2015年，人民銀行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，在操作上更加注重松緊適度、預(yù)調(diào)微調(diào)，在靈活調(diào)控、區(qū)間調(diào)控的同時(shí)加大定向調(diào)控力度，同時(shí)，“寓改革于調(diào)控之中”，各項(xiàng)金融改革明顯加快。中央高層領(lǐng)導(dǎo)在年底的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中重申“貨幣政策穩(wěn)健”的重要性，為2016年貨幣政策的走向定下了基調(diào)。2016年的貨幣政策會(huì)有怎樣的呈現(xiàn)與趨勢(shì)呢？

一、降息的步伐要比市場(chǎng)的預(yù)期慢

首先，經(jīng)過2014年底以來的6次降息，目前中國(guó)1年期存、貸款基準(zhǔn)利率已分別降至1.5%和4.35%，如果考慮12月CPI同比為1.6%，存款實(shí)際利率已為負(fù)。雖然短端資金利率仍處于歷史較高水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本依然非常高，但這些現(xiàn)象的成因都與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的結(jié)構(gòu)性問題相關(guān)，而全面的貨幣寬松反而會(huì)延緩經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程，適度略偏緊的貨幣環(huán)境更有利于過剩產(chǎn)能出清。在去杠桿周期下，央行對(duì)去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)賦予更多期許。

其次，2016年存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)一步下調(diào)的空間已非常有限，同時(shí)，近期央行推出的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）如果能夠成為銀行一種穩(wěn)定而廉價(jià)的融資渠道，將有望達(dá)到降低貸款利率的目的。結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具既能對(duì)“短板”領(lǐng)域定向輸血，又可在降成本的同時(shí)避免進(jìn)一步刺激過剩產(chǎn)能，為央行延緩降息的步伐提供了更多的可行性。

此外，2016年人民幣匯改正當(dāng)時(shí)，央行希望在更多參考一籃子貨幣的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率真正意義上的雙向波動(dòng)。同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息大勢(shì)下，理應(yīng)盡可能地避免貨幣政策進(jìn)一步施壓。因此，2016年降息、降準(zhǔn)在節(jié)奏上需要與中美博弈及匯率走勢(shì)的演變相配合，敏感時(shí)期，貨幣寬松必然更依賴于結(jié)構(gòu)性工具的靈活使用。在市場(chǎng)仍延續(xù)“需求側(cè)”思維的情況下，央行寬松的節(jié)奏可能看上去會(huì)“慢一些”。

二、降準(zhǔn)更加著意于“對(duì)沖式寬松”

我國(guó)極高水平的存款準(zhǔn)備金率是在外匯占款大規(guī)模流入的過程中逐步形成的，隨著外匯占款及經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，準(zhǔn)備金率的下調(diào)是一個(gè)必然趨勢(shì)。外匯占款流入持續(xù)減少，央行需要接過基礎(chǔ)貨幣投放的任務(wù)，最直接的方式就是將過去圈進(jìn)池子的水逐漸釋放出來，用以補(bǔ)足基礎(chǔ)貨幣缺口。因此，無(wú)論是從與經(jīng)濟(jì)增速的匹配還從是基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化來看，2016年降準(zhǔn)的通道都是暢通無(wú)阻的。

2015年5月我國(guó)開始正式實(shí)施存款保險(xiǎn)制度，這可以替代準(zhǔn)備金工具作為審慎監(jiān)管工具的部分職能。在當(dāng)前準(zhǔn)備金率偏高，且連續(xù)降息顯著擠壓銀行盈利空間的情況下，適當(dāng)分流出一部分準(zhǔn)備金作為存款保險(xiǎn)費(fèi)，二者并行使用，或許可達(dá)到多贏的效果。

降準(zhǔn)作為流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，作用效果較為剛猛，與央行著力打造利率走廊的目標(biāo)或有違背。因此，2016年降準(zhǔn)在節(jié)奏上將更多體現(xiàn)為“對(duì)沖式寬松”，對(duì)基礎(chǔ)貨幣缺口量體裁衣。

三、靈活解決銀行的資金結(jié)構(gòu)問題

外匯占款趨勢(shì)減少后，銀行缺少低成本的長(zhǎng)期資金，這一問題還將制約財(cái)政政策發(fā)力。2016年貨幣政策發(fā)力的兩大工具——中央政府加杠桿和地方債務(wù)置換，前者意味著國(guó)債發(fā)行擴(kuò)容，后者將大幅增加地方債供給，二者都需要銀行消耗中長(zhǎng)期資金予以承接。根據(jù)國(guó)務(wù)院的安排，2016年置換規(guī)模預(yù)計(jì)在5.6萬(wàn)億左右，這將對(duì)銀行的承接能力造成更大壓力。針對(duì)銀行的資金結(jié)構(gòu)問題，2016年貨幣政策將在三個(gè)方面靈活發(fā)揮作用，為結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜的貨幣環(huán)境。

一是打造中長(zhǎng)期的流動(dòng)性管理工具，增加央行對(duì)長(zhǎng)期資金供給的掌控力。二是培育利率走廊，降低銀行負(fù)債成本。如果央行能夠通過利率走廊框定同業(yè)利率，將有望在一定程度上弱化銀行對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的依賴，從而降低銀行負(fù)債成本，提升其對(duì)國(guó)債和地方債的承接能力。三是配合政策性金融債發(fā)行，對(duì)實(shí)體重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行股權(quán)注入。貨幣政策通過配合政策性銀行發(fā)行專項(xiàng)金融債，能夠定向盤活郵儲(chǔ)等“存款多、貸款少”銀行的在沉中長(zhǎng)期資金，從而提高資金配置效率，幫助解決銀行的資金結(jié)構(gòu)問題。