作者簡介：王樹彬（1990-），男，漢族，北京市人，碩士在讀，北京工商大學商學院，專業(yè)：會計學，研究方向：企業(yè)財務管理。

自上市以來，X公司一直爭議不斷。2015年該企業(yè)公告稱其高管減持大額股所持股份使該企業(yè)成為輿論熱議焦點。有觀點質疑這種大股東巨額減持套現行為的正當性，進而引發(fā)了對上市公司市值管行為的討論。本文從市值管理的相關理論出發(fā)，對X企業(yè)2015年的市值管理行為進行分析，旨在為投資者理解上市公司的市值管理行為提供參考。

一、市值管理概述

根據學者的定義，市值管理是上市公司有意識的綜合運用一種或多種科學且合規(guī)的方法實現企業(yè)價值最大化的一種戰(zhàn)略管理行為。要理解這一定義應把握以下幾個關鍵詞：首先，市值管理是上市公司有意為之的，是上市公司的主動行為；其次，該定義強調了市值管理的合規(guī)性，市值管理必須在法律和有關制度的框架內進行；再次，市值管理的目的是實現企業(yè)價值最大化，而不是控制上市公司股票的價格；最后，市值管理是一種戰(zhàn)略管理行為，也就是說市值管理要從企業(yè)戰(zhàn)略的高度來進行，企業(yè)在制定發(fā)展戰(zhàn)略時應考慮市值因素，市值管理不僅是財務部門或董事會秘書的工作，而是需要一系列的部門緊密配合。市值管理的基礎是價值管理，價值管理的概念上世紀80年代由麥肯錫公司提出，管理學家Copeland等人將價值管理定義為以價值評估為基礎，以價值增長為目的的一種綜合管理模式。市值管理與價值管理兩者有聯系又有區(qū)別。兩者的聯系在于價值管理是市值管理的歸宿，市值的提高最終應提高企業(yè)的價值，否則市值管理就會變成股價管理。兩者的區(qū)別在于市值管理側重于價值的實現，而價值管理側重于價值的創(chuàng)造。

在西方國家，市值管理這一概念較少被提及，這主要有兩個原因：一是國外資本市場發(fā)展成熟，參與者以機構投資者為主，這就使資本市場對信息的吸收與解讀極為高效，缺少市值管理的操作空間；二是西方國家企業(yè)債務融資更為普遍，市值管理對企業(yè)價值的提升產生的貢獻有限。所以綜合這兩點看，在成熟資本市場上市的企業(yè)進行市值管理的必要性較低。

但是對于我國上市公司和資本市場來說，市值管理是有必要性的，這主要體現在以下幾個方面：首先，市值管理是上市公司的需要，股權分置改革以來市值越來越受到重視，上市公司維持合理的市值有利于其利用資本市場進行融資；其次，資本市場發(fā)展程度的客觀要求，我國證券市場發(fā)展相對來說還不成熟僅能達到弱勢有效的程度，也就是說對于股價相關的信息并不能完全的吸收與解讀，這影響了證券市場的運行效率，恰當的市值管理有利于引導市場及時對股價相關信息作出反饋，可以提高市場的效率；最后，市值管理是上市公司股東的客觀需要，股東需要利用合法合規(guī)的手段維護自己所持股份的價值并防止公司被惡意收購。2014年5月，國務院頒布了《關于進一步促進資本市場發(fā)展的若干意見》即“新國九條”其中就提出了“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。但是，也應注意到，在我國上市公司進行市值管理的過程中仍有不少問題，其中最主要的表現就是市值管理變成股價操縱，某些上市公司打著市值管理的旗號當起了“莊家”，大股東先拋出利空消息打壓股價借機低價吸籌，然后惡意炒作拉高股價出貨，這種行為違反了相關法律應當予以禁止。

市值管理分析包括兩個內容：價值創(chuàng)造因素分析和價值實現因素分析。前者是指企業(yè)創(chuàng)造財富的能力即企業(yè)實際經營能力，后者指企業(yè)進行市值管理后的市場表現，兩者相比較即可得到市值管理的效果。

