楊現(xiàn)華

2016年伊始，隨著高瀾股份（300499.SZ）開(kāi)始申購(gòu)，新規(guī)下的IPO終于重新開(kāi)閘，排隊(duì)等待IPO的眾多公司又將開(kāi)啟上市之路。

其中，中影股份無(wú)疑是備受矚目的一個(gè)，作為行業(yè)老大，中影股份的上市計(jì)劃雖然因材料不全而遭遇中止等種種挫折，但終究姍姍而至。

實(shí)際上，中影股份并不差錢，公司賬面現(xiàn)金一路看漲逼近30億元，而且沒(méi)有大筆借款，其上市募資主要用于影視劇業(yè)務(wù)和數(shù)字影院建設(shè)，但無(wú)論是制作還是影院業(yè)務(wù)，中影股份大而不強(qiáng)的特點(diǎn)顯而易見(jiàn)。

不差錢的募資

萬(wàn)達(dá)院線（002739.SZ）市值千億，將耀萊影城納入麾下的*ST松遼（600715.SH）市值300億上下，兩大民營(yíng)影視龍頭華誼兄弟（300027.SZ）和光線傳媒（300251.SZ）更是創(chuàng)業(yè)板的明星。在一眾已上市的“后輩”面前，久久無(wú)法IPO的中影股份壓力可想而知。

中影股份上市之心早已有之，早在2008年公司就謀劃上市，但隨后的金融危機(jī)導(dǎo)致上市計(jì)劃被迫擱置。與此同時(shí)，華誼兄弟趕上了創(chuàng)業(yè)板的契機(jī)，不但成為2009年創(chuàng)業(yè)板首批上市的“28星宿”之一，也成為影視第一股，風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩。

轉(zhuǎn)眼到了2014年6月，證監(jiān)會(huì)更新披露的IPO申報(bào)情況中，中影股份再次上榜預(yù)披露名單。然而大半年后的2015年年初，中影股份又因?yàn)樯暾?qǐng)材料不齊而被中止審查，上市之路屢受挫折的中影股份始終無(wú)法實(shí)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”的登場(chǎng)。

2015年7月，中影股份上市申請(qǐng)終于獲得監(jiān)管部門的放行。根據(jù)招股書，公司計(jì)劃發(fā)行4.67億股，募集資金46.18億元，其中12.39億元補(bǔ)充影視劇業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目、11.76億元投資數(shù)字影院項(xiàng)目、14.33億元用于數(shù)字放映推廣應(yīng)用項(xiàng)目、購(gòu)買影院片前廣告運(yùn)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目投入2.4億元，剩余5.31億元用于償還2007年中國(guó)電影集團(tuán)企業(yè)債券本金及最后一期利息。

招股書顯示，2007年12月，中影集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行5億元企業(yè)債，債券期限7年，采用6.1%的固定利率，發(fā)債資金用于建設(shè)國(guó)家電影數(shù)字制作基地、發(fā)展數(shù)字院線、新建及改造影院等。中影股份成立后，相關(guān)權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)由公司承擔(dān)。

實(shí)際上，7年期的5億元債券已經(jīng)于2014年12月8日全額還本付息5.31億元。不但如此，即使償還這筆債務(wù)后，中影股份的貨幣資金仍不減反增。

招股書顯示，2011年至2014年，中影股份的貨幣資金分別為16.94億元、15.65億元、21.33億元和26.55億元。與此同時(shí)，公司并無(wú)任何長(zhǎng)期借款，短期借款也只有3億元，可以說(shuō)中影股份并不差錢。

企業(yè)上市時(shí)募集大量資金，上市后募集資金卻躺在銀行吃利息或者投資各種理財(cái)產(chǎn)品的情況比比皆是。2012-2014年，中影股份的利息收入分別為2213.97萬(wàn)元、3246.14萬(wàn)元和3905.72萬(wàn)元，而2014年的利息支出為3508.4萬(wàn)元，利息收入已經(jīng)超過(guò)利息支出。也正因如此，中影股份的財(cái)務(wù)費(fèi)用不但沒(méi)有拖累凈利潤(rùn)，反而增厚凈利潤(rùn)200余萬(wàn)元。

