杜鵬

深天地A（000023.SZ）主營混凝土及其原料的生產(chǎn)、銷售，房地產(chǎn)開發(fā)，物業(yè)管理，是全國第一家從事混凝土經(jīng)營的上市公司。

2013年以來，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求逐漸下降，房地產(chǎn)行業(yè)整體下滑，建材產(chǎn)能過剩，深天地A業(yè)績增長放緩，主營業(yè)務(wù)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)，公司開始尋求轉(zhuǎn)型。經(jīng)過多日停牌后，深天地A于2月16日晚間發(fā)布重大重組預案。

方案顯示，深天地A擬以20.55元/股非公開發(fā)行不超過2.14億股，并支付現(xiàn)金11億元，合計作價55億元收購友德醫(yī)、贏醫(yī)通的100%股權(quán);同時擬以20.55元/股非公開發(fā)行募資不超過55億元，其中公司第一大股東關(guān)聯(lián)方華旗瑞吉擬認購28.31億元。本次交易后，上市公司實際控制權(quán)變更為華旗瑞吉及其一致行動人華旗同德、定增1號證券投資基金，不過并未構(gòu)成借殼上市。

此次收購對價頗高。經(jīng)預估，友德醫(yī)100%股權(quán)的預估值約為21.05億元，增值率為2421.17%;贏醫(yī)通100%股權(quán)預估值約為35.19億元，預估增值率達22546%。經(jīng)過商議，友德醫(yī)100%股權(quán)交易作價為20億元，贏醫(yī)通100%股權(quán)交易作價35億元，合計55億元。

《證券市場周刊》記者注意到，深天地A以55億元高溢價收購的這兩家企業(yè)，經(jīng)營場所面積合計尚不足1000平方米，而且兩者均沒有真金白銀流入，全是賬面利潤，與其商業(yè)模式難以匹配。此外，重組預案披露的會員數(shù)據(jù)、經(jīng)營情況也存在諸多可疑之處。

經(jīng)營數(shù)據(jù)存疑

重組預案顯示，友德醫(yī)主營網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院業(yè)務(wù)，通過搭建“醫(yī)療機構(gòu)與患者”之間的網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院平臺，滿足患者通過互聯(lián)網(wǎng)問診的需求，合作醫(yī)院的執(zhí)業(yè)醫(yī)師可直接通過網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院平臺為患者開具處方單和檢驗檢查單，為友德醫(yī)會員提供線上健康管理服務(wù)。

友德醫(yī)成立于2014年8月，從成立之初到2015年9月，友德醫(yī)專注于網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院平臺的研發(fā)、測試，2015年10月友德醫(yī)網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院平臺正式上線。重組預案顯示，友德醫(yī)2015年度營業(yè)收入、凈利潤分別為4511.29萬元、2059.43萬元，這也就意味著友德醫(yī)僅用兩個月的時間就實現(xiàn)了上述業(yè)績，成長能力確實表現(xiàn)不錯。

然而，友德醫(yī)的盈利質(zhì)量堪憂。眾所周知，醫(yī)院類資產(chǎn)猶如現(xiàn)金奶牛，A股上市公司中，愛爾眼科（300015.SZ）、通策醫(yī)療（600763.SH）等專業(yè)連鎖醫(yī)院無不具有良好的經(jīng)營現(xiàn)金流。而友德醫(yī)卻恰恰相反，2015年其經(jīng)營現(xiàn)金流為-321.62萬元，與凈利潤嚴重不匹配，真實盈利能力存疑。

對此，深天地A披露的重組預案沒有給出任何解釋。《證券市場周刊》記者致電公司投資者關(guān)系部，不過截至發(fā)稿仍未收到公司方面的回復。

不止于此，《證券市場周刊》記者注意到，友德醫(yī)的辦公場所僅有258平方米，似乎很難與上述經(jīng)營規(guī)模相匹配。重組預案顯示，友德醫(yī)沒有自有產(chǎn)權(quán)房產(chǎn)，經(jīng)營場所均為租賃取得，出租方是深圳市合申源科技有限公司，面積258平方米。

重組預案聲稱，自2015年10月試運行以來，截至2016年1月31日，友德醫(yī)共發(fā)展普惠會員近300萬人，會員發(fā)展迅速。

Alexa網(wǎng)站披露的友德醫(yī)官網(wǎng)流量數(shù)據(jù)似乎并不樂觀，其官網(wǎng)日均IP（三月平均）訪問量僅有2700個。

假設(shè)每日訪問的IP均不相同，簡單平均計算，友德醫(yī)官網(wǎng)從2015年10月至2016年1月31日之間，訪問IP合計32.4萬個（2700*30*4）。即使這些IP均通過友德醫(yī)官網(wǎng)注冊成為會員，那么會員數(shù)最多也不過僅有32.4萬個，與重組預案所聲稱的300萬人相差甚遠。

重組預案稱，友德醫(yī)通過APP、郵件、微信等多種方式，為會員每周推送一次日常保健資訊，包括常見疾病保健、四季養(yǎng)生、合理膳食、健康運動等。《證券市場周刊》記者注意到，友德醫(yī)開通了微信公眾號，賬號主體是深圳友德醫(yī)科技有限公司，不過該公眾號從開通至今，總共僅推送了3條歷史消息，最近的一條消息發(fā)布于2016年1月15日，距今也已有1個多月，試問友德醫(yī)如何履行“為會員每周推送一次日常保健資訊”的承諾呢？

此外，友德醫(yī)歷時一年研發(fā)僅僅推出了手機安卓版本，連iPhone手機版本都沒有，究竟是研發(fā)能力不足還是根本不在乎使用iPhone的高端客戶呢？