二、X公司2015年度市值管理行為分析

下面本文將從這兩個方面對X公司2015年的市值管理行為進行簡要分析。

（一）X公司價值實現分析

2015年X公司的市值管理有三個值得關注的焦點：年初的高送轉方案，年中高管大額減持和年末的注入資產的資本運作。

從2014年12月的高管增持開始，經過5個月的股價上漲到最終減持套現這一過程中可以看出上市公司進行了市值管理安排。2015年3月30日，X公司披露了2014年財報并公布了每10股轉增12股及派現0.46元的分配預案。本次高送轉的除權除息日被定為2015年5月13日，而5月14日即為其子公司高管和戰(zhàn)投方所持股份的解鎖日。X公司的股票從4月21日股東大會結束通過高轉增的分配方案開始大漲，為高管減持創(chuàng)造了有利條件。

2015年X公司的一個重大市值管理事件是董事長A大額減持公司股份。A在5月26日公布了一份減持計劃，擬減持不超過1.5億股X公司股票，約占公司總股份的8%。隨后，A在6月1日與3日按照公布的減持方案進行了減持。另外，在公告減持計劃的同時，A承諾將其減持所得全部免息借給X公司作為營運資金使用，且借款期限將不低于60個月且免收利息。對于此事一時間眾說紛紜，有人認為A的做法是重大的“利空”消息，是一種不負責的做法，而有人則認為該減持行為沒有違反相關法規(guī)，A有權利進行減持。根據信號傳遞理論，上市公司的管理者進行減持本身傳達了股票高估的信號，這有利于股票價格向價值回歸。應該說在合法的前提下股東可以進行減持。但是從我國證券市場的實踐上來看，大股東很有可能利用內部消息提前進行操作，而中小投資者則沒有掌握這些消息，這就損害了中小投資者的利益，也損害了證券市場的公平原則。

資本運作也是市值管理的常用方式。2015年12月X公司發(fā)布《關于籌劃重大資產重組停牌的公告》，宣布計劃將董事長A名下的“X影業(yè)”的全部資產將注入上市公司。按照B輪融資的情況來看，X影業(yè)估值高達數十億元人民幣，市盈率超過30倍。如果按此估值水平計算，X影業(yè)注入X公司時估值可能會高達百億元。從市值管理動機來看，X公司選擇了股價相對低迷的時期啟動該計劃，這樣做一是公司控制人注入的資產可以換取更高的上市公司股份比例，二可以在公司股價因外部原因下跌時釋放利好消息穩(wěn)定股價，減小股價的波動性。

（二）X公司價值創(chuàng)造分析

根據X公司披露的2015年第三季度財務數據，實現的凈利潤達到約4億元已經超過2014年全年利潤，可是毛利率卻由15%下降到12%，這說明X公司的商業(yè)模式帶來的經營效率的提高還沒有顯現出來。根據2015年年末的股價計算X公司的市盈率已經達到約200倍，遠高于創(chuàng)業(yè)板的平均水平40倍及其他A股互聯網上市公司，市場給予X公司如此高的評價，一方是投資者看好互聯網公司的前景，另一方面也是A股供求矛盾的體現：騰訊、百度阿里巴巴等一線互聯網公司均沒有在國內上市，導致國內缺乏相關投資標的，X公司作為少數在A股上市的互聯網企業(yè)，受到熱捧在所難免。X公司作為一家正在快速擴張中的互聯網公司，僅從經營業(yè)績和市盈率難以判斷其價值創(chuàng)造能力，這方面最典型的公司是美國知名電商網站亞馬遜，該網站從上市之日起沒有實現盈利，但仍享受了較高的估值，目前市值已經達到2000億元。股市經過半年的調整，X公司按期年末股價計算其市值已經過千億，這樣的估值水平說明市場給X公司的商業(yè)模式投了贊成票，投資者預期X公司在未來完善生態(tài)圈并積累了大量用戶基數后能迅速改善盈利能力。

三、結論

通過對X公司的價值實現和價值創(chuàng)造兩個方面分析，我們可以發(fā)現雖然X公司的經營業(yè)績穩(wěn)中有升，但是其通過證券市場實現的價值要高于企業(yè)創(chuàng)造的價值，估值仍然偏高，高管人員的減持行為表明管理層自身也意識到了這一點?？傮w來看，X公司的市值管理在增加股東財富和維護投資者信心方面起到了積極作用，但X公司的商業(yè)模式所帶來的創(chuàng)造價值的能力能否追趕上已經通過市場實現的價值值得投資者持續(xù)關注。（作者單位：北京工商大學商學院）

參考文獻：

[1]施光耀.中國上市公司市值管理評價研究[J].管理學報，2008（1）：79-87.

[2]張濟建，苗晴.中國上市公司市值管理研究[J].會計研究，2010（4）：82-88.