趙君

2月15日，在休市中度過安定繁榮的春節(jié)后，A股迎來了情緒復(fù)雜的第一個交易日。

期間國際市場的動蕩，令A(yù)股如何啟幕引發(fā)全世界矚目。伴隨著擔(dān)憂開盤，滬深兩市大幅低開，隨后走出單邊向上的趨勢，逐步收回失地，題材股大幅反彈，創(chuàng)業(yè)板翻紅。以超預(yù)期表現(xiàn)告捷的A股，未來如何化解外圍市場壓力，后續(xù)行情怎樣發(fā)展仍然懸而待決。

就在這一天，偏謹(jǐn)慎的國泰君安喬永遠(yuǎn)與招商銀行劉東亮等分析師受訪時認(rèn)為，A股可能還未迎來最佳的配置時機。

另一邊廂，2015年大滿貫冠軍分析師——國泰君安任澤平認(rèn)為，再跌就是中長期撿錢的機會。這一天，備受股民調(diào)侃的李大霄也在午后發(fā)出“養(yǎng)老金筑牢嬰兒底， A股必將大反攻”、“A股強于全球市場，低開后必將大反攻”的言論。

海外市場恐慌情緒爆發(fā)是投資人憂慮歐洲經(jīng)濟，乃至全球經(jīng)濟越來越模糊前景的一次集中爆發(fā)，A股開市表現(xiàn)顯然遠(yuǎn)好于預(yù)期。

“多頭”和“空頭”的觀點對立，但各機構(gòu)的研究均指向一個關(guān)鍵點：A股的走勢關(guān)鍵仍在中國自身經(jīng)濟及流動性走向。當(dāng)然，市場更關(guān)心的是，多頭的行動派在哪里？

國際市場“中國因素論”

據(jù)德圣基金研究中心、海通證券和好買基金網(wǎng)等第三方機構(gòu)的倉位測算，春節(jié)前最后一周，公募倉位總體處于歷史中位偏高水平。行業(yè)配置上，國防軍工、房地產(chǎn)和有色三個板塊加倉幅度居前。

這一數(shù)據(jù)得到了多位受訪基金經(jīng)理的認(rèn)可，北京一家大型基金公司投資總監(jiān)坦言，該公司股票倉位已經(jīng)提高至接近八成，其之前預(yù)判，在經(jīng)歷一輪回調(diào)后，春節(jié)后將有一波不小的反彈。

“A股開盤時機真好，大跌期間躲過一劫，算是過了好年?！痹诟鞔蠊善闭搲辔还擅癫唤锌?。

過去的幾個月中，美聯(lián)儲加息、人民幣匯率、石油價格以及歐洲銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險問題輪番上陣，持續(xù)沖擊投資者信心，導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)價格不斷破位。尤其以德銀巨虧為導(dǎo)火索，全球恐慌情緒爆發(fā)，歐日股市領(lǐng)跌全球市場、VIX指數(shù)居高不小，美元指數(shù)跌破96、國際油價跌至12年新低。風(fēng)險資產(chǎn)遭遇恐慌性拋售的同時，避險資產(chǎn)則被全面追捧，黃金價格則飆升至約一年高位。

此前這一系列事件曾令上述投資總監(jiān)頗為擔(dān)憂，一旦A股出現(xiàn)大幅低開，就意味著高倉位的投資決策將面臨大面積浮虧。早在此前的元旦休市中，華南某大型基金公司正是因為跨年行情預(yù)判失誤而大幅虧損。

好在經(jīng)濟和金融形勢并非簡單線性演變，到2月12日，局勢突變，市場傳聞OPEC愿意和其他產(chǎn)油國就減產(chǎn)進行協(xié)商，WTI原油大幅上漲10.7%，歐美股市應(yīng)聲大漲，15日意大利銀行股和瑞士信貸更報復(fù)性領(lǐng)漲金融板塊。

伴隨著巨大拋壓與擔(dān)憂情緒，節(jié)后首個交易日，A股大幅低開，滬指跌2.84%失守2700點。但隨后逐步回升，跌幅收窄，其中黃金概念股表現(xiàn)搶眼，中金黃金（600489.SH）、山東黃金（600547.SH）、紫金礦業(yè)（601899.SH）等8只黃金股集體漲停。此后，滬市收復(fù)2700點，創(chuàng)業(yè)板指率先翻紅。隨后一個交易日，A股繼續(xù)表現(xiàn)出上攻的態(tài)勢。

《財經(jīng)國家周刊》記者從多家基金公司了解到，部分基金研究人士在第二個交易日（2月16日）晨會時轉(zhuǎn)而樂觀的不在少數(shù)，某知名基金經(jīng)理提出強勢看多創(chuàng)業(yè)板的邏輯。這種觀點在過去2015年下半年市場走弱后一直備受詬病。