盈利質(zhì)量堪憂

贏醫(yī)通作為另外一家重組標的，主要為友德醫(yī)會員提供線下體檢服務(wù)和線下健康管理服務(wù)，為網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院合作伙伴提供藥品統(tǒng)購服務(wù)，根據(jù)合作醫(yī)院的執(zhí)業(yè)醫(yī)師通過網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院平臺為患者開具的檢驗檢查單組織醫(yī)療機構(gòu)開展檢驗檢查服務(wù)，并及時將相關(guān)體檢結(jié)果和檢驗檢查結(jié)果上傳到網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院平臺。

重組預案顯示，贏醫(yī)通成立于2013年3月，成立后未開展具體業(yè)務(wù)，2015年12月開始從事網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院線下服務(wù)，2015年度贏醫(yī)通未經(jīng)審計的營業(yè)收入為1778.92萬元，未經(jīng)審計的凈利潤為1043.51萬元。

與友德醫(yī)的經(jīng)營情況類似，贏醫(yī)通凈利潤背后也沒有真金白銀的流入，不過是賬面利潤而已。依據(jù)重組預案，贏醫(yī)通2015年全年經(jīng)營現(xiàn)金流僅有3.89萬元。

更為蹊蹺的是，主營線下體檢服務(wù)的贏醫(yī)通居然沒有任何設(shè)備資產(chǎn)。重組預案顯示，截至2015年12月31日，贏醫(yī)通2015年的非流動資產(chǎn)為零，這也就意味著其根本沒有任何設(shè)備資產(chǎn)，此類情形在上市公司中極其罕見。難道贏醫(yī)通要全部靠租賃設(shè)備來提供體檢服務(wù)嗎？

不止設(shè)備，贏醫(yī)通的經(jīng)營場所也是全部依賴租賃。依據(jù)重組預案，贏醫(yī)通經(jīng)營場所租賃面積僅有550平方米，出租方是研祥智能科技股份有限公司。

原股東承諾，2016年至2021年，贏醫(yī)通實現(xiàn)的凈利潤分別不低于2.55億元、3.31億元、4.30億元、5.16億元、6.19億元和7.43億元。而贏醫(yī)通2014年和2015年的凈利潤則分別僅為-3.85萬元和1043.51萬元，若要完成2016年的業(yè)績承諾，贏醫(yī)通2016年凈利潤需要在2015年的基礎(chǔ)上增長2343.68%，可謂十分驚人。

友德醫(yī)也給出了驚人的業(yè)績承諾。重組預案稱，友德醫(yī)原股東承諾2016年至2021年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于1.45億元、1.89億元、2.46億元、2.95億元、3.54億元和4.25億元，若要完成2016年的業(yè)績承諾，友德醫(yī)2016年凈利潤需要在2015年的基礎(chǔ)上增長604.08%。

事實上，業(yè)績承諾幾乎都與上市公司收購標的資產(chǎn)的價格密切相關(guān)。假設(shè)某個行業(yè)的PE是15倍，那么當被收購方提出1000萬元的業(yè)績承諾，收購款就是1.5億元，由于收購價款會隨著業(yè)績承諾的提高而成倍放大，這讓不少被收購公司有了“吹牛”的沖動。

與業(yè)績承諾相對應的是上市公司對被收購方的約束。如果被收購方?jīng)]有完成業(yè)績承諾，往往需要通過現(xiàn)金或是股票，將未完成的這部分凈利潤補償給上市公司。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2015年以來已有數(shù)百家公司陸續(xù)披露了并購標的的業(yè)績承諾完成情況，未能完成業(yè)績承諾的公司不在少數(shù)，一些上市公司還因為并購標的的資產(chǎn)減值導致業(yè)績虧損，如藍色光標（300058.SZ）、中青寶（300052.SZ）等廣為投資者熟知的上市公司均位列其中。

評估值暴增

贏醫(yī)通在此次重組之前曾有過四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，最后一次發(fā)生于2016年1月。重組預案顯示，2016年1月19日，張忠夫與葉建明簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，張忠夫?qū)⑵涑钟械内A醫(yī)通0.75%股權(quán)以人民幣1487.5萬元轉(zhuǎn)讓給葉建明。

照此計算，2016年1月贏醫(yī)通100%股權(quán)的評估值為19.83億元。值得注意的是，深天地A此次重組，對贏醫(yī)通100%股權(quán)的評估值卻高達35.19億元。由此可以看出，贏醫(yī)通在不足兩個月的時間之內(nèi)評估值就暴增15.36億元，難道這家公司基本面發(fā)生重大變化了嗎？

友德醫(yī)也存在類似的情形。資料顯示，2014年8月1日，吳茂清、黃宏亮共同出資設(shè)立老樹根公司（友德醫(yī)前身），注冊資本為500萬元，兩個月后更為現(xiàn)名。成立時間不長，但公司卻已經(jīng)經(jīng)歷了五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和一次增資。

2014年12月，友德醫(yī)成立僅四個月之后，上市公司宜華健康前身宜華地產(chǎn)便宣布斥資1.2億元，通過增資及受讓股權(quán)的方式獲得友德醫(yī)20%的股權(quán)，此次交易中友德醫(yī)100%的股權(quán)評估值僅有6億元。而深天地A此次重組給出的評估值高達21.05億元，要比前者高出15.05億元。

從絕對估值來看，深天地A此次收購對價也并不便宜。截至2015年12月31日，友德醫(yī)、贏醫(yī)通的凈資產(chǎn)分別為8351.6萬元、1539.83萬元，對應的收購PB分別高達25.2倍、228.53倍。