李超

2016年新年伊始，天目藥業(yè)（600671.SH）發(fā)布重組預(yù)案修訂稿，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買昆侖投資、連聯(lián)國(guó)際、維生制藥、連偉、周莉及其他82名自然人股東合計(jì)持有的遼寧科泰生物基因制藥有限公司（下稱“科泰生物”）100%股權(quán)。截至2015年10月31日，科泰生物的凈資產(chǎn)賬面值為3.99億元，預(yù)估值為11.55億元，預(yù)估增值率189.31%，考慮到科泰生物評(píng)估基準(zhǔn)日后現(xiàn)金增資1億元，雙方協(xié)商最終交易價(jià)格為12.50億元。

科泰生物主營(yíng)大小容量注射劑、片劑、膠囊等相關(guān)藥物的生產(chǎn)與銷售;天目藥業(yè)主要產(chǎn)品為薄荷腦、河車大造膠囊、珍珠明目滴眼液、薄荷素油、復(fù)方鮮竹瀝液等藥品及相關(guān)保健品的銷售，最近幾年盈利能力較差，而科泰生物預(yù)計(jì)在未來幾年盈利能力將穩(wěn)步提升，通過本次交易將有利于提高上市公司盈利能力。

盡管上市公司對(duì)本次交易信心十足，但是《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，對(duì)于剛剛完成控制權(quán)變更的天目藥業(yè)，本次重組可能是新任股東為了鞏固第一大股東地位;此外，標(biāo)的公司業(yè)務(wù)單一，其業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超行業(yè)水平，真實(shí)盈利能力存疑。

大股東固權(quán)

本次重組前，天目藥業(yè)業(yè)績(jī)慘淡，剛剛完成第一大股東變更，可謂處在風(fēng)口浪尖。

天目藥業(yè)主營(yíng)藥品、保健品及醫(yī)療器械等產(chǎn)品，2014年和2015年?duì)I業(yè)收入分別為1.48億元和9476.58萬元，同比分別下降47.16%和36.28%;2015年，其扣非后凈利潤(rùn)更是虧損2158.92萬元，同比下降955.18%。

業(yè)績(jī)連續(xù)大幅下滑后，天目藥業(yè)成為燙手山芋，控制權(quán)最終易手。2015年10月，上市公司發(fā)布公告稱，股東深圳長(zhǎng)匯投資企業(yè)（有限合伙）、深圳誠(chéng)匯投資企業(yè)（有限合伙）、深圳城匯投資企業(yè)（有限合伙）、天津長(zhǎng)匯投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）與長(zhǎng)城影視文化企業(yè)集團(tuán)有限公司簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將共同持有的該公司無限售流通股股票2042.04萬股以5億元轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)城集團(tuán)，后者成為天目藥業(yè)現(xiàn)任控股股東，持股比例為16.77%，

根據(jù)預(yù)案，本次重組擬向長(zhǎng)城集團(tuán)、歡游投資、裕明電子三名特定投資者以發(fā)行股份方式，募集總額不超過9.35億元的配套資金，其中新任大股東長(zhǎng)城集團(tuán)以6億元認(rèn)購2696.63萬股。

如果全額募集配套資金，本次交易后長(zhǎng)城集團(tuán)持股數(shù)由2042.04萬股增加至4738.67萬股，持股比例由16.77%上升至23.95%，也就是說，短短幾個(gè)月時(shí)間，長(zhǎng)城集團(tuán)以11億元為代價(jià)，獲得了天目藥業(yè)23.95%的股權(quán)，成為大股東后迅速鞏固了其控股地位。

長(zhǎng)城集團(tuán)主要從事影視文化投資，旗下已經(jīng)擁有長(zhǎng)城動(dòng)漫（000835.SZ）和長(zhǎng)城影視（002071.SZ）兩家上市公司，突然進(jìn)入醫(yī)藥行業(yè)，其背后玄機(jī)引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)。

