作者簡介：肖麗珍（1991-），女，漢族，廣西桂林市人，碩士研究生，四川大學經(jīng)濟學院，企業(yè)價值評估方向。

摘要：跨國并購涉及至少兩個國家或地區(qū)，無論宏觀還是微觀層面都面臨巨大差異與評估的不確定性，從而加大了價值評估的難度。本文針對跨國并購價值評估存在的問題，如無形資產(chǎn)估價、國家間制度的差異、政府過度干預(yù)、跨國并購存在的特定風險、評估方法的選取等方面問題，提出針對性的對策，同時提出修正的情景現(xiàn)金流收益法，并試圖將其準確運用到高成長跨國企業(yè)并購價值評估中。

關(guān)鍵詞：跨國并購；價值評估；修正情景現(xiàn)金流；市盈率

一、引言

隨著我國市場經(jīng)濟的建立與經(jīng)濟體制改革的深化，企業(yè)并購的浪潮加快了全球經(jīng)濟一體化的進程，呈現(xiàn)出金額大、涉及面廣、跨國化與經(jīng)濟協(xié)同效應(yīng)等一系列特點?？鐕①徥且援a(chǎn)權(quán)變動為前提，涉及的范圍廣、事項復(fù)雜以及資金層面大。對一般的國內(nèi)企業(yè)并購而言，跨國并購的地域差異源于宏觀方面比如政治、經(jīng)濟、法律環(huán)境，微觀方面比如企業(yè)文化、管理方式，這些差異的存在導(dǎo)致并購面臨的不確定因素加大，增加了并購后整合的難度。因此，正確的評估目標企業(yè)價值是并購整個過程成功的關(guān)鍵。本文旨在通過研究企業(yè)價值的評估方法，力求在現(xiàn)實生活中需要對企業(yè)價值進行評估時能夠給出合理、科學的參考意見。

二、跨國企業(yè)并購理論研究的現(xiàn)狀

跨國并購熱潮不減的同時問題頗多，我國學者紛紛對跨國企業(yè)并購重組價值評估問題作了深入的探討。[1]束琴、史耀疆（2001）針對并購重組存在的問題，提供了解決問題的建議，并就政府在企業(yè)并購重組中的角色給了清晰的定位。黃偉（2009）針對企業(yè)存在的交易主體的價格博弈、跨所有制并購的產(chǎn)權(quán)問題、無形資產(chǎn)確認等方面問題，提供了對策分析。[2]朱功睿、張亞涵（2008）提出了利用平衡記分卡對跨國企業(yè)并購重組價值評估來解決價值偏差問題。

國內(nèi)學者對企業(yè)價值理論、企業(yè)并購理論的闡述形成了一系列完善的結(jié)構(gòu)體系，并且針對國內(nèi)的企業(yè)并購問題、資產(chǎn)評估中介機構(gòu)行為規(guī)范問題以及普遍使用的三種傳統(tǒng)評估方法的選取提出相應(yīng)對策。因此本文通過對跨國并購企業(yè)價值評估過程中存在的問題進行探討，并提出解決問題的建議和策略。

三、跨國企業(yè)并購價值評估中存在的問題

資產(chǎn)定價在跨國并購中起著舉足重輕的作用，企業(yè)價值評估關(guān)乎并購的決策及成敗。目前在跨國并購中主要存在以下問題：

（一）跨國并購中的知識產(chǎn)權(quán)問題

跨國企業(yè)并購重組的區(qū)域差異會產(chǎn)生不同資本運作方式以及不同的開拓市場戰(zhàn)術(shù)。外資并購國內(nèi)企業(yè)時，如果國內(nèi)企業(yè)或地方政府不熟悉具體操作，并購過程中企業(yè)傳統(tǒng)的無形資產(chǎn)如商譽、商業(yè)秘密、商標和專利等很可能會被低估或未被計價，甚至一些著名品牌在企業(yè)并購后會在外資并購中被削弱或消失；國內(nèi)并購?fù)鈬髽I(yè)時，如不了解被收購方的知識產(chǎn)權(quán)所有權(quán)、使用權(quán)歸屬，擁有人的控制權(quán)占比情況，容易引起知識產(chǎn)權(quán)訴訟或糾紛。

