杜鵬

天山紡織（000813.SH）的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是毛紡織業(yè)務(wù)，2013年通過重大資產(chǎn)重組置入盈利能力較強(qiáng)的西拓礦業(yè)，雙主業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式效果彰顯，上市公司由此轉(zhuǎn)虧為盈。然而好景不長(zhǎng)，自2014年以來，銅、鋅價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致公司礦業(yè)收入明顯減少，連續(xù)兩年業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。

1月15日，天山紡織發(fā)布2015年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2015年度凈利潤(rùn)約450萬-750萬元，同比下滑約65%-79%。

天山紡織從2015年6月23日開始停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，1月14日公告稱，公司擬將全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，其中7.99億元的置出資產(chǎn)與美林控股所持的嘉林藥業(yè)47.72%股權(quán)進(jìn)行置換;置出資產(chǎn)的剩余部分則直接出售予天山紡織的控股股東凱迪投資。同時(shí)，天山紡織擬以8.65元/股定向發(fā)行8.75億股，收購剩余的嘉林藥業(yè)52.28%股權(quán)。

此次交易構(gòu)成借殼上市。根據(jù)評(píng)估，截至2015年4月30日，嘉林藥業(yè)經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的賬面價(jià)值為14.16億元，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為12.14億元。采用收益法評(píng)估，嘉林藥業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值為83.69億元。

另外，天山紡織擬以9.93元/股非公開發(fā)行不超過1.52億股，募集不超過15.09億元的配套資金，用于嘉林有限制劑生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、天津嘉林原料藥生產(chǎn)基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目等。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，天山紡織披露的嘉林藥業(yè)審計(jì)數(shù)據(jù)與另外兩家上市公司收購股權(quán)時(shí)所公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不符，其財(cái)務(wù)真實(shí)性存疑。此外，嘉林藥業(yè)在2014年收入下降的情況下，應(yīng)收賬款卻同比大幅增加，凈利潤(rùn)也大幅增加，存在激進(jìn)銷售、壓縮費(fèi)用、粉飾業(yè)績(jī)的嫌疑，而在此背后，大客戶海南康寧扮演了關(guān)鍵性角色。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)打架

天山紡織披露的嘉林藥業(yè)審計(jì)報(bào)告顯示，嘉林藥業(yè)2013年末凈資產(chǎn)為6.3億元，2012-2013年收入分別為8.22億元、10.38億元，2012-2013年凈利潤(rùn)分別為1.96億元、1.7億元。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，上市公司康恩貝（600572.SH）曾披露過嘉林藥業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)?？刀髫?014年6月14日公告稱，擬以3600萬元受讓北京華商盈通投資有限公司（下稱“華商盈通”）持有的嘉林藥業(yè)1.1%股權(quán)。公告顯示，嘉林藥業(yè)2013年末凈資產(chǎn)為7.11億元，2013年收入、凈利潤(rùn)分別為11.2億元、2.52億元。

前后對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，天山紡織披露的嘉林藥業(yè)2013年末凈資產(chǎn)、2013年收入和凈利潤(rùn)，與康恩貝公布的數(shù)據(jù)之間差額分別為-0.81億元、-0.82億元、-0.82億元。由此可以看出，兩者之間的差異，應(yīng)該主要是嘉林藥業(yè)2013年收入不同所導(dǎo)致的。

值得注意的是，香港上市公司綠葉制藥（02186.HK）也曾披露嘉林藥業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

綠葉制藥于2014年7月9日在香港聯(lián)交所上市，8月27日宣布擬以人民幣36.8億元收購嘉林藥業(yè)57.98%的股權(quán)。不過2015年5月，綠葉制藥公告稱，從宏觀環(huán)境和自身發(fā)展出發(fā)，在充分權(quán)衡各方面因素之后，評(píng)估此項(xiàng)收購的先決條件未能完全滿足公司之最佳利益，故此終止收購北京嘉林藥業(yè)股權(quán)之協(xié)議。

