平臺(tái)信息披露顯得尤為重要。

四、平臺(tái)如何審查

由于股權(quán)眾籌中的大部分企業(yè)為中小企業(yè)，有時(shí)候可能基于商業(yè)秘密的保護(hù)或信息披露成本的考慮，部分企業(yè)不會(huì)全面、真實(shí)地披露信息。我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制的改革主要是證監(jiān)會(huì)職能的轉(zhuǎn)變，[5]46;[1]238-239但就我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，注冊(cè)制改革不可能一步到位，且我國(guó)證監(jiān)會(huì)相對(duì)于證券發(fā)行實(shí)踐中的證券交易所、股權(quán)眾籌平臺(tái)等中介機(jī)構(gòu)而言，在專(zhuān)業(yè)人員、發(fā)行實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)等方面處于劣勢(shì)，故在注冊(cè)制改革中股權(quán)眾籌平臺(tái)和證券交易所等中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)部分審查義務(wù)。

股權(quán)眾籌的發(fā)展遇到注冊(cè)制改革的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這其中有兩個(gè)問(wèn)題，其一，注冊(cè)制改革的核心是信息披露的真實(shí)性、全面性、及時(shí)性及準(zhǔn)確性，然而進(jìn)行股權(quán)眾籌融資的大部分為中小企業(yè)，*由于證券發(fā)行限于上市公司，IPO需公司具有一定規(guī)模，新三板有經(jīng)營(yíng)年限、業(yè)績(jī)等情況的限制，這導(dǎo)致中小企業(yè)只能在新興的且沒(méi)有太多限制的股權(quán)眾籌板塊進(jìn)行融資。信息披露的成本將大大增加企業(yè)融資的負(fù)擔(dān)，且不利于有效利用投資者的投資款；其二，我國(guó)投資者缺乏投資理性，且我國(guó)投資者對(duì)投資失敗的承受能力較弱，[5]46所以，一味堅(jiān)持“買(mǎi)者自負(fù)”原則不利于投資者的保護(hù)。在我國(guó)沒(méi)有美國(guó)發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，股權(quán)眾籌平臺(tái)是股權(quán)眾籌參與者中能居于第三人的位置，保護(hù)投資者利益的。為此，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)對(duì)融資者的信息披露進(jìn)行全面的審查，同時(shí)股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)現(xiàn)融資者未對(duì)融資信息進(jìn)行全面的披露，股權(quán)眾籌平臺(tái)可借鑒人人投訴諾米多一案中人人投的做法，督促融資者披露風(fēng)險(xiǎn)及向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)。

(一)全面審查信息披露的真實(shí)、及時(shí)、準(zhǔn)確性

股權(quán)眾籌平臺(tái)作為股權(quán)眾籌的核心主體，不僅是為融資者和投資者提供匹配投融資信息的中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)為其聲譽(yù)及長(zhǎng)久的發(fā)展，在我國(guó)證券市場(chǎng)體制不完善、投資者缺乏理性的環(huán)境下，投資者對(duì)項(xiàng)目的融資及其依賴(lài)股權(quán)眾籌平臺(tái)。故而股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)本著對(duì)投資者負(fù)責(zé)、對(duì)自身聲譽(yù)負(fù)責(zé)的基本理念，對(duì)股權(quán)眾籌發(fā)行人(融資者)披露的信息進(jìn)行全面審查，以保證投資者能基于真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露做出有效的投資判斷。

(二)督促披露投資風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌中的大部分企業(yè)為中小投資者，為吸引較多的投資者，將對(duì)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回避。對(duì)此，為更好地保護(hù)投資者利益，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)督促投資者及時(shí)披露投資風(fēng)險(xiǎn)，以便投資者做出更好的投資判斷，同時(shí)也能在一定程度上避免檸檬市場(chǎng)的出現(xiàn)。在“人人投”訴“諾米多”一案中，由于諾米多未能及時(shí)向投資者披露可能存在投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，在人人投及投資者非諾米多的投資項(xiàng)目做盡職調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)該風(fēng)險(xiǎn)的存在，經(jīng)過(guò)與諾米多協(xié)商仍無(wú)法確定該風(fēng)險(xiǎn)不存在，人人投為保護(hù)投資者的利益，終止與諾米多的合作，并將投資款返還給投資者。在我國(guó)證券市場(chǎng)不完善、缺乏完善的誠(chéng)信體系的情況下，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)更多地從投資者角度出發(fā)，督促股權(quán)眾籌融資者對(duì)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露。

(三)為投資人做風(fēng)險(xiǎn)提示

縱然投資者相對(duì)成熟，即便在提高融資效率，促進(jìn)股權(quán)眾籌的發(fā)展的壓力下，美國(guó)依然將投資者保護(hù)放在第一位。美國(guó)將股權(quán)眾籌平臺(tái)定義為經(jīng)紀(jì)交易商或集資門(mén)戶，股權(quán)眾籌平臺(tái)兼具投資者教育與投資者風(fēng)險(xiǎn)提示的義務(wù)。我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)誠(chéng)信機(jī)制不完善，投資者不成熟，對(duì)投資失敗后的承受能力較小，但股權(quán)眾籌作為能促使中小企業(yè)融資成功的一個(gè)契機(jī)，為能在保護(hù)投資者利益的同時(shí)兼顧股權(quán)眾籌融資效率，除了要求股權(quán)眾籌平臺(tái)督促融資者進(jìn)行全面、真實(shí)、準(zhǔn)確的信息披露以外，對(duì)投資者做好風(fēng)險(xiǎn)提示也是必要的。在人人投訴諾米多一案中，人人投平臺(tái)在對(duì)諾米多融資項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)諾米多租賃了違建的民房用于項(xiàng)目的運(yùn)作，故在未對(duì)諾米多撥付投資款的前提下，向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)的存在，并以訴訟的方式保障了投資者的利益。

五、結(jié)論

2014年底，證監(jiān)會(huì)在股權(quán)眾籌融資方式出現(xiàn)兩年后，通過(guò)對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的調(diào)研頒布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》，但由于該征求意見(jiàn)稿中著重對(duì)投資者保護(hù)，提高了股權(quán)眾籌參與者的標(biāo)準(zhǔn)，違背眾籌中“眾”字的本意等問(wèn)題，該征求意見(jiàn)稿遲遲未能生效。提高投資者門(mén)欄不是投資者保護(hù)的唯一方式。結(jié)合國(guó)外經(jīng)驗(yàn)、信息披露理論以及我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀對(duì)股權(quán)眾籌第一案的分析，在我國(guó)現(xiàn)行體制下，賦予股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)融資者信息披露的審查責(zé)任是保護(hù)投資者的一種方式。

[1] 朱林.證券發(fā)行注冊(cè)制:制度機(jī)理、實(shí)踐與建議[J]證券法苑,2015(14).

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[3] 李文莉,王玉婷.中美證券發(fā)行信息披露制度比較研究[J].證券法苑,2014(12).

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責(zé)任編輯：何玉付

2016-08-07

王翠(1991—)，女，貴州大方人，貴州大學(xué)法學(xué)院民商法學(xué)專(zhuān)業(yè)2014級(jí)碩士研究生，研究方向：商法。

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1671-8275(2016)05-0086-03