許璐，鄭江淮，王高鳳

（南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇南京210093）

出口企業(yè)融資約束問題：國外研究述評與展望

許璐，鄭江淮，王高鳳

（南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇南京210093）

出口企業(yè)的融資約束問題是貿(mào)易金融領(lǐng)域的一個前沿理論問題。文章通過對國外文獻(xiàn)脈絡(luò)的梳理，概況介紹了出口企業(yè)融資渠道的選擇、出口企業(yè)融資約束的主要測算方式、融資約束對異質(zhì)性企業(yè)出口的影響機(jī)理、全球價值鏈上出口企業(yè)的融資約束等多方面研究進(jìn)展，并對該領(lǐng)域未來的研究方向與范式做出展望。在此基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)金融改革，緩解融資約束，對企業(yè)“走出去”與“打破價值鏈低端鎖定”具有重大的現(xiàn)實意義。

出口企業(yè)；融資約束；金融摩擦；產(chǎn)業(yè)升級

一、引言

全球一體化背景下，以跨國公司主導(dǎo)的和以進(jìn)出口、對外直接投資、外包等經(jīng)濟(jì)活動成為世界經(jīng)濟(jì)活動的主要形態(tài)。自2000年前后中國入世以來，中國成為世界工廠，對外貿(mào)易巨額順差。從微觀層面上講，首先，全球一體化催生了新的貿(mào)易模式，構(gòu)建了國際分工與貿(mào)易的新體系，各國企業(yè)從事價值鏈的部分任務(wù)，中間投入品或來自國外進(jìn)口。而進(jìn)口該類產(chǎn)品，需要提前墊付大量的資金，對企業(yè)的融資能力提出了更高的要求，融資約束阻礙企業(yè)對國外高科技資本產(chǎn)品的進(jìn)口，影響本國出口質(zhì)量的提升（Bas和Berthou，2012）［1］。與內(nèi)銷非出口企業(yè)相比，出口企業(yè)往往需要支付更多的沉沒成本與可變成本，企業(yè)的融資能力是影響出口企業(yè)能否支付這些成本的重要因素，出口事前投入的沉沒成本作為公司競爭力的有效信號，有助于減少市場摩擦，提高企業(yè)生產(chǎn)效率（Greenaway等2007；Manova，2012）［2-3］。

其次，融資約束會影響企業(yè)的出口模式與全球價值鏈的治理模式。異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論證明了能夠主導(dǎo)和控制全球價值鏈的出口企業(yè)生產(chǎn)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)非出口企業(yè)，Chaney（2005）第一次在異質(zhì)性企業(yè)出口決策模型中引入融資約束問題，認(rèn)為企業(yè)在出口時須依靠企業(yè)利潤與流動性支付出口固定成本，生產(chǎn)率較高的企業(yè)盡管出口預(yù)期利潤為正，但在融資約束情況下無法進(jìn)行出口［4］。Manova（2008）進(jìn)一步將出口企業(yè)融資約束問題引入了金融部門，認(rèn)為金融市場的不完全性，會影響企業(yè)的出口成本、拓展邊際與集約邊際［5］。Manova和Yu（2012）的研究揭示了融資約束如何決定出口公司在GVC中的位置，這種企業(yè)的選址如何影響企業(yè)的盈利能力、貿(mào)易方式［3］。對于全球價值鏈上融資約束較大的企業(yè)，只能參與價值鏈低端分工體系，進(jìn)口國外的中間投入品，進(jìn)行簡單的加工和組裝，企業(yè)無法創(chuàng)造自己的品牌與技術(shù)創(chuàng)新。而就主導(dǎo)全球價值鏈的跨國公司來說，它在自己國家或全球價值鏈覆蓋的主要國家能較為容易地獲得資金融資?？鐕灸茉谌蚍秶鷥?nèi)的子公司之間轉(zhuǎn)移營運資本和會計利潤。世界各國稅收政策的廣泛差異，跨國間資金流動管制和障礙所造成的資本市場不完善，為跨國公司通過內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)套利（如稅收套利、金融市場套利、政府管制套利）提供了便利（Manova，2015）［6］?？梢?，金融市場不發(fā)達(dá)、信貸歧視的情況下，企業(yè)出口的動機(jī)更多是為了“緩解融資難而出口”。