（二）不同國家會計準則、稅收制度、法律制度、管理制度、語言文化、市場狀況等方面的差異以及中介服務(wù)機構(gòu)不健全問題

跨國并購涉及兩個及兩個以上的國家，因此會存在會計準則、稅收制度、法律制度、企業(yè)制度、語言文化、市場狀況等多方面的差異。同時國內(nèi)的中介服務(wù)機構(gòu)發(fā)展較晚，許多制度不完善，服務(wù)水平未能與國際并購服務(wù)的高質(zhì)量要求匹配，對并購硬性規(guī)定的信息披露不完全，對所涉及跨國家的法律政策調(diào)研不足從而導(dǎo)致在價值評估中出現(xiàn)問題。

（三）政府定位不清、過度干預(yù)問題

國內(nèi)企業(yè)參與跨國并購中，大多數(shù)是國有企業(yè)，政府過于攀比性優(yōu)惠的引資政策以及以地方GDP增長為主要考核業(yè)績，為追求自己在職期間的政績，使外資企業(yè)獲得超國民待遇，在合資或者外資并購中存在大量價值低估，導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。[3]地方政府主要傾向于推動國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)出讓，尤其是當?shù)胤秸I資遇到困難時，它會選擇將國有資產(chǎn)變現(xiàn)，以到達擺脫財政困境目的，甚至會用權(quán)威來干預(yù)資產(chǎn)評估獨立核算工作，使得評估價值的結(jié)論與企業(yè)內(nèi)在價值產(chǎn)生偏差。

（四）跨國并購存在的風險問題

跨國并購中存在如經(jīng)濟或政治方面的危機和風險，如何量化國家特定風險影響目標企業(yè)的價值評估，同時各國每年匯率、通貨膨脹和利率都可能有很大波動，在估算以本幣或外幣計算的未來財務(wù)結(jié)果、資本成本，如折現(xiàn)率的選取，難免存在主觀判斷因素，容易使估算結(jié)果產(chǎn)生偏差。

（五）評估方法的選取問題

跨國并購不斷以越來越復(fù)雜的形式普遍出現(xiàn)在國內(nèi)市場，這對價值評估理論提出更高的要求。但由于我國市場發(fā)育狀況較晚與緩慢，離理想的市場條件還有很長的距離，市場條件不活躍導(dǎo)致我國資產(chǎn)評估理論的不完善以及落后于發(fā)達國家。收益法在參數(shù)確定過程中，如預(yù)期未來現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率時，摻雜太多主觀判斷，這種參數(shù)選取的主觀性與環(huán)境的不確定性最終導(dǎo)致企業(yè)價值評估準確性較低。故我國企業(yè)資產(chǎn)評估中普遍使用重置成本法，部分現(xiàn)金流與風險可預(yù)測的則采取收益現(xiàn)值法。

四、對策與建議

（一）對無形資產(chǎn)盡職調(diào)查，尤其是明確知識產(chǎn)權(quán)的法律權(quán)屬

當前跨國并購中主并購方主要將焦點放在目標公司的有形資產(chǎn)上，而無形資產(chǎn)重視度較小?？鐕①徤婕暗臒o形資產(chǎn)主要以品牌、商標、商譽、專利形式存在，其中知識產(chǎn)權(quán)和商譽價值主觀性太濃厚，準確度較低，所以精準的知識產(chǎn)權(quán)及商譽價值的評估是跨國并購中資產(chǎn)估值的關(guān)鍵所在。

首先，外國并購國內(nèi)企業(yè)過程中，可以參照以前成功案例的經(jīng)驗，保護國內(nèi)企業(yè)自身的合法權(quán)益。例如主并購方法國達能集團控股目標公司樂百氏后，樂百氏為了繼續(xù)擁有市場開拓權(quán)、商標權(quán)、管理權(quán)，遂與并方積極商討，最終簽訂了品牌保護協(xié)議，有效的保護了國內(nèi)企業(yè)的無形資產(chǎn)。