在5億元債券到期償還后，中影股份目前已經(jīng)不存在利息支出，利息收入對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)只會(huì)更大。不僅如此，中影股份2013年和2014年還連續(xù)分紅5600萬(wàn)元和3740.5萬(wàn)元。

遠(yuǎn)超同行的貨幣儲(chǔ)備，大把的分紅，不差錢的中影股份孜孜以求的上市目的究竟是什么呢？但是，“家底殷實(shí)”的中影股份資金并非全部來(lái)自經(jīng)營(yíng)所得，大部分是來(lái)自政府的各種補(bǔ)貼。

政府補(bǔ)助催肥利潤(rùn)

中影股份的主要業(yè)務(wù)包括影視劇制作、電影發(fā)行、電影放映及影視劇服務(wù)業(yè)務(wù)，其中電影發(fā)行是公司最主要的收入來(lái)源，而萬(wàn)達(dá)院線的收入來(lái)自電影放映、華誼兄弟來(lái)自影視劇制作，中影股份的優(yōu)勢(shì)在于電影發(fā)行權(quán)。

截至2014年年末，中影股份擁有4841套2K電影數(shù)字放映系統(tǒng)和41套數(shù)字巨幕放映系統(tǒng)，市場(chǎng)份額分別為21.05%和14.86%，公司同時(shí)擁有國(guó)內(nèi)最大的數(shù)字電影發(fā)行管理平臺(tái)。

作為連接電影制片方和院線、影院的中間環(huán)節(jié)，中影股份所發(fā)行的影片有國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩種。

中國(guó)進(jìn)口片管理實(shí)行“一家進(jìn)口，兩家發(fā)行”的原則，廣電總局授權(quán)中影集團(tuán)進(jìn)出口分公司承擔(dān)境外影片的進(jìn)口業(yè)務(wù)，發(fā)行則由中影集團(tuán)電影發(fā)行分公司和華夏電影發(fā)行公司承擔(dān)。

進(jìn)口片占國(guó)內(nèi)票房的比例雖然受到排片和檔期等國(guó)產(chǎn)片保護(hù)政策的影響，占比有所下滑，但2015年仍占約40%的票房份額，因此手握進(jìn)口片發(fā)行權(quán)的中影股份自然能夠坐享紅利。

2011年至2014年，中影股份分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.78億元、44.82億元、45.63億元和59.6億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為5.15億元、5.6億元、4.28億元和4.94億元。

不難發(fā)現(xiàn)，雖然收入幾乎實(shí)現(xiàn)了翻番，但其凈利潤(rùn)不升反降，政策的影響是其利潤(rùn)難以同步上漲的原因之一。招股書披露，2012年2月，中美簽署《諒解備忘錄》，根據(jù)新的進(jìn)口影片政策，美國(guó)電影票房分賬比例提高到25%，中影股份不再受托從事相關(guān)進(jìn)口影片的具體業(yè)務(wù)，同時(shí)進(jìn)口電影發(fā)行環(huán)節(jié)的成本也大幅上升。

從中影股份毛利率的變化可以看出目前公司面臨的窘境。2012年，中影股份的毛利率還高達(dá)30.44%，但2014年只有20.54%，降幅超過(guò)三成，而發(fā)行業(yè)務(wù)毛利率的降低是其主要原因。

中影股份2012年電影發(fā)行的毛利率為30.78%，2014年只有22.82%，公司的解釋正是進(jìn)口片分賬比例調(diào)整所致。

目前，中影股份和華夏公司掌控進(jìn)口片的發(fā)行權(quán)，“一家進(jìn)口，兩家發(fā)行”的進(jìn)口影片管理政策未來(lái)是否調(diào)整，將對(duì)中影股份的利潤(rùn)產(chǎn)生直接影響。然而，除了壟斷進(jìn)口片發(fā)行權(quán)獲得利潤(rùn)外，中影股份大量的利潤(rùn)還來(lái)自政府補(bǔ)貼。