金融危機(jī)之后，我國貿(mào)易談判能力逐步增強(qiáng)。國家鼓勵企業(yè)以“走出去”的方式拓展全球資源、重構(gòu)全球價值鏈、實現(xiàn)全面戰(zhàn)略升級。2014年底，中國1.85萬家境內(nèi)投資者設(shè)立對外直接投資企業(yè)近3萬家，投資遍布在全球186個國家（地區(qū)）。隨著中國貿(mào)易地位的變化，企業(yè)是否可以通過“走出去”緩解融資約束問題，增強(qiáng)企業(yè)的國際競爭力呢?出口的擴(kuò)張對于企業(yè)嵌入全球價值鏈、金融體制政策改革有何影響？

綜上所述，本文結(jié)合對企業(yè)融資約束問題的最新關(guān)注，通過全面總結(jié)近十年來國內(nèi)外學(xué)者的代表性研究文獻(xiàn)，梳理出口企業(yè)融資約束研究領(lǐng)域的發(fā)展脈絡(luò)、主要內(nèi)容、研究結(jié)論，最后，對未來的研究方向做出展望。

二、出口企業(yè)融資渠道的選擇

在闡述出口企業(yè)融資的融資約束問題之前，首先要明確企業(yè)融資約束的內(nèi)涵與出口企業(yè)融資渠道的選擇。根據(jù)Fazzari（1988）的定義，融資約束是指：在市場不完備的情況下，企業(yè)外部融資成本過高使得企業(yè)的投資無法達(dá)到最優(yōu)水平［7］。簡言之，就是獲取資金的難易程度。出口企業(yè)會根據(jù)自身的情況來選擇融資渠道，而這些情況又受不同融資渠道的限制，企業(yè)可以從銀行借貸，也可以通過金融市場借貸。那么，究竟什么因素決定了出口企業(yè)融資渠道的選擇？本文主要討論了四種融資途徑：銀行信貸、商業(yè)信貸、內(nèi)部儲蓄和跨國企業(yè)融資。

第一種是企業(yè)內(nèi)部融資。企業(yè)進(jìn)入國際市場之前，需要支付一定的沉沒成本用于開拓國外市場、搜集信息，這對于企業(yè)的財務(wù)狀況有著較高的要求。投資對現(xiàn)金流的敏感性Guariglia和Mateut（2010），是企業(yè)面臨融資約束的表現(xiàn)［8］。Ito和Terada-Hagiwara（2011）對印度的研究發(fā)現(xiàn)，在金融市場不發(fā)達(dá)的情況下，凈現(xiàn)金流充足的企業(yè)，更有可能自籌出口固定成本，從而更容易出口［9］。如果企業(yè)面臨的外部資金成本太高，只能通過內(nèi)部融資的方式進(jìn)行投資。Cam?pa和Shaver（2002）認(rèn)為，出口企業(yè)要比非出口企業(yè)擁有更多現(xiàn)金流，并且更可能獲得外部融資［10］。Chaney（2013）將流動性約束加入Melitz（2003）企業(yè)異質(zhì)性模型，研究表明，擁有充足現(xiàn)金流的企業(yè)才可以出口，內(nèi)部融資狀況良好是出口的格蘭杰原因［4，11］。Bernard等（2010）針對以東歐、中亞轉(zhuǎn)型國家的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部融資狀況在企業(yè)進(jìn)入和退出國際市場中發(fā)揮重要作用。并且發(fā)現(xiàn)低收入國家相對于高收入國家來說，更不可能從事出口貿(mào)易活動［12］。

第二種是銀行信貸。大量銀行方面文獻(xiàn)的研究成果表明，銀行可以促進(jìn)一國出口貿(mào)易的發(fā)展，出口量與銀行信貸密切相關(guān)，銀行信貸還會影響企業(yè)的出口二元邊際。眾所周知，在我國，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)包括銀行在內(nèi)是企業(yè)獲得外源性金融支持的主要渠道，而就銀行融資是否對企業(yè)出口具有促進(jìn)作用，學(xué)術(shù)界說法不一。Daniel Paravisini等（2015）對銀行出口借貸的專業(yè)化問題進(jìn)行了研究，文章通過使用秘魯?shù)你y行信貸與海關(guān)微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)所有的銀行至少向一個出口目的地投放了較多且長期的貸款；企業(yè)擴(kuò)大向一國的出口貿(mào)易，更可能從向該國提供專門貸款的銀行進(jìn)行融資，金融危機(jī)期間，銀行借貸的沖擊對銀行的出口市場專業(yè)化產(chǎn)生了很大的影響，這種專業(yè)化銀行借貸很難被替代；研究表明通過關(guān)系借貸，銀行出口放貸除了對特定企業(yè)的偏好，還有對不同出口目的地的偏好［13］。