綠葉制藥發(fā)布的公告顯示，嘉林藥業(yè)2013年末凈資產(chǎn)為7.11億元，2012-2013年收入分別為8.22億元、11.2億元，2012-2013年除稅及非經(jīng)常性項(xiàng)目前凈利潤(rùn)分別為2.31億元、2.97億元，2012-2013年除稅及非經(jīng)常性項(xiàng)目后凈利潤(rùn)分別為1.96億元、2.52億元。

對(duì)比上述三者披露的嘉林藥業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，綠葉制藥與康恩貝披露的嘉林藥業(yè)2013年末凈資產(chǎn)及2013年收入完全一致，而天山紡織與前兩者存在顯著差異。對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者致電天山紡織證券部，不過截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。

神秘大客戶

嘉林藥業(yè)專注于心腦血管藥物、抗腫瘤藥物等領(lǐng)域，主要產(chǎn)品有阿托伐他汀鈣片、泛昔洛韋片、鹽酸曲美他嗪膠囊、羥基脲片、鹽酸胺碘酮片、硫唑嘌呤片等，公司拳頭產(chǎn)品“阿樂”（即阿托伐他汀，含10mg和20mg）的營(yíng)收占比較高，2015年1-8月、2014年、2013年和2012年的銷售占比分別高達(dá)92.71%、89.13%、94.34%和96.43%，系公司收入及利潤(rùn)的主要來源。

嘉林藥業(yè)2014年收入9.95億元，同比下降4.14%，但其應(yīng)收賬款卻大幅增加，存在激進(jìn)銷售、粉飾業(yè)績(jī)嫌疑。審計(jì)報(bào)告顯示，嘉林藥業(yè)2014年年末應(yīng)收賬款賬面余額較上年末增長(zhǎng)1.88億元，增幅為110.22%;2015年8月31日應(yīng)收賬款賬面余額較上年末增長(zhǎng)1.89億元，增幅為52.59%。

對(duì)于應(yīng)收賬款大幅增加，重組草案解釋稱，主要是近年來嘉林藥業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，銷售收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，另外公司改變銷售模式，付款環(huán)節(jié)增加，銷售回款周期延長(zhǎng)，導(dǎo)致了應(yīng)收賬款余額增加。

重組公告稱，嘉林藥業(yè)自2013年11月開始對(duì)自身的銷售模式進(jìn)行調(diào)整，由以前的自營(yíng)推廣銷售模式為主，改為以經(jīng)銷商推廣銷售模式為主，并于2013年9月27日與海南康寧藥業(yè)有限公司（下稱“海南康寧”）簽署了為期10年的除個(gè)別省市外其他省市自治區(qū)阿樂產(chǎn)品獨(dú)占、排他的經(jīng)銷協(xié)議，由海南康寧負(fù)責(zé)協(xié)議約定區(qū)域內(nèi)藥品的終端推廣工作。

自從上述協(xié)議簽署后，海南康寧便一躍而為嘉林藥業(yè)的第一大客戶。重組公告顯示，2014年度及2015年1-8月，嘉林藥業(yè)向海南康寧銷售的收入分別為7.56億元、5.23億元，占同期總營(yíng)業(yè)收入的比例分別為75.98%和75.07%。同時(shí)，海南康寧也成為嘉林藥業(yè)最大的應(yīng)收賬款客戶，其2014年末、2015年8月底形成的應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.85億元、4.16億元，占應(yīng)收賬款總額的比例分別為79.21%、75.14%。

嘉林藥業(yè)2012年、2013年從前五大銷售客戶取得的銷售收入，占總營(yíng)業(yè)收入的比例分別為27.20%、26.36%，而2014年以及2015年1-8月這一比例大幅上升至88.98%、91.58%。嘉林藥業(yè)客戶過度集中的風(fēng)險(xiǎn)驟然上升，一旦海南康寧的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)不利因素，則可能會(huì)對(duì)嘉林藥業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響。