上市公司也承認(rèn)本次并購重組與大股東固權(quán)有關(guān)。預(yù)案表示，通過本次交易的實(shí)施，在考慮配套募集資金的情況下，公司控股股東長(zhǎng)城集團(tuán)持有上市公司股份比例將由目前的16.77%提升至23.95%，進(jìn)一步鞏固控股地位。長(zhǎng)城集團(tuán)通過認(rèn)購配套資金方式提升其持股比例，在一定程度上能夠防范因股權(quán)比例過低而導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定情形的出現(xiàn)，主觀上亦體現(xiàn)出其對(duì)本次重大資產(chǎn)重組以及上市公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和未來發(fā)展的信心。

值得注意的是，重組預(yù)案公布并復(fù)牌后，1月6日、7日和11日，長(zhǎng)城集團(tuán)通過二級(jí)市場(chǎng)分別購入天目藥業(yè)204.10萬股、230.96萬股和220萬股股份，購入均價(jià)分別為32.66元/股、36.07元/股和36.35元/股，根據(jù)計(jì)算，上述總共655.06萬股成本價(jià)約為2.3億元，結(jié)合首次入股和配套資金認(rèn)購股份，長(zhǎng)城集團(tuán)持有的天目藥業(yè)5393.73萬股總共花費(fèi)13.3億元，總成本在24.66元/股，2月25日天目藥業(yè)的收盤價(jià)為24.89元/股。

業(yè)績(jī)逆襲

本次并購標(biāo)的科泰生物成立于2008年，經(jīng)營(yíng)范圍包括大小容量注射劑、片劑、硬膠囊劑、軟膠囊劑、顆粒劑、原料藥等的生產(chǎn)和銷售。

根據(jù)預(yù)案，2013年、2014年和2015年1-10月，科泰生物的營(yíng)業(yè)收入分別為5436.62萬元、9354.77萬元和1.34億元，扣非后凈利潤(rùn)分別為-341.05萬元、2076.01萬元和3049.19萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，科泰生物的營(yíng)收水平呈現(xiàn)持續(xù)大幅增長(zhǎng)，2014年?duì)I收同比上漲72.07%，2015年前10個(gè)月營(yíng)收就比2014年全年上漲43%。

盡管給出了一份令人滿意的成績(jī)單，但是《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，相比同類上市公司，科泰生物的營(yíng)收增長(zhǎng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，尤其在2015年，呈現(xiàn)逆勢(shì)而動(dòng)的狀況，令人生疑。

盡管經(jīng)營(yíng)范圍廣泛，但實(shí)際上科泰生物目前僅有一種產(chǎn)品在市場(chǎng)上銷售。根據(jù)預(yù)案，2013年、2014年及2015年1-10月，科泰生物注射用磺芐西林鈉的營(yíng)業(yè)收入分別為5201.26萬元、9163.94萬元和1.33億元，除少量藥品批發(fā)業(yè)務(wù)外，營(yíng)收均來自該單一產(chǎn)品，占營(yíng)收比達(dá)到99%以上。

磺芐西林鈉在1972年8月由日本武田藥品公司以Lilacmin的商品名取得藥品許可，1973年1月開始出售注射劑，1992年11月5日專利權(quán)到期，國(guó)內(nèi)企業(yè)開始對(duì)磺芐西林鈉原料藥進(jìn)行仿制。目前，國(guó)內(nèi)擁有磺芐西林鈉原材料生產(chǎn)批準(zhǔn)文號(hào)的企業(yè)有5家，具有注射用磺芐西林鈉生產(chǎn)批準(zhǔn)文號(hào)的企業(yè)6家，科泰生物僅擁有注射用磺芐西林鈉（1.0g）的生產(chǎn)批文號(hào)。

對(duì)于業(yè)績(jī)大幅上漲，預(yù)案表示，2014年度和2015年1-10月，科泰生物營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，分別較上年度增長(zhǎng)72.07%和43%，主要源于公司銷售規(guī)模擴(kuò)大，2012年10月，公司主要產(chǎn)品磺芐西林鈉開始投產(chǎn)，經(jīng)過近幾年的市場(chǎng)開拓，公司產(chǎn)品已逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，公司的銷售規(guī)模也呈快速上升趨勢(shì)。