其次，在國內(nèi)并購?fù)鈬髽I(yè)時，國內(nèi)主并購方必須履行相應(yīng)職責，做好相關(guān)調(diào)查和研究，尤其是國外目標企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)是通過轉(zhuǎn)讓獲得使用權(quán)時，要確保目標企業(yè)支付了維持費用并且不存在知識產(chǎn)權(quán)訴訟糾紛，避免“花錢買訴訟”。[4]

（二）政府定位須清晰

政府在跨國并購重組中的“為”與“不為”.“不為”，政府作為一個行政力量，對私有企業(yè)財產(chǎn)沒有所有權(quán)，不能越位代私有企業(yè)所有者行使權(quán)力進行過度干預(yù)，不能損害債權(quán)人、雇員以及股東的利益。“為”是體現(xiàn)在政府以一個監(jiān)督的身份，審批并購活動，審批通過才能正常進行，尤其是可能涉及到國家經(jīng)濟安全和社會公共利益的領(lǐng)域以及可能造成壟斷、限制競爭的并購活動，嚴加控制。政府應(yīng)該做一個跨邊界的行政協(xié)調(diào)與市場功能缺位的替代。

（三）跨國并購存在的國家特定風險量化

收益現(xiàn)值法中，為了度量企業(yè)面臨的風險，一般用折現(xiàn)率量化。針對跨國企業(yè)并購這一個涉及多國家的產(chǎn)權(quán)交易，折現(xiàn)率應(yīng)考慮到國家特定風險和公司規(guī)模風險。對于該類風險數(shù)據(jù)，美國有一些機構(gòu)專門研究并提供，可作為參數(shù)選取時的參考意見。因此在跨國并購目標企業(yè)的價值評估過程中，必須把并購面臨的特殊風險一一國家風險對目標企業(yè)價值的影響考慮在內(nèi)在折現(xiàn)率的選取上，同時注意折現(xiàn)率期限要匹配。

（四）加強人才培養(yǎng)，提高中介機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量，健全跨國并購法律體系

首先，盡快成立專業(yè)的并購協(xié)會，并健全現(xiàn)有評估相關(guān)組織與服務(wù)中介機構(gòu)，提高現(xiàn)有的服務(wù)水平并與國際要求接軌。其次，在人才方面，注重重點培養(yǎng)熟悉跨國并購的專業(yè)性綜合人才，如可以通過與高校、科研機構(gòu)合作培養(yǎng)跨國經(jīng)營管理人才，同時可以通過聘請國外高水平人士，加強國內(nèi)外人才的交流與溝通。最后，在法律法規(guī)方面，國家應(yīng)盡早制定與實施相關(guān)跨國并購法律法規(guī)，使得并購中復(fù)雜問題規(guī)則化。同時注意國內(nèi)的并購法律法規(guī)必須與國外并購法規(guī)相互匹配。

（五）將通貨膨脹因素計入歷史性財務(wù)分析與現(xiàn)金流預(yù)測

首先，會計準則、稅收制度方面的差異問題，IFRS和美國GAAP主導(dǎo)地位將使會計國際差異問題變得不再顯著。其次，[5]通貨膨脹會使財務(wù)報表出現(xiàn)扭曲，對在不同通貨膨脹環(huán)境中的跨國并購企業(yè)，應(yīng)當盡可能在名義和真實兩種情況下進行歷史分析。財務(wù)預(yù)測可以在真實或者名義情況下進行，或同時在兩種情況下進行，恰當?shù)念A(yù)測所得到的價值應(yīng)當相同。

（六）針對不同特點市場與不同特征的跨國企業(yè)并購適用不同的評估方法

傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法有三個：市場法、成本法及收益法，跨國企業(yè)應(yīng)該針對不同特點市場與不同特征的跨國企業(yè)并購適用不同的評估方法，同時采用不同的評估方法評估同一企業(yè)的價值時可能帶來評估結(jié)果的差異，這時需要評估人員采用兩種以上的方法對同一企業(yè)進行估值，然后根據(jù)實際情況選擇按照每種方法所得結(jié)果的權(quán)重或者選擇某種方法的結(jié)論來確定最終的價值。