第三種融資渠道是商業(yè)信貸。企業(yè)面臨融資約束時，買賣雙方會選擇商業(yè)信用等其他融資方式。與銀行貸款、股權(quán)融資相比，商業(yè)信貸具有風(fēng)險小，門檻低的特征（Biais和Gollier，1997；Peterson和Ra?jan，1997）［14-15］。Cull等（2007）研究指出，中國資本市場的不健全，使得容易獲得銀行貸款的國有企業(yè)為其他不易獲得貸款的企業(yè)進(jìn)行融資，具體表現(xiàn)為除國企之外的其他企業(yè)賒銷產(chǎn)品、拖欠商業(yè)信用的應(yīng)收賬款。這種債務(wù)拖欠行為會占用企業(yè)資金，約束企業(yè)的融資能力［16］。

第四種是從跨國企業(yè)融資角度研究融資約束與出口。Harrison和McMilllan（2003）利用科特迪瓦的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，跨國企業(yè)的母公司通過多種融資渠道幫助子公司進(jìn)行出口固定成本融資，跨國企業(yè)的子公司更容易出口，所受到的融資約束較小［17］。Li和Yu（2009）他們認(rèn)為在融資渠道上，外商投資企業(yè)可以從母公司獲得部分融資所需貸款，同時又假定企業(yè)需要外部融資渠道為出口固定成本與出口生產(chǎn)成本融資。融資順序是先由企業(yè)內(nèi)部和母公司融資，然后從外部金融機(jī)構(gòu)融資。研究結(jié)論認(rèn)為，企業(yè)出口項目成功率越高，或從母公司貸款，其出口可能性越高［18］。Manova（2015）與Harrison和McMilllan（2003）、Li和Yu（2009）觀點相似，認(rèn)為跨國企業(yè)相對于國內(nèi)企業(yè)所受融資約束要?。?，17-18］。

綜上，中小企業(yè)和服務(wù)業(yè)發(fā)展迅速，出口需求日益增長，對外部資金的需求日趨增加，出口企業(yè)融資難問題愈發(fā)突出。出口企業(yè)有強(qiáng)烈地尋求創(chuàng)新融資途徑、增強(qiáng)融資能力的訴求，除了上述文獻(xiàn)的融資渠道，實際借貸關(guān)系中，進(jìn)出口銀行、出口信用保險公司等政策性金融機(jī)構(gòu)還提供多種融資產(chǎn)品，如流動資金貸款、出口訂單融資、出口匯款融資、信保項下融資等為出口企業(yè)破解“錢荒”。

三、融資約束對異質(zhì)性企業(yè)出口的影響機(jī)理

企業(yè)全球化一個很重要的貿(mào)易行為，就是企業(yè)從事出口。異質(zhì)性企業(yè)與企業(yè)出口產(chǎn)品數(shù)量、產(chǎn)品質(zhì)量、市場數(shù)量、出口波動等方面的關(guān)系近年來開始得到重視。異質(zhì)性企業(yè)出口與融資約束問題的關(guān)系，在Melitz（2003）的異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易模型之后，引起了學(xué)界的廣泛關(guān)注［11］。有大量文獻(xiàn)從企業(yè)的生產(chǎn)率、研發(fā)投入、金融市場等方面對出口進(jìn)行研究，那么，融資約束對企業(yè)出口是何種影響機(jī)理，下文將結(jié)合國內(nèi)外最新的研究成果，對這個問題做出解答。

（一）事前決定效應(yīng)