招股書顯示，2012年至2014年中影股份歸屬于公司普通股股東的非經(jīng)常性損益分別為9014.28萬(wàn)元、8501.65萬(wàn)元和1.12億元，政府補(bǔ)貼是最主要的來(lái)源。

2012年至2014年，中影股份獲得的政府補(bǔ)貼分別為7436.26萬(wàn)元、1.14億元和1.6億元，僅懷柔區(qū)政府2013年和2014年就支付8308.46萬(wàn)元。

依靠進(jìn)口片的發(fā)行壟斷權(quán)和政府補(bǔ)貼，中影股份穩(wěn)住了下滑的利潤(rùn)，在進(jìn)口片壓力日漸明顯的情況下，公司也開(kāi)始加碼影視制作和影院建設(shè)，在此次募資中，公司將超過(guò)半數(shù)的資金放在了影院和數(shù)字放映推廣，那么中影股份的影院業(yè)務(wù)如何呢？

院線大而不強(qiáng)

影視劇制作并不是中影股份的專長(zhǎng)，公司2012年至2014年的影視劇制作收入分別為6.45億元、6.64億元和6.35億元，幾乎是原地踏步甚至還略有下降。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，中影股份共主導(dǎo)或者參與創(chuàng)作生產(chǎn)各類影片56部及新媒體短片25部，實(shí)現(xiàn)票房收入73.54億元，轉(zhuǎn)化比不到30%。也就是說(shuō)，中影股份的影視制作還是以參股為主。

中影股份的影視制作不但收入停滯不前，毛利率也同樣表現(xiàn)不佳。公司2012年制片制作的毛利率為42.56%，到了2014年只有可憐的1.43%，幾乎呈現(xiàn)斷崖式的下跌。

中影股份的解釋是其業(yè)務(wù)特點(diǎn)所致。2012年和2013年的毛利率主要來(lái)自《中國(guó)合伙人》和《無(wú)人區(qū)》的貢獻(xiàn)，但由于其他影片投資未能取得預(yù)期的票房收益，造成整體毛利率的下降。此外，中影股份采取的約定回報(bào)投資的影片通常只有10%左右的收益率，隨著投資規(guī)模的增加，也拉低了整體業(yè)務(wù)的毛利率。

上游的影視制作難以成為新的收入來(lái)源，于是中影股份便大力拓展電影下游業(yè)務(wù)。電影放映也就是院線收入是中影股份的第二大收入來(lái)源。2012年至2014年，公司電影放映的收入分別為9.04億元、10.15億元和12.26億元，復(fù)合增長(zhǎng)率接近17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到20%。

同期，全國(guó)票房的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超中影股份，2012年至2014年，全國(guó)票房分別為170.73億元、217.69億元和296.39億元，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%。作為行業(yè)的“老大哥”，中影股份的院線收入遠(yuǎn)遜于興起的后來(lái)者。

2011年至2013年，萬(wàn)達(dá)院線的影院票房收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到33.07%，遠(yuǎn)超中影股份。

根據(jù)中影股份的介紹，截至2014年年底，公司共控股3家電影院線公司，參股4家電影院線公司，共擁有89家控股影院和13家參股影院。而截至2014年年末，萬(wàn)達(dá)院線擁有已開(kāi)業(yè)影院182家，銀幕1616塊，規(guī)模遠(yuǎn)超中影股份。

實(shí)際上，中影股份所屬的中影星美、深圳中影南方和中影數(shù)字院線都已經(jīng)躋身國(guó)內(nèi)院線票房收入的前十名，但三家院線合計(jì)票房收入由2012年的35.27億元增長(zhǎng)至2014年的55.28億元，復(fù)合增長(zhǎng)率只有25%左右，不及全國(guó)票房的增速。在院線業(yè)務(wù)大而不強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)面前，中影股份如何能在上市后改變這樣的局面呢？