“海外市場恐慌情緒爆發(fā)是投資人憂慮歐洲經(jīng)濟、乃至全球經(jīng)濟越來越模糊前景的一次集中爆發(fā)，A股開市表現(xiàn)顯然遠(yuǎn)好于預(yù)期?！鄙鲜鐾顿Y總監(jiān)認(rèn)為。

在這種情緒下，2月16日A股出現(xiàn)更強勢的上攻，這或在短期內(nèi)對國際市場產(chǎn)生較大影響。

此前，由于在全球金融市場不確定性較強、事件驅(qū)動放大市場波動的情況下，國際上對中國溢出效應(yīng)備加關(guān)注，甚至“中國因素論”的論調(diào)頗為流行。

不過國內(nèi)賣方分析師大多并不認(rèn)可，海通證券姜超即認(rèn)為：“問題不全在中國，海外股市的集體下跌主因是前期上漲過多，而當(dāng)前全球經(jīng)濟增長前景的不確定性以及油價繼續(xù)暴跌等幾大風(fēng)險因素推升避險情緒。過去幾年中，在寬松貨幣政策的刺激下，各國經(jīng)濟雖低迷但股市卻一片繁榮，例如日本股市漲了一倍，德國股市也漲了一倍?！?/p>

供給側(cè)改革的估值變量

一組數(shù)據(jù)比較更突顯了其中的問題。

《財經(jīng)國家周刊》記者從銀河證券基金研究中心相關(guān)負(fù)責(zé)人處獲得的一份數(shù)據(jù)顯示，截至春節(jié)前最后一個交易日（2月5日）收盤，滬深A(yù)股滾動市盈率為17.9，同期標(biāo)普500、日經(jīng)225、英國富時100、法國CAC與德國DAX滾動市盈率分別為17、18.5、25.9、19.7和17.9。歐美平均估值要略高于滬深A(yù)股。

中金公司一位分析師在接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪時指出，從估值的角度來看，當(dāng)前A股藍(lán)籌估值處于歷史估值區(qū)間中偏低水平，政策預(yù)期支持“藍(lán)籌+超跌”龍頭成長。

其他一些關(guān)鍵因素也成就了A股抗壓超預(yù)期的表現(xiàn)，“一方面猴年開局亞太股市整體反彈、人民幣匯率止跌都提振了市場熱情，另一方面A股市場上的主要參與者的倉位水平均比年初有了明顯的下降，拋壓已不大;再加上‘兩會之前，市場的政策預(yù)期較為正面，都使A股避免了較大沖擊”，廣發(fā)證券一位策略分析師表示。

盡管A股首戰(zhàn)表現(xiàn)優(yōu)異，但不可回避的問題是，與全球股票基金創(chuàng)2009年以來最長失血周期相似，A股市場成交量依然萎靡，兩市當(dāng)日合計成交量僅3289億元。

A股將以一種怎樣的方式化解春節(jié)期間外盤的壓力乃至后續(xù)的內(nèi)外壓力？

“綜合考慮而言，2016年對于流動性方面風(fēng)險的擔(dān)憂將是貫穿全年的問題。同時受供給側(cè)改革約束以及平衡匯率的考慮，2016年貨幣政策繼續(xù)大幅寬松的概率不高，還是要警惕流動性風(fēng)險?！便y河證券一位分析人士認(rèn)為。

截至2月5日，2016年以來A股市場就有14只保本基金成立，首募總規(guī)模高達(dá)450億份。多位基金業(yè)內(nèi)人士指出，由于保本基金實為偏債混合基金，機構(gòu)的保本基金業(yè)務(wù)，并不能承受更大的資金量對于保本的訴求。

“無論實體經(jīng)濟觸底反彈速度如何，游離于場外的資本將一直伺機進入A股。隨著中國無風(fēng)險利率持續(xù)走低，部分資金的風(fēng)險偏好也將隨之上行。”華南一位受托QFII投資的私募經(jīng)理認(rèn)為。

傳統(tǒng)的美林投資時鐘主要根據(jù)增長和流動性的組合來決定大類資產(chǎn)配置，但對于中國來說，還有許多制度變量，國企改革、雙創(chuàng)、一帶一路以及供給側(cè)改革都在為中國經(jīng)濟注入活力。

對于目前市場討論最多的利率、匯率等問題，招商證券分析師謝亞軒表示：“政策利率不管如何調(diào)整可能也未必跟上實際利率下滑的步伐。未來人民幣匯率能否穩(wěn)定、人民幣資產(chǎn)價格能否再逢牛市，關(guān)鍵在于供給側(cè)改革能否取得預(yù)想效果?！?/p>

這顯然也是影響未來A股估值的最大變量之一。