由于信息不對稱、金融市場不發(fā)達(dá)、銀行信貸歧視等原因?qū)е缕髽I(yè)融資約束問題，大部分學(xué)者認(rèn)為融資約束與企業(yè)出口決定間的關(guān)系是事前（ex ante）的，企業(yè)受到融資約束，從而難以進(jìn)入出口市場，只有融資約束較小的企業(yè)能夠事先（ex ante）支付高額沉沒成本，有能力進(jìn)入出口市場銷售產(chǎn)品。有大量研究證明，融資約束會阻并且會影響總的貿(mào)易流動（Minetti和Zhu 2011；Manova，2013；Chor和Manova 2012；Ahn、Amiti和Weinstein 2011；Feenstra等2014）［19-23］。

Manova（2013）認(rèn)為，融資約束對異質(zhì)性企業(yè)的出口主要通過三種影響機(jī)制：企業(yè)進(jìn)入國內(nèi)市場生產(chǎn)何種產(chǎn)品、國內(nèi)制造商的出口選擇、企業(yè)的出口水平。該文章利用107個國家金融發(fā)展的數(shù)據(jù)、27個行業(yè)金融脆弱性指標(biāo)，通過實證分析，發(fā)現(xiàn)信貸約束會對異質(zhì)性企業(yè)出口產(chǎn)生影響，信貸約束會導(dǎo)致企業(yè)出口市場數(shù)量的下降，出口商品種類的減少、出口貿(mào)易額的下降［20］。Manova（2015）詳細(xì)解釋了出口企業(yè)需要大量的外部融資，以及出口企業(yè)比進(jìn)口企業(yè)更易面臨信貸約束的原因：①出口需要額外的成本（固定貿(mào)易成本與可變貿(mào)易成本）；②跨境航運和交付通常所需時長要比國內(nèi)訂單長60天左右，這就增加了出口商的營運資金需求們，需要墊付大量的資金；③跨國經(jīng)營由于匯率波動風(fēng)險與合同糾紛，面臨著不同跨管轄區(qū)的法律規(guī)定與實踐困難［6］。

關(guān)于異質(zhì)性企業(yè)與出口領(lǐng)域的文獻(xiàn)，主要有以下三方面的研究，首先是關(guān)于融資約束與出口的擴(kuò)展邊際與集約邊際方面：Manova（2008，2013）發(fā)現(xiàn)融資約束會對出口的擴(kuò)展邊際及集約邊際產(chǎn)生影響，實證分析發(fā)現(xiàn)，20%～25%的信貸約束對企業(yè)貿(mào)易的影響體現(xiàn)在由于總產(chǎn)出的下降［5，20］。二是融資約束與加工貿(mào)易方面，Manova（2012）使用中國的微觀數(shù)據(jù)研究可知，融資約束較低的企業(yè)會傾向于一般貿(mào)易（OT），而融資約束嚴(yán)重的企業(yè)，會采用加工貿(mào)易與進(jìn)料加工貿(mào)易（PA與PI）［3］。三是關(guān)于融資約束與出口市場的數(shù)量、產(chǎn)品種類、產(chǎn)品質(zhì)量間的關(guān)系的研究Manova和Zhang，（2012）；Manova（2013），通過實證方法，發(fā)現(xiàn)融資約束會減少出口市場的數(shù)量與產(chǎn)品種類，降低產(chǎn)品的質(zhì)量［3，20］。

建筑給排水在正式設(shè)計過程中，往往需要按照施工設(shè)計圖紙進(jìn)行設(shè)計工作。然而，結(jié)合實際情況來看，施工設(shè)計圖紙并未立足于建筑工程實際，如未能結(jié)合安裝位置及距離的特點，合理設(shè)計給排水管道的間距問題[1]。

