毛云鋆

近年來中國經(jīng)濟增速放緩壓力增大，為何人民幣匯率一直相對堅挺而近期突然較大幅度下跌？不久前被納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子后，人民幣是否會受到來自美歐要求保持相對穩(wěn)定的國際壓力？人民幣匯率急跌對中國進出口貿(mào)易的影響又將如何？

從最基礎(chǔ)的經(jīng)濟學(xué)角度分析，一種貨幣的貶值會使其進口商品價格上升，出口商品價格相對下降。對進口商品的需求和消費也會隨著進口商品成本的上升而有所下降，出口則會增加。而出口是中國過去相當(dāng)長一段時期以來拉動經(jīng)濟增長的重要源動力。隨著自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和國際貿(mào)易的低迷，出口對中國經(jīng)濟的拉動作用明顯下降，中國沒有必要也不必追求通過人民幣貶值來促進出口，而是強調(diào)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

趨勢與擾動疊加

中國國內(nèi)近年來經(jīng)濟增速下滑、貨幣發(fā)行量增速較快，人民幣本幣在國內(nèi)市場的實際購買力逐年下降。按常理，上述現(xiàn)象應(yīng)該直接表現(xiàn)為人民幣匯率下跌。但長期以來，由于政治與經(jīng)濟的多方面因素，人民幣幣值一直“逆市而行”，特別是中間價和市場價之間差距較大。

在缺少基本面支持的情況下，經(jīng)過多年的發(fā)展和積累，人民幣對美元貶值的市場壓力肯定是不小的。而IMF2015年11月30日正式?jīng)Q定將人民幣納入SDR，也使得人民幣匯率形成機制市場化的腳步進一步加快。中國人民銀行此前已基本停止了對外匯市場的直接介入。

人民幣對美元的這一輪跨年跌勢，始于去年8月11日匯率中間價形成機制改革?？陀^上看，去年美元走強以及美聯(lián)儲升息是主要推手。然而，美聯(lián)儲升息“靴子”落地后，美元回調(diào)休整，近來并非特別強勢。這或許說明，近段時間人民幣對美元繼續(xù)貶值，也有其內(nèi)因的作用。

需要看到，人民幣對美元存在一定的內(nèi)在貶值壓力，這是由當(dāng)前中美經(jīng)濟基本面及所處貨幣政策周期的差異性所決定的。當(dāng)前美國經(jīng)濟復(fù)蘇跡象較強，貨幣政策逐步由超寬松回歸正?；?，而中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整，需要貨幣政策發(fā)揮托底作用，穩(wěn)健的貨幣政策在實際操作中偏向?qū)捤桑忻澜?jīng)濟的此消彼長與利率走向的背道而馳，要求人民幣對美元匯率合理調(diào)整。在此趨勢下，中國企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)，增加對外投資，或壓縮外債規(guī)模，同時個人購匯意愿上升。此前被人民幣持續(xù)單邊升值吸引而來的大量套利資金開始流出。這些都會通過影響外匯供求，促使人民幣對美元貶值。

種種跡象表明，貨幣當(dāng)局對人民幣匯率波動的容忍度在上升，使得人民幣對美元貶值壓力得以釋放。首先，匯率市場化改革的方向，要求減少市場干預(yù)，讓市場機制發(fā)揮基礎(chǔ)性的作用；其次，考察人民幣匯率的視角發(fā)生變化，人民幣匯率指數(shù)的推出，意味著中國匯率政策已由盯住美元轉(zhuǎn)向盯住一籃子貨幣，保持對美元雙邊匯率的穩(wěn)定將讓位于對一籃子貨幣穩(wěn)定；最后，在資本管制放松、流動日益頻繁的情況下，尋求保持人民幣對單一貨幣的持續(xù)穩(wěn)定，操作難度不斷加大，而國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力，使得繼續(xù)保持人民幣對美元穩(wěn)定的代價太大。

人民幣對美元有內(nèi)在貶值要求，而匯率市場化進程的推進，促成了由市場力量主導(dǎo)的這一輪匯率調(diào)整。人民幣對美元年初貶值加重，也受到短期因素的刺激：新年個人購匯額度刷新，誘發(fā)年初集中購匯；PMI數(shù)據(jù)疲軟強化經(jīng)濟下行預(yù)期；人民幣對美元中間價連續(xù)下調(diào)，被理解為貨幣當(dāng)局“縱容”人民幣貶值，導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期自我強化，等等。

極端波動不可持續(xù)

短期看，企業(yè)資產(chǎn)負債重配趨勢難擋，個人集中購匯沖擊未平，資金仍在持續(xù)外流，而境內(nèi)外人民幣價差偏高，刺激外匯套利交易，這些決定了人民幣對美元貶值壓力仍待釋放。

而人民幣對美元合理調(diào)整并不妨礙人民幣對一籃子貨幣的基本穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2015年全年，在岸人民幣對美元即期匯率累計貶值2513基點，貶值幅度為4.05%，創(chuàng)匯改以后的歷年之最。但外匯交易中心2016年1月4日公布，2015年12月31日CFETS人民幣匯率指數(shù)為100.94，仍較2014年底升值0.94%。

從中長期看，貨幣當(dāng)局基本退出日常干預(yù)，也不代表對外匯市場撒手不管。當(dāng)人民幣匯率在單一方向上的波動超出正常范圍，仍然隨時可能干預(yù)。中國充足的外匯儲備和強有力的資本管制，有能力保持外匯市場的平穩(wěn)可控。更何況，管理層已經(jīng)明確表示，不會為刺激經(jīng)濟而主動大幅壓低匯率。中國經(jīng)濟增速及勞動生產(chǎn)率相對較高，國際化提升人民幣交易和儲備需求，人民幣匯率不存在大幅貶值基礎(chǔ)。近期人民幣匯率對美元大幅波動應(yīng)是短期現(xiàn)象，未來人民幣對美元更可能呈現(xiàn)漸進有序的貶值，幅度不會太大，人民幣對一籃子貨幣仍有望保持基本穩(wěn)定。

另外，匯率貶值對進出口貿(mào)易影響也有限。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，進出口貿(mào)易金額占中國GDP的比例連年下降，已經(jīng)降回到本世紀初的水平。這從側(cè)面說明，對外貿(mào)易對中國的拉動作用在減弱，為了刺激外貿(mào)需求而大幅貶值本幣的動機基本不存在。

中國的進出口三分之一為加工貿(mào)易。加工貿(mào)易是指中國進口所有所需的配件，組裝后，再以成品出口。人民幣貶值代表著更高的配件進口價格，而組裝成本的提升又會在出口成品的價格中體現(xiàn)，進而對盈利率沒有實質(zhì)影響。所以人民幣匯率對中國三分之一的加工貿(mào)易影響甚微。

大約60%的中國出口產(chǎn)品為電子用品及服飾。這些產(chǎn)品受到人民幣匯率波動影響并不大。不僅由于很大一部分的電子用品為加工貿(mào)易商品，而且，中國在電子用品及服飾在全球經(jīng)濟中占有非常大的市場份額，其出口增長更多取決于全球?qū)@些產(chǎn)品的需求而不是單一方面的人民幣匯率。