但實(shí)際上，注射用磺芐西林鈉的銷售狀況并未像預(yù)案中描述的那樣理想。A股同樣以注射用磺芐西林鈉生產(chǎn)銷售為主要業(yè)務(wù)的還有爾康制藥（300267.SZ），其2014年注射用磺芐西林鈉的營(yíng)業(yè)收入為3.32億元，同比上漲46.75%，遠(yuǎn)低于科泰生物72.07%的增幅，而爾康制藥2015年半年報(bào)顯示，其2015年上半年磺芐西林鈉營(yíng)業(yè)收入僅為1.08億元，同比下降了36.59%。

在2014年年報(bào)和2015年半年報(bào)中，爾康制藥均強(qiáng)調(diào)，由于2011年下半年至今出臺(tái)的“限抗令”政策使得整個(gè)國(guó)內(nèi)抗生素市場(chǎng)受到一定影響，造成包括磺芐西林鈉在內(nèi)的抗生素類藥物產(chǎn)能未實(shí)現(xiàn)完全釋放。

公開資料顯示，2015年年初，衛(wèi)計(jì)委發(fā)布《關(guān)于印發(fā)進(jìn)一步改善醫(yī)療服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃的通知》，進(jìn)一步嚴(yán)格控制了抗菌藥物的使用，規(guī)定2017年底前綜合醫(yī)院住院患者抗菌藥物使用率不超過60%，抗菌藥物使用強(qiáng)度控制在每百人天40DDDs以下，其他類別醫(yī)院達(dá)到抗菌藥物臨床應(yīng)用專項(xiàng)整治指標(biāo)。

如果說行業(yè)整體受政策影響業(yè)績(jī)下降，那么產(chǎn)品單一的科泰生物業(yè)績(jī)暴增的依據(jù)又是什么呢？

應(yīng)收賬款增速過快

根據(jù)預(yù)案，2013年、2014年及2015年1-10月，科泰生物應(yīng)收賬款的賬面余額分別為2241.22萬元、2905.39萬元和1.37億元，其中1年內(nèi)應(yīng)收賬款分別為2140.81萬元、2668.05萬元和1.33億元，占比分別為95.52%、91.83%和97.56%?？梢?，科泰生物主要為一年期應(yīng)收賬款，相較上一年度，2015年1-10月科泰生物應(yīng)收賬款增幅接近400%。

預(yù)案的“重大風(fēng)險(xiǎn)提示”表示，科泰生物的主要產(chǎn)品磺芐西林鈉在多個(gè)省份中標(biāo)，但由于2015年多為新標(biāo)期第一年，導(dǎo)致回款周期較長(zhǎng)，金額較大，科泰生物面臨應(yīng)收賬款金額較大的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)數(shù)據(jù)，爾康制藥2013年、2014年和2015年前三季度的應(yīng)收賬款分別為1.23億元、1.84億元和3.4億元，2014年和2015年前三季度相較上一年度分別增長(zhǎng)了49.59%和84.78%，原因也為新產(chǎn)品推廣和銷售規(guī)模增加。

根據(jù)年報(bào)和半年報(bào)，爾康制藥對(duì)1年內(nèi)（含1年）、1-2年、2-3年應(yīng)收賬款的計(jì)提比例分別為10%、20%和50%，但是預(yù)案顯示，科泰生物對(duì)同賬齡應(yīng)收賬款的計(jì)提比例分別只有5%、10%和30%，同樣是應(yīng)收賬款增速過快且業(yè)務(wù)相近，科泰生物的應(yīng)收賬款計(jì)提政策明顯更為激進(jìn)。預(yù)案表示，標(biāo)的公司是以天目藥業(yè)的壞賬政策作為對(duì)期末應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的依據(jù)，顯然并不合理。

此外，預(yù)案僅列舉了2013年、2014年及2015年1-10月的前五大供應(yīng)商情況，對(duì)前五大客戶及銷售規(guī)模和比例卻只字未提。同時(shí)，預(yù)案表示，科泰生物目前主要采用代理商模式進(jìn)行銷售，并在遼寧省采取少量直銷模式。

顯然，從營(yíng)收和客戶角度來說，代理商模式相比直銷模式存在更多的不穩(wěn)定性和不確定性，需要投資者警惕。