現(xiàn)有的實證研究表明融資約束是各國企業(yè)普遍面臨的問題：其中，影響較大的兩篇文章是，（Minetti和Zhu，2011；Mu?ls2008）［19，24］。通過對比利時企業(yè)的出口狀況進(jìn)行了分析。Mu?ls（2008）研究發(fā)現(xiàn)，高生產(chǎn)率與低融資約束水平的企業(yè)更易于進(jìn)入出口市場；融資約束對企業(yè)的集約邊際沒有明顯影響，但會影響出口企業(yè)的擴(kuò)展邊際；匯率上升，會導(dǎo)致生產(chǎn)率較高的出口企業(yè)進(jìn)入市場，而生產(chǎn)率較低的出口企業(yè)會退出市場［22］。Minetti和Zhu（2011）對意大利出口企業(yè)進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明，受融資約束企業(yè)的出口概率比不受約束的企業(yè)要低39%，同步地，而出口量要低38%［19］。除此之外，Manole和Spatareanu（2009）對捷克廠商研究發(fā)現(xiàn)，融資狀況越好，企業(yè)出口可能性越高，但二者并不存在反向的關(guān)系［25］。Askenazy等（2011）對融資約束與出口目的地數(shù)量，融資約束與企業(yè)退出出口市場的兩種關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)出口企業(yè)存在融資約束，會減少企業(yè)的出口目5的地，并且會增大企業(yè)退出國外市場的概率［26］。

受限于數(shù)據(jù)、模型等方面，對中國企業(yè)融資約束與出口問題的研究的文獻(xiàn)相對較少，Chor等（2014）利用中國的投入產(chǎn)出表，海關(guān)數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)測算了企業(yè)在全球價值鏈中的上游度，即企業(yè)在價值鏈中所處位置的指標(biāo)，考察了企業(yè)異質(zhì)性與出口企業(yè)在價值鏈上位置的關(guān)系［27］。

還有學(xué)者認(rèn)為，低效率的金融體系會阻礙企業(yè)出口，使企業(yè)外部融資能力下降（Greenaway等，2007；Minetti和Zhu，2011）［2，19］。Chaney（2013）在Melitz（2003）模型中加入了融資約束，并且預(yù)測有融資約束的企業(yè)難以支付出口的固定成本，因此更不可能出口［4］。與Chaney（2013）的預(yù)測相一致，國家間出口的數(shù)據(jù)顯示，金融體系更發(fā)達(dá)的國家更傾向于出口，出口與金融體系之間的關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)較脆弱的行業(yè)表現(xiàn)尤為顯著［4］。

（二）出口中學(xué)習(xí)效應(yīng)

企業(yè)在出口之后擁有更為廣闊的市場，融資的渠道會擴(kuò)大，故也有不少學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)出口與融資約束的關(guān)系是事后的（ex post），出口可以改善企業(yè)的融資狀況。Greenaway（2007）、Buch等（2009）均發(fā)現(xiàn)財務(wù)狀況良好的企業(yè)出口的可能性更大［2，28］。

Greenaway等（2007）用英國制造業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)的融資狀況與出口決定間的關(guān)系［2］。主要貢獻(xiàn)在于，實證發(fā)現(xiàn)出口可以改善企業(yè)的融資狀況，出口企業(yè)的融資狀況要比非出口企業(yè)好，但是融資狀況不會影響出口。他們還認(rèn)為，持續(xù)出口企業(yè)、新出口企業(yè)、退出出口市場的企業(yè)有所不同，新出口企業(yè)具有較低的流動性與較高的財務(wù)杠桿，而進(jìn)入出口市場的固定成本使企業(yè)的融資約束更加嚴(yán)重、財務(wù)狀況惡化。企業(yè)進(jìn)入出口市場之后，可以利用國內(nèi)與國外兩個市場，實現(xiàn)融資渠道的多元化，分散風(fēng)險。一方面，出口企業(yè)通過獲得在國際市場的利潤，減少企業(yè)所受內(nèi)部流動性不足的限制。另一方面，出口企業(yè)更依賴于國外市場，因此國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，如通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)周期波動對出口企業(yè)影響不大。類似的觀點還有，Bridges和Guariglia（2008）發(fā)現(xiàn)，參與國際貿(mào)易的企業(yè)面臨較少的融資約束，因為企業(yè)通過出口提高了資金流動性，改善了融資難的境況［29］。Buch（2009）認(rèn)為，2007年的金融危機(jī)之后，世界貿(mào)易額大幅下降，而造成貿(mào)易額大幅下降一個很重要的原因，是企業(yè)難以獲得融資，研究分析了企業(yè)參與國際經(jīng)營和參與國際經(jīng)營的方式，說明企業(yè)面臨的融資約束影響企業(yè)的出口及FDI行為［28］。