海南康寧2014年、2015年1-8月為嘉林藥業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)收入12.79億元，但《證券市場(chǎng)周刊》記者通過全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢發(fā)現(xiàn)，海南康寧注冊(cè)資本僅有300萬元，很難與一家采購額高達(dá)十幾億元的企業(yè)聯(lián)系起來，而且這家公司的經(jīng)營(yíng)范圍僅局限于中成藥、化學(xué)原料藥及其制劑、抗生素原料藥及其制劑、生化藥品、五金器材、鋁合金材料，藥品經(jīng)銷并不在其上述范圍之內(nèi)。

而且，重組公告雖然聲稱海南康寧與嘉林藥業(yè)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實(shí)際上兩者關(guān)系匪淺。依據(jù)重組公告，嘉林藥業(yè)改變銷售模式后，陸陸續(xù)續(xù)剝離了自身的銷售推廣隊(duì)伍，而從嘉林藥業(yè)離職的銷售推廣人員大部分被海南康寧接收。

另外，嘉林藥業(yè)2014收入同比下降4.14%，但其凈利潤(rùn)卻同比大增108.82%至3.55億元，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，這主要是因?yàn)槠?014年銷售費(fèi)用大幅下降54.62%至2.75億元。

嘉林藥業(yè)的銷售模式從自營(yíng)推廣改為經(jīng)銷商推廣，在財(cái)務(wù)影響上表現(xiàn)為“收入費(fèi)用同降，但不影響利潤(rùn)成長(zhǎng)性”。根據(jù)廣州標(biāo)點(diǎn)《降血脂藥物市場(chǎng)研究報(bào)告》（2015年版），2014年市場(chǎng)規(guī)模增速僅有21.4%，但嘉林藥業(yè)凈利潤(rùn)卻實(shí)現(xiàn)了超過100%的增長(zhǎng)，其中的原因有待天山紡織給出一個(gè)合理的解釋。

評(píng)估值暴增

根據(jù)嘉林藥業(yè)披露的最近三年股權(quán)交易情況，其100%股權(quán)估值從2013年的25.36億元暴增至2015年的83.96億元，兩年時(shí)間暴增231%。

2013年4月17日，洋浦澗龍實(shí)業(yè)有限公司將其持有的268.27萬股嘉林藥業(yè)以2.23億元轉(zhuǎn)讓給北京中關(guān)村國(guó)盛創(chuàng)業(yè)投資中心，嘉林藥業(yè)100%股權(quán)對(duì)應(yīng)價(jià)格為25.36億元，嘉林藥業(yè)談及作價(jià)依據(jù)時(shí)稱，雙方系在嘉林藥業(yè)2012年度1.95億元凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上給予約13倍市盈率確定的交易作價(jià)。

2014年6月5日，自然人權(quán)葳將其持有的45.40萬股嘉林藥業(yè)以4876.41萬元轉(zhuǎn)讓給達(dá)孜縣中融泰山優(yōu)選基金，嘉林藥業(yè)估值升至32.76億元;2014年8月-10月，嘉林藥業(yè)控股股東美林控股擬將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山東綠葉時(shí)，嘉林藥業(yè)整體估值已升至62.43億元至69.83億元。

2015年6-7月，在借殼上市過程中，圍繞嘉林藥業(yè)發(fā)生的幾起股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為對(duì)應(yīng)的估值卻維持在2014年8-10月的水平。如2015年7月23日，康恩貝將其持有的33.55萬股嘉林藥業(yè)以6875萬元轉(zhuǎn)讓給自然人張昊，雖然這一價(jià)格較其一年前入股時(shí)的3600萬元成本大增90.97%，但按本次重組評(píng)估價(jià)測(cè)算這部分股權(quán)已高達(dá)9205.86萬元，而此時(shí)天山紡織已經(jīng)停牌正好一個(gè)月，若嘉林藥業(yè)借殼上市成功后收益則會(huì)更高，康恩貝放棄唾手可得的利益實(shí)在令人費(fèi)解。