跨國企業(yè)并購后會出現(xiàn)新技術(shù)的研發(fā)、新產(chǎn)品的推廣、新市場的開拓等而使得企業(yè)成長迅速，收益持續(xù)提高，由于其利益增長的不確定性，大大增加了對企業(yè)價值評估的難度。在評估這類企業(yè)價值時，不能以傳統(tǒng)模式從歷史績效進行分析，因為歷史績效與未來收益不存在直接聯(lián)系，而要從企業(yè)未來發(fā)展情況入手，同時，通過情景方案的設(shè)定來描述市場的發(fā)展，以克服未來狀況的不確定性，最后進行回溯推算，這種方法為修正的情景現(xiàn)金流法。

①對企業(yè)未來情況的分析和預(yù)測：首先通過市場調(diào)研了解被評估企業(yè)的創(chuàng)立時間，連鎖店的分布，所在行業(yè)的發(fā)展情況，通過消費者調(diào)查了解目標企業(yè)產(chǎn)品的滲透率，選取幾個同行業(yè)同類型的企業(yè)，將其近幾年的銷售收入，門店數(shù)，經(jīng)營面積，現(xiàn)金流以及資產(chǎn)負債狀況與目標企業(yè)進行比較，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢，預(yù)測目標企業(yè)的營業(yè)收入增長率，市場份額，市場規(guī)模以及資本報酬率。[6]

②從企業(yè)的未來情況到當前績效的回溯分析：通過以往的財務(wù)報表和財務(wù)指標，了解企業(yè)的歷史績效，以歷史績效為基礎(chǔ)，預(yù)測未來企業(yè)的新增門店數(shù)以及與之相關(guān)聯(lián)的收入的變動情況，將企業(yè)的未來發(fā)展狀況與當前績效聯(lián)系，結(jié)合宏觀經(jīng)濟發(fā)展大環(huán)境以及行業(yè)特點，考察從當前發(fā)展到未來績效的速度。

③情景設(shè)置并根據(jù)概率分配權(quán)重：對高成長企業(yè)的未來預(yù)測會面臨著諸多不確定性因素，因此可以設(shè)置三至四種情景進行對比分析，以增加預(yù)測的實踐性和完整性。設(shè)置情景時，可以重點關(guān)注銷售收入，稅前利潤率以及資本周轉(zhuǎn)率這幾個指標，然后估計企業(yè)為了折現(xiàn)現(xiàn)金流的權(quán)益價值。一般來說可以設(shè)置一個最樂觀的情景，設(shè)置一個最悲觀的情景，最后再設(shè)置兩個基本情景。當情景設(shè)置之后，需要估計各情景發(fā)生的概率，這種估計方法具有較大的主觀性，因此，在判斷概率前，需要對市場份額，市場規(guī)模進行分析，將目標企業(yè)與同類高成長企業(yè)的歷史績效作對比，再為每種情景分配權(quán)重，采用加權(quán)的方法得到目標企業(yè)的市場價值。

在跨國企業(yè)并購過程中，對企業(yè)價值評估的正確與否將直接影響到是否進行并購決策，并以此作為買賣雙方商談投資價值的基礎(chǔ)，中國在進行海外并購的過程中，只有先掃清可預(yù)知的并購障礙，正確企業(yè)價值評估，才能迅速在國際市場上做大做強，進而提高自身的競爭力。（作者單位：四川大學經(jīng)濟學院）

參考文獻：

[1]束琴、史耀疆.我國企業(yè)并購重組中的歷史特征與目前存在的問題和對策[J].開發(fā)研究，2001，（03）：34-36

[2]朱功睿、張亞涵.跨國并購中企業(yè)價值評估[J].商業(yè)現(xiàn)代化，2008，（526）：144-145

[3]尹豪.中國企業(yè)并購的價值研究[C].河海大學：經(jīng)濟科學出版社，2011.143-143

[4]王競達.跨國并購知識產(chǎn)權(quán)價值評估相關(guān)問題研究[J].經(jīng)濟與管理研究，2010，（05）：69-78

[5]Tim，Koller.Valuation：Measuring and Managing the Value of Companies[M].電子工業(yè)出版社：Tim Koller，Marc Goedhart，2007.525

[6]戴書松.公司價值評估[M].清華大學出版社：，2009.245-24