綜觀以上研究，一方面，高額的沉沒成本，使得進(jìn)入國際市場的成本要高于國內(nèi)市場，受到融資約束的影響較小的企業(yè)才可能具備進(jìn)入國際市場的能力；另一方面，企業(yè)進(jìn)入國際市場之后，會具備更多的融資機(jī)會，能緩解企業(yè)的融資約束。但是究竟是融資狀況好的企業(yè)從事出口，還是出口改善了企業(yè)的融資情況，又或是兩者兼有，學(xué)界對此還無定論。

四、全球價值鏈上出口企業(yè)的融資約束

Manova和Yu（2012）將貿(mào)易金融與全球價值鏈研究領(lǐng)域相聯(lián)系，研究了融資約束是如何決定了公司在GVC中的位置，這種企業(yè)的選址又是如何影響企業(yè)的盈利能力、貿(mào)易方式。他們采用中國海關(guān)數(shù)據(jù)與工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，將出口貿(mào)易分為三類，普通貿(mào)易（OT）、進(jìn)料加工貿(mào)易（PI）、來料加工裝配貿(mào)易（PA）［3］。認(rèn)為中國企業(yè)會選擇PI與PA而非OT，是因為缺乏融資渠道，面臨融資約束。隨著約束水平的提高，企業(yè)會從進(jìn)料加工貿(mào)易（PI）轉(zhuǎn)向來料加工貿(mào)易（PA），而融資約束水平低的企業(yè)則傾向于融資能力要求相對較大的普通貿(mào)易（OT）。企業(yè)在選擇貿(mào)易體制（Trade Re?gime）時，存在融資約束，進(jìn)而影響了企業(yè)在價值鏈中的參與模式，融資約束較大的企業(yè)被鎖定在價值鏈低端，只能從事進(jìn)料加工組裝，進(jìn)口國外的中間品。而參與價值鏈分工體系，可通過改善樣本中融資約束最小企業(yè)的財務(wù)狀況，企業(yè)會增加55億人民幣（原有水平提高1.3%）的利潤以及152億人民幣（原有水平0.7%）的貿(mào)易附加值。Manova（2012）有一個很重要的發(fā)現(xiàn)，即以融資能力為代表的要素成本，是企業(yè)全球化行為的一個重要決定因素，進(jìn)而，討論了全球價值鏈上最優(yōu)的貿(mào)易政策［3］。

在跨國貿(mào)易、融資約束與全球價值鏈方面，Manova（2015）認(rèn)為全球價值鏈上跨國公司的融資依賴問題有很大的研究價值，她特別強(qiáng)調(diào)，要在理解全球供應(yīng)鏈與各國經(jīng)濟(jì)制度、市場摩擦差異的基礎(chǔ)上進(jìn)行研究［6］。而減輕市場摩擦的最有效方式，就是企業(yè)（或發(fā)展中國家）攀升到全球價值鏈的高附加值環(huán)節(jié)。跨國貿(mào)易越來越分散，信貸約束可能影響到公司與國家在全球價值鏈上的位置，從而對企業(yè)的利潤、技術(shù)溢出效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)的長期增長產(chǎn)生影響。全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)與金融摩擦的互動，可能反過來造成真實的金融沖擊國際傳導(dǎo)機(jī)制。

代表性的觀點還有：Antràs［30］、Desai和Foley（2009）研究了東道國的匯率貶值對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)與外商獨資企業(yè)的影響機(jī)制，數(shù)據(jù)表明，跨國公司子公司會在匯率貶值后，擴(kuò)大規(guī)模與投資，而國內(nèi)企業(yè)會收縮規(guī)模或退出出口市場［31］。金融市場的不完備性，也影響了跨國公司的垂直一體化決策?？偛吭O(shè)在發(fā)達(dá)國家的企業(yè)，是如何離岸外包生產(chǎn)給需要外部融資的外國供應(yīng)商。他們在2012年還提出了“產(chǎn)出上游度”（output upstreamness，OU）指標(biāo)來度量一個行業(yè)在全球價值鏈中的位置。

一些研究認(rèn)為，跨國公司在供應(yīng)商融資約束較小的國家傾向于通過外包獲取中間產(chǎn)品，而不是垂直一體化方式（Carluccio和Fally，2012）［32］。這是由于東道國金融發(fā)展滯后，導(dǎo)致供應(yīng)商融資約束。

Manova等（2012）利用中國企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中外合資企業(yè)與外商獨資企業(yè)的出口績效要比國內(nèi)私人企業(yè)好，這是因為外資企業(yè)能夠從母公司獲取內(nèi)部融資，面臨較小融資約束［3］。之后。Manova等（2014）進(jìn)一步闡述了該觀點，研究發(fā)現(xiàn)跨國公司在中國的子公司，相對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，更依賴于一國金融制度。外國子公司相對于國內(nèi)企業(yè)出口更多，需要外部融資以支持企業(yè)的長期投資，公司部門需要更多的流動性短期資金（例如較高的庫存-銷售比率），而有形資產(chǎn)較少的部門，可以用做外部融資的抵押品；基于此，供應(yīng)商-購買者間的貿(mào)易信貸，可以替代正式借貸［27］。從這個角度，各國金融發(fā)展程度差異，一定程度上受到各國企業(yè)在全球價值鏈上分布的狀況影響，一國的企業(yè)越分布于全球價值鏈附加值較高的環(huán)節(jié)，對更高風(fēng)險投資額吸引力越強(qiáng)，對間接融資的需求也越大；而一國企業(yè)越處于價值鏈附加值較低的環(huán)節(jié)，相對于價值鏈高端的國家來說，高風(fēng)險的融資發(fā)展相對不足。

總結(jié)現(xiàn)有的實證研究結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)一些結(jié)論：

（1）國內(nèi)外在貿(mào)易金融與全球價值鏈的研究尚不成熟，可以說是一個比較新的領(lǐng)域，大多研究主要圍繞融資約束、R&D投資、異質(zhì)性企業(yè)出口行為進(jìn)行研究，而將全球價值鏈的分工與演化納入貿(mào)易金融的研究鳳毛麟角。

（2）根據(jù)現(xiàn)有國內(nèi)外的測算結(jié)果，可以得到一個統(tǒng)計結(jié)論，即中國企業(yè)融資約束的擴(kuò)大會阻礙全球價值鏈中的參與程度，這對于我們研究金融異質(zhì)性、企業(yè)國際化決策、全球價值鏈嵌入提供了一個基本認(rèn)識。但在未來的研究中，低端企業(yè)在全球價值鏈上升級，跟上游的發(fā)達(dá)國家要競爭，兩國不同的融資體制對于企業(yè)向價值鏈兩端升級有何影響？兩國融資成本之差，對于降低融資成本，產(chǎn)業(yè)升級有何影響。從事國際代工、加入GVC的出口企業(yè)與從事國內(nèi)代工、本土國內(nèi)價值鏈上的企業(yè)，這兩類企業(yè)向銀行釋放的信號有何不同？面臨的融資約束程度有何不同？這些問題現(xiàn)有研究都沒有給出解答。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)一步深入，對于發(fā)展中國家，尤其對我國而言，面臨著從原來低端嵌入價值鏈分工，向“中端爭奪”、“高端占據(jù)”的價值分工地位攀升的過程。發(fā)展中國家部分企業(yè)的成功升級，提高了發(fā)展中國家在全球經(jīng)濟(jì)中的話語權(quán)，對原先由發(fā)達(dá)國家跨國公司主導(dǎo)的全球價值鏈體系形成新的挑戰(zhàn)?？梢?，全球價值鏈上企業(yè)融資約束問題的研究，毫無疑問是一個貿(mào)易金融的前沿領(lǐng)域。

五、結(jié)論及展望

綜上所述，關(guān)于融資約束的研究從廣度以及深度上都有了新的擴(kuò)展，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對異質(zhì)性出口企業(yè)的融資問題從理論建構(gòu)與實證分析方面取得了一定的研究成果，豐富了貿(mào)易金融領(lǐng)域的理論與經(jīng)驗研究。值得強(qiáng)調(diào)的是，盡管中國的金融市場近年來進(jìn)行了一系列的改革，但金融抑制問題仍然存在，限制了金融市場對企業(yè)出口的支持作用，可以說，中國金融改革效率或開放程度將直接影響中國企業(yè)在GVC上升級和地位。因此，完善金融市場、促進(jìn)企業(yè)出口、調(diào)整融資結(jié)構(gòu)是未來的政策導(dǎo)向。如本文所述，出口企業(yè)融資渠道的選擇、出口企業(yè)融資約束的測度、異質(zhì)性企業(yè)出口的決定因素、全球價值鏈上出口企業(yè)的融資約束等方面的研究，仍存在諸多值得商榷與進(jìn)一步研究之處。企業(yè)進(jìn)入出口市場的選擇機(jī)制、融資約束下的最優(yōu)貿(mào)易政策、融資約束對異質(zhì)性企業(yè)出口動態(tài)影響機(jī)理等問題都是未來的研究方向。

第一，當(dāng)前的研究范式大多為靜態(tài)的，該領(lǐng)域未來應(yīng)使用動態(tài)的視角揭示融資約束對出口企業(yè)的影響機(jī)理。企業(yè)進(jìn)入與退出出口市場，這種市場選擇機(jī)制，本就存在著動態(tài)性、多階段性、多選擇性的特點，融資約束對沒有進(jìn)入出口市場的企業(yè)，后續(xù)進(jìn)入出口市場，加入全球價值鏈?zhǔn)窃鯓拥挠绊憴C(jī)理；已經(jīng)進(jìn)入國際市場的出口企業(yè)被迫退出出口市場，在國內(nèi)價值鏈上，從事國內(nèi)代工，這背后的邏輯因果關(guān)系又是什么，現(xiàn)存文獻(xiàn)很少對這些問題予以關(guān)注。

第二，融資約束對全球價值鏈上出口企業(yè)的影響，還體現(xiàn)在，對融資的需求要高于企業(yè)低端加入價值鏈時的需求，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)企業(yè)在國內(nèi)市場競爭所需的融資需求。從這個意義上再次證明了，中國金融發(fā)展對中國企業(yè)向全球價值鏈攀升具有重大的現(xiàn)實意義。那么，圍繞全球價值鏈上貿(mào)易流與金融流互動關(guān)系，來說明價值鏈上的資金流動對發(fā)展中國家金融的抑制或金融深化的影響，對發(fā)達(dá)國家的影響，以及兩國貨幣間的這種關(guān)系也是未來值得研究的方向。

第三，在優(yōu)化融資約束測度方法、完善數(shù)理模型的同時，還要將中國金融體制的異質(zhì)性納入理論模型之中，結(jié)合中國自身的金融特質(zhì)、貿(mào)易情況構(gòu)建模型。同時要關(guān)注中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)融資現(xiàn)實的差異。美國作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的代表，是金融市場導(dǎo)向的金融體制，中國的金融體制尚未完全開放，一旦金融體系滿足不了中國在全球價值鏈上攀升所需大量高風(fēng)險融資，中國企業(yè)就會走出去，或要求金融體制更加開放。

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［責(zé)任編輯：程靖］

Export Enterprise Financing Constraint Issue：Review and Prospect on Foreign Studies

XU Lu，ZHENG Jiang-huai，WANG Gao-feng
（School of Economics，Nanjing University，Nanjing 210093，China）

Export enterprise financing constraint issue has been a frontier theoretical issue in trade and finance domain.This paper，by sorting out foreign studies，generally introduces the recent research progresses，which include the choice of financing channels for export enterprises，the main ways to measure export enterprise financing constraint，the effect mechanism of fi?nancing constraint on the export of heterogeneous enterprises，export enterprise financing constraint along the global value chain and so on.Moreover，the paper makes prospects on future research directions and paradigms in this field.Based on the above analysis，the paper proposes that steadily promoting financial reform and easing financing constraints have great practi?cal significance for enterprises“going abroad”and breaking“l(fā)ow-end locking of global value chain”.

export enterprise；financial constraint；financial friction；industrial upgrading

F275.5；F752.62

A

1007-5097（2016）11-0163-06

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.11.023

2016-06-07

國家社會科學(xué)基金重大項目（15ZDA060）

許璐（1990-）女，陜西西安人，博士研究生，研究方向：全球價值鏈，企業(yè)融資；鄭江淮（1968-）男，江蘇盱眙人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，全球價值鏈；王高鳳（1989-）女，安徽天長人，博士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，全球